殡葬业的产业现状与并购趋势
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有多少江湖事，古往今来解不了
袖中的剑，指尖的刀
无法割断尘世中情缘
殡葬行业，是由两项即独立又相互联系的内容构成。 “殡”是指殡殓，它包括对遗体的运送、防腐、整容、化妆、换衣、火化等一系列处置过程。 “葬”是指遗体的最终处置形式，即安葬。
自打当年A股殡葬概念第一股福成五丰（600965）面市以来，墓地资产证券化，使得殡葬行业不再躲在资本市场之外，在各大殡葬业上市公司四处并购的背景下，各大殡葬类资产、殡葬服务生产要素正在逐渐被集中。
其实，大家不必对此表示新鲜，早在去年就有生产冥币的公司登陆新三板、而且在PE/VC圈子里也有不少殡葬O2O互联网公司已被大量投资（App在手，一条龙上门服务免忧愁：运尸、火化、骨灰盒、葬礼、购墓、下葬仪式、殡葬后服务诸如寺庙诵经供养）。
由于中国自古就有“白事”的传统文化，这个产业的各个环节生要素一直都存在，只不过由于无论是从事殡葬服务的个体工商户还是大型墓地开发经营销售公司各自经营着高毛利率的生意，尚未进入生产要素集中阶段，产业在但“链”不成型，至少目前还没有哪一家公司真正做到上下游基本整合。
从资本市场的视角来看，可以分为两部分产业局部，一个是殡葬业上市公司到处在积极向民政部门申请新设公墓用地或通过积极并购已有大型墓地资源（由于政府新增墓地供应越来越困难，审批越来越严，相关法律和行政规定也越来越严格）；另一个是殡葬O2O服务业（你也别觉得这玩意儿不靠谱，殡葬这个行业，尸体供应充足，重点是用户导流门道很多，水很深，O2O在这个里面还真有说法）。
目前，上市公司涉足殡葬行业或以殡葬行业为主营的公司包括福成五丰（600965.SH，本土墓地大哥大，到处抢资源抢牌照，中国A股殡葬业第一股，去年搞了个10亿并购基金，准备全国收购墓地资产，也是现在投行圈里最活跃的并购方）、福寿园（1448.HK，1994年的老品牌，优质墓地资产储备充分可以满足未来20年的销售需求，去年还和世界市值最大的殡葬集团SCI开展了战略合作，引入先进墓地管理与服务模式）、富贵生命（1438.HK，亚洲最大的综合殡葬服务供货商）、安贤园中国（0922.HK，借壳中福控股登陆港股市场，现在甩下历史包袱开始盈利，集团进入大规模并购全国各地墓园期）、永耀集团控股（08022.HK，本来是从事旅游代理服务、广告及营销服务加时装贸易的，去年花了1.1亿元受够了福永高公司100%股权，装入墓地资产。）
事实上，殡葬服务和墓地经营，这两类标的，实在水太深，光《殡葬管理条例》里就有《殡葬改革政策法规》《尸体管理法规》《公墓管理法规》《殡葬事业单位管理法规》《对少数民族、华侨、港澳台同胞殡葬事宜的有关政策》等；墓地经营就更复杂了，一般情况下，政府新批公墓用地越来越少，而且一个墓地资产的生成，需要获得民政厅、民政局、环保局、消防部门、公墓经营许可、宗教协会等的支持和特批，而且政策风险（海南就有一个被没收的民营墓地资产）、墓地管理费到期风险（昆明四大公墓20年到期后没有再续收）也使得该行业的并购更加具有高度的不确定性，但这仍无法阻止产业巨头争先抢夺稀缺性资源的趋势。
此外，由于个别墓地经营公司为了拓展和丰富经营属性，多结合生态旅游、寺庙宗教等相关资源，但一旦与寺庙宗教等相关，则牵涉到更为复杂的当地宗教协会的要求和限制。因此，殡葬服务和墓地经营类资产的收购绝对算上是个技术活和资源高耗的过程，在该类资产被资本化的过程中，即将诞生一个巨无霸殡葬企业，只是大家需要谨防政策风险。
由于该产业涉及的相关面过于庞大，今日并购志仅就殡葬行业的现状和并购趋势做一个简单梳理和概括；中美最大的殡葬企业的对比：福寿园与SCI；以及福寿园在2015年9月份与美国最大的殡葬服务龙头SCI公司的合作内容。
