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2020年证券行业研究报告

来源:广发证券

一、证券行业加杠杆进行时 ‍

证券行业杠杆水平主要受监管政策、资金成本、业务结构等影响。在监管政策方面, 2019年以来,短融规模扩大、金融债松绑、以及次级债公开发行放开,证券公司杠 杆资金来源不断拓宽;在资金利率方面,近两年主要资金利率波动下行,券商融资 成本降低。业务结构中,衍生品业务快速发展,有望拉动业务杠杆进一步提升。

(一)监管政策支持证券公司杠杆资金来源不断拓宽

1.头部券商短期融资券余额上限提升

2019年6月,国泰君安、中信证券、海通证券等多家头部券商接到央行通知提高短期 融资券余额上限,根据各上市券商《关于收到中国人民银行提高公司短期融资券最 高待偿还余额》公告,调整后的上限合计3041亿元。短融规模上限的提升,不仅能 降低券商的融资成本,也拓宽了杠杆资金来源。根据wind数据,所有证券公司2019 年5月底的短期融资券余额为840亿元,2020年5月底的余额为2,562亿元,增长至原 来的3倍。


2.证券公司金融债松绑

长期以来,政策性银行和商业银行是金融债券的主要发行主体,由于缺乏具体规范 文件,证券公司很少在银行间市场发行金融债。2019年6-7月,中信证券、国泰君安 等多家头部券商公告收到证监会监管意见书及央行许可,同意其申请发行金融债, 意味着证券公司金融债发行开闸。金融债松绑有助于扩大杠杆资金来源,中信证券、 国泰君安等7家头部券商共发行金融债440亿元。同时,金融债具有低利率的特征, 可进一步降低券商的融资成本,根据头部券商公告,金融债发行利率明显低于邻近 日期公司债的发行利率。


3. 次级债公开发行放开

2020年5月26日,证监会发布了《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》, 允许证券公司公开发行次级债券。一方面,公开发行可降低证券公司的融资成本;另一方面,次级债可进一步充实券商资本,根据管理规定,长期次级债可按一定比 例计入净资本,到期期限在3、2、1年以上的,原则上分别按100%、70%、50%的 比例计入净资本;同时,管理规定为创新预留制度空间,明确证券公司发行减记债、 应急可转债及其他创新类债券品种,参照适用本规定执行,未来随着市场实践探索, 券商融资渠道有望进一步拓宽。

(二)资金利率下行,券商融资成本降低

境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资(拆借、卖出回购、短期融资券)及长期融 资(公司债、次级债、金融债),随着市场利率在2017年末到达高点、2018至今波 动下行,近两年来券商新发行的长短期债券融资成本也同步降低。其中:短期融资 成本方面,以短期融资券为代表,2017年平均融资成本为4.61%,2020上半年仅 2.13%;长期融资成本方面,证券公司债2017年平均融资成本5.06%,2020年上半 年为3.42%。融资成本的降低,有利于增强证券公司加杠杆的意愿。

(三)衍生品业务的快速发展,有望进一步拉动业务杠杆提升

由于衍生品业务自带杠杆特性,交易只需要缴纳一定比例的保证金,即可享有契约 所赋予的权利,并且在形成规模优势后,不同客户的交易需求有可能相互对冲,占 用资金较少,业务杠杆非常高。

从场内期权与场外期权交易规模增长趋势来看,有望进一步拉动自营业务杠杆提升。场内期权方面,自2015年2月9日上证50ETF期权正式于上交所开始交易以来,成交金额持续上升。2015年日均交易额为1.08亿元;截至6月24日,2020年日均成交额 达到11.68亿元。场外期权、收益互换方面,2018年下半开始,交易规模迅速增长, 名义本金从2018年初的3,666亿元,上升到2020年3月末的6,930亿元,年化复合增 长率约33%

二、增量杠杆资金主要投向自营业务 ‍

2016年之后杠杆资金平稳增长,自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向, 其中资本中介业务中,两融业务规模比较稳定,股票质押规模由于权益市场调整风 险暴露,在2018年初达到峰值后,行业持续收缩。增量杠杆资金主要投向自营业务, 券商自营业务规模、自营业务收入占比快速提升,投资能力高低将长期影响券商业绩表现。

