投资要点

供需缺口依然存在。2019年4月，环境部“清废行动2019”正式启动，同时响水爆炸引发相关省份化工行业整顿，环保核查趋严，倒逼危废处置回归专业渠道，增加危废处置量。根据我们测算，我国危险废物处理能力仍存在较大缺口，2017年危险废物处置利用率为88.34%，剩余870.87万吨危险废物未得到有效处置而被贮存。

有效供给相对稀缺。根据披露的2015年产能情况来看，危废行业整体存在供需缺口的同时，核准产能的实际利用率不足40%，其中无害化产能利用率为43.36%，高于资源化产能利用率26.40%。我们认为，造成企业拥有危废经营牌照却没有实际经营能力的可能原因有多重，包括但不限于：1）产能在处理种类上的错配；2）项目环评建设周期长，尚在建设中；3）工艺技术不达标，需要通过技改才能释放产能等。以江苏省为例，产能富余的同时，新项目依然在加速投产。危废的处理方式主要以无害化处理和资源化处理为主，两种方式最终都将产生废物残渣需要进行填埋，我们认为，填埋能力是危废处理的核心能力。

看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。危废项目现金流好，盈利质量高，吸引了资本大举进入危废行业，但是在经历过快速扩张之后，上市公司并购趋缓，我们看到行业沉淀后逐步回归理性。我们认为，危废项目看似效益好，但业绩的真实释放并非易事，优质高效益的项目存在诸多壁垒：

Ø 壁垒1：牌照资源稀缺，多种类处理能力才是硬核玩家。作为政府监管型、特许垄断性质的危废牌照在选址、技术、管理、资金方面等都有门槛，属于稀缺资源。同时，较为全面的危废资质则更难获取，拥有更全危废处理资质的企业更具竞争力。

Ø 壁垒2：行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高。危废行业为重资产模式，光大绿色环保、东江环保的“在建工程+固定资产+无形资产/总资产”比例均在40%以上，单体项目投资额通常较大（少则1-2亿，多可达3-4亿元），建设时间较长（通常需要3-5年），如再叠加外延扩张需求，则对公司自身现金流周转要求较高。

Ø 壁垒3：来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广。与生活垃圾焚烧项目对比，危废处理项目上游原料来源多元化，受经济周期影响大，每个项目所在区域上游危废来源不同，同时每种危废都受上游企业自身经济周期影响，因此接收来料的含量、浓度都存在波动，单个项目的管控要求高，项目标准化复制推广难度大。危废行业结合了化学、物理、生物等学科的技术，具有复合性强的特点，行业技术门槛高。比如在危废焚烧领域，焚烧炉工艺和烟气处理的工艺标准化尚未形成，可能造成处理设施不能达标达产。

相关公司推荐：重点推荐已形成稳定危废产能的相关公司，如东江环保、高能环境、润邦股份、瀚蓝环境，建议关注转型标的浙富控股。

风险提示：环保政策风险，项目安全事故风险，项目建设进度不及预期风险，原料价格波动风险

报告正文

1、供需缺口依然存在，有效供给相对稀缺

1.1、安全事故倒逼监管趋严，供需缺口依然存在

事件催化：“清废行动2019”、响水事件倒逼危废处置回归专业渠道。2019年4月，环境部“清废行动2019”正式启动，开展长江经济带11省（市）打击固废及危废专项行动，要求2020年4月底前完成整改，倒逼固废及危废处置回归专业渠道。同时响水爆炸引发相关省份化工行业整顿，环保核查趋严，正规生产和危废处理成为主要趋势，倒逼危废处置回归专业渠道，增加危废处置量。

供需缺口大：2017年全国危废处理缺口仍达870.87万吨。根据统计局数据，2017年，全国危险废物产生量7465.85万吨，同比增长33.61%；全国危险废物综合利用量4043.42万吨，同比增长43.20%；全国危险废物处置量2551.56万吨，同比增长58.90%；我国危险废物处理能力仍存在较大缺口，2017年危险废物处置利用率为88.34%，剩余870.87万吨危险废物未得到有效处置而被贮存。