“行业的规范运营和产业的健康发展，除了依靠法律体系的健全和监管制度的完善，资本市场并购重组促使生产要素的聚集，也在一定程度上有利于行业的资源整合与运营规范。因此，我们需要正确对待当前殡葬服务和墓地经营类资产正在被不断并购整合的现状和趋势。”
一、中国殡葬行业未来增速可期
（1）我国人口结构老龄化日益严重
（2）公墓需求日益增长，入墓率全国各地区差异较大
（3）殡葬行业分散，需要进行并购整合
（4）行政和土地资源稀缺成为行业主要壁垒
（5）行业出现消费分化，未来可能向上游产业发展
中国殡葬行业目前可以分为我国殡葬服务业大致分为遗体处理、墓地服务、殡仪服务、其他产品销售及服务。根据福寿园招股书的描述，中国殡葬行业在2012 年达到了465.2 亿；并且其预计该数字将在2017 年上升至接近1000 亿元。自20136年至2017 年，我国殡葬行业CAGR 将达到17.9%。
其中，遗体处理主要指处理尸体，包括火化服务。在我国，火化服务仅由政府机构提供，定价受到严格限制。墓地服务包括了地葬及墓地销售（包括墓地销售、陵墓设计及规划、牌匾及墓石生产及安装）以及其他落葬服务。该项服务占据整体殡葬行业市场的57%左右。
殡仪服务包括：遗体处理运输及化妆（包括遗体化妆及着装），出殡典礼（指举行出殡仪式），以及灵堂租赁。该项服务仍主要由政府下属实体主导，私营公司参与殡仪服务在许多省份仍受到限制。其他产品销售及服务包括：殡仪服务的产品销售以及由合法殡葬服务提供商提供且不属于以上类别及子类别的所有其他殡葬服务，如落葬后续追悼服务等。
目前我国的殡葬行业出现了人口老龄化趋势的加快，各地因风俗及经济发展不平衡导致的入墓率差异突出，行业分散以及土地、行政资源及价格开始出现分化等特点。
（1）我国人口结构老龄化日益严重
根据中国老龄委预测，未来我国老龄化人口将以3.28%的年均增速快速增长，最终在2050年左右到达峰值4.3 亿,占全国总人口的35%。之后我国老年人口规模将稳定在3-4 亿左右，80岁及以上高龄老人占老年总人口的比重将保持在25-30%。
以安贤园所在省份为例，浙江省老龄化趋势明显。
（2）公墓需求日益增长，入墓率全国各地区差异较大
随着人口老龄化加剧、死亡人口的逐年递增，我国对公墓的需求量将持续增长。1990年后我国人口死亡率基本稳定在千分之6.5 左右，但是自2006 年后该项指标开始快速上升至2014 年的千分之7.16；预计到2025-2045 年，我国年死亡人口将突破2000 万人，为陵园墓地业提供巨大的市场空间。
此外，一个地区的入墓率与地区经济发展水平、殡葬习俗以及民族构成等因素密切相关。根据中国民政统计年鉴的数据，上海、北京地区的入墓率均在25%以上，其次，天津、浙江、江苏、安徽、湖北等入墓率约在13%左右。部分地区受地理环境以及民族构成因素的影响(如云南、广西、青海、西藏等地)，则入墓率很低。另外，还有部分地区在殡葬改革上力度相对宽松，当地的地理条件使人们能够私下处臵遗体或者骨灰。在这样的地区，经营性公墓建设即使很完备，但由于不高的入墓率，在墓穴售卖上利润很低，甚至有亏损现象。
2010年全国和各省(直辖市)死亡人口入墓率基本情形
（3）殡葬行业分散，需要进行并购整合
一直以来，我国各地方的墓园各自分散于各地方的各个山头，缺乏统一有效的管理。根据Euromonitor 的数据，2012 年行业前五大企业总体市场份额仅为3.2%。
中国殡葬行业前五大企业（%）
同时，殡葬行业受政策限制一直缺少上市公司，缺乏有效的融资平台进行必要的资本补充。因此，全国各地的小墓园在没有统一标准化管理的同时也缺乏必要的运作资金，使得小墓园的服务质量、墓园日常维护经常得不到落实。
