只想募资7亿，市场给了58亿！今年机构最看好新股，上市首日却跌11%！华为小米已入局抢食
身披“全球便携式储能龙头”光环，华宝新能发行价高达237.5元/股，最终募资总额达58.28亿元，超募7.6倍，晋升为年内最为机构看好的新股。
2020年，华宝新能便携储能产品的出货量和销量规模均排全球第一。2019至2021年，其营收从3.2亿元激增至23.2亿元，九成来自海外市场。
但或许很少有人知道，这家站在储能风口、产品销量全球领先、业务收入高速增长、被机构坚定看好的公司，出自于一对大专生夫妇之手。超募50亿元之后，面对宁德时代、华为、小米等龙头入局抢食，华宝新能未来能否保持竞争优势？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：张天伦
本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品
自A股采用全面市场化的IPO询价制度以来，往往可以从IPO公司实际募集资金与拟募集资金之间的差距，来观察机构对新股的重视程度。实现超额募集，且超募资金越多的公司，越为机构所看重。从这一角度看，全球便携式储能龙头华宝新能（301327）可谓今年最为机构看好的新股。
根据最初的发行计划，华宝新能拟募集资金6.76亿元，用于便携储能产品扩产项目、研发中心建设项目等。但在一众机构的哄抢中，其最终募资总额达到58.28亿元，超募7.6倍，成为2022年超募资金规模最高、超募倍数最高的新股，而其237.5元/股的发行价也创下年内新高（表1）。
在定出高额发行价后，两成中签散户最终弃购华宝新能，华泰联合证券作为承销商，将不得不包销221万股，包销金额达到5.25亿元。2022年9月19日，华宝新能登陆A股之后表现由盛转衰，股价最高上涨至248元/股后逐渐回落，截至收盘股价下跌11.37%，收于210.5元/股，中签者每签倒亏1.35万元，华泰联合证券单日浮亏5967万元。9月20日，华宝新能股价涨10%至231.58元/股，但仍未回到发行价，打新者依然微亏。
发行之初，一众投资者之所以给予华宝新能如此高的预期，要结合其主营业务、行业地位及业务增速三方面进行分析。
华宝新能主要从事的便携储能产品、太阳能板等业务，主要是为人们在户外露营以及应急备灾时，给手机、照明灯、电饭煲等设备持续供电。
当下，户外露营是新时尚，而在全球自然灾害多发以及电力资源短缺的背景下，人们应急灾备的意识也在提升，因此，相关行业处于高度景气状态。据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，2020年华宝新能便携储能产品的出货量和销量规模均已排名全球第一。
2019至2021年间，华宝新能的营收从3.19亿元增至23.15亿元，同期净利润从0.36亿元增至2.79亿元。
行业景气、全球龙头、业绩飙升等因素，共同推动华宝新能的市盈率来到78.6倍，但随着华为、小米、安克创新（300866）等竞争对手的入局，未来其龙头地位能否延续，又是新的问题。
01
大专生夫妇造出全球龙头
华宝新能成立于2011年，实际控制人为孙中伟、温美婵夫妇，上市前，二人实际持有公司89.06%的股份，算得上是一家典型的“夫妻店”。
孙中伟、温美婵夫妇最初切入锂电行业是在2002年，彼时，孙中伟先是筹建了深圳市金微科电子有限公司，后又于2003年筹建了深圳市万拓电子技术有限公司（简称“万拓电子”）。
根据公开资料，万拓电子是全球领先的智能化便携式移动电源解决方案提供商，其在2004年研发出了全球第一款智能通用外置电池，这也是全球最早的移动电源。自2006年起，万拓电子连续被深圳科技和信息局评为高新科技企业，是移动电源行业标准起草单位之一。因此，在成立华宝新能之前，孙中伟、温美婵夫妇在移动电源领域已经积累了深厚实力。
而华宝新能成立之初，主要从事较为传统的充电宝ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）业务，也就是给其他品牌方进行代工。或许是因为孙中伟早期的业务重心依旧在万拓电子，因此，华宝新能最初是由温美婵及孙中伟的表妹褚艳秋共同出资设立的，注册资本为50万元，其中，温美婵占49%股份，褚艳秋占51%股份。
