降价上热搜！东风汽车总销量6年下滑42%，新能源产品占比仅14%，增长乏力、负债攀升，转型压力何解？
东风汽车近日因换帅、降价促销登上热搜。解剖热点背后的东风集团，其新能源产品占比仅14%，导致增长动力不足，港股上市公司业绩增速下滑，股价下跌，市净率仅0.21，市值远低于其净资产。
港股融资功能受限，加之参控股的国内上市公司融资能力不足，使之难以获得足够资金投入新能源业务，并缓解攀升至50%的资产负债率。东风集团的新帅，面临空前的挑战。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：姬婧瑛
（本文由新财富IPO价值透视栏目出品）
特斯拉和比亚迪，品牌向上、价格向下的“指高打低”运动，进一步加剧了传统车企转型的难度。为了应对更为严峻的竞争，以掌舵者和高管的更换为表征，全球车企已拉开新一轮调整的帷幕。2022年中以来，全球销冠大众和丰田前后换帅。2023年2月末至3月初，中国一汽和东风集团两大汽车央企也先后换帅。
其中，执掌东风集团8年的竺延风退休，颇引人关注。2023年3月3日，东风集团官网公告：“受中央组织部领导委托，中央组织部有关干部局负责同志宣布了中央关于东风汽车集团有限公司董事长、党委书记免职的决定：根据工作需要，按照中央企业领导人员任职年龄有关规定，免去竺延风同志的东风汽车集团有限公司董事长、党委书记职务。相关免职按有关法律和章程的规定办理。”
同时引起关注的，还有东风汽车在武汉空前规模的降价促销。
2023年2月5日，武汉市人民政府印发《关于激发市场主体活力推动经济高质量发展政策措施》，其中提出：抢抓全省促汽车消费专项政策延期机遇，支持武汉经开区、江夏区联合汽车生产企业和销售企业开展购车补贴活动，活动时间延续至2023年3月31日。
东风汽车旗下东风标致、东风雪铁龙、东风日产、东风风神、东风本田等品牌参与了政府补贴活动。其中，指导价21.19万元的东风雪铁龙C6共创版、指导价22.69万元的C6舒适版，政企综合补贴达9万元，一经推出即被抢购。“直接全款开票，订金留车留不住”是武汉一线销售人员对进店咨询消费者的统一回复。
换帅、降价促销，或是央企东风集团新一轮改革的序幕。
01
两轮品牌向上的变革，伴随两次突然换帅
在中国汽车产业近20年快速发展的黄金时代，中央直属的汽车集团作为最重要的市场主体，至少完成三次关键性的向上突破：一是利用一切资源做大，实现集团规模化发展目标；二是做强自主品牌，夯实自主研发实力和科技攻关能力，力促自主品牌拥有与合资品牌同等竞争力；三是全面转型新能源，实现中国汽车全球化和高端化。
2005年12月在港股整体上市的东风集团股份（00489.HK，本文简称“东风集团”），便是代表之一。
作为国资委直管的特大型汽车企业，东风集团前身是1969年创建于湖北的第二汽车制造厂。经过50多年的发展，其已成为涵盖乘用车和商用车研发、零部件和装备生产制造、汽车金融、汽车销售、出行服务等完整产业链的汽车集团，在武汉、十堰、襄阳、广州等20多个城市拥有生产基地，2021年末拥有351.4万辆整车产能。
作为中国第二大汽车集团，东风集团曾是拥有合资品牌和自主品牌最多的中国车企，一度拥有风度、风光、风行、风神、小康、御风等自主品牌，和东风日产、东风本田、神龙公司、东风雷诺、东风裕隆以及东风悦达起亚6个合资品牌，2014年汽车总销量达380.3万辆，在国内汽车销量榜上排第二，在国际上排第七。
2015年5月，一场人事变动为东风集团开启了新的发展里程。以“永远都是东风人”作为离别发言的原董事长徐平，调任一汽集团担任董事长，竺延风空降东风集团担任董事长。
竺延风，是著名科学家竺可桢的孙子，在汽车业有着辉煌的履历。1999年2月28日，时年38岁的竺延风被任命为一汽集团总经理，被业内称为“少帅”。同年12月，其升任一汽集团董事长，成为四大中央直属车企中最年轻的掌舵人。