(一)2017-2019 年券商杠杆资金平稳增长

2012-2015年6月,业务创新政策不断出台,融资类业务需求大幅增长,证券行业杠 杆提升进入加速期;为了缓解杠杆资金涌入带来的市场风险,证监会于2015年6月份 下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》,要求规范信息系统外部 接入行为,在场外配资清理、场内融资去杠杆化等监管操作下,2015.7-2016年券商 杠杆资金、杠杆倍数回落;2017-2019年去杠杆成果明显,杠杆资金、杠杆倍数均增 长趋于平稳。


(二)增量杠杆资金主要投向自营业务,自营规模、自营收入占比快速提 升

自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向。资本中介业务中,在去杠杆背 景下,两融业务规模比较稳定,2017-2019各年日均规模在9100亿元-9400亿元之间;股票质押规模在2018年初到达高点8355亿元后,由于权益市场持续下跌,风险加速 暴露,行业持续收缩股票质押规模,2019年末为3759亿元。

因此,可以判断近几年增量杠杆资金主要投向自营业务。我们统计中信、国君等头 部券商近3年金融投资资产在行业总资产中占比,2016年-2019年呈逐年上升趋势, 2016末为19.2%,2019年末达29.2%。自营业务收入在行业总收入中占比也逐年增 长,2016年证券投资收益在行业收入占比为17.3%,2019年末为33.9%,若考虑2018 年后切换新金融工具准则、部分债券投资收益调整至利息收入的影响,2019年末自 营业务收入在行业收入中占比将超过40%。


三、头部券商自营业务收益率对比 ‍

我们选取中信、国君、海通、华泰、招商、国信、建投、银河、中金9家头部券商作 为分析对象,对2017-2019年合并报表下的自营净收益率进行测算。

从三年平均收益率情况来看:中信接近10%,国君、中金7.5%-8%,海通6%左右, 国信、华泰、建投均在5.5%附近,招商、银河低于5%。

从2017-2019各年收益率情况来看:中信、国君持续处于头部领先位置;中金收益率 比较平稳,均在7%-7.6%;海通、华泰随市场行情变化波动较大;国信、建投、招 商、银河收益率在2017-2018年均偏低,2019年提升明显。


四、分析收益率差异的原因 ‍

自营业务收益率水平主要和投资规模、投资杠杆、资产配置结构以及各具体投资品 种收益率相关。

(一)投资杠杆方面:自营收益率高的券商普遍高杠杆

中信、国君、中金投资杠杆排名与自营收益率排名相当,均在头部券商前三。

在杠杆资金投向中:

中信一方面加大卖出回购力度进行债券投资,2017-2019年平均卖出回购平均规模 有1271万元;另一方面大力发行客户结构化票据,交易性金融负债规模462亿元(其 中结构化票据规模为370亿元);同时,中信衍生品业务具有显著优势,衍生金融工 具净额与衍生业务应收应付保证金净额(均为“负债-资产”)合计有128亿元。

国君债券投资与结构化产品的杠杆资金均处于较高水平。

中金主要是衍生品业务优势突出,衍生业务资金净额规模167亿元;此外,结构性票 据在头部券商也处于靠前位置,交易性金融负债中约122亿元为结构化票据;中金卖 出回购规模小,债券杠杆资金偏低。

招商投资杠杆逐年上升,2019年末处于较高水平,杠杆资金主要配向债券投资。



(二)投资规模方面:不同券商差异较大,头部券商逐年提升明显

从平均投资规模来看,海通、华泰、中信在1000亿左右,其中中信高规模下实现高 收益,海通也实现较高收益率水平,华泰收益率相对偏低;国君、招商、中金平均投 资规模650-750亿元,收益率分化较大;其他券商平均投资规模较小,收益水平相对 较低。

从近几年投资规模变化趋势来看,头部券商均提升明显,尤其是2019年,股市上涨、 债券市场收益率曲线陡峭化下行,中信、中金、海通、华泰大幅提升自营业务资产配 置规模。