但自2015年起，孙中伟、温美婵夫妇逐渐将万拓电子及其他控股公司的业务转移至华宝新能，通过一系列的增资及股权转让，二人对华宝新能的持股比例也在不断提升。
具体而言，华宝新能分别依托“电小二”和“Jackery”两大品牌布局境内外市场。
其中，电小二（广东电小二科技有限公司）由孙中伟在2014年创立，目的是整合便携储能产品的生产和销售业务，并在国内市场逐步打造自主品牌。彼时，孙中伟曾表示，电小二是万拓电子倾心打造的高端自主品牌，2015年12月，华宝新能以1000万元价格收购了电小二。根据公告，当时孙中伟持有电小二99%的股份，剩下1%由温美婵的表弟吴宗林持有。
2016至2022年间，华宝新能又先后以现金方式收购了Jackery US、Jackery Cayman、Generark Japan及Jackery Australia、Jackery DE等企业，它们大多是“Jackery”品牌在海外各国拓展业务、实现本地化运营的地区子公司，Jackery Cayman则主要负责税务筹划。
根据公告，Jackery Cayman和Jackery US此前的第一大股东均为温美婵。她对两家公司的持股均为40%（表2）。
随着业务资产的不断注入，孙中伟于2015年起先后担任华宝新能执行董事兼总经理、董事长等职务，并在2019年注销了万拓电子。自此，华宝新能也成为孙中伟、温美婵事业发展的主体。
与此同时，孙中伟、温美婵对华宝新能进行了一系列的增资、股权转让及股权融资。一是在2017年成立深圳市钜宝信泰控股有限公司（简称“钜宝信泰”），作为夫妻双方的持股平台；二是在2016年、2019年分别成立深圳市嘉美盛企业管理合伙企业（有限合伙，简称“嘉美盛”）、深圳市嘉美惠企业管理咨询合伙企业（有限合伙，简称“嘉美惠”）作为员工持股平台；三是在2020年进行了股权融资，深圳市成千亿企业管理咨询合伙企业（有限合伙，简称“成千亿”）以3500万元价格取得华宝新能2.04%的股权，对应公司估值为17.2亿元。
截至上市前，孙中伟、温美婵直接或间接持有华宝新能89.06%股份。其中，孙中伟直接持有24.53%的股份，通过钜宝信泰、嘉美盛间接持有33.18%的股份，温美婵直接持有7.87%的股份，通过钜宝信泰、嘉美盛、嘉美惠、成千亿间接持有23.48%的股份（图1）。
图1：华宝新能IPO前的股权架构
资料来源：公司招股书
上市后，孙中伟、温美婵合计持有公司66.18%的股份，对应价值为147亿元。值得一提的是，尽管招股书中显示孙中伟、温美婵分别毕业于山东理工大学无机非金属工艺与制品专业、中国人民大学法学专业，但两者初始学历均为大专。根据简历，温美婵19岁即进入万拓电子，而孙中伟第一份工作则是港资企业销售。
02
从充电宝代工到便携储能全球第一
根据招股书，华宝新能业绩高速增长始于2019年。这一年，其营业收入同比增长55%，2020年至2021年继续提速，分别达到235%、116%（表3）。
而进一步看其业务构成，能够发现华宝新能业务增长的原因一句话便能够概括，即主动削减充电宝销售及ODM业务，同时抓住了便携储能产品及太阳能板发展的机遇（表4）。
回溯华宝新能的发展历程，总共分为三个阶段，一是最初做充电宝代工，并在此期间积累了松下、LG化学、比克电池、安富利等供应商资源，拓展了包括特斯拉、宝马、超霸电池、DSG等客户。
二是2016年完成电小二及Jackery两大品牌的收购后，开拓To C业务，并逐步完成了“线上+线下”以及“境内+境外”的全方位布局。不过，2014至2018年间，其营收仅从1.35亿元增至2.05亿元，可见华宝新能在已是“红海”的充电宝市场并无太多作为。
但在此期间，华宝新能做了一个极具前瞻性的举动，即于2015年开始向技术难度更大、产品附加值更高的便携储能产品延伸布局，并于2016年11月成功推出首款锂电池便携储能产品。
