昔日江苏小裁缝，腾挪出200亿光伏IPO，两大隐忧待解，中石化力挺成二股东

美科股份2020年资产重组后放弃多晶硅，完全拥抱单晶硅。其计划将单晶硅产能从17GW提升至35GW，用更高规模换取更高毛利率，进而促进估值提升，此路径能否跑顺，IPO募资50亿元是关键一步。

丰厚利润刺激下，光伏产业链大扩张，然而，潜在的产能过剩危机也不容忽视。2023年一季度，A股光伏公司平均市盈率从68倍调整至40倍，跌超四成，股价腰斩者不在少数。

和一体化厂商相比，硅片专业厂商的估值、营收、市值规模都更低。在专业厂商中，美科股份毛利率低于同行，但其16倍发行市盈率和同行相当，其能否顺利发行，和资本市场冷热、行业发展起落息息相关。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：鲍有斌

江苏美科太阳能科技股份有限公司（简称“美科股份”）实控人王禄宝是光伏老兵，还是一个连续创业者。从创办服装厂到化肥厂，再到硅片企业，如今，他终于将美科股份带到IPO关口。他的儿子王艺澄作为“创二代”，也已出任公司董事、总经理，有多名80后高管辅助，为全面接掌家族企业做好准备。

2021年，美科股份三轮融资超15亿元，一级市场对光伏赛道的追捧可见一斑。其中，央企背景的中石化资本投资2.7亿元，至IPO前浮盈336%；员工持股平台浮盈率为672%，多名高管获益超过千万元。

美科股份注册地位于江苏镇江，IPO募投产能落地却由内蒙古包头市承接。2020年末，包头市国资背景的产业发展基金出资1.4亿元，投资美科股份全资子公司包头美科硅能源有限公司（简称“包头美科”），其并未占股，只要求收回本金和1.85%年化收益率。最终，这笔“名股实债”的投资，或为当地带来总投资70亿元，贡献利税25亿元，解决就业岗位数千个。地方政府招商引资，亦将杠杆效应发挥到了新境界。

01

换赛道，营收3年增20倍，

估值从25亿飙至200亿元

2022年6月，美科股份IPO申请获深交所受理，是年12月顺利过会，主承销商为国信证券（002736）。这意味着，其登陆创业板进入冲刺阶段。

美科股份拟发行约1.459亿股，募资50亿元，其预期发行价约为34.27元/股，发行完成后，总股本增至5.836亿股，发行总市值约为200亿元。

而2021年6月，其融资前估值仅25亿元，1年时间估值涨7倍，原因还是业绩大增。

2022年，美科股份预计实现营收约127亿元，同比增长约252%；预计实现归母净利润约12.61亿元，同比增长约529%。若和2019年营收5.5亿元、净亏损1.35亿元相比，美科股份营收3年增长超20倍，并从亏损转为大规模盈利，这和其及时转至单晶硅赛道有关。

2017年，在中国，单晶硅市场份额只有35%，到2020年已猛增至90%以上，美科股份亦是浪潮中的转舵者（图1）。

数据来源：新财富根据公开资料整理

2019年，多晶硅片/硅锭还是美科股份营收主力，为其创收2.78亿元，贡献半壁江山，但该板块毛利率为-9.64%，如此，不亏都难。此时，其单晶硅产能在爬坡中。到了2020年中，美科股份决定聚焦单晶硅产业链，并停止多晶硅业务，当年，其多晶硅业务营收占比下滑至6.2%。虽然清理过程导致亏损，但到了2021年，其营收已全都来自单晶硅产品，并顺利扭亏。

从大方向上看，美科股份赌对了。不过，其基本是在行业形势完全明朗后才彻底转型，因此，和同行相比，毛利率处在下风，近3年基本在13%左右。

以2021年为例，美科股份单晶硅毛利率为13.55%，大约为隆基绿能（硅片和硅棒）、京运通毛利率的一半，也明显低于TCL中环、上机数控（表1）。双良节能从2021年开始建设单晶硅产能，该板块毛利率为负，和美科股份此前战略转型时情形相似。