(三)资产配置结构与各投资品种的收益方面:券商间有较大分化

金融投资资产大类配置:根据券商年报附注,主要分为股票投资、债券投资、基金 理财产品等其他投资。三大类资产根据业务结构不同,投资目的有较大差异,例如:股票投资包括方向性投资、量化衍生对冲持仓、直投业务、另类投资等;债券投资、 基金理财产品投资中,除包括方向投资外,还有做市交易等。资产配置比例中,按 2017-2019三年平均配置规模计算,中信、国君、海通较为均衡,招商、国信、建投 债券投资比例较高,中金股票投资占比突出。


具体对比各券商各投资品种结构及收益情况:

1. 固定收益投资:当前券商债券主要以方向性持仓为主,杠杆率较高的券商取得较 高收益

固定收益投资如果按总规模计算,收益率不高,低于融资业务,主要通过加大经营 杠杆进行方向性操作来提升净投资规模收益率。近两年债券市场持续上涨、资金利 率不断走低,预计杠杆率较高的中信、国君取得良好收益,其中:中信2017-2019年 固定收益平均投资杠杆为3.14,显著高于其他券商,国君投资杠杆2.32,仅次于中信。华泰、海通、中金固定收益净投资规模较大、杠杆率偏低,收益率水平受到一定影 响。


2. 股票投资:不同券商的持仓目的差异较大

自主投资主要包括母公司方向性投资、量化衍生对冲持仓,以及子公司直投业务、 另类投资、结构化票据持仓等;在自主投资外,头部券商(除中金外)2015年开始 按净资产一定比例出资,由证金公司专户进行投资。

证金专户投资:在2018年市场下跌时,对各券商的投资收益率改善有一定贡献。该 部分在券商报表其他权益工具投资中,仅分红部分体现收入,公允变动不影响损益。根据附注信息,按分红/平均规模计算,2018年、2019年投资收益率分别为8.19%、 6.54%(各券商收益率相同)。


自主投资:根据持仓目的,主要拆分方向性及对冲持仓、直投业务、另类投资三类 分别进行阐述。

(1)方向性及对冲持仓:不同券商的持仓目的分化明显,收益率差异较大。

根据中金披露的2017-2019年年度报告,中金股票持仓主要是用于场外衍生品对冲, 2017-2019年中金权益投资平均规模为377亿元,其中场外衍生品交易对冲持仓规模 为342亿元,占比91%,并获得高额收益(将在下文衍生产品中进行详细测算)。其 他券商未披露权益持仓目的,由于该部分股票持仓主要在母公司,根据各券商的业 务特征、收入波动及境内市场表现,对券商的权益持仓目的及收益情况进行推测:

海通2017-2019年自营收益率波动与上证指数趋势一致,预计2019年末股票方向性 投资占比比较高,受市场行情影响而波动。

华泰2017、2018年股票方向性持仓占比大,在2019年加快了自营业务转型步伐,权 益投资转向交易导向型业务模式,但收益率暂不明显。从华泰年度报表来看,华泰 衍生业务迅速发展,需要通过股票持仓进行对冲;同时,从2019年月度收入表现来 看,一季度股市大幅上涨,华泰剔除分红影响后的营业收入相对比较平稳,推测华 泰股票方向性投资规模占比已比较小。

中信、招商、建投场外期权与收益互换业务对冲持有的股票占比大,收益率相对平 稳。其中:中信衍生品业务规模处于行业龙头,建投收益互换规模大,2019年末应 付客户保证金有23.43亿元,招商大力发展量化对冲业务,2019年母公司末股票持仓 93亿元,月度收入较为稳定,推测3家股票对冲持仓的金额占比较高。

国君、国信在切换“新金融工具准则”后,母公司股票持仓主要核算至其他权益工 具投资中,该部分市值变动不影响损益,从而在2019年股市大幅上涨行情中收入偏 低。其中国君在2019年逐步提升权益投资规模,预计新开仓的股票持仓调整核算至 “交易性金融资产”中。


(2)直投业务:受市场影响波动性较大,中信、海通、华泰收益率较高

券商直投业务子公司的收入主要包括股权投资收入、基金管理费收入,当前基金管 理费收入占比仍较低。在测算直投业务投资收入及收益率时,我们用子公司营业收 入近似股权投资收入、净资产规模近似投资规模。