三是在2019年起，依托Jackery在美国、日本等地区线上、线下渠道的布局，发力便携储能产品，并迅速占据了相关市场。根据公告，在2019至2021年间，其海外市场收入占比分别为86.5%、90%、91.9%，为收入主阵地（图2）。
从市场份额看，根据中国化学与物理电源行业协会的报告，2020年华宝新能便携储能产品的出货量、销量规模占比分别为16.6%、21%，分别领先第二名正浩科技10.3%、10.8%，均排名全球第一。
那么，为何华宝新能能够迅速抢占海外市场先机，而在国内市场却难以更进一步？答案在供应链和行业竞争格局上。
中国通过着力发展新能源汽车及光伏产业，在储能与太阳能发电领域形成了绝对优势，不仅产业链完整，且相较其他国家拥有产能、成本、人才和质量等多方面优势。根据中国化学与物理电源行业协会的报告，全球便携储能产品的工厂主要分布在中国，中国厂商占据了全球90%以上的生产量和出货量，诸多国外品牌也主要采用由国内企业代工的生产模式。
而相较国内其他企业，华宝新能不仅在2016年便研发出第一款便携储能产品，还早早在开展充电宝业务期间，便在海外搭建起销售渠道，因此，其在2019年后能迅速在海外抢占便携储能市场份额。
反观国内市场，基于更为充分的竞争环境，加上此前应用场景不够丰富，电小二迟迟无法脱颖而出。
不过近年来，户外旅行以及应急备灾需求的提升，已经推动便携储能产品及太阳能板步入景气度上行周期，因此，诸多机构对于华宝新能的未来依旧抱有高期待。
2020年新冠疫情爆发后，全球多地先后开启防疫限制措施，包括关闭娱乐休闲场所、禁止大范围聚集性聚会、限制跨区域流动等，进一步促进了户外活动普及率的提升。根据凯恩咨询发布的年度调查报告，2020年度美国有1013万户家庭为第一次参与露营，同比增长率达502.98%。而在国内，精致露营更是成为新时尚，根据穷游网发布的统计数据，2020年国内户外露营热度增长303.5%，房车旅行热度增长243.5%。
与此同时，愈发频繁的自然灾害，也推动家庭应急备灾需求持续增长。根据联合国发布的研究报告，2000-2019年间，全球共记录发生了7348起自然灾害事件，累计受灾人数达40.3亿人，而1980-1999年间则发生4212起，累计受灾人数32.5亿人——尽管过去20年全球基建设施愈发牢固，但越来越多“百年一遇”“千年一遇”灾害的发生，反而导致受灾人数在增长。
但需要投资者注意的是，尽管华宝新能在招股书中表示，2021年便携储能产品在户外活动场景及家庭应急场景的全球渗透率仅分别为2.3%、3%，并且至2026年将提升至15.9%、19.4%，期间消费者对便携储能产品有上千万台的增量需求，但在经过3年的高速增长后，2022年上半年，华宝新能的营收增速已经回落至35.77%，净利润增速更是回落至2%，侧面表明其海外业务高速增长的势头逐渐步入瓶颈。
在此，我们需要为华宝新能未来的业绩打上一个问号。
03
解析华宝新能未来：市场份额与盈利质量的双重挑战
在招股书中，华宝新能从品牌、营销、经营模式、研发等多个角度展现了自己的竞争优势。例如在研发方面，其已取得境内外发明专利31项，并且被广东省科学技术厅认定为“广东省分布式太阳能智能小型储能工程技术研究中心”，近3年研发费用的年均复合增长率达167.13%等。但过去华宝新能高速扩张的核心原因，并不主要靠研发驱动。
与主要销售充电宝的安克创新（300866）、星徽股份（300464）类似，这一行业的研发费用率均远低于销售费用率，一定程度上反映出其并不需要太多的研发投入推动产品迭代，而主要靠营销巩固市场份额（表5）。派能科技（688063）同样主营家庭储能产品，但其主要以线下方式获客，且偏向B端，如Sonnen、中兴通讯及中兴康讯均为其贴牌客户，因此销售费用率远低于前三者。
由此看，更多依靠营销驱动的华宝新能，并不一定能在品牌、价格厮杀更为激烈的国内市场占据优势。且在2021年后，公牛、华为、宁德时代、小米等知名品牌公司也已推出了便携储能产品，相关市场已然是一片红海（表6）。
