（报告出品方/作者：国泰君安证券）

1. EVA 模型兼顾当期账面价值及远期超额收益，较 NAV 和 PE 更适合地产股估值

对地产股估值最常用的方法是 NAV 和 PE，但 NAV 存在估值不稳定的 问题、PE 存在无法衡量当期资产价值及较难解决地产不满足持续经营 假设的问题。统计万科、保利深度研报的估值方法，PE 一直占据主导， 2008 年后 NAV 的使用频率大幅增加，当前仍以 PE 和 NAV 为主。

1） NAV 是基于当前土储测算未来利润并进行折现，反映了房企的土储价值， 但是，①房企土储一直在变动之中，则理论上 NAV 估值也一直变动， 并不存在稳定的价值，与企业内在价值较为稳定的估值思想不一致；② NAV 估值基于房企当前状态，无法对企业中长期价值做前瞻；③对于测 算出来的估值折价或溢价，也很难进行解释。

2）PE 适合存续经营期限 较长且盈利预期较为稳定的公司，但对于房企而言，①公司较大部分价值存在于当前土储，PE 较难捕捉到；②由于存在一定破产风险，且土储 换仓后盈利难以预测，难以满足较长期限经营假设的要求；③虽然 PE 的高低可以反映不同公司盈利、风险等特质，但是对于行业合理估值中 枢难以给出合理的经济解释。

一个更好的模型是 EVA 模型，可以兼顾地产当期账面价值及远期超额收益。EVA 模型下股权价值可以分为两部分：1）所有者权益账面价值 （0）；2）股权在要求报酬率之外创造的超额利润的折现，而折现率则 为股权的资本成本。可以看到，公司的超额价值实际来自于 ROE 与股权资本成本的差，ROE 越高，则公司估值越高。

由于一般情况下资本投入由销售驱动，超额收益的底层影响因素是收入 增速、净利润率、周转率及财务杠杆。由于投资者对公司的分析更习惯 于从销售收入着手，将销售收入引入，对模型进行变形。影响公司估值的主要因素有：①收入增速；②利润率；③收入/（所有者 权益+有息负债），即资本周转率；④（所有者权益+有息负债）/所有者 权益，及财务乘数。并非收入增速越高则估值越高， 只有当净利润率超过必要的回报率时，增长才是创造价值的，否则只是 价值毁灭。

基于信息的可获得性，我们将估值模型拆分为当前账面价值、中期超额 收益、远期收益终值。1）当期账面价值即为所有者权益，基于资产负债表即可得到；2）中期超额收益取决于可展望期内对超额收益的测算；3）远期收益终值可以由两种算法得到，一是基于可展望最后一期的超额收益的递推，另一个就是根据最终稳态下合理估值的倒算。当前账面价值属于硬信息，而中期超额收益则来自于对显性期内的盈利预测，而远期超额收益则来自于经济逻辑及对永续增长的判断。

相比于 NAV 估值和 PE估值，EVA 估值可将市值变动对应于特定因素， 且便于测算。1）EVA 模型可以将房企当前的资产和预测的超额收益同 时纳入考虑，且可以拆分为当前、中期、远期三段，且能够较准确捕捉 到市值的变动实际在反映营收增速、净利润率、周转率、财务乘数中的哪些因素；2）该模型当前部分由资产负债表获得，中期超额收益来自于地产股 3 年盈利预测，远期超额收益则可以基于经济逻辑倒算，模型 测算较为简便。理论上来说，资本结构本身不创造价值， 高财务杠杆带来的超额收益会通过高的资本成本对冲，但现实市场存在较大摩擦，考虑到在过去相当长时间内房企的融资确实创造了巨大的价值，且资本成本的测算具有相当高的不确定性，我们不再做相应调整。

2. 地产远期项估值中枢较低，核心在于无护城河及远期业绩难展望

2.1. 难持续创造超额收益，远期部分拉低了地产股的估值水平

地产股远期超额收益项占比较低，拉低总体估值水平，A 股历史最高为 39%，港股为 29%。无论是 A 股地产股还是港股的内房股，估值中价值来源的主要部分就是当期净资产部分，而远期估值部分占比一直不高。1）A 股主要地产股估值中，远期超额收益的占比从 2011 年 34%下滑至 2014 年的-6%，其后 2015、2016 年回升至 40%左右，继而继续下降， 而 2020 年开始转负；2）机构投资为主的港股，2012-2018 年基本呈现 出稳步下降趋势，从 29%降至 10%，其中除 2014、2016 年远期估值占 比小幅为负外，2019 年也开始急速下滑转负。

相比之下，白酒、电子等行业远期估值占比持续提升，达到 85%以上， 多数行业远期估值占比在 60%以上，反映市场认可这些行业可在较长时 期内持续创造超额收益。1）与地产股账面所有者权益占估值比重较高不同，消费板块的白酒和科技板块的电子市场给予的远期价值占比逐年 上升，分别已经占到 85%、89%；而从估值中隐含的长期超额收益增速看，白酒和电子已经分别达到 8.2%、7.1%，与名义 GDP 基本相当。2） 从当前估值看，约半数行业远期估值占比可达到 60%以上，较低的主要为周期股，地产股因大幅为负，排名垫底；3）行业间的估值差异反映了高估值主要来自于远期收益部分，即需要被市场认可可以在较长时间内持续创造超额收益。