美科股份解释道，随着新建产能快速爬坡和产销规模大幅提升，折旧、摊销及人工较高成本因素将减弱，规模效应全面显现，会使其毛利率水平进一步提升。

截至2020年、2021年末，美科股份的单晶产能分别达到约3GW和10GW；2021年，其自产硅片产量在全球市场占有率约为1.76%。截至2022年6月末，美科股份的“二期二标段5GW”单晶拉棒项目已达产，全部产能已达产约17GW单晶拉棒和11GW单晶切片。2022年上半年，全国硅片产量约152.8GW，其自产硅片产量约4.15GW，市占率约为2.72%。

美科股份已开工建设包头美科“三期20GW”单晶拉棒项目和配套切片产能，未来合计具备约35GW产能，该项目投资总额为40亿元。而截至2021年末，其流动资产47.3亿元，其中，货币资金、交易性金融资产合计18.7亿元，还需要继续募资。

50亿元IPO募资中，美科股份拟投入该项目37.5亿元，占比为75%；同时补充流动资金12.5亿元，其流动性将大为改善。

02

16倍PE，明显低于硅片一体化厂商

历史上，美科股份共获得三轮融资，累计获得资金大约15.4亿元，用于扩充单晶硅片业务产能。若其此次IPO成功募资50亿元，将是历史募资总额3倍以上。

按200亿元发行市值测算，美科股份对应市销率为1.57倍，市盈率大约16倍。相比同行，该估值处于低位。即使经过一季度的大幅调整，截至2023年3月20日，隆基绿能、TCL中环、晶科能源、上机数控和京运通等市盈率（TTM）也分别为24倍、23倍、47倍、12.5倍和16.3倍（表2）。

整体看，2022年，硅片企业营收和利润双双大增，营收增幅全部在60%以上，实现翻倍的也有一半；而利润增幅多在60%以上，光伏行业快速发展可见一斑。只有京运通“增收不增利”，2022年前三季度净利润增幅仅有18%，比营收增幅要少108%。

此外，三家硅片一体化厂商（同时拥有硅片、电池及组件业务）估值更高，市盈率都超过20倍,平均约为32倍，市值都高于千亿元；而硅片专业化厂商估值普遍偏低，市盈率都低于20倍，受限于营收和利润规模，市值都低于500亿元。

美科股份发行估值和专业化硅片同行当前估值基本一致，但其毛利率明显低于同行，这或许意味着，其16倍市盈率并不低。而其IPO募资规模明显高于京运通（25.2亿元）、上机数控（10.7亿元），也领先当年的TCL中环（5.8亿元）和隆基绿能（15.75亿元），是2022年初从美股分拆至A股的晶科能源（688223）100亿元募资规模的一半。

03

毛利率受上游压制，兼具产能过剩隐忧

美科股份毛利率受到压制，一方面是新增产能爬坡，还有一个重要因素，则是其上游成本高居不降。近年，光伏最上游的硅料商定价话语权更高，拿走了行业更多利润。美科股份的单晶硅片销售均价从2019年的2.69元/片，增至2022年上半年的5.79元/片，增幅为115%；而同期主要原材料硅料及循环料，采购均价从58.04元/千克增至215.15元/千克，增幅为270%，远远大于硅片。

硅料厂商获利远超中下游，这种趋势在2022年依然在延续。

根据业绩预告，硅料巨头2022年预计净利润增幅均在1倍甚至2倍以上。如通威股份（600438）预计2022年净利润为252-272亿元，同比增长207%-231%。大全能源（688303）预计净利润190亿元到192亿元，同比增长232%到235%。特变电工（600089）预计盈利区间157亿到167亿元，同比增长116%-130%。新特能源（01799.HK）预计净利134亿元，同比增长170%。