1.2、安全事故倒逼监管趋严，供需缺口依然存在

有效产能依然稀缺。根据披露的2015年产能情况来看，危废行业整体存在供需缺口的同时，核准产能的实际利用率不足40%，其中无害化产能利用率为43.36%，高于资源化产能利用率26.40%。我们认为，造成企业拥有危废经营牌照却没有实际经营能力的可能原因有多重，包括：

Ø 产能在处理种类上的错配；

Ø 项目环评建设周期长，尚在建设中；

Ø 工艺技术不达标，需要通过技改才能释放产能。

以江苏省为例，产能富余的同时，新项目依然在加速投产。根据公开最新数据，2015年，江苏省危废产生量为255万吨，其中处置量为120万吨，综合利用量为128万吨。我们根据江苏省公布的2018年危险废物经营许可证情况表统计后发现，无害化产能285.54万吨/年，资源化利用产能为577.07万吨/年，均远高于2015年实际处理量。同时，根据江苏省2018年11月发布的《加强危险废物污染防治工作的意见》（后文简称意见），《意见》提出重点推动实施工程项目58个，预计投资98亿元。其中，集中焚烧能力提升工程项目37个，新增能力96.9万吨/年；安全填埋能力优化工程项目14个，新增能力32万吨/年。

1.3、危废来源呈多元化，填埋是无害化处理核心能力

我们根据《中国环境统计年报（2015年）》数据统计，危废合计产生量为3976万吨，从行业角度看，化学原料及化学制品制造业占比19.2%，占比最大，从类型看，废碱占比达15.7%，两种统计角度均可发现，危废来源呈多元化态势，不论从行业角度还是危废类型角度看，主要产废来源均未超过20%。

危废的处理方式主要以无害化处理和资源化处理为主。

Ø   资源化处理主要是将废物中的有价资源品重新富集提纯，盈利受到有价资源品价格变化影响。

Ø   无害化处理是帮助企业处理其产生的废弃物，该废弃物中不含有价成分，主要处理方式包括焚烧、填埋、物化（利用物理、化学方法将危险废物固定或包封在密实的惰性固体基材中，使其达到稳定化）等。

无论是资源化处理还是无害化处理，最终都将产生废物残渣需要进行填埋，我们认为，填埋能力是危废处理的核心能力。

2、看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛

2.1、上市公司并购趋缓，行业沉淀后逐步回归理性

我们对比东江环保、高能环境、润邦股份看，危废板块近3年毛利率均值约为36%，其中危废无害化板块毛利率约为47%（东江环保单独披露），同时，龙头东江环保近3年收现比高于100%、“经营现金流/净利润”高于120%，危废项目现金流好，盈利质量高。

近几年危废行业吸引了大批资本进入，但是在经历过快速扩张之后，上市公司并购趋缓，我们看到行业沉淀后逐步回归理性。根据我们统计，2017年，上市公司共进行了13起并购，涉及金额38.06亿元，2018年并购次数降至5次，涉及金额达20.89亿元。2019年，上市公司重大收购项目主要为润邦股份、浙富控股和高能环境的相关项目资产注入，涉及金额分别为9.9亿元、145.04亿元和4.67亿元。

我们认为，危废项目看似效益好，但实际行业存在牌照稀缺、需处理危废种类多，项目重资产投入、现金流压力大以及工艺技术难以标准化推广等多个痛点，对于技术、管理等要求较高，后文我们将对行业壁垒进一步阐述。

2.2、壁垒1：牌照资源稀缺，多种类处理能力才是硬核玩家

虽行政审批权已下放至省级环保部，但门槛并未降低，牌照仍是稀缺资源。危废经营许可证审批流程较为复杂，从申请到落地一般需要3-5年时间，最快也需要2-3年。为加快审批进度，2013年国务院将危废综合经营许可证的审批权下放至省级环保部门。我们认为，危废资质的门槛并没有降低，在选址、技术、管理、资金方面等都有门槛，因此带有政府监管型、特许垄断性质的危废牌照未来仍将是稀缺资源。同时，较为全面的危废资质则更难获取，拥有更全危废处理资质的企业更具竞争力。