彼时，中国汽车产业处在发展关键期，散乱小的生产模式难以形成规模效应，成本居高不下、产销量极为有限，央企成为产业做大做强的“排头兵”，一系列的重组兼并落地。其中，一汽集团先后合并了青岛汽车厂、大连柴油机厂、无锡柴油机厂、柳州特种汽车厂等一批国有企业。
在担任一汽集团董事长期间，竺延风力促一汽集团以14.2亿元对价收购天津汽车工业（集团）有限公司（简称“天津汽车”）近51%的股权。交易完成后，一汽集团整车产能增至60万辆，成为当时中国最大的汽车集团。2007年，竺延风调离一汽，赴任吉林省副省长，2012年5月起担任吉林省委副书记。
2015年5月，54岁的竺延风重回汽车行业。
这一次，恰逢中国汽车产业强化自主品牌实力的关键时点，竺延风启动了“非核心、非优势”业务的剥离工作。据统计，东风集团先后完成120户法人退出（占存量的37%），彻底退出了地产、物业、水电煤汽等辅业及主业非优势业务，将供水、供电、物业等下放给第三方公司，聚焦汽车主业，打造自主品牌核心能力。这样的变革下，2016年东风集团汽车销量首次突破400万辆大关，达到427.67万辆的历史巅峰，自主品牌与合资品牌齐头并进。
同时，东风集团旗下品牌加速整合梳理：2020年，神龙公司标致和雪铁龙开启品牌规划梳理；2020年4月，出售东风雷诺股权，雷诺退出中国市场；东风裕隆破产重整；2021年末，东风集团转让东风悦达起亚全部股权，实现退出。截至2021年末，其商用车和乘用车仍拥有庞大的品牌矩阵（图1）。
资料来源：东风集团官网、Wind等，新财富整理
不过，随着中国汽车产业的深度调整，东风集团也再次面临着平衡电动化、智能化转型与保证销量和业绩的多重挑战。
如今，竺延风提前退休，恰逢东风集团再一次变革的关键节点。
02
汽车总销量6年下滑42%，新能源产品占比仅14%
2021年4月，东风汽车集团在上海发布“东方风起计划”，提出3个“100万”计划：到2025年，商用车、自主乘用车和新能源汽车销量分别达到100万辆，东风自主品牌规模进入行业TOP3。这是东风集团应对新能源变革的全面转型战略。
随后，东风集团推出新能源品牌纳米科技、岚图、猛士，覆盖A0级微型车/MINI车（纳米科技）、SUV（岚图FREE）、MPV（岚图梦想家）、轿车（岚图追光）、越野车（猛士）等新能源汽车销量最好的车型赛道。
竺延风曾公开表示：“东风公司的新能源汽车发展要顶天立地，铺天盖地。猛士科技和岚图汽车‘顶天’，东风风神‘立地’，而‘铺天盖地’则是指东风纳米。”东风转型蓝图，勾勒出了美好的轮廓。
然而，2018年开始，由于中国汽车行业整体增速下滑以及不利客观环境的影响，东风集团的转型变得艰难。
首先，其汽车总销量连续6年下滑（图2），由2016年的427.67万辆降至2022年的246.4万辆，下降42%。
数据来源：Wind，东风集团公告，新财富整理
总销量下滑，背后是产品结构的调整与变化。
一是，自主品牌乘用车销量保持增长，其中新能源品牌快速成长。
2022年，东风乘用车整体销量达68.5万辆，同比增长32%。其中，东风风神销量突破19万辆，同比增长58.4%；东风柳汽乘用车销量12.2万辆，出口同比增长180%。新能源品牌中，岚图汽车销量19409辆，同比增长185.8%；易捷特公司和东风纳米（原东创紫联）实现产销9.9万辆。
二是，合资品牌销量小幅收缩。2022年，东风日产和东风本田分别实现897924辆、652406辆的销量，同比分别下降20.9%、17.8%，东风雪铁龙、东风标致等品牌的表现也并不理想。
这部分源于近年来国产自主品牌崛起的大趋势，挤压了合资车和进口车的市场份额。行业统计数据显示，2022年中国合资车企销量的市场份额降至37.8%，同比下降3.8%。2022年，中国进口汽车87.8万辆，同比下降6.5%。这样的大背景下，合资品牌车企的市场份额均出现不同程度收缩，领跑者一汽大众2022年也未能完成200万辆的预期目标。