而硅片龙头隆基绿能预计2022年归母净利润145亿到155亿元，同比增长60%-71%。另一个龙头TCL中环预计2022年净利润66亿到71亿元，同比增长64%-76%。

无论是利润规模还是增速，硅片龙头都比硅料龙头逊色。

光伏产业中上游真金白银的利润让龙头企业停不下来，扩产如火如荼，并有将产业一体化进行到底的趋势。

2022年初，晶科能源登陆A股募资100亿元，扩产底气十足，至2022年底，其硅片、电池片、组件产能分别是65GW、55GW和70GW，较2021年的32.5GW、24GW和45GW大幅提高。

2023年1月19日，晶澳科技（002459）抛出约400亿元扩产计划，预计2023年组件总产能将达80GW、硅片和电池分别达到70GW左右。

到2022年底，隆基绿能硅片、电池、组件产能分别达到150GW、60GW和85GW。2023年1月17日，其宣布斥资452亿元在西安投建100GW硅片和50GW电池片项目，再加上芜湖、鄂尔多斯、嘉兴等35GW在建组件项目，未来隆基绿能将形成250GW硅片、110GW电池、120GW组件产能。

而硅料龙头也不满足于只挣最上游的钱。2022年底，通威股份电池片产能为63GW，组件产能14GW。据披露的投资规划，到2023年底，其组件产能将达80GW，总体规划产能100GW，2024-2026年电池片产能达到130-150GW。

光伏行业大发展，但各环节潜在的产能过剩风险也不容忽视。硅业分会预计，2023年硅料产能增量约104万吨/年，年底总产能或超240万吨/年，已明显超出全球需求量。

截至2021年末，全球单晶硅片产能为415GW，硅片产量为232GW，整体产能利用率仅为56%，在建或设计产能全部达产后，下游组件厂商和电站能否消化掉新增产能，这也是美科股份IPO扩产后不得不面对的课题。

04

从裁缝到光伏“老兵”，家族财富近百亿

美科股份当家人王禄宝，是一个连续创业者，且涉及领域颇为广泛，其在光伏领域耕耘已有18年，将家族最有价值的资产送上市，也逐步完成家族财富的传承。

• 曾和无锡尚德合作

王禄宝1958年出生于江苏省扬中县油坊镇一个农民家庭，家中7个孩子，他排行第五，9岁时就一边上学一边学习编竹篮，贴补家用。

15岁，王禄宝初中毕业后学习裁缝手艺，后和妻子吴美蓉回乡创办服装厂，淘到“第一桶金”，成为扬中县首个万元户。让家族事业做大的则是创办化肥厂，1994年，王禄宝与南化集团合作，并注册“环太”品牌，1998年销售额破1亿元。

21世纪初，光伏行业方兴未艾，王禄宝抓住机会转战至新赛道。2003年，王禄宝和无锡尚德创始人施振荣会面，顺利成为其供应商。随后，王禄宝陆续设立镇江环太硅、镇江辉煌硅、镇江大旺奥克硅、江苏高照太阳能和江苏美科硅等公司，从事硅片制造以及配套生产。

彼时的125mm×125mm硅片卖到26元/片，还供不应求，王禄宝转行初期利润丰厚。但好景不长，2011年，受到欧债危机、贸易战影响，光伏行业产能过剩。硅片价格断崖式下跌到7.5元/片，低于成本价8元/片，生产越多亏损就越多。王禄宝后来回忆，每天最高时亏损100万元。为了能让企业生存，他殚精竭虑，苦苦支撑。

2014年，随着国家对光伏行业扶持力度加大，海外太阳能发展提速，活下来的环太集团迎来新发展机遇。2016年，王禄宝的环太集团销售太阳能硅片5.2亿片，销售额37.5亿元，其中出口硅片2.56亿片，出口总额1.85亿美元。