因此行业迫切需要大型公司的出现。由大型上市公司完成对各个地区分散墓园的并购整合，可以使全国各地的墓园形成标准化的管理体系。同时，大型公司拥有的融资平台以及其稳定的收入与现金流，为墓园的开发、日常维修管理等高额开支提供了坚实的资金保障。这在大大提高全国各地墓园服务水平的同时，也改善了原先小墓园融资困难的问题。
（4）行政和土地资源稀缺成为行业主要壁垒
首先，殡葬用地的稀缺性是制约我国殡葬行业发展的重要原因之一。土地是殡葬行业盈利的基石。但是在2002 年新修改出台的“划拨土地许可范围”中，剔除了公墓用地，随后要求经营性公墓用地必须通过招标拍卖挂牌出让的方式确定土地使用者，这使得当前的殡葬用地从增量市场变成了存量市场。政府对于殡葬用地的普遍做法均是待已有殡葬用地用完后，再审批新的用地。因此，抢占已有殡葬用地已成为行业内公司获取核心竞争力的首要手段。这使得新进入者很难再获得大批的土地。
同时，殡葬行业的行政审批也是进入行业的主要壁垒之一。在我国，公益性公墓多由政府主导管理，更侧重社会服务功能。经营性公墓虽然市场化程度较高，但《殡葬管理条例》规定公墓的建立仍需要经过政府层层审批。行政审批过程的冗长以及行政审批过程中不可控的风险，都成为制约行业新入者的重要因素。
（5）行业出现消费分化，未来可能向上游产业发展
目前我国殡葬业开始按照价格等级区分。从每个墓位价格角度来区分，墓位可分为平民、中等、高档三种类型。其中，据我们估算，三种墓位出售比例大致为30：55：15。但是由于各类型墓位价格差异较大，最终三种墓位的收入规模比例约为5%：50%，45%。
从未来发展的角度来看，我国殡葬行业未来存在着向上游的养老服务和医疗延伸拓展，将服务扩张至医院以及养老院的可能。同时，殡葬业公司也将大力拓展殡仪业务，力求实现多业务类型共同发展的可能。
二、中美最大殡葬公司对比：福寿园&SCI
（1）收入来源：开发商VS保险商
（2）护城河：高毛利VS低毛利
（3）成长性：耀眼VS低调
（4）估值分析：现金牛VS应许之地
在中国最大的殡葬服务公司福寿园宣布上市之时，国内的投资者似乎找到了一个追随投资大师足迹的方法。作为有史以来投资业绩最好的基金经理之一，彼得林奇对美国最大的殡葬服务企业国际服务公司（SCI）曾经爱不释手。
在彼得林奇提出的13条选股准则中，第7条是“公司业务让人感到有些压抑”，这一部分举的例子便是SCI。1981年，该股曾是林奇管理的麦哲伦基金的重仓股之一。必须首先注意到，林奇当初看好SCI的一个重要原因，是它的利润增长被华尔街忽略，这与今天各大投行为福寿园IPO大唱赞歌的情况显著不同。
（1）收入来源：开发商VS保险商
收入来源上，SCI有64%的收入来自殡仪服务，36%的收入来自墓地服务。而福寿园绝大部分的收入（86%）都来自墓地销售。从这一点来看，福寿园更像是一家地产开发商，盈利的核心在于低价拿地。在招股书中，福寿园指出：“我们业务的增长及成功依赖于持续按商业上合理的价格收购土地的能力。”
为了强化现金流，SCI创造了一种在生前预付殡葬服务费用的业务。翻开公司的资产负债表，可以发现预收的服务费用高达40亿美元，是股东权益的3倍多。财报中也因此充斥着对投资收益、费用和折现率假设的分析。从这一点上看，SCI又更像是一家保险公司。
（2）护城河：高毛利VS低毛利
从盈利能力方面看，两者的差异令人咋舌。福寿园的毛利率超过80%，ROE达到55%，比贵州茅台还要暴利。而SCI的毛利率只有20%，ROE只有可怜的11%，这还是在86%的超高杠杆率之下取得的。
很显然，SCI的护城河并不在于垄断性资源。公司2012年年报指出，殡葬服务业的竞争压力持续加大，公司在多个业务领域都面临低成本供应商的价格竞争。
如上所说，福寿园的暴利主要来自廉价的墓园土地。公司90年代拿下的上海福寿园土地成本每平米只有190元，而2012年拿下的山东墓园，土地成本更只有142元。相比上海每块墓地14万元的平均售价，地价简直可以忽略不计。
