氢电池独角兽国鸿氢能拟赴港上市：成立8年估值增长10倍，却累计亏损超10亿，赛道能否复刻锂电增长神话？

成立8年，随着技术从依赖巨头到实现自主研发，国鸿氢能的估值从6亿元增至70亿元，增长超10倍。由于氢能产业尚处在市场培育阶段，其营收依赖大客户、经营造血能力不足等问题也难以回避，近3年，其累计亏损超10亿元。

政策驱动下，处于氢能产业中游的燃料电池市场参与者激增、技术迭代加速，国产电堆成本4年下降超过7成。同时，行业仍在持续扩产，国鸿氢能IPO融资扩产后，能否提高市场份额，实现扭亏，值得关注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：嘉敏

2022年11月22日，国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（简称“国鸿氢能”）向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。2023年3月30日，其上市申请获证监会批复，核准其发行不超过1.68亿股股份。

国鸿氢能主要生产氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统，产品应用于公交车、重卡、轨道交通及船舶等运输行业，以及分布式发电、备用电源发电等场景。目前，其电堆产品包括引进加拿大龙头巴拉德（Ballard，BLDP.O）的9SSL电堆和自主研发的鸿芯GI、鸿芯GIII、鸿枫G系列等，氢燃料电池系统包括应用鸿芯G系列电堆的鸿途等。

截至2021年末，按氢燃料电池电堆及电池系统的出货量计，国鸿氢能在国内市场分别占24.1%、21.2%的份额，均排名行业第一。

01

从技术依赖巨头到自主研发，估值快速提升

十几年前，一次偶然的机会，国鸿氢能创始人马东生接触到氢能。他当即觉察，这一全球公认的“终极清洁能源”未来将深刻影响燃料电池产业，于是萌发了创业的念头。在此之前，他一直从事钢铁行业。

2013年，马东生在江苏南通成立碧空氢能源科技南通有限公司（简称“碧空氢能”），从事氢燃料电池、系统控制设备研发生产。此后，碧空氢能斥资1700万美元，获得国际氢燃料电池巨头巴拉德的技术专利，在国内独家生产其特定型号电堆产品。但好景不长，2015年1月，巴拉德终止了两项授权协议。双方首次合作以失败告终。

2015年5月，在佛山、云浮两地政府支持下，马东生联合佛山汽运，共同成立广东国鸿氢能源科技有限公司（国鸿氢能原名），注册资本2亿元，其中，鸿运氢能持股41%，为第一大股东。鸿运氢能创始之初，马东生持有鸿运氢能70%股份，但自2018年开始，马东生便启动退出国鸿氢能的步伐，先于2018年将其所持鸿运氢能的股份表决权转让给陈晓敏，并于2020年及2021年分两次转出所持鸿运氢能所有股份，2021年末马东生卸任国鸿氢能董事长，后续由陈晓敏接任。曾多年担任佛山汽运副总经理的陈晓敏目前持有鸿运氢能80%的股权，是其实际控制人。

2016年5月，以政府给予的300辆氢能车订单为谈判资本，国鸿氢能再次与巴拉德签署电堆组装许可及技术转让协议，国鸿氢能向其支付1840万美元的技术转让费。同时，二者在中国成立一家合营企业——广东国鸿巴拉德氢能动力有限公司，主要负责巴拉德9SSL电堆的本土生产和组装，国鸿氢能持股90%，巴拉德持股10%。

二者合作快速落地，国鸿氢能斥资7亿元在云浮建立电堆生产线，作为合作附带条件，巴拉德成为其唯一指定的膜电极供应商。2017-2021年，国鸿氢能每年至少向巴拉德采购1.5亿美元的膜电极产品，可谓投入巨大。

然而，巴拉德的9SSL电堆技术，并非独家授权给国鸿氢能，其还相继授权给了碧空氢能、潍柴动力和大洋电机等多家公司。国鸿氢能、潍柴动力均采用向巴拉德采购膜电极的合作模式，并未获得其最核心的膜电极技术授权，因此仍受制于巴拉德。

从构造来看，氢燃料电池系统主要由电池电堆、供气子系统、氢气循环系统、热管理系统、传感器等构成，其中，电堆既是核心，也是价值最高的部件，因其研发和生产具备较高的技术壁垒。根据美国能源部测算，电堆在燃料电池系统成本中约占60%。

进一步细拆，电堆主要由膜电极（由质子交换膜、气体扩散层、催化剂层组成）、双极板、端板、集流板等组成。其中，膜电极、双极板约占电堆成本的64%、18%。

因此，电堆是燃料电池的核心主件，其自主生产是燃料电池实现国产替代的关键。

从技术路线来看，国内电堆供应商主要分两类：一是以重塑股份和神力科技为代表的自主研发企业；二是以国鸿氢能为代表的先引进国外成熟电堆技术，然后逐步转向自主研发的企业。