中国光伏赛道，从上游硅材料，到中游硅片电池片，再到下游组件和电站，各企业无不在资本市场风生水起，借助上市，拓展新融资通道，进入发展快车道。王禄宝审时度势，不仅及时转换技术路线，还通过重组整合攒出最优质资产送上市，“敲钟”梦想正变得越来越现实。

• 重组最优质资产，提升上市平台盈利能力

美科股份2017年设立时全称为“江苏高照新能源发展有限公司”，注册资本31800万元，由王禄宝持有98%，其子王艺澄持股2%，并于2020年11月更名为“江苏美科太阳能科技有限公司”（简称“美科有限”）。2021年9月，美科有限整体变更为“江苏美科太阳能科技股份有限公司”。

2020年后，美科有限战略转型同时，家族企业群还通过一系列收购整合转让，厘清单晶硅业务与资产，为其上市铺平道路。

重组前，家族企业中进行单晶硅和多晶硅生产的企业包括美科有限、包头美科、环太开发和大渡新材料，穿透下来均由王禄宝妻子吴美蓉100%控制（图2）。

图2：美科有限重组前股权架构

资料来源：美科股份招股书

为将所有单晶类资产聚拢在美科有限上，美科有限一方面向环太开发和大渡新材料购买单晶资产；另一方面收购包头美科100%股权，获得其单晶硅棒业务，并将多晶类资产剥离。该资产具体重组又分为四个步骤。

第一步，重组前准备。大渡新材料由环太开发控股75%、德懿香港持股25%，为满足后续整合过程在100%直接同一控制下企业间进行，德懿香港将大渡新材料25%股权以名义定价1元转让至环太开发，由此，环太开发获得大渡新材料100%股权。

第二步，单晶资产购买。美科有限以不含税价格7572.94万元、4294.95万元购买租赁自环太开发、大渡新材料的相关单晶资产，并抵消对应关联欠款。

第三步，多晶资产剥离。包头美科将多晶设备、配套设施等资产及等额负债，无偿转让至大渡新材料在包头新设的全资子公司包头畅科。包头畅科再择机将多晶业务对外租赁及出售。

第四步，单晶资产合并。美科有限以0元对价收购包头美科100%股权。

2020年9月至12月，资产重组完成，王禄宝家族的单晶硅业务已全部集中于美科有限及其100%控制的包头美科，其他企业不再经营，上市主体业务和资产更加独立清晰，还解决了同业竞争问题，而在这一过程中，美科有限掏出的现金仅1.19亿元（图3）。

图3：控股股东重组美科有限后资产和业务结构

资料来源：美科股份招股书

• “创二代”走到台前

美科股份实际控制人为王禄宝、吴美蓉、王艺澄与卞晓晨，王艺澄系王禄宝与吴美蓉之子，王艺澄与卞晓晨是夫妻，四人均有持股，且俱担任高管职位。

目前，吴美蓉持股最高，担任美科股份董事，王禄宝担任董事长。家族合计持有美科股份大约2.69亿股，按照发行价34.27元/股测算，市值超过92亿元。高比例持股也为上市后持续资本运作留下更多空间。

除了主要资产美科股份外，王禄宝名下还有部分农业板块资产，吴美蓉和王艺澄名下也有部分科技板块资产，但无实际经营活动（图4）。

图4：美科股份实控人家族资产

资料来源：美科股份招股书

“创二代”王艺澄为85后，其从美国瓦尔帕莱索大学毕业后，先后在无锡尚德、美国极特先进技术公司任投资助理、分析师，2012年进入家族企业，目前已出任美科股份的法定代表人、董事兼总经理，其妻子卞晓晨亦担任副总经理。