稀缺牌照资源导致高额溢价收购，抬高入行资金门槛。因危废牌照稀缺，并购外延扩张成为环保公司拓展版图的主要途径。我们统计了2017年以来部分披露了净资产账面价值的并购案例，发现经评估后的账面价值均存在较高溢价，仅东江环保的两起并购案中PB较低，其他并购案例PB则均在6倍以上，因此高昂的牌照费成为了入行的第一道门槛。

2.3、壁垒2：行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高

危废行业为重资产模式，光大绿色环保、东江环保的“在建工程+固定资产+无形资产/总资产”比例均在40%以上，单体项目投资额通常较大（少则1-2亿，多可达3-4亿元），同时建设时间较长（通常需要3-5年）。因此对公司自身现金流周转要求较高。

以东方园林为例，公司自2015年起通过并购+自建双轨进军危废行业，但公司自2018年以来现金流紧缺：内部，经营现金流自2018年起出现大幅下滑，而危废项目大多仍处于在建状态；外部，金融去杠杆背景下公司发债遇冷，虽于2018/08引入战略投资者农银投资，欲继续拓展危废板块布局，但该笔资金仍难以缓解公司现金流压力。因此2019年上半年，公司连续出售危废板块三个重要资产以缓解现金流紧缺。

（注：公告显示，农银投资拟在三年内筹集不超过30亿元，通过债转股方式获得东方园林旗下危废处理板块子公司——东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权，该子公司为南通九洲等14家危废工厂的项目实施载体。）

2.4、壁垒3：来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广

危废来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广。与生活垃圾焚烧项目对比，危废处理项目上游原料来源多元化，受经济周期影响大，每个项目所在区域上游危废来源不同，同时每种危废都受上游企业自身经济周期影响，因此接收来料的含量、浓度都存在波动，单个项目的管控要求高，项目标准化复制推广难度大。危废行业结合了化学、物理、生物等学科的技术，具有复合性强的特点，行业技术门槛高。比如在危废焚烧领域，焚烧炉工艺和烟气处理的工艺标准化尚未形成，可能造成处理设施不能达标达产。

3、相关标的介绍

重点推荐已形成稳定产能的相关公司，如东江环保、高能环境、润邦股份、瀚蓝环境，建议关注转型标的浙富控股。

3.1、东江环保：全国布局精准卡位，危废处置资质超180万吨/年

商誉及减值计提影响利润增速，现金流表现出色

1）根据业绩快报，2019年公司营业收入34.61亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.21亿元，同比增长3.29%；基于谨慎性原则，公司在报告期计提相应的商誉减值，并且按预期信用损失率计提应收款项损失准备。公司在三季度计提信用损失0.74亿（根据公告，主要是全额计提了清远东江的转让应收款减值）。不考虑信用损失计提，公司19Q3利润总额1.85亿，同比增长40.15%，盈利能力显著提升，我们认为主要是新增产能释放业绩所致。

2）现金方面，前三季度经营性现金流净额8.81亿，基本与18年全年（8.98亿）持平。公司收现比109.83%，经营现金流/净利润为229.12%，现金流表现出色。

公司危废处置资质超180万吨/年，在手项目充足

1）整体产能方面，公司危废处置资质超180万吨/年，截至2019H1，公司核心区域危废处置运营产能（获得资质）约145.77万吨/年，在建筹建产能约72.4万吨/年，订单储备充足。从公司危废产能分区域看，广东区域，运营产能100万吨/年、在建筹建产能60万吨/年；长三角区域，运营产能24.47万吨/年；华北区域，运营产能21.3万吨/年，在建筹建产能12.4万吨/年。

