导 语李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。从事宏观经济、金融与资本市场研究近30年，中国证券业卖方研究体系的开创者。
时隔两年，财经早餐再次邀请李迅雷老师做客名人早餐会，分享关于经济回旋空间、激发有效需求、分化中的投资机会等热点的看法。让我们再次跟着李迅雷的脚步，共同穿梭经济的长河！
财经早餐：在中国经济步入新常态的当下，对于经济增速的容忍度在逐步提升，但是高质量增长也不意味着无底线目标的增长。您认为未来五年经济的托底增速应该定在哪里？
李迅雷：我们经济增速放缓，是由于经济的体量越来越大。当存量越来越大的时候，增量即便不变，它在存量当中的占比也会下降，所以增速下降本身就是很正常的。随着经济结构的调整，增速也会下降。GDP的增速是否符合潜在增长率，一个主要的参考指标是充分就业。如果能够实现充分就业，经济即便再有一个回落，问题也不是特别大。西方国家也主要是看充分就业这一指标。财经早餐：如果短期内经济遇到了一些波动，我们有哪些牌可以打？在财政政策方面，今年以来减税降费的力度还是挺大的。上半年经济增速回落的一个可能因素是减税降费的效果还没有充分发挥。减税降费真正起作用是在今年5月份以后，下半年效果发挥的力度可能会更大一些。在货币政策方面，我们现在既要保持货币政策稳健，又要保持流动性的合理充裕。流动性合理充裕意味着我们的利率水平还有可能下调，这样使得企业的实际融资成本有望进一步的下降，对于稳增长也是有利的。总体来讲，今年下半年的经济增速还是能够保持在6%以上，全年6%-6.5%的目标应该可以实现。两年来，虽然全球经济变化比较大，但中国经济还是相对稳定，大家所担忧的问题，其实已经在年初的预期当中了。财经早餐：总体来讲，我们还是有很多招、很多牌可以出。未来中国经济的特征，跟西方国家不一样，我们经济的回旋余地比较大。比如，这一次我参加克强总理主持的国务院经济形势座谈会，他就提到了特定企业多上交利润，来弥补财政支出的不足，这在西方国家是很难做到的。因为有强大的国有企业，有大量的土地资源、自然资源，这就是中国的优势所在。我们可以掌控的资源比较多，这就给经济提供了一个比较巨大的回旋余地。财经早餐：相当于是在二次分配方面，我们其实有灵活的空间。财经早餐：您之前在《10亿人没有坐过飞机——究竟该如何扩内需》的文章中，重点提到潜在需求和有效需求，引发市场关注。也有人认为，坐飞机可能对农村市场来说是个“伪需求”，这个潜在需求很难短期内转换成有效需求。在您看来农村市场这盘棋该如何下，才能最大程度地激发有效需求？
李迅雷：对这篇文章有各种解读。而我想说明的主要问题是：我们经济结构当中存在收入差距在拉大，进而带来有效需求不足的问题。提高有效需求，也就是要提高中低收入组的收入水平，这个非常重要。10亿人没坐过飞机，说明潜在的需求还是很大的，但核心问题是怎么把潜在需求转化为有效需求。这需要在收入分配上采取更多的举措，一方面要提高居民的收入水平，另一方面也要缩小收入差距。也就是说，一方面要通过经济刺激，另一方面要通过改革。经济刺激层面来讲，我们必须要让经济维持在一定的增速，因为居民的收入跟经济增长速度是相关的。如果经济增长速度过慢，居民的收入增长也会放缓，这对于消费拉动模式是不利的。另外，要缩小收入差距。比如去年，最富裕的20%的中国居民家庭收入增长了8.8%。中等收入组的收入增长只有3.4%。现在通过收入结构的调整，也就是收入再分配，能够使得收入差距缩小，这对稳定消费能够起到积极作用。因为消费的主要群体是中低收入群体，而不是高收入群体。高收入群体获得的更多收入来自于财产性收入，这类收入是与资本相关的。我们改革举措要更多的落脚在居民的工薪收入，而不是在财产性收入。