站在巴拉德肩膀上的国鸿氢能，2016年开始攻坚技术瓶颈，自主开发燃料电池产品。2017年7月，其电堆产品线顺利投产。

2018年，国鸿氢能燃料电池电堆出货量达48.6MW，国产化率为80%。2019年，其出货量飙升至95MW，国产化率达95%，两年市占率均超70%，稳居全国第一。截至2019年末，其电堆产量累计达250MW。

2020年，国鸿氢能发布自主研发的氢燃料电池电堆鸿芯GI，并开始生产销售鸿途G系列氢燃料电池系统。在国内，国鸿氢能率先实现了燃料电池双极板、电堆及燃料电池系统的规模化生产，其产品逐步从引进巴拉德的9SSL系列石墨双极板，转为自主研发的鸿芯系列石墨双极板。

自主产品面世后，9SSL燃料电池电堆被逐步取代。国鸿氢能这一产品及相关的氢燃料电池系统销售额持续减少，营收占比从2019年的88.4%降至2021年的3.8%。

与此同时，国鸿氢能的收入也从燃料电池电堆为主，转向燃料电池系统为主。其氢燃料电池电堆销售额从2019年的2.36亿元降至2021年的2650万元，营收占比从64.5%降至5.8%，而氢燃料电池系统销售额则从1.3亿元增至4.1亿元，2021年营收占比超过90%（表1）。

表1：国鸿氢能按产品类型划分的收入明细

资料来源：招股说明书

收入重心切换下，国鸿氢能的燃料电池电堆市占率持续下滑。2021年，按氢燃料电池电堆出货量计算，国鸿氢能出货量达126MV。尽管居全国第一，但其市占率从70%降至24%。出货量第二至第四的公司市占率分别为20.5%、18.2%、12.6%，头部企业之间的差距缩小，竞争愈加激烈。

2022年4月，在原材料及零部件全部国产化的基础上，国鸿氢能推出鸿芯GIII燃料电池电堆和鸿途H系列燃料电池系统，其功率范围大幅提升至20.4-204千瓦，较鸿芯GI的6-84千瓦提升近两倍，使用寿命超30000小时，是鸿芯GI的1.5倍，在性能上有较大的飞跃。

在产品迭代、技术提升的同时，国鸿氢能吸引了不少投资机构的目光。从2016年11月至2022年9月，国鸿氢能获得30亿元融资，估值从6亿元升至70亿元（表2）。

表2：2016-2022年国鸿氢能的融资历程

资料来源：招股说明书

在赴港上市前夕，2022年9月，国鸿氢能获得嘉兴当地国资旗下投资基金嘉兴国鸿氢港股权投资合伙企业（简称“嘉兴氢港”）的5.5亿元投资，嘉兴氢港以16元/注册资本，获其7.79%的股份。

同时，云浮产业园在国鸿氢能的持股比例降低至15.5%。股东方的一进一退，国鸿氢能由云浮迁址至嘉兴，公司名称也由广东国鸿氢能科技股份有限公司变更为国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司。

值得一提的是，国鸿氢能“投奔”嘉兴，或与嘉兴市政府大力扶持氢能产业有关。2022年8月发布的《嘉兴市人民政府办公室关于加快推动氢能产业发展的实施意见》指出，计划在2025年前聚集氢能装备制造及气体储运等产业链企业50家以上、上市企业3家以上等，并给予一系列项目补助、补贴措施等。目前，国鸿氢能已与嘉兴市政府签署合作及支持协议，并计划在当地开展总额超6亿元的扩产项目，成为嘉兴氢能产业的链主企业。

02

国产电堆成本4年下降77%，盈利能力下滑

氢燃料电池企业的发展，背后是氢能汽车产业链的崛起。

凭借能量密度高、燃烧性能好、几乎零污染等优势，氢能正逐渐成为全球能源转型发展的重要动能。业者预测，2050年全球氢能产业的市场规模有望超过1万亿美元，广阔前景吸引韩、日、中、美、德等国的汽车巨头下场，氢燃料汽车也进入大众视野。

其中，日韩和欧美的整车厂采用不同的电堆策略，以丰田、本田、现代为代表的日韩厂商大多自行开发电堆，技术不对外开放，供应链较为封闭；欧美厂商则多采用合作伙伴电堆来开发发动机，例如奥迪采用巴拉德定制开发的电堆、奔驰采用与福特的合资公司AFCC的电堆。

2015-2020年，全球燃料电池汽车销量复合增长达到65.5%。2021年，全球氢燃料电池车销量达1.6万台，其中，韩国售出8498台，约占一半。而全球主要氢燃料电池系统供应商包括Intelligent Energy、巴拉德、Hydrogenics、PowerCell和Nedstack等。