相应的，公司也因此面临监管风险。在一个带有公共服务色彩的垄断竞争领域，80%的毛利率实在太过引人注目了。无论是价格上的管制（价格下降），还是地方要求分得更多的利益（地价上升），都不利于公司的盈利。
（3）成长性：耀眼VS低调
由于人口老龄化的影响，美国殡葬服务业的市场空间是持续增长的，但远远达不到投资者的要求。在2003年至2012年的10年间，SCI的收入几乎没有任何增长，利润增加了80%，年化增速在6%左右。
相比之下，福寿园近年的增长轨迹绚丽，以今年2亿元的预期利润计算，4年间利润翻了一番，年化增速达到18%。至于市场空间、预期利润等内容，投行已经挖掘得很彻底，就不多说了。
（4）估值分析：现金牛VS应许之地
这一块，SCI终于赚回一些面子了。尽管ROE、成长性都不耀眼，SCI依然给投资者带来了丰厚的回报。最近10年，SCI累计派息接近3亿美元，回购股票15亿美元。十年间年化收益率达到14%。但必须注意，这个收益率的起步点是14倍市盈率。
按照上市后约60亿港币的市值计算，福寿园的预期市盈率大约为20倍，低于SCI目前的26倍。不过美股身处炽热牛市之中，可比性一般。接下来，就看福寿园能否到达投行描述的应许之地了。
三、福寿园与殡葬集团SCI合作什么？
（1）生前契约模式和经验在国内的推行
（2）专业的管理培训及咨询
（3）和SCI一起在内地谋求发展机会
美国时间2015年9月28日，福寿园国际集团与美国Service Corporation International（「SCI」）商讨合作意向，以巩固和促进集团的未来业务，探讨与SCI发展中国市场的合作机会，以及共同推动世界殡葬业的发展。
福寿园国际集团造访目前世界市值最大的殡葬集团SCI位于休斯顿的总部 （后排左起：SCI副总裁及秘书Gregory Sangalis、SCI CEO Thomas Ryan；前排左起：福寿园副总经理邬亦波、福寿园主席白晓江、SCI主席Robert Waltrip、福寿园副总经理兼联席公司秘书赵宇，SCI副总裁及公司秘书Michael Webb）
福寿园国际集团主席白晓江率集团代表团日前造访目前世界市值最大的殡葬集团SCI位于休斯顿的总部，双方就日后致力达成一系列战略合作进行商讨。合作意向核心内容包括：
（1）SCI提供成熟及完善的生前契约模式和经验，协助福寿园在中国市场推行；（2）帮助福寿园在上市集团管控方面提供专业的管理培训及咨询；（3）福寿园以开放的市场姿态和SCI一起在内地谋求发展机会。
福寿园国际主席白晓江与SCI主席Robert Waltrip合影
白晓江表示：「本次福寿园的高管与SCI的会晤具有历史意义，双方就国际殡葬业的现状和发展趋势进行了交流和探讨，并一致认为有责任推动世界殡葬理念、服务、产品的发展与提升。我们有理由相信，目前最大市值与最大市场的世界殡葬两家上市公司的联手，不单对双方业务有正面的影响，对中美两国乃至世界殡葬业的发展都具有积极的推动作用。」
福寿园国际集团自上市以来，致力于推动殡葬国际化的发展，积极参与各项世界性的殡葬行业活动。2014年6月3日，联合国教科文组织《保护非物质文化遗产公约》缔约国第五次大会通过审议于法国巴黎召开，国际殡葬协会获得所有参会代表一致通过，成为联合国教科文组织缔约性NGO机构，享有缔约国待遇。
作为国际殡葬协会成员，福寿园见证并促成了这一历史时刻。此外，8月23日是一年一度的世界殡葬服务纪念日，今年纪念日的主题为“世界因生命而融合”。福寿园国际集团作为中国殡葬行业的领军企业，也积极作出回应。
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