美科股份高管团队除了财务负责人是70后，其他均是80后，用心良苦的老父亲王禄宝已经提前搭好班子，为王艺澄全面接班打下基础。

05

中石化资本浮盈336%，

多名高管获益超过千万元

在业务转型及资产重组完成后，美科股份迅即于2021年完成三轮融资，价格较为友好，股东也得以获得较高浮盈。

2021年6月，正泰科技、疌泉毅达和卞叶忠、高撑等15名股东，以7.8616元/股，向美科有限增资注册资本480.82万元，耗资3780万元。同时，员工持股平台嘉兴美昱、嘉兴智彗以3.93元/股向美科有限增资763.2万元，耗资3000万元，两笔融资共计6780万元。

与此同时，吴美蓉100%控制的环太开发，向上述15名股东转让美科有限合计5114.7789万元注册资本，以增资价打9.5折作为转让价，即7.4686元/注册资本，环太开发获得资金大约3.82亿元，用以归还关联方欠款和清偿银行债务。

2021年7月，美科有限继续增资，引入新股东中国石化集团资本有限公司（简称“中石化资本”，中国石化集团持股51%，中国石化股份公司持股49%），此次增资价格亦为7.8616元/注册资本。中石化资本以2.7亿元认购新增注册资本3434.4001万元，晋升为第二大股东，并提名杨科为董事。

对上两轮增资，美科有限以2021年7月同行业可比上市公司近6个月的平均市盈率约50倍打五折，即25倍作为参考市盈率，投前估值25亿元。

2021年12月，完成股份制改造的美科股份以16.45元/股的价格,新增注册资本7294.8329万元，北京瑞远、建信金融、中信投资和中电投融等机构股东入局，自然人高撑也再次出手，美科股份获得融资12亿元。

2021年底，美科股份已达产10GW产能，预计可实现净利润约2亿元。美科股份以2021年12月同行业可比上市公司近6个月平均市盈率约60倍打五折，即30倍市盈率募资，投前估值60亿元。

约半年时间，美科股份合计融资15.4亿元，可见一级市场对光伏赛道非常看好。

美科股份IPO前，中石化资本、北京瑞远、正泰科技持股7.85%、4.17%和3.5%，为第二至第四大股东。北京瑞远收益率约108%，更早入局的中石化资本等投资收益率为336%。

中石化资本注册资本100亿元，2018年7月成立，直接持有多家上市公司股权，如瑞丰新材（300910）、海正生材（688203）、中控技术（688777）和石化机械（000852）等，还直接或通过子基金参与了超过10家公司战略和Pre-IPO轮投资，投资领域主要集中在半导体、材料和新能源等高端产业群。

美科股份前十大股东中，还有自然人卞叶忠，持股近600万股，占比1.37%。卞叶忠是吴美蓉妹妹的配偶，招股书表示，其较了解公司情况，看好光伏行业发展而入股。2021年6月，卞叶忠以4500万元资金投资美科有限，按照发行价测算，其持股市值大约2.056亿元，浮盈超过1.6亿元，浮盈率为356%。

嘉兴美昱、嘉兴智彗着两大员工持股平台则承载高管和核心员工的利益。硅棒工厂总经理王军磊、董事会秘书杨利所、财务负责人王世平、硅片工厂总经理冯琰、切片技术研发部主任工程师倪敏，出资份额分别为200万元、200万元、120万元、50万元和20万元。

王军磊曾任职于内蒙古中环，冯琰曾任职于昱辉阳光能源和无锡尚德，倪敏则较早服务于大渡新材料，这三人也是美科股份核心技术人员。董秘杨利所职业生涯较为丰富，曾任职于毕马威（中国）、浙商证券（601878）、上海泛皓投资、晶科科技（601778）、景杰生物，2017年1月至2020年10月出任晶科科技董事会秘书，曾出资300万元，在员工持股平台金石能源享有1.19%份额。2020年5月，晶科科技上市，5个月后，杨利所就离职，金石能源还在1年锁定期中。