在中国汽车行业整体实现2.1%增长的背景下，东风集团这份成绩单显然不理想。其中最重要的发展掣肘在于，新能源汽车占比较低，导致核心增长动能不足。2022年，东风集团新能源汽车销量34.61万辆，仅占总销量的14%。
对比之下，2022年，广汽集团新能源汽车销量30.95万辆、节能汽车销量45.25万辆，二者合计占总销量243.38万辆的76.2%。
值得一提的是，东风集团研发投入并不少。2013-2021年，东风集团研发投入合计324.9亿元，占其同期营收总额的3.5%。同期，上汽集团研发投入259.36亿元，占其总营收的比重为5.6%。相较之下，东风集团需要持续投入研发，适当提高新能源业务上的研发投入。
由此，严峻的竞争环境下提升新能源产品的销量和占比，是东风集团新任董事长首要面对的课题。
其次，东风集团业绩进入平稳期，增速下滑（图3），这是核心增长动能不足的直观映射。2022年半年报显示，东风集团营业收入450.48亿元，同比下降36.16%；净利润录得55.29亿元，同比下降35.81%；扣非后净利润录得51.85亿元，同比下降38.35%。从半年报可见，业绩承压不小。
数据来源：Wind，东风集团公告，新财富整理
营收与净利润不理想，公司的经营质量也在下滑，直观表征是其净资产收益率（ROE）与销售毛利率都呈下滑趋势（图4）。
数据来源：Wind，东风集团公告，新财富整理
最后，业绩增长放缓，研发支出等增长，导致剪刀差的扩大，需要外部融资，这又导致其负债规模持续攀升。2020年末，其负债总额1753.95亿元，2021年虽下降至1677亿元，但资产负债率由2018年以前低于45%上升至2022年6月末的50.55%，略高于广汽集团40.1%的负债率。
需要看到的是，车企转型是全球车企普遍性的难题。转型走入深水区的东风集团，获得了地方政府的资金补贴支持。我们以2022年为例，2022年3月10日、5月7日、8月4日、12月27日，东风汽车分别收到了襄阳市经济和信息化局拨付的四批新能源汽车推广应用补助清算资金24764万元、3亿元、3亿元、7000万元。2022年12月30日，东风汽车收到襄阳高新技术产业开发区财政局拨付的产业扶持资金1.34亿元。
为了缓解资金压力，东风集团A股整体上市计划更为重要。
03
港股市净率仅0.21，2023年或重启A股整体上市
2020年7月，东风集团申请创业板上市，预计募资210亿元，用于全新品牌高端新能源乘用车项目、新一代汽车和前瞻技术开发项目和补充营运资金，上市后估值将超过2000亿元。
2021年10月13日，创业板正式受理其IPO申请。2021年12月11日，其IPO申请顺利过会。但是2021年9月30日，东风集团IPO审核状态变更为“终止（撤回）”，其回A股的计划搁置。
2022年3月19日，中金公司发布关于东风汽车集团股份有限公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并上市辅导工作进展报告，东风集团重启A股上市计划被关注。
需要看到的是，转型不易、业绩承压，东风集团在港股的表现平淡，股价整体呈震荡下跌走势，近期徘徊在4港元/股附近。截至2023年3月8日，其收盘价4.15港元/股，公司市值356亿港元，市净率仅0.21。市场对其估值远低于其净资产的价值。
这样的低定价和低估值，直接限制了东风集团在港股市场的股权和债券融资，港股上市平台的融资功能几乎失效。
东风集团在A股参、控股上市公司主要有4家。截至2023年三季度末，东风集团和东风汽车有限公司分别持有东风汽车（600006）29.9%、30.2%的股份，市值合计67.7亿元，该公司主要装入的是集团旗下轻型商用车资产。同时，东风集团还分别持有赛力斯（601127）和中铁特货（001213）1.79%股份、6.3%股份，市值合计26.7亿元。东风集团还通过东风汽车零部件（集团）有限公司持有东风科技（600081）76.67%的股份，其中装入的是东风集团供油系、制动系、压铸件、内饰件等核心零部件资产，持股市值35.6亿元。