券商2018年开始陆续切换至“新金融工具准则”,股权投资以公允价值计量,收入 受市场影响波动较大,2018年收益率普遍较低,2019年行情转暖,业绩有显著改善。从近三年的平均收入贡献及平均收益率来看,中信金石投资、海通开元、华泰紫金 在头部券商中均排名行业前四。



(3)另类投资:中金、中信、海通、建投科创板跟投收入贡献快速上升

与直投业务类似,另类投资收益率受行情影响波动较大。从2017-2019年另类投资平 均收入与收益率来看,中信另类投资收入非常突出,平均收益率达11.76%;其他券 商中,海通创新、华泰创新实现收入相对较高,其中华泰创新投资收益率超过20%。

2019年7月科创板开板后,受益科创板跟投收入贡献,券商另类投资子公司中投资收 入快速上升,根据2020年9月13日最新持仓浮盈情况,中金财富累计浮动收益达 19.19亿元。

3.衍生品业务:行业集中度非常高,中金、中信优势明显

根据各券商的应付款项客户保证金金额分析,中信、中金优势比较明显;华泰、国君 场外期权和权益互换业务近几年快速发展,在2019年末已具有一定规模,表现在有 此产生的应付客户保证金快速增加;招商、中信建投也有所发展;其他券商场外衍 生品业务规模较小。

从收益率来看,由于衍生品业务自带杠杆特性,可带来高收益率。头部券商中,除中 金年报中有披露衍生业务及对冲持仓的投资收益外,其他券商均未披露详细收益情 况,按照中金2017-2019年初年末平均规模计算的三年平均投资收益率高达18.07%, 其中:2017年16.84%、2018年10.44%、2019年26.04%。

4.境外投资业务

目前境外子公司上市的主要是国泰君安国际、海通国际,结合两家子公司与各券商 合并报表的披露信息进行分析,券商境外子公司自营业务主要包括金融产品业务、 做市与投资业务。其中:

(1)金融产品业务:本质上属于场外衍生品的一种,高集中度、高收益率

金融产品业务主要围绕结构化票据进行开展,该项业务本质上属于场外衍生品业务 的一种,通过设计场外衍生产品满足客户需要代持、杠杆和结构化收益的需求,杠 杆高、占用自有资金少,可实现较高收益率。中信、国君、海通、中金现已发展至较 大规模,表现在交易性金融负债中的平均规模分别有369亿元、250亿元、200亿元、 122亿元。

对金融产品收益率进行测算,若仅考虑结构性票据带来的业务杠杆,国泰君安国际、 海通国际平均收益率为5.62%、6.96%。由于在香港市场设立时间较长的中资券商, 已经获得了投资级别的国际评级,金融产品除了发行结构性票据产生的业务杠杆外, 还可将持有的金融产品资产进行抵押获得利率很低的贷款,进一步获得杠杆资金, 实际占用资金非常少,国泰君安国际、海通国际两家公司平均杠杆倍数分别在6倍、 5倍左右,预计考虑贷款资金杠杆及利息支出后的收益率预计在20%以上。



(2)证券投资与做市业务:受益于市场表现,取得较高收益

香港中资券商除证券投资业务外,做市业务持仓较高规模。在海外投资需求提升的 大背景下,由于美元高收益债在香港市场的繁荣、外资券商在相关业务的战略收缩, 做市业务兴起。做市业务是通过自持证券,为市场报价提供流动性,并赚取买卖差 价的业务,主要以FICC做市为主。根据披露的年度报告数据,2019年末国泰君安国 际做市业务持有的金融资产规模为189亿港币,在证券投资及做市交易的金融资产中 占比90%;海通国际做市业务、证券投资业务规模分别为376亿港币、285亿港币。

受益于股票及固定收益市场表现,国泰君安国际、海通国际做市及投资业务均实现 良好收益,尤其在2019年,国泰君安国际加大业务杠杆、提升证券投资业务规模, 考虑杠杆后的做市及投资收益率达50%;海通由于证券投资业务规模较高,受行情 影响收益率有所波动,平均收益率为8.3%。


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