连起来绕地球一圈的香飘飘报告：奶茶进入4.0时代

奶茶4.0时代，香飘飘机遇和挑战并存

国信食品饮料 陈梦瑶  孙山山

摘要

公司概况：冲泡奶茶起家，切入即饮奶茶

公司于2005年8月浙江湖州成立，2017年11月上交所上市。公司产品由最初的冲泡奶茶拓展至今包括冲泡奶茶、液体奶茶、果汁茶、轻奶茶等产品。

行业情况：软饮料进入成熟期，奶茶行业进入4.0时代

目前软饮料行业进入成熟期，规模超6000亿。其中瓶（罐）装水规模最大（超1800亿），果汁、即饮咖啡及茶规模分别为1069亿、1438亿。行业竞争激烈，CR5占比从2012年47%下降至2017年40%。国内奶茶行业于90年代兴起，经历冲粉奶茶、桶装奶茶、手摇茶和现萃茶四个阶段。目前茶饮规模4000亿左右，奶茶规模超1000亿。奶茶主要分为液体奶茶、冲泡奶茶及门店现调奶茶三种形态，其中冲泡奶茶格局已定，香飘飘一家独大；液体奶茶格局尚未最终形成，统一阿萨姆奶茶市占率超70%。目前现调奶茶形成街头奶茶、新中式茶饮和鲜果奶及茶三分天下格局，全国奶茶门店超45万家。

未来增长点：产品渠道双轮驱动，打造即饮奶茶爆款

产品端：冲泡类升级换代，推出针对00后新品“榛爱粉”和“椰仙生”及跨界坚果麦片；打造果汁茶爆款，目前四种口味；邀请王俊凯和邓伦分别作冲泡奶茶和果汁茶代言人，吸引粉丝和流量。渠道端，线下实施三专化及经销商一体化联合生意计划，加快覆盖空白区域；线上成立电商事业部，产品形象展示窗口。

未来催化剂：股权激励促发展，可转债落地扩产能

公司于2018年11月对副总、董秘等在内的66名员工实施股权激励计划，对2018-2021年收入和利润明确考核要求，这利于提高中高管理层积极性。此外，公司于2019年7月发布可转债公告，拟募资不超过8.6亿用于成都和天津液体奶茶项目建设，目前已收到证监会批文，这为未来3-5年液体奶茶产能提供保障。

投资建议

我们看好公司向液体奶茶转型及果汁茶持续放量，维持2019-2021年EPS分别为0.88/1.13/1.46元，当前股价对应PE分别为28/21/17，未来一年合理估值区间为33.90-35.03元，相比现价存在40%左右的上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示

旺季销售不及预期；食品安全风险；核心产品销售不及预期

投资摘要

估值与投资建议

我们看好公司向液体奶茶转型及果汁茶持续放量，维持2019-2021年EPS分别为0.88/1.13/1.46元，当前股价对应PE分别为28/21/17，未来一年合理估值区间为33.90-35.03元，相比现价存在40%左右的上涨空间，维持“买入”评级。

核心假设或逻辑

（1）公司加快覆盖空白区域，加快渠道拓展；

（2）果汁茶未来将持续放量，保持较高增长；

（3）冲泡奶茶系列保持稳健增长态势。

与市场预期的差异之处

市场当前逐季提高对果汁茶预期，但我们认为果汁茶不可能一直放量。我们认为需要结合季节考虑，二季度是果汁茶旺季，三四季度开始进入冲泡奶茶销售旺季，当前公司负责铺货果汁茶的销售人员，同时也是冲泡奶茶的销售人员。公司销售人员的重心随着季节的变动会发生转移。

此外市场对冲泡奶茶预期比较低，认为冲泡奶茶增速放缓是趋势。我们认为目前全国尚有一半左右的县级市及乡镇还未覆盖，冲泡奶茶后续仍有增长空间。

股价变化的催化因素

旺季销售超预期、线下渠道拓展超预期、核心产品增长超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

第一， 夏冬旺季销售不及预期；

第二， 线下渠道拓展不及预期；

第三， 核心产品果汁茶销售不及预期；

第四， 原材料价格上涨风险；

第五， 食品安全事故风险。

正文

公司概况：冲泡奶茶起家，切入即饮奶茶

回溯过去：冲泡奶茶起家，成就今日地位

公司于2005年8月在浙江湖州成立，2017年11月30日上交所上市。公司营收从2012年19.24亿增长到2018年32.51亿，6年CAGR为9.14%；归母净利润从2012年1.70亿增长到2018年3.15亿，6年CAGR为10.83%。最新的数据显示，2019H1营收13.77亿（+58.26%），归母净利润0.24亿（+143.11%）。