华宝新能毛利率的逐渐走低，也显示其业务正承受着越来越大的竞争压力。根据招股书，因加强了自主研发的便携储能产品、太阳能板的销售占比，因此，其毛利率曾在2020年大幅提升，但2021年市场竞争加剧，华宝新能为扩大市场份额，针对各主要型号产品提供了不同程度的折扣优惠，导致当年其便携储能产品、太阳能板两大业务的毛利率均下滑约8个百分点（表7）
因此在未来，华宝新能需要面临守住市场份额及盈利质量的双重挑战。
04
超募50亿元巨款，如何利用成看点
华宝新能最初的拟募集资金仅为6.76亿元，原计划分别将1.98亿元、2.52亿元、1亿元用于便携储能产品扩产项目、品牌数据中心建设项目、研发中心建设项目，剩余1.27亿元用于补充流动资金。但本次上市，华宝新能最终的募资总额却高达58.28亿元。
换言之，华宝新能在按原有计划布局后，还有着约50亿元的现金可以自由支配。
于公司的实际经营而言，用这笔钱进行更大规模的产能扩张，并不实际。2019至2021年，尽管华宝新能便携储能产品的产能利用率分别达到了92%、109%、102%，但产销率却仅为70%、88%、79%。考虑到其“以销定产”的生产模式，且已有1.98亿元投向了便携储能产品扩产项目，因此，进一步扩大产能反倒可能增加经营风险（表8）。
扩产规模将有多大？我们不妨粗略估算下，2020年，华宝新能通过引进成千亿资本，得到了3500万元的股权融资用于扩大生产，使公司机器设备原值从2020年的747万元增至2021年的2410万元，便携储能产品产能从36.2万台增至81.5万台。若以此推算，3500万元就能够使华宝新能增加至少40万台便携储能产品产能，而1.98亿元的扩产项目达产后，华宝新能的年均产能或将达到300万台。目前其产销率约为80%，产能扩升至当下的4倍后，将在销售端形成更高的压力。因此，超募的50亿元继续用于大幅扩产能几乎不太现实。
但从另一个角度看，若华宝新能将这笔基金用于购买理财产品，按3.5%的年化收益假设计算，单年即能够为公司创造1.75亿元的理财收益。作为参照，2022年上半年华宝新能净利润也仅为1.6亿元，相当于全年可增厚50%的净利润。
从财务报表上看，高达58.28亿元的募集资金将极大提振华宝新能的财务健康程度。2019至2021年，其资产负债率分别为75%、61%、64%。考虑到公司2021年的总资产、总负债仅分别为14亿元、9亿元，因此，IPO后，其资产负债率将得以优化。
不过，与此同时，超募资金到位后，华宝新能的净资产预计将从6.8亿元大幅上升至65亿元，而其产能、盈利能力很难按此幅度同步扩张，后续其ROE表现将面临较大压力。
05
上市前大笔分红，大股东管理能力迎考验
不知是否对华宝新能的上市前景或业务发展抱有极大信心，尽管过去公司资产负债率居高不下，但孙中伟、温美婵夫妇在2019至2020年间仍将公司近一半净利润用于现金分红。
根据招股书，2019年华宝新能的净利润为0.36亿元，现金分红为0.35亿元，2020年净利润为2.34亿元，现金分红为0.97亿元。考虑到上市前孙中伟、温美婵夫妇持有公司89.06%的股份，因此，二人两年时间获得分红超过1亿元。
还需要注意的是，尽管上市后次日华宝新能的市盈率达到78.6倍，但与其业务最为接近的派能科技市盈率更高，达到139倍。
相较以便携储能产品为主的华宝科技，2019年，派能科技自主品牌家用储能产品的出货量约占全球出货总量的8.5%，位居全球第三名，仅次于特斯拉和LG化学。2021年，派能科技的营业收入、净利润分别为20.63亿元、3.16亿元，也十分接近于华宝新能。自2022年3月起，受益于新能源浪潮，派能科技迅速成为市场宠儿，股价从3月15日的113.52元/股快速增至如今的382.48元/股。但近期新能源板块迎来调整，派能科技股价自9月以来也下跌了10.84%，因此华宝新能上市后的低迷走势，或也与市场对新能源板块预期的暂时性走低有一定关系。
因此，尽管华宝新能未来的业务发展面临着诸多不确定性，但手握大笔现金，同时紧贴新能源赛道，若从市场关注度及市盈率角度看，其股价仍具备想象空间。
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