2）项目建设方面，2019H1，公司获得危废运营资质合计35.5万吨/年，其中焚烧填埋资质合计14.3万吨，包括南通东江2万吨/年焚烧项目、兴业东江7.15万吨/年综合利用及处理项目、韶关东江8.95万吨/年综合利用及处理项目、潍坊东江17.4万吨/年项目。

3）在建项目方面，截至2019H1，公司正在申请危废许可证资质8.9万吨/年，在建项目产能13.5万吨/年，筹建项目约61万吨/年。

3.2、高能环境：聚焦环境修复与大固废板块，在手订单充足保障业绩高质量增长

聚焦环境修复与大固废板块，19年业绩维持高增长。公司主要从事环境修复和固废处理处置两大业务领域，形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、一般工业固废处理为核心业务板块，兼顾工业废水处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。公司近几年业绩同比增速均维持在20%以上，1月10日，公司发布2019年业绩预告，预计归母净利润为4亿-4.3亿，同比增长23%-32%；扣非归母净利润3.8亿-4.1亿，同比增长26%-36%。

在手订单充足，现金流大幅改善。公司三季度在手订单供给125.82亿元，已履行38.39亿元，尚可履行87.43亿元。三季度新增订单24.26亿元，工程承包类18.34亿元，投资运营类5.92亿元。其中环境修复类7.41亿元，生活垃圾处置8.61亿元，危废处理3.62亿元，一般工业固废3.34亿元。现金流方面，公司三季度收现比108.48%，同比增长13.39pct，“经营现金流/净利润”为98.91%，同比增长49.15pct，现金流大幅改善。

拟收购2家再生资源回收子公司剩余股权，运营资产再下一城

1）公司拟通过增发及支付现金方式收购2家子公司阳新鹏富40%股权和靖远宏达49.02%股权，实现100%控股。本次交易标的资产对价4.67亿元，其中股份对价3.97亿元（10.01元/股，0.40亿股），现金对价0.7亿元（通过配套募集不超过1.7亿元支付）。两公司20-22年业绩承诺均为0.6亿元，0.7亿元，0.8亿元，对应2020年PE估值为8.75倍。

2）阳新鹏富可处理4大类危废并实现对铜、金、银、钯等金属的高效富集，核准经营规模9.915万吨/年。靖远宏达可处理3大类危废并具备富集、回收铅、铜、金、银、铋、锑等多种有色金属的能力，核准规模为17.5万吨/年。

3）2019年半年报，公司工程类业务毛利润3.61亿亿元，占比73.82%；运营服务类毛利润1.28亿元，占比26.18%。此次收购若顺利实施，公司运营资产将再下一城。

3.3、润邦股份：危废蓝图展开，发力新增长点

立足物料搬运及海洋工程装备，大力拓展危废运营新增长点。

1）公司传统主业是物料搬运（起重）及海洋工程装备，大力拓展危废运营板块，实控人为吴建先生，控制润邦股份股权比例为43.71%。

2）公司大力拓展危废运营板块，2017年，设立润浦环保并购基金，以2.29亿元现金收购中油优艺21.16%股权，布局危废领域；2018年通过润浦环保控制中油优艺股权达到26.64%；19年2月，公司公告拟收购中油优艺剩余73.36%股权，20年3月该资产已完成过户交割。

公司危废板块：10倍估值收购中油优艺，迅速掌握危废运营能力23万吨/年。

1）公司发行股份收购中油优艺73.36%股权，作价9.90亿元，整体作价13.5亿元，增发2.66亿股，增发价3.72元/股；加上润浦环保控制的中油优艺26.64%股权，公司将实现对中油优艺100%股权的控制。中油优艺2018年扣非业绩5837万元（对应估值23倍），2019-2021年业绩承诺为1.3/1.6/1.9亿元（对应估值10/8/7倍）。

2）中油优艺具备26大类的危废处理能力，截至2019年底，拥有危废处理运营能力23.08万吨/年（其中焚烧14万吨/年、综合处置6万吨/年、医废3.08万吨/年）；在建项目新增危废处理能力9.86万吨/年（其中焚烧2.5万吨/年、综合处置7万吨/年、医废0.36万吨/年）。