聚焦当下：产品种类多元化，线下渠道有望发力

由于公司产品结构比较单一，季节性波动比较明显，下半年三四季度是公司的旺季。在这样的背景下，公司经过市场调研和研判，决定切入液体奶茶行业并于2017年4月推出新品液体奶茶，产品包括MECO牛乳茶和兰芳园。

为了进一步丰富公司的产品线，公司于2018年7月推出新品果汁茶，果汁茶一经推出，广受市场好评，当年实现超2亿营收。

随着即饮奶茶（含果汁茶）的持续放量，其占比从2017年的8.22%提升至2018年的12.89%，我们认为占比有望进一步提升，公司季节性波动有望改善。

行业情况：软饮料进入成熟期，奶茶规模不断扩张

软饮料：进入成熟期，增速放缓成趋势

随着中国居民收入水平的不断提升和消费观念的转变，软饮料行业成为中国消费者的主流饮品。据前瞻产业研究院报道，软饮料行业规模不断扩大，其销量从2012年12836万吨增至2018年15634.8万吨，6年CAGR为3.34%；其中2017年销量首次出现下滑，2018年恢复增长。其营收从2012年4715.92亿增至2018年6439.61亿，6年CAGR为5.33%。假设未来三年每年保持2%的增长，我们预计2021年软饮料行业将达到6834亿。

集中度待提升，瓶装水占主体

中国软饮料行业经过30多年的发展，目前形成种类众多、数目庞大的产品体系。从产品属性类别上划分，中国软饮料行业可以划分为瓶（罐）装水、碳酸饮料、浓缩果汁、果汁、即饮咖啡、功能饮料等。不同产品虽属性不同，但基本满足各种人群的消费需求。面对日益复杂的消费者需求，软饮料行业也很难产生普适性的产品，因此行业集中度一直比较低。

随着中国消费者消费观念转变，对食品饮料的追求逐渐向健康、安全方向考虑。瓶（罐）装饮用水中含有丰富的矿物质和微量元素，水源地得到国家环境部门的认可，为了追求健康和安全，越来越多的消费者选择瓶装水、果汁饮料、茶饮料等。据前瞻产业研究院显示，2017年瓶（罐）装水在整个软饮料行业比重为29.4%。

由于消费市场趋于碎片化，软饮料行业竞争呈现加剧态势，行业集中度有所降低，软饮料行业CR5占比从2012年47%下降至2017年40%。排名第一的是可口可乐，其占比从2012年17%下降至2017年14%；排名第二的是顶新国际，其占比从2012年17%下降至2017年12%。

奶茶历史悠久，90s以来发展迅速

奶茶文化历史悠久，最早可追溯至公元5世纪，主要分为草原奶茶和英式奶茶，目前已经衍生出草原奶茶、英式奶茶、港式奶茶、台式奶茶及印度奶茶等多种口味和品种。其中英式奶茶衍生出港式奶茶和台式奶茶。

自20世纪90年代以来，以港式奶茶和台式奶茶为代表的新式奶茶开始逐渐将连锁销售网络拓展到全国，中国的奶茶行业不断发展壮大，如今已经成为许多年轻人生活中不可或缺的一部分。据前瞻产业研究院显示，中国奶茶行业经历冲粉奶茶（2000A-2003A）、桶装奶茶（2004A-2006A）、手摇茶（2007A-2009A）和现萃茶（2010A-至今）四个阶段的演变。

在此期间，奶茶工业标准化生产业也起步。由于珍珠奶茶中的珍珠的主要成分是淀粉，不易保存，香飘飘率先使用椰果替代淀粉，于2005年开创冲泡杯装奶茶之先河；随后喜之郎旗下优乐美及浙江大好食品旗下香约等杯装奶茶投放市场，市场导入和消费者培育逐渐完成。