2019年，氢能首次被写入我国政府的工作报告。2022年3月，中国发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，明确了氢能产业的发展方向。

不过，现实中，氢燃料汽车规模仍然较小，在国内新能源汽车中的占比约为0.8%，与99.2%的锂电汽车销量相差甚远。

原因之一是，国内燃料电池汽车的成本远高于电动车和燃油车，从而压制了下游需求。2021年，国内燃料电池汽车、电动车、燃油车百公里综合成本分别为924元、441元、528元。灼识咨询预计，到2030年，这三者的成本将分别达到445元、405元、538元。其中，氢燃料电池汽车的成本降幅将达51.8%，彼时，其经济性将凸显，销量也会相应增长。业界预计，氢能汽车将从2022年的约5000辆增加到2026年的9.45万辆，复合年增长率达到108%，并于2030年进一步增至约41.96万辆。

在下游需求尚未形成规模时，中游氢燃料电池市场的出货量却增长旺盛。2017-2021年，中国氢燃料电池电堆出货量从49.6WM增加到522.3WM，氢燃料电池系统出货量从38.6WM增加到405.7WM，复合年增长率均超过80%，远高于同期氢燃料电池汽车销量的增长速度。

与此同时，燃料电池系统的供应商激增。根据灼识咨询报告，这一市场的参与者总数由2016年的62个，增加至2021年的超过140个。

随着参与者增加，氢燃料电池行业的技术更迭加快，氢燃料电池电堆的制造已初步实现国产化，价格也从2017年的10500元/KW下降至2021年的约2400元/KW，降幅达77%。预计到2026年，国内电堆的平均价格将降至980元/KW，并于2030年进一步降至660元/KW。

在这场国产化的竞赛中，国鸿氢能是首批将燃料电池电堆的单价降至2000元/KW以下的企业之一，其2020年发布的鸿芯GI电堆价格仅为1999元/KW。2022年年末，氢璞创能发布新电堆产品“Nowogen V”，对订单500台以上合作伙伴的售价仅1699元/kW。随着新产品的推出，电堆价格将进入1000元/KW时代。

值得关注的是，国鸿氢能的氢燃料电池电堆和电池系统的平均售价，均低于行业平均水平（表3）。

表3：2019年到2022年上半年氢燃料电池系统的销量和平均售价

2019-2021年，国鸿氢能的营业收入从3.7亿元增至4.6亿元，年平均复合增长率为11.7%，但其营收规模仍低于亿华通和捷氢科技，位于行业中列。其近3年平均复合增长率虽高于亿华通，但低于捷氢科技和治臻股份（表4），净利润更是在国内可比公司中垫底（表5）。叠加扩产能等综合影响，其净利润从0.21亿元降至-7.03亿元，累计亏损8.95亿元。

表4：2019-2021年同行业公司的营业收入和增速对比（单位：亿元）

表5：2019-2021年同行业公司的净利润（单位：亿元）

造成国鸿氢能亏损的一个特殊原因是大手笔的股份支付。2020-2021年，国鸿氢能股份支付费用分别为1.18亿元、5.64亿元，合计6.82亿元。如果除去股份支付、衍生金融工具公允价值变动等项目，2020-2021年，其经调整净利润分别为-1亿元和-1.44亿元，亏损额大幅缩小。

不过，从毛利率看，其近年也明显下滑（表6），进而导致亏损额扩大。

表6：2019-2021年行内主要公司的毛利率对比（亿元）

这与氢燃料电池行业的发展阶段密切相关。经历43年艰难跋涉的巴拉德，也仍处于连年亏损的状态。

03

经营造血能力不足，营销费用暴增500%

目前，氢燃料电池行业仍处于商业化初期，业者普遍认为，其与2010年的电动汽车产业处境类似，由于市场仍需培育，下游需求不足，企业需要面对多重问题，生存极度依赖政府补贴。

其一，是经营造血能力弱。2019-2021年，国鸿氢能经营活动产生的现金净额从-1369万元降至-5.6亿元，连续多年处于净流出状态。2021年末，其现金等价物仅为7.12亿元，而负债总额达8.7亿元，财务风险较高。

其二，是营销费用高企。2019-2021年，其总销售开支由688万元上升至2299万元。其中，营销及推广费用从82.3万元增至504万元，三年增幅超5倍（表7）。

表7：2019-2022年上半年国鸿氢能的销售开支明细

资料来源：招股说明书

其三，是客户集中度高，前5大客户贡献9成营收。2021年，国鸿氢能近9成的总收入来自于前五大客户。其第一大客户佛山飞驰，在氢燃料重卡领域销量领先。据中国汽车工业协会统计，2019-2021年，佛山飞驰在燃料电池重卡（半挂牵引车）总销量行业排名第一。2022年上半年，国鸿氢能来自佛山飞驰的收入占总营收的37.4%。