以员工持股平台在美科股份IPO前投资收益率772%测算，王军磊、杨利所两高管浮盈超过1500万元，其他高管也有数百万元收益。

06

镇江百亿市值企业扩容，

包头1.4亿或撬动70亿投资

美科股份注册地在江苏，不过，其新一轮产能升级的重点项目则由唯一全资子公司包头美科承建。

2022年，包头GDP约为3750亿元，在内蒙古自治区排名第二，仅次于鄂尔多斯市。此前，包头以钢铁和稀土产业闻名天下，现在则成了光伏行业热点城市。通威股份、大全能源等四大多晶硅头部企业均已布局包头。2022年，包头市多晶硅产能达到30万吨，2023年底前将形成87万吨多晶硅产能，约占全球40%。

此外，美科股份、双良节能（600481）、晶澳科技（002459）、阿特斯、东方日升（300118）等一大批单晶、切片、组件头部企业也集聚包头。2023年，包头单晶产能将达到250GW，占全球40%；切片达到106GW，占全球20%以上。2022年，包头市光伏装备制造业产值或突破1000亿元，2025年将达到6000亿元。达成这一切，和地方政府积极争取分不开。

如包头美科作为包头市政府招商引资的重点企业，当地政府产业基金直接为其提供资金支持，助力企业发展。

2020年11月，内蒙古恒久通资产管理有限公司（简称“恒久通”）作为基金管理人出资1万元、美科有限出资1.6亿元、包头市重点产业发展投资基金（有限合伙，简称“包头发展基金”）出资1.4亿元，共同发起设立包头市重点产业基金昆都仑区伍号子基金（有限合伙，简称“伍号子基金”），共计3亿元。

该产业基金为专款专用，2020年12月至2021年2月，伍号子基金分三次分别向包头美科转入增资款5000万元、1.5亿元及1亿元，累计3亿元，以此获得包头美科注册资本金额19260万元，出资比例为28.38%。不过，包头美科未就该增资办理工商变更手续。

根据合伙协议，伍号子基金享有定期取得固定分红权利，固定收益率为1.85%/年；包头美科应于2024年4月按照投资款及尚未支付的分红金额，向伍号子基金回购其持有的包头美科全部股权，伍号子基金取得回购款后将退还美科有限出资1.6亿元。由此看，该3亿元堪称“名股实债”，包头美科获得极低成本的资金。

据当地媒体报道，包头美科30GW单晶拉棒项目总投资约70亿元，分三期进行，全部达产后，预计实现年销售收入160亿元规模，利税25亿元，创造就业岗位3600个。地方政府出资1.4亿元，撬动了包头美科70亿总投资，直接拉动当地GDP、税收和就业，杠杆效应显著。

美科股份自身的注册地则位于江苏镇江扬中，这也是王禄宝创业的起点。江苏是中国经济第二大省，也是国内光伏业热点地区之一，拥有天合光能（688599）、迈为股份（300751）、上机数控和双良节能等17家光伏上市公司，产业实力明显领先其他省份。

镇江位于常州和南京之间，常驻人口只有322万人左右，在江苏省13个地级市中最少，2022年GDP刚过5000亿元，在兄弟城市中“存在感”较低。但镇江却有21家A股公司，排在第六位，超过GDP更高的徐州、扬州等城市（表3）。

镇江上市公司市值超过百亿元有7家，数量也排在省内第六，其中，鱼跃医疗（002223）市值超过300亿元。美科股份若成功上市，镇江百亿市值公司阵营也将扩容。但美科股份想要超过鱼跃医疗，成为镇江市值新“一哥”，意味着上市后股价要涨一倍，这并不容易。

这是因为，一则硅片专业化企业整体估值在20倍以内，美科股份发行估值和同行已相差无几，上涨潜力或有限；二则，光伏上市公司平均市盈率已经从2022年底的68倍下降到3月中旬40倍左右，回调明显，对美科股份定价也应有影响。行业估值整体回落，二级市场还在震荡，美科股份IPO募资50亿元并不算低，这对主承销商国信证券来说也是挑战。

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