接着麒麟控股株式会社于2007年推出午后红茶（后更名为午后奶茶），以瓶装奶茶形态率先上市，同年娃哈哈的呦呦奶茶也上市。统一于2009年推出阿萨姆奶茶，后来者居上，成为液体瓶装奶茶的领导者。随后，各大巨头陆续进入瓶装奶茶市场，瓶装奶茶市场逐步扩大，目前主要包括统一、康师傅、娃哈哈、麒麟及三得利等等。2017年4月，香飘飘推出杯装液体奶茶—牛乳茶和兰芳园，切入液体奶茶行业。2018年7月，香飘飘推出杯装即饮果汁茶，切入即饮茶行业。

目前国内奶茶主要形态有液态瓶装奶茶、液态杯装奶茶、冲泡杯装奶茶、冲泡盒装奶茶以及门店现调奶茶等。其中规模最大的是门店现调奶茶，也是目前市场的主流。

行业规模较大，三分天下格局

茶饮在90年代以来发展迅速，经过上述三个阶段的发展，目前已获得大批忠实的女性受众，成为在逛街、休闲娱乐时的首选。那么中国茶饮行业规模有多大呢？中国奶茶行业规模有多大呢？

根据新式茶饮白皮书数据显示，中国茶饮行业规模=新式茶饮门店销售额+传统茶叶销售额，其中2018年传统茶叶销售额2600多亿，新式茶饮销售额近1000亿，因此我们认为目前中国茶饮行业规模4000亿左右。

由于暂时没有权威的数据显示新式茶饮销售额中现调奶茶占比情况，因此我们假设新式茶饮规模等于现调奶茶规模。由于中国奶茶行业规模=现调奶茶规模+冲泡奶茶规模+即饮奶茶规模。前瞻产业研究院数据显示，对中国25个城市15岁到45岁消费者的采样统计，经过测算现调奶茶行业规模为986亿元。而2018年冲泡奶茶规模42亿、即饮奶茶规模49.5亿，因此我们认为目前中国奶茶行业整体规模超1000亿。

此外，奶茶行业资本竞相追逐，一批新中式茶饮品牌纷纷崛起，行业竞争激烈。例如因味茶门店2016年获刘强东5亿投资，teasoon门店2017年获源星资本及东方富海800万投资，奈雪的茶累计获天图资本超3亿投资，喜茶累计获资本方5亿投资等等。

目前，中国的奶茶行业形成街头奶茶、新中式茶饮、鲜果奶和鲜果茶三分天下的格局。其中街头奶茶以coco、一点点为代表，新中式奶茶以奈雪的茶、喜茶为代表，鲜果奶和鲜果茶以波茶、茶桔便为代表。

根据美团点评数据显示：截止到2018Q3，全国现调茶饮门店数量达到41万家，同增78%，而实际到2018年底全国现调茶饮门店数量在45万家左右。新增门店主要来自消费者对常规饮料的替代和消费群体对“健康茶饮”的需求。

杯装奶茶格局已定，即饮奶茶格局尚未形成

据华经网数据显示，当前中国冲泡类奶茶行业发展进入成熟期，其规模从2014年37亿增至2018年42亿，4年CAGR为3.22%。目前冲泡奶茶行业进入寡头垄断格局，香飘飘一家独大，市占率超60%。

冲泡奶茶领域，主要参与者有“香飘飘”、“优乐美”、“香约”、“立顿”。其中杯装奶茶以“香飘飘”、“优乐美”、“香约”为主；盒袋装奶茶则以“优乐美”、“香约”、“立顿”为主。目前冲泡奶茶竞争格局比较稳定，香飘飘市占率超63%位居第一，遥遥领先其他竞品。

即饮奶茶领域，目前瓶装奶茶和杯装奶茶处于共存局面。其中瓶装奶茶统一一家独大，其市占率超70%。杯装奶茶以香飘飘的牛乳茶和兰芳园为代表，目前杯装奶茶处于起步阶段。当前即饮奶茶领域竞争格局还未最终形成，我们认为杯装奶茶取代瓶装奶茶是趋势。

五大发展趋势，多元化和差异化成关键

基于当前奶茶行业的现状及竞争格局，我们认为奶茶行业未来发展有五大趋势：

第一，产品健康化成主流。随着居民收入水平的提升和健康意识的觉醒，消费者对产品要求也越来越高，健康化的产品成为消费者的主要诉求。根据艾媒咨询数据显示，健康清淡是消费的主流方向，且市场需要进一步培育。

根据白皮书显示，筛选出消费者在选择新式茶饮品牌时最关注的10类信息，其中最受关注的前三类信息依次是口感、饮品种类和质量安全，其受关注程度分别是88%、74%和71%，由此可见，味觉口感依然是消费者最关注的内容。相比之下，产品价格、包装外观和促销活动受关注程度相对较低。