3）中油优艺危废运营产能快速提升：2018年危废运营产能（含医废）达到15.70万吨/年，同比增长310%，现有在建项目投运后，危废运营产能将达到32.94万吨/年，将较2018年增长110%。在建项目中，抚顺中油项目（焚烧2.5万吨/年、综合处置1.5万吨/年）、中油优艺母公司（综合处置5.5万吨/年）、淮安中油（医废处置0.36万吨/年）预计2020年投产。

3.4、瀚蓝环境：低估值与确定性增长，创新激励模式激发新活力

创新激励模式激发新活力，募资项目优质稳步增厚股东利益。瀚蓝环境主要布局四大板块业务，2018年四大板块固废、燃气、供水、水务收入占比36%/35%/19%/5%。2019年业绩快报公告，报告期实现营业收入61.82亿元，同比+27.50%；归母净利润8.96亿元，同比+2.56%；扣非归母净利润8.70亿元，同比+20.71%（均为重述后）。公司2019年4月公告，拟对管理层虚拟股权激励，创新激励模式为公司发展激发新的活力。公司融资方面优势显著，募资项目优质增厚股东利益。

固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极。短期来看，固废项目产能释放带来确定性增长：1）垃圾焚烧：在不考虑承接盛运环保项目（4300吨/日）的情况下，2018-2021年垃圾焚烧产能CAGR 24%。我们预计，2021年末相比2018年末产能接近翻倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约2.80亿元；2）危废：佛山危废项目投产在即（9.3万吨/年），当地危废供需缺口大，预计投运后产能利用率可观；3）其他固废：在建其他固废项目全部投产后预计贡献权益净利润约6800万元。从长期发展战略来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。

经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流。公司应收账款周转情况优于同行（2015-2018年应收账款周转天数平均26天，较同行低33~58天），年度经营现金流基本可以覆盖当期投资支出。我们认为，主要是燃气、供水及污水三大业务板块提供优质现金流（收入占比合计超过50%）。三大板块经营稳健：1）燃气业务：佛山市是全国最大的陶瓷生产基地，年产值超1000亿元，并拥有铝型材、家电、家具等区域产业集群，建议关注佛山煤改气带来需求增长；2）供水业务：经营效率稳中有升，静待新厂投产；3）污水处理：量价齐升带动毛利率提升，关注项目提价执行进程。

3.5、浙富控股：“多翼一体”模式转型危废行业，产能释放带动业绩跨越式增长

拟收购危废处置资产，业绩有望跨越式增长。公司是清洁能源制造领域领先企业，业务涉及水电、核电设备制造，其中公司是“华龙一号”控制棒驱动机构的唯一供应商，技术及综合实力凸显。2019年3月26日，公司公布重大资产重组预案，拟以发行33.91亿股（3.81元/股，）、可转换债券及支付现金等方式作价145.04亿，收购申联环保集团 100%股权（作价129.2亿，19-22年对赌业绩7.33亿，11.78亿，14.77亿和16.96亿）及申能环保40%股权（作价15.84亿，19-22年对赌业绩4亿，4.3亿，4.5亿，4.34亿）。本次交易完成后，公司将直接持有申联环保集团100%股权、直接持有申能环保40%股权并通过申联环保集团间接持有申能环保60%股权。

“多翼一体”模式打造产业链闭环，产能释放带动业绩跨越式增长。申联环保集团致力于打造“多翼（多品类、跨区域的综合危废处理能力）一体（综合性再生资源回收利用能力）”模式，实现“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”全产业链布局。根据重组报告，集团旗下泰兴申联（77万吨/年）、兰溪自立（32万吨/年）等项目如2020年顺利投产，整体产能51.019万吨/年提升到177.830万吨/年。集团处理能力也将从固态无机危废处置领域进入到有机危废处置、液态危废处置领域，危废处置类型从11大类扩展到27大类。

4、风险提示

环保政策风险，项目安全事故风险，项目建设进度不及预期风险，原料价格波动风险