财产性收入未来要考虑征税，工薪收入未来还需要进一步的减税。财经早餐：分化是存量经济的主要特征之一。强者恒强、购买核心资产的观念深入人心。但市场有观点认为，并不是所有人都有能力抓住核心资产，或者说当他们有能力抓住核心资产的时候，价格已经很贵了。那对于这些人来说，应该如何挖掘存量经济下的结构性机会？李迅雷：我从2017年开始就提出：中国经济逐步步入到存量经济主导的阶段。存量经济的特征是此消彼长，也就是分化。头部企业的市场份额多了，非头部企业的市场份额就少了。有一种分化是属于良性的分化，比如人口的分化、产业的分化、企业的分化；还有一种分化，比如居民收入的分化，可能会对社会结构带来不利影响。但总体来讲，不管是哪种分化，从投资意义上，都会带来结构性的投资机会。作为个人投资者，确实很难把握住这种头部的机会，所以需要找专业人士或者买专业的理财产品。李迅雷：对，现在沪深300指数走的比中证100指数强，上证50走势就更强了，这就是一个很简单的头部现象。你如果仅仅盯着这些指数，去买相对应的理财产品，也可以跑赢市场了。除此之外，要寻找更加专业的理财产品，比如针对核心资产、核心技术的相关产品，他们对于资产的选择更加专业。如果买这些被动型的指数基金，也是能够做好寻找头部企业的资产配置。作为个人投资者，要认识到一点，如果自己不够专业，或者在某个领域不够专业，投资可能更多还是要依赖更专业的机构投资者。财经早餐：近期A股出现一个新现象：业绩暴雷从垃圾股蔓延到白马股。董明珠最近接受采访时表示，会暴雷的白马股不是真的白马股！一位奉行价值投资的早餐用户看到董小姐的言论后想请教您，我们应该如何识别“真白马”呢？李迅雷：我认为还是要从历史的角度看问题。一些股票在历史上曾经是白马股、蓝筹股，业绩也曾经相当辉煌，但是没有一劳永逸的盈利模式，随着产业结构变化，经济增速下行，更多的企业会经受考验。世界是一直在变化的，过去拉动中国经济增长的主要是汽车、家电、房地产，这些都是传统产业，未来不可能一直靠那些传统产业来拉动经济增长。所以这里面有一个变化，过去的蓝筹成为历史的辉煌，但是未来随着新的产业崛起，又会产生新的白马股。所以要根据时代的变化，与时俱进。对爆雷这个问题，主要还是经济增速下行过程当中所带来的一系列问题，产业转型也会带来一些类似的爆雷现象。今后可能爆雷现象还会更多，因为整个总量的增长放缓了，整体的投资回报率在下降，而整体回报率下降表现在结构上面，那就是强者恒强，弱者恒弱。财经早餐：针对这个问题，董明珠还提到格力永远不会爆雷！您怎么看待她这种观点？李迅雷：我希望是如此，但是真正要成为百年老店并不容易。历史上这么多优秀企业，因为不能够与时俱进，到后来也衰落了，甚至破产了。所以要让一个企业能够长生不老、永远不衰，还是要有一些特质，包括很好的学习能力、很强的执行力、很长远的战略眼光，这些都是缺一不可的。财经早餐：当然了，我们这个节目也期待，格力和董明珠能够把格力做成基业长青！李迅雷：那当然是的。
财经早餐：2017年8月，您在做客《名人早餐会》时提出“房地产无近忧、有远虑”。这两年里，“房住不炒”的理念深入人心，近期更是明确不将房地产作为短期刺激经济的手段。站在当下，您是否还坚持当时的判断？为什么？李迅雷：应该说是更加坚信了当初的判断。房地产是一个周期性的产业，有上升阶段，也有下行阶段。从投资的角度来讲，房地产投资已经进入到下行阶段了。它的顶部出现在2011年，房地产开发投资增速达到33%，之后就开始缓慢的回落。虽然现在的增速还维持在10%左右，但是跟2011年比，已经有一个大幅度的回落了。从房地产销售额来讲，现在的销量也出现了一个回落。如果再通过房地产来刺激经济，其所带来的危害会越来越重。而且目前居民杠杆主要在房地产上，这样的居民杠杆是很难持续的。