另一方面，消费者对于原材料健康诉求强烈，而茶叶和水果受气候和种植环境影响较大，上游供应链的严格把控成为产品品质稳定的保证。如2018年9月3日，浙江宁波市消保委对10个网红奶茶品牌共26种奶茶样品的检测结果，引发网红奶茶安全问题的热烈讨论，大批类似“奶茶正在毁掉中国年轻人的健康”、“1杯奶茶=5罐可乐=6包薯片？”等言论兴起。

第二，现萃茶将持续快速发展。我国茶饮目前进入第四阶段—现萃茶阶段，知名品牌相继进军中国大陆奶茶行业。2004年，CoCo都可奶茶进入中国大陆疯狂扩张；2006年，快乐柠檬进驻上海手工制作鲜奶茶；2007年，街客上海开店，珍珠奶茶爆红；2011年，1点点进驻，现煮奶茶推出，网红奶茶开始布局；2014年，贡茶入驻，奶盖奶茶兴起；2015年，当红网红奶茶如喜茶、奈雪的茶等入驻，奶茶行业品牌格局初步确定。这些品牌进入将带动整个现调茶饮行业的发展。

第三，产品多样化成趋势，水果茶和奶盖茶是宠儿。根据《2019年新式茶饮消费白皮书》显示，消费者偏好新式茶饮种类排名第一的是水果茶，第二的是奶盖茶，排名第三的是奶茶。此外，根据奈雪的茶2019年数据显示，无糖名优茶系列（冷泡茶+纯茶+现场制茶）的销量已高于芝士名优茶系列，说明越来越多的年轻消费者接受并喜欢上纯茶。

第四，多元化体验和复合经营成品牌差异化关键。当前奶茶行业三分天下格局基本确定，行业存在产品单一、同质化营销严重、品牌价值深挖不够等诸多问题。我们认为多元化体验和复合经营或成品牌差异化打开新的空间。

根据新式茶饮白皮书数据显示：在食物搭配上，“烘培类食品+茶饮” 的主流搭配依然是消费者最偏爱的组合；然而配餐选择烧烤、火锅和小龙虾的用户也分别达到44%、34%和25%。中国传统美食与新式茶饮的结合，或许正逐渐成为具有中国特色的新式茶饮消费文化。例如新式茶饮领先品牌喜茶和奈雪的茶门店里率先销售面包（且都有切面包服务），搭配茶饮食用。

此外，奈雪的茶于2019年11月15日在深圳南山海岸城开业，该店是继“奈雪的礼物”、“奈雪酒屋”之后，奈雪的茶在店型和业态打造上又一新尝试，主打体验经济。

第五，创新性营销是维系品牌生命力所在。当前营销传播碎片化，以往传统渠道营销效果不明显，因此充分利用社交网络营造爆款，将喝奶茶变成了符号消费，以客户评分体系作为绩效考核标准迎合客户的关键。例如奈雪的茶于2017年首次推出奈雪的茶的月饼，引爆小红书；喜茶联合巴黎欧莱雅推出跨界联名美妆口红礼盒，引起市场持续热搜和关注度。

此外，新式茶饮品牌更有数字化经营意识，即“人、货、场”的数据化，基于大数据做智能决策，对用户进行深度运营。例如奈雪的茶已与支付宝、微信、美团等线上渠道展开合作。

以奈雪的茶和支付宝生态的合作为例，已经打通支付宝蜻蜓Iot设备、支付宝小程序和自身会员CRM系统，同一个用户可以在多端、多场景被识别，实现精准营销。此外，奈雪的茶积极跟支付宝蚂蚁森林开展合作，通过奈雪支付宝小程序下单，每笔扫码点餐减少的纸张消耗可获得7g绿色能量。

未来增长点：产品渠道双轮驱动，打造果汁茶等爆款

公司已是杯装奶茶领导者，那么未来增长点在哪里？我们认为主要有两个方面：第一，产品端：升级冲泡奶茶产品和打造果汁茶爆款；第二，渠道端：扩大覆盖空白区域和成熟区域渠道下沉。

产品端：升级冲泡奶茶产品，打造果汁茶等爆款

目前公司形成冲泡奶茶系列（经典系列、美味系列）、果汁茶（2018年推出，四种口味，定位新一代茶饮）、轻奶茶（2019年推出，三种口味）、液体奶茶（2017年推出，分为MECO牛乳茶、兰芳园系列）产品矩阵。