2013年以来，东风汽车没有通过增发等形式直接融资。东风科技在2021年9月30日定向增发募资14.79亿元。Wind数据显示，东风集团境内发行的公司债余额（穿透）仅30亿元。
东风集团在资本市场上获得的融资，与其体量严重不匹配。随着央企改革的推进，东风集团如果能在2023年加快推进A股上市计划，通过股权融资来获得融资，将有助于降低负债规模。
为转型减负，除了东风集团在A股整体上市外，还值得关注的是其库存变化。这也与东风集团在武汉“惊人”的降价促销活动相关。
04
行业库存系数飙升警示，降价促销后续问题何解？
从冰箱、空调到汽车，制造业似乎难以摆脱价格战的魔咒。2022年日赚2.4亿元的特斯拉，2023年1月6日官宣降价，掀起了新能源汽车新一轮的降价潮。
电池等零部件涨价，终端整车却在降价，新能源整车的利润空间进一步被挤压，亏损奔跑将持续。
特斯拉降价促销效果显著，2023年1-2月，其销量（中国市场）分别为6.6万辆、7.44万辆。2月销量同比去年增长130%。与此同时，比亚迪新能源汽车销量两个月累计34.5万辆，同比增长90.13%。
头部企业的销量优势还在扩大，将进一步挤压其他新能源汽车的销量。其中，新势力天团“理蔚哪小零”5家，2023年1月仅理想一家销量同比增长23.42%至1.5万辆，其余4家销量均同比下滑。其中，零跑下滑幅度最大，达85.92%，月销仅1139辆。
东风集团也不乐观，2023年1月其产销量同比大幅下降，其中销量同比下降64.4%，产量同比下降56.11%。新能源乘用车销量1.79万辆。其中岚图品牌1-2月销量1548辆、1107辆，下滑明显。
这样的悬殊对比，直接体现为经销商的库存系数飙涨。
中国汽车流通协会发布的数据显示，2023年1月，汽车经销商综合库存系数为1.8，环比上升68%、同比上升23%，经销商库存水平已超过1.5的警戒线，需要主机厂、经销商、地方政府共同关注。
伴随各地政府新一轮促进汽车消费的政策、补贴出台，业界预计2月份汽车经销商综合库存系数会降至1.2以下的合理水平。
库存压力下，更为严格的备案新规即将实施。2023年7月1日起，全国车管所将只对“国六B”排放标准车型进行备案。更为严格的排放标准要求下，无法通过年检的老车型将面临强制报废的可能。对于车企来说，降价清仓“国六A”库存车型亦是应对举措之一。
在多重压力下，东风集团在武汉掀起降低促销活动，并不奇怪。2015-2020年，东风集团存货增加、存货周转周期变长。东风集团的存货包括原材料、在制品、制成品，其中制成品占比最大，约为80%。其中，东风集团存货规模在2021年达到历史最高，2021年稍有回落。其存货周转天数也由29天增至2019年的51天，2021年降至42天（图5）。
数据来源：东风集团年报，新财富整理
2022年半年报显示，东风集团的存货压力较大。其中，存货总额130.27亿元，较2021年末增加14%。存货周转天数为61天，较2020年上半年增加28天。
只是，降价促销措施不可持续，并会对未来的新产品定价造成负面影响。诸多难题之下，东风集团的新帅，将要面临的挑战不小。
上汽大众也同步官宣湖北专项补贴政策，旗下车型最高补贴金额达到7万元。上汽荣威各车型最高优惠则可达5万元。
除了湖北，包括吉林、重庆、杭州以及安徽等汽车产业大省，也都纷纷推出了购车补贴政策。如中国一汽在吉林合计补贴1.5亿元，不同车型单车补贴在5000元至3.7万元不等。
此外，有消息称，北京地区奔驰C级降幅更是高达11万元。官方指导价为33.15万元的奔驰C200L运动版车型，优惠过后的价格还不到23万。不过很快，就有奔驰4S店回应网上的传言不准确，优惠力度在6万左右。
“东风系”打响价格战的第一枪后，国内燃油车降价潮进一步升温，后市将会如何？新财富会持续关注。
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