最近，中央政治局会议重申“房住不炒”，强调不能把房地产作为短期刺激经济的工具，也表明拉动中国经济增长不能过度依赖房地产。目前，中国经济增长当中有三分之一是靠房地产拉动的，这种模式很危险，要降低经济对房地产的依赖度，才能使中国的经济风险有所回落。事实上，最近房地产价格的上涨幅度也开始趋缓了。财经早餐：如果从分化的角度去看待房地产行业，在整体下降的趋势中，是否也存在结构性机会？李迅雷：存在的。首先要考虑人口分化，人口会向发达地区集中；还要考虑区域分化，越发达的地区，人力资源、资金、货物等集中度就越高。所以相伴而来的是，房地产是跟着人走的，人越集聚，人口增长越多的地方，它的房价稳定性、房价的上涨动力、房价的支撑力就越大，所以将来房地产也是分化的。即便是像日本这样经历过90年代初房地产泡沫破灭之后的国家，其发达地区如东京、大阪的房价依然是比较坚挺的。所以房地产房价的分化，会随着人口分化、区域分化、产业分化，同样出现这种结构性的机会。财经早餐：所以还是要具体看结构性在哪里。
李迅雷：对。也不能说人口大量流入的地方，它一定就值得投资，还是要看估值。比如有些三四线城市，虽然区域优势不是太明显，但相对房价比较低，估值比较便宜，人口还在缓慢流入，这里面也还是有机会。
所以在讲分化的同时，千万不要忘记看估值。估值便宜是一个硬道理。
我们不能够简单的说，头部你就得买，而是要看价格是什么。它的价格如果已经被提前炒的很高了，这个时候再建议去买头部企业，不一定就是合理的。
财经早餐：还是要冷静一些，理性的判断。
财经早餐：在全球经济复苏步伐放缓、贸易保护主义有所抬头、全球央行疑似开启新一轮宽松潮的背景下，最近金价创6年来新高，您认为本轮黄金价格是避险情绪影响下的阶段性上涨？还是新一轮黄金周期的开端？
李迅雷：这个很难判断。
其实我从2016年就开始推荐黄金了，我当初的逻辑是“换美元不如买黄金”。但当时很多人认为美元的升值是长期趋势，而黄金只是传统的金本位制下纸币的支撑，随着今后步入数字货币时代，黄金就将没有价值。
所以很多观点看似是对那时候黄金价格低迷的一种解释，实际上很多问题要更加从历史的维度去看，黄金成为货币，毕竟有几千年的历史了，而数字经济这两年才刚刚兴起，所以它未来到底如何确实还很难说。
黄金价格的上涨，可能是多重因素复合的，通胀是一大因素，货币的贬值也是一大因素。就现在来看，避险也是一个很重要因素，因为全球经济似乎进入到了动荡阶段，所以“乱世黄金”这个提法好像又开始发挥作用了。
当然判断黄金价格最主要还是看估值。我认为黄金目前的估值水平是比较低的。从历史来讲，黄金连通胀都跑不赢，更何况要去跑赢M2呢？所以很多人觉得买黄金没意思。
但是问题在于，正是因为很多人觉得黄金没有意义，所以黄金的估值其实长期被低估了。其他资产上涨的时候黄金没涨，所以这个阶段黄金可能就会有补涨的动力。
比如在2011年的时候，黄金曾经达到1900美元/盎司，现在黄金才1500美元/盎司。从2011年到现在为止，全球货币超发多少？物价又上涨多少？但是黄金却不涨反跌，这是不匹配的。
所以核心就是看估值！当然估值也不是绝对的，也是个相对。风险偏好、信用风险等因素也会对估值产生影响。现在避险需求增加，风险偏好下降，对黄金也可能有一定的支撑作用。
但是究竟未来走势怎么样，我觉得谁都说不准。因为在漫长的历史面前，我们只是个过客，我们所看到的更多是一种可能性，而不是一种必然性。