杯装奶茶起家，推新品和换包装并举

公司杯装奶茶起家，经过十年的不懈努力，公司已成为杯装奶茶行业的领导者（目前市占率超60%）并一直保持领先优势。杯装奶茶营收从2012年18.38亿增至2018年28.04亿，6年CAGR为7.29%，其占比从2012年95.53%下降至2018年86.25%。

冲泡杯装奶茶包括经典系和好料系，其中经典系列是公司最早推出的产品，占杯装奶茶比重超60%。

从上图中，我们可以发现香飘飘杯装奶茶于2013年起放缓至2015年出现下滑，2016年起恢复正常增速，那么具体原因是什么呢？

我们认为主要有以下几个原因：第一，软饮料行业增速2013年出现放缓至2015年首次出现下滑，带来奶茶子行业增速放缓下滑；第二，主要是定价3元-4元的经典装系列出现增速放缓乃至下滑；第三，公司产品自2005年推出，已出现产品老化、消费者审美疲劳等问题。

那么公司如何解决这个问题？

第一，公司于2011年底推出好料系列，自2014年起重点推广定价5-6元的好料系列，资源费用等对好料系列有所倾斜。好料系列营收从2012年1.72亿增至2018年10.32亿，6年CAGR为34.80%，其占比从2012年的9.36%提升至2018年的36.80%，这可以反映出公司对好料系列重视程度，当然也可以看出市场对好料系列的认可。

第二，公司定位从“香飘飘奶茶一年卖出三亿多杯，能环绕地球一圈，连续七年，全国销量领先”升级为“小饿小困，喝点香飘飘”，目前已升级为“小饿小困时间到，就喝香飘飘”，情感诉求由之前强调规模优势升级为强调产品功能效应“解困”，同时强调应用场景（办公室和晚上家里）和适宜人群（白领及回到家的消费者）。

第三，公司自2019年二季度以来，启动对经典系列和好料系列的产品更新换代。经典系列杯装变成瘦高杯，内外包装设计上都选择了文艺气息满满的插画风，看着更为年轻时尚有内涵。而好料系列包装和口味都有升级：包装方面，设计简约时尚大方，亮黑色的杯盖和吸管也较之前更为品味高阶；口味方面，聚焦5款（红豆、蓝莓、抹茶青豆、芝士Q麦、芒果布丁）口碑热销产品，精选新西兰奶源和印度茶粉，严选东北红豆、加拿大进口野生蓝莓、多道工艺研磨的日式风味抹茶、进口芝士等原料，通过这些“国际化”十足的原料搭配，酝酿出最独特美味的口感。

第四，不断研发新品。公司自2014年起不断推新品，相继推出红豆、蓝莓、芒果布丁等耳熟能详产品。2019年8月新品发布会上，经典系列推出白桃味奶茶和草莓味奶茶，好料系列推出太妃双拼、黑糖双拼、抹茶双拼3种产品。经过深入的市场调研，公司发现近几年珍珠奶茶一直是奶茶销量榜前三名，因此推出这三种口味。

随着产品结构不断优化和升级，公司毛利率从2004年38.76%提升至2018年45.39%，净利率从2004年13.85%提升至2018年16.64%。

此外，公司还推出面向00后的线上产品“榛爱粉”和“椰仙生”，提前培育消费群体，更显年轻化。坚果领域，公司跨界推出水果麦片“坚果水果溶豆麦片”和“酸奶坚果水果麦片”。双十一和双十二搞优惠活动，领券买两件立减十元活动。

第五，公司邀请王俊凯作为香飘飘的代言人。早年公司广告更多是强调自己规模效应，每年卖出几亿杯，强调自己是杯装奶茶行业领导者。随着市场培育的逐步成熟，消费者逐步变得理性。此时还采用以前的宣传不合时宜，后面公司重新聚焦到产品功能上也是如此。这次选择王俊凯作为代言人。我们认为主要基于以下几点诉求：1、王俊凯（1999年生）在微博上粉丝7371万，在所有明星中属于领先水平，流量大。粉丝年龄大部分集中在15-25岁年龄层，是香飘飘目标消费群体，产品与粉丝群体匹配度高，通过偶像效应能有效转化为销售，能为香飘飘提升知名度和走量效应；2、王俊凯自身是兼具才华及社会责任的“有料”青年，这与其代言好料系列产品基本吻合；3、王俊凯代言能够提升让香飘飘品牌年轻化。前任代言人钟汉良（1974年）年纪偏大，个人气质偏沉稳，与公司青春时尚定位不太匹配，导致整个香飘飘冲泡系列形象偏老，与年轻人距离较远。王俊凯代言能够有效与消费群体建立一个更有沟通语言的桥梁，实现品牌年轻化。