营收过于集中大客户带来了多重问题。

一是向大客户授予的信贷期逐渐延长。2019-2021年，其授予四大客户的最长账期从180天增加至360天，2022年上半年甚至延长至两年。

二是应收款项逐渐增加。2019-2021年，其贸易应收款项及应收票据从3亿元升至6.47亿元，在营收中的占比从82%涨至141%。

三是贸易应收款项周转天数由222天升至769天。截至2022年6月，其2.73亿元贸易应收账款账龄超过1年。这意味着，国鸿氢能行业议价能力较弱。

当然，处于一个尚在培育中的行业，国鸿氢能的发展，离不开地方政府的扶持。氢燃料电池是典型的政策导向型行业，与早期的动力电池类似，都采取了先发补贴鼓励参与者的发展方式。2019-2021年，国鸿氢能收到的政府补助及补贴累计达2123万元（表8）。

表8：2019-2021年国鸿氢能财务数据对比（单位：亿元）

其业绩受政府的补贴政策影响也很大。这主要在于，氢燃料电池汽车制造商的产销量受补贴政策影响。2020年1-9月，中国燃料电池汽车产销分别为570辆和579辆，同比分别下降56.7%和53.7%。伴随奖补政策落地，2021年销量达到1586辆。下游订单增加之下，国鸿氢能的营收达4.59亿元，较2020年翻倍。

这一影响有时也体现出季节性特征。由于地方政府通常于每年上半年公布或更新氢燃料电池汽车的奖励政策，因此，氢燃料电池汽车制造商通常于政策更新后下达订单。2020年，由于奖励政策“以奖代补”的详细条款直至9月才发布，国鸿氢能的客户在上半年下达的订单减少，导致其当年收入锐减。

在下游需求主要来自政府采购的情况下，获得政府资源成为氢能企业重要的竞争力。

相似的趋势曾体现在10年前的新能源电动汽车行业，锂电池指数在2012年开始逐渐回升，2015年大幅上涨，因为新能源汽车市场的爆发增长带来的降本放量，度过前期灰暗时期的锂电池汽车在2014-2015年销量同比增长300%以上，从2013年的仅1.76万辆增长2015年的33万辆。未来，氢能源行业是否能复刻锂电池汽车行业的成长路径呢？

04

上市热潮涌现，行业持续扩产

好消息是，随着氢能热度逐步上升，上游光伏和风电等可再生能源领域头部企业、下游车企纷纷加入氢产业链，上汽集团、上汽大通、广汽集团、红旗、长安、吉利、长城先后发布了氢能汽车。

下游需求上升，带动中游产能利用率提升。2019-2021年，国鸿氢能的氢燃料电池电堆的产能利用率已从21.1%上涨至78.8%，氢燃料电池系统的产能利用率上涨至61.1%。

虽然目前产能依旧不饱和，不过，为了保持市场份额，国鸿氢能依然在继续扩产。

其此次IPO募资，主要用于建设新厂房，其中最新投资的嘉兴市（二期）项目，氢燃料电池电堆设计产能50万千瓦、氢燃料电池系统产能5000套，预计投资6亿元，2024年上半年开工建设。此前，国鸿氢能投资力度最大的重庆项目，投资为3亿元。

另外，国鸿氢能将于重庆、鄂尔多斯以及濮阳等地建设生产厂房，其中，重庆项目氢燃料电池电堆设计产能为15万千瓦、氢燃料电池系统产能2000套，鄂尔多斯、濮阳项目预计各自新增5000套、2000套氢燃料电池系统产能。

目前，其所处市场还高度集中。2021年，以燃料电池系统总销售功率计，前五大供应商的市场份额合计达91.6%，集中度颇高。而除了国鸿氢能，其他燃料电池头部供应商也在大幅扩产能以占领市场。

2022年，捷氢科技在内蒙古建成预计年产5000套的氢燃料电池系统和储能系统；氢途科技的金华氢途二期项目开工，预计建成年产2万套燃料电池系统；重塑科技规划建设2000台/年氢能重卡生产和测试能力平台以及2000套/年的氢燃料电池系统集成生产基地。

与此同时，自2022年6月开始，氢能企业涌现上市热潮，国电投氢能、重塑股份、捷氢科技、国鸿氢能等陆续递交招股说明书。其中，捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家公司合计拟募资42.8亿元。但2022年9月30日后，3家企业科创板IPO均处中止状态。

公开信息显示，中止皆因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需补充提交更新资料。2022年11月2日，上交所官网显示，国富氢能正式撤回了科创板IPO申请，国鸿氢能则赴港股上市，已经获得证监会核准。

在新的一年，商业化早期的氢燃料汽车赛道公司，能否成功上市并获得投资者的青睐呢？

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