财经早餐：经济新旧动能转换的背景下，有一种声音认为，中国应该到周边国家去找资源和人口红利，把技术和资本控制在手里，提升中国在全球供应链中的地位。但我们看到您曾提出中国要尽量留住加工贸易。为什么会有这样的判断？李迅雷：我在十几年前就写一过篇文章，题目叫《做好低端，同样能够崛起》。因为全球的产业是各有分工的，全球的产业配置是根据各方面的生产要素进行的市场化组合。如果全球的资本、人口、货物都可以自由、零成本的流动，那么就不存在这个问题了。现在问题在于美国限制移民，贸易有关税壁垒，各国有自己的货币，有些货币是国际化的，大部分货币不是国际化的，这些都是要素流动的障碍。在要素流动有障碍的情况下，全球市场会根据各个国家的资源禀赋，进行资源的配置和组合，来发挥各自的特长。中国最大的特点就是人口多，人均资源少，人民勤奋，因此在这样的情况下，中国自然而然地就成为了全球的制造业中心，成为全球的世界工厂。其实即便是传统产业，只要升级，也能成为新动能。我在2014年参加克强总理的座谈会时，总理就讲到了，老树要发新芽。新芽其实就是指新的动能，这意味着尽管树是老的、是千年古树，但它发出的新芽也是与时俱进、有很强魅力的，能够给社会提供养分。所以不能完全把传统产业定义为旧动能，传统产业里面有新的需求，它也一样可以拉动经济增长。
财经早餐：券商研究领域产能过剩已经持续多年。在您看来，这种现象出现的根本原因是什么？据我们了解，市场还有大部分研究需求未得到满足，例如地方国企、中小企业主等。这能否成为缓解产能过剩问题的突破口？
李迅雷：券商研究的本质是卖方研究，跟现在大大小小的智库，像社科院、高校的研究机构、企业的研发部门，还有社会上面各种各样的民间的研究机构相比，卖方研究最大的特点是有固定的盈利模式——通过研究服务来换取佣金。而且佣金还是比较可观的，所以卖方研究服务所得到的回报率相对是比较高的。正是因为投资回报率比较高，所以各家券商竞相参与卖方研究，从而使得这个行业过快饱和，出现了比较明显的过剩现象。因此券商研究的产能过剩本身是市场化的结果，而要解决市场化导致的过剩问题，就一定要采取市场化的手段，而不是采取行政手段。
券商研究接下来的业务面可能会更广更大。比如，银行纷纷成立理财子公司，它们的资金量更大，北上资金的规模也在逐步增加，将来外资资金的总量要超过公募基金，这些都是可以覆盖的客户。
再如您所讲的，现在一些企业部门、三四线城市也都有研究需求，我们也可以为他们提供研究服务，但是为他们提供服务的前提是这些服务能够带来多少的回报，如果回报率比较低，那么券商研究就不一定会覆盖这个领域。
财经早餐：积极性不一定很高。
李迅雷：它要覆盖的领域肯定是回报率相对符合券商盈亏平衡要求、还有相对稳定的盈利模式的。报酬来自哪里：靠咨询费还是靠交易佣金，是非常重要的判断条件。
财经早餐：如果海外券商，在国内金融开放政策落地后进入中国市场，是否会打破国内目前券商研究的平衡？
李迅雷：这个也是肯定的。金融开放之后，竞争肯定会更加激烈，而且西方现代投资银行的一些研究更加有竞争力，对我们肯定会带来一定影响。
但这对于整个市场是有好处的，对于提升我们卖方研究的水平也是有好处的。通过竞争来提高效率，提高研究深度，提高我们给客户服务的密度和深度，都是有好处的，能够共同促进资本市场的繁荣。
财经早餐：是否意味着券商也会发生两极分化？
李迅雷：对。目前，卖方研究的数量太多了，将来也会形成头部现象。
财经早餐：如果券商分化更为显著，那么不同券商的估值是否也会出现分化？
李迅雷：目前，券商的估值需要有一个重置的过程。之前国内投资者对于券商的估值是偏高的，我估计今后还会有所调整，存在结构性机会，要能抓住这种头部机会。
增量经济时代，机会是鸡犬升天，只要有部分头部企业起来了，非头部企业的增长一样能够很快，甚至更快；但是到了存量经济主导时代，市场是此消彼长，优胜劣汰的。所以存量经济的投资，难度更大，要求也更加专业。
财经早餐：所以对一般人来讲，还是建议尽可能找专业机构来帮他做好投资。
李迅雷：对，在美国市场上，机构投资者的比重是很高的，我们也将逐步从散户市场变成机构投资者主导的市场，这将是一个比较漫长而痛苦的过程。