即饮奶茶成新动力，果汁茶望成爆款

为平滑业绩波动，公司开辟第二战场切入即饮奶茶领域。公司于2017年4月推出杯装液体奶茶，包括MECO牛乳茶和兰芳园。其中MECO牛乳茶定价在8-10元，兰芳园定价在10-12元。由于定价过高加上当前消费升级尚未达到该价格带，公司即饮奶茶销量不佳，其营收从2017年的2.17亿微增至2018年的2.18亿。

在此基础上，公司于2018年7月推出不含奶的即饮茶—果汁茶，果汁茶定价5.5-6元，定价适中外加三种差异化口味（金桔柠檬、桃桃红柚、泰式青柠），一经推出就受到消费者青睐，上市当月销量即达到10万箱，2018Q3营收达5600万，2018年营收超2亿，2019H1营收达5.88亿，呈现出加速增长态势，我们预计果汁茶2019年有望成为10亿级大单品。其销量从18Q3的160万箱增至19Q2的960万箱左右，环比销量大增。果汁茶夏天热销，冲泡奶茶冬天热卖，这两者形成互补，公司产能也充分得到利用，也利于平滑公司的业绩波动。2019年9月底推出第四种口味—港式柠檬茶果汁茶，进一步满足消费者差异化需求。

此外，2019年5月公司推出新品轻奶茶，它有三种差异化口味（白桃乌龙、抹茶拿铁、太妃奶红）。该产品在保持原有奶茶的口味上，尽可能的降低热量，定价6元，此举不仅仅是为了延续果汁茶产品的生命周期，同时也有效地补充液体奶茶产品矩阵。

那么为什么果汁茶能够取得成功呢？我们认为主要有以下几个原因：

第一，果汁茶相比新式茶饮，性价比高。根据新式茶饮白皮书显示，15-24元是消费群体能接受的最多单品价格区间，占比64%；而单价25元以上区间的受众人群也占到30%；只有6%用户偏好14元以下的茶饮产品。

而根据艾媒咨询数据显示，2018年中国网红奶茶平均客单价出现分化，奈雪的茶平均客单价为30.7元，成为奶茶中的“贵族”；而1点点的平均客单价与奈雪的茶有较大差距，达13.5元。而果汁茶的终端零售价一般为6-7.5元，远远低于新式茶饮且品质较好，受到消费者的青睐。

第二，享消费升级红利，杯装奶茶相比瓶装奶茶更具差异化优势。即饮杯装奶茶以香飘飘的果汁茶、牛乳茶和兰芳园为代表。相比瓶装奶茶和竞品，果汁茶有以下几点优势：1）从包装角度来看，杯装比瓶装更新颖，更年轻化。2）从健康角度来看，杯装包装不透明，更具有技术含量，在阳光照射下可以防紫外线，而瓶装包装不具备这一点。3）从内容物角度来看，果汁茶拥有10%的果汁+茶叶萃取，可以常温保存且无防腐剂，保质期可达一年；而竞品统一茶瞬鲜，虽然杯装、外形相近但实际不同，但是保质期短（28天）且必须低温保存。4）果汁茶价格适中。其售价通常在6-7.5元，高于瓶装奶茶3-4元，但低于竞品9-10元。

第三，公司邀请邓伦做公司爆款果汁茶的代言人。我们认为公司选择邓伦做代言人有以下三点考虑：1、双方颜值担当，邓伦2019年3月被评选为LikeTCCAsia亚太区最帅100张面孔第12位、中国区最帅100张面孔第5位；而果汁茶的杯子有特殊工艺，特殊生产线，包装精美，选用粉色、橙色和绿色，颜色上属于亮色，容易吸引消费者眼球，与竞品的瓶装形成鲜明的对比，是即饮茶中的“白富美”。2、双方实力相当，邓伦是少有的“流量+实力”兼备的新生代演员，也是当红小鲜肉；而果汁茶是新崛起的新贵，有望年内成为10亿大单品。3、果汁茶的广告词是“真茶真果汁”，定位为“新一代茶饮”，以纯正果汁+现萃茶底制成，主打零添加，里面果汁含量超过10%，用的茶都是真茶（优质茶叶新鲜萃取，拒绝使用茶粉勾兑），是一款强调果汁和茶的营养与健康的产品；而邓伦本人工作非常认真、认真演戏，对粉丝真情付出和奉献，两者比较匹配。

测算果汁茶产能，梳理阿萨姆奶茶

果汁茶目前已建成生产线有6条，其中浙江湖州有3条，广东江门2条，天津1条（已于2019Q3初投产，目前已基本达产）。此外，成都在建2条（预计2020Q4投产），届时公司将有8条生产线。根据草根调研，我们假设湖州每条线每个月生产80万箱，江门每条线每个月生产80万箱，天津每条线每个月生产80万箱，假设成都每条线每个月生产60万箱（假设2021Q4以后每条线每个月生产80万箱，假设2020年10月、11月、12月以后每个月分别生产40万、50万及60万箱）。

由于公司是以销定产，也就是说接到订单后进行生产，产能是否满产取决于需求端是否旺盛。此外，进入2019Q3后，公司传统冲泡奶茶进入销售旺季，公司重心转移至冲泡奶茶，三四季度果汁茶进入销售淡季。

上述是我们考虑的理想情况（假设产能100%投放），我们这里做敏感性分析，考虑果汁茶整体产能利用率50%-90%情况下果汁茶的产量及销售额情况。

那么快消品成为爆款是否具有先例呢？我们可以借鉴一下统一旗下阿萨姆奶茶的崛起之路。阿萨姆奶茶是统一于2009年9月推向市场的，以PET瓶为产品包装提升奶茶饮用的便利性，拓展奶茶产品的消费场景，凭借不需要冲调、开盖即饮、丝滑香醇的口感火遍全国。其销售额从2010年的4亿快速增长至 2013年的23亿，迅速成为品类领导者。从2011年起，公司集中精力将阿萨姆奶茶逐步从沿海城市及北上等大城市向内陆各中小城市进行扩散，各种终端进行铺货，当年销售额即实现超10亿。

据食品招商网报道，阿萨姆奶茶2016年销售额超过30亿，当下以近50亿销售额稳居奶茶品类之首。当前高端瓶装奶茶处于起步阶段，未来市场空间有望进一步打开，阿萨姆有可能成为饮料行业下一个50亿级大单品。

2014年9月统一阿萨姆奶茶正式更名为统一晴蓝阿萨姆奶茶。阿萨姆奶茶的广告语是统一晴蓝奶茶 好心情，随身带！公司选择港星郭采洁做形象代言人，彰显年轻活力，注重品质和健康、口味多元化。目前阿萨姆奶茶有三种口味：原味、煎茶奶绿、岩盐芝士。

渠道端：线下线上齐头并进，三专化及经销商一体化双管齐下

截止2019Q3，公司在全国共有1460个经销商，公司有超1400个业务员，终端数量超80万个。目前全国共有2854个县级行政区划单位(其中851个市辖区、370个县级市、1461个县、117自治县、49个旗、3个自治旗、2个特区、1个林区)，香飘飘产品覆盖率仅超50%，仍有大量区域未覆盖。公司计划未来3-5年进行全覆盖。

线下扩大覆盖面和渠道下沉，三专化与经销商一体化双管齐下

前文我们提到目前县级市场公司只覆盖超50%，全国还有很多县没有覆盖。在这样的背景下，公司于2019年4月提出经销商一体化联合生意计划，帮助经销商一起加大加快覆盖空白区域。目前公司拥有终端超40万个，2019年计划达到70万家，2020年计划超过100万家。在公司优势区域长三角一带，个别县级市已出现渠道下沉至乡镇的情况。

此外，公司积极推动三专化（专职、专营及专项奖励），鼓励经销商从专职向专营转变。截止2018年底，公司共有1287家经销商，其中专职673家、专营42家（专营人员每个月有2000多元补贴，亦有提成奖励）。专营经销商营收从2017年的1.71亿增至3.6亿，同增111%，其占比从2017年的6.5%提升至11.1%，比重稳步提升。专营经销商数量从2017年的18个增至2018年的42个，同增133%。

专职经销商营收从2017年的16.10亿增至21.57亿，同增34%，其占比从2017年的61%提升至66%，比重稳步提升。其数量从2017年的418个增至2018年的673个。

随着三专化及联合经销商一体化联合生意计划的推进，我们认为专营的经销商将会越来越多，占比将稳步提升，这利于公司对终端掌控。

目前公司优势县区一年销售额超3000万，这为后续公司扩大县级覆盖面提供想象空间。剩余尚未覆盖的1400个县，我们假设公司未来完全布局后，未来每年每个县冲泡奶茶销售额为100万-500万，那么冲泡类奶茶敏感性分析如下：

线上占比稳步提升，碎片化宣传适应时代

当前我们处在信息碎片化时代，传统宣传媒介边际效果不明显，因此多元化宣传媒介成为趋势。目前公司线上已单独成立电商事业部，线下也有200-300多个经销商在线上销售公司产品。公司在主要线上渠道如京东、1号店、天猫都有开设自营店，而经销商线上门店大多在淘宝。此外，公司在微博、微信、抖音、小红书、网络电视及综艺节目等渠道亦有广告宣传，我们认为这符合碎片化时代宣传需要，能够最大限度的触及目标消费群体。

公司线上营收从2014年的0.02亿增至2018年的0.79亿，4年CAGR为150.7%。我们认为线上渠道是公司渠道的有益补充，同时也是产品形象展示的窗口。

未来催化剂：股权激励促发展，可转债落地扩产能

股权激励激发员工积极性，解锁条件比较严格

公司是民营企业，董事长蒋建琪家族持股超70%，未实施股权激励计划以前只有极少部分员工持股。为激发公司员工干劲，公司于2018年11月9日以7.85元/股授予公司66名员工共1934万股。其中公司副总蔡建峰先生授予319万股，董秘勾振海先生授予50万股，财务总监邹勇坚先生授予50万股，其余63名员工（包括核心管理人员、核心技术人员等）授予1515万股。我们认为实施限制性股票激励计划有利于绑定公司核心管理人员利益，提高中高管理层工作积极性。

公司于2018年12月15日发布限制性股票激励计划授予结果公告，该限制性股票激励计划解禁期分四年解禁，分别为15%、25%、30%、30%。对应的考核目标比较严格，考核目标涉及营业收入和归母净利润考核，两者考核目标各占解禁限制比例的50%，完成营收和归母净利润目标中的一个只能解禁某个解禁限售期的50%。

四个解禁限售期对营收的目标分别不低于2018年31.68亿、2019年39.60亿、2020年47.52亿、2021年56.76亿；对归母净利润的目标分别不低于2018年2.95亿、2019年3.62亿、2020年4.67亿、2021年5.74亿。考虑需要摊销限制性股票费用，2019年公司目标：营收39亿，归母净利润3.4亿。

从已公布的结果显示2018年营收32.51亿，归母净利润3.15亿，远超股权激励的要求，我们认为公司完成2019年目标问题不大。

可转债落地扩产能，即饮奶茶产能有保障

公司于2019年7月发布可转债公告，拟募集总额不超过8.6亿元，扣除发行费用后，将全部投资于成都年产28万吨无菌灌装液体奶茶项目与天津年产11.2万吨无菌灌装液体奶茶项目。

根据草根调研显示，天津生产线预计2019Q4达产，成都生产线将于2020Q4投产。随着可转债项目的落地，液体奶茶产能有保障，为后续果汁茶放量的产能奠定基础。

根据2018年报，我们可以测算出果汁茶单价0.59万元/吨，液体奶茶1.35万元/吨。由于果汁茶和液体奶茶共同生产线，我们假设湖州工厂和IPO液体奶茶项目100%达产全部用于生产果汁茶（共计44.08万吨），那么现有产能足够支撑果汁茶超20亿的体量，也就说果汁茶如果明年实现超20亿销售额，公司现有产能足以满足。

盈利预测

公司业务主要分成四块（椰果系列、美味系列、液体奶茶、果汁茶），我们预计公司19-21年主营业务营收增速分别为27.93%、20.15%、19.51%，对公司的假设如下：

（1）冲泡奶茶升级换包装后增速回升；

（2）果汁茶未来三年逐年放量。

未来３年盈利预测

我们预计公司2019-2021年营收整体增速分别为27.8%、20.1%、19.5%，归母净利润增速分别为16.7%、28.6%、29.8%。

盈利预测的敏感性分析