虽然地产股远期估值占比不高，但波动极大，主导着地产股估值的变动。 1）拆分地产股每年市值的变动，可以发现，净资产处于稳定增长的状态，3 年期超额收益总体处于小幅波动，但远期超额收益波动非常大， 主要决定着市值的变动；2）测算过去 10 年 A 股净资产变动、3 年超额收益变动、远期超额收益变动，标准差分别为 231 亿、294 亿、801 亿， 港股也存在类似的变动，标准差分别为 331 亿、381 亿、1265 亿。对地 产股估值的分析需更多集中在对远期估值的展望上。

2.2. 远期部分的估值中枢为总市值的 10%左右，底线应该为 0

市场给予地产股的远期估值较低，意味着市场认为房企难以持续创造超 额收益或者远期超额收益难以预测，主要原因在于房企几乎没有护城河、 商业模式中土地的非标准化导致业绩难展望及高杠杆易放大亏损。

1） 长期的超额收益来自于较深的护城河，地产行业不具备。由于住宅项目的开发和销售过程均相对简单，地产行业仅有的护城河也只剩下融资渠道及拿地能力：过去部分房企可以凭借较强的融资能力快 速提升财务杠杆，并通过良好的背景关系较为便捷地拿地实现快速 崛起。但 2018 年资管新规后，融资能力被较大限制，过去融资能力 强、杠杆高的房企反而去杠杆的压力更大；而土地出让更为市场化 后，通过勾兑关系勾地的能力也被大幅抑制，“两集中”供地进一步 加强了土地出让的透明性。对应的经济学含义就是，激烈的竞争会使行业的超额收益必然快速收敛至 0，所以 地产行业远期难给高估值。

2） 即使存在一定远期超额收益，对于单个房企来说也难以展望。与多数行业生产标准化产品不同，房企主要是由一个个项目构成，当项目开发销售完，房企则重新拿地再投资，而地块本质上是非标品， 新项目的收益则完全独立于老项目，按拿地到结算的 3-4 年周期算，3 年后作为房企最主要资产的存货，几乎是全换一遍，市场对于 3 年后的超额收益难以预测。对于较难预测的业绩，即使存在一定超额收益，市场也难以估测。

3） 较高的负债率，也让远期展望的风险收益比较低。由于地产公司的资产负债率普遍在 80%以上，意味着一旦资产端出现预期外的亏损， 就会通过乘数效应极大侵蚀所有者权益，面对不确定性带来的极高风险，市场难以对远期进行较为乐观的展望。

我们认为地产股远期估值占比的中枢应该在 10%左右，悲观的底线应该在 0%。1）对于一个业务可以持续存在的行业，由于竞争会让部分企业退出，即使护城河几乎不存在，远期超额收益不能远小于 0，而是会像 0 靠拢。对于地产行业来说，资产端多为以土储为主的存货，固定资产 较少，行业的出清速度将会很快，估值的悲观底线在远期收益 为 0。2）2017-2019 年，市场总体预期较为稳定，从机构投资者为主的港股远期估值占比看，3 年展望期后仍给 10%的估值较为合理，如果行业出清，市场可以对龙头公司的长期超额收益给予一定的展望， 远期估值的占比中枢仍将在 10%左右。

3. 净利润率和财务杠杆下滑是当前低估值的主要原因

对超额利润影响的主要因素是预期的营业增速、净利润率、资本周转率及财务杠杆。以该四项为核心进行复盘，揭示每个阶段的地产估值 的变动。

1）2011-2014 年主要房企市值波动不大，但远期估值持续走低。市场对地产行业前景不容乐观，白银时代到来的预期持续发酵，特别是 2014 年行业销售增速出现负增长：①市场普遍预期购房人口、城镇化等因素 达到顶点，行业天花板到来；②调控政策总体较紧，行业净利润率持续 下行，高库存使得市场对净利润率下行更为担忧；③房企从 2013 年转 型逐渐增多，2015 年达到高峰。

2）2015-2017 年大幅上涨，远期估值占比回到高位。2014 年年底房企融 资放开后，①行业迎来新一轮的地价房价上行，房企利润率上行，土储 价值重估；②同时销售增速的上涨再次打开市场对行业天花板的预期空 间；③房企进一步加杠杆放大上行周期的收益。

3）2018-2021 年行业远期估值再度下跌，2020 开始转负。2018 年资管 新规出台，房企融资受到较严格监管，①无法进行杠杆扩张，房企销售 增速大幅下滑；②房价受限而地价快速上涨，大幅侵蚀房企利润率；③ 房企在三道红线压力下，被动调整有息负债和所有者权益比重，财务乘数下降。

3.1. 2011-2014 年：市场对行业空间、利润率较为悲观，房企运营效率对冲

2011-2014 年，地产股总市值变动不大，但远期超额收益占比大幅下滑， 背后原因是预期营收增速的下滑和预期净利润率下滑。1）2011 年至 2014 年，重点地产公司总市值从 2118 亿微增至 2301 亿，但市值构成结构却 大幅变化，远期超额收益从 718 亿降至-148 亿，反映市场对远期超额利 润的预期逐年下滑；2）对决定远期估值的主要因素进行拆分，预期的远期营收增速从 25%降至 14%，预期营业利润率从 19%降至 16%，资本周转率则从 57%持续上行至 66%，对冲了部分负面影响。

预期销售增速及净利润率下滑，是市场普遍认为“销售见顶、白银时代” 到来，同时高库存也让市场担心最终土储去化利润率。1）2011 年之后 地产调控周期日趋显著，除 2013 年政策偏松销售增速较高外，其余时 间总体政策偏紧，2014 年全国销售金额下滑 8%，而 A 股重点房企销售 增速下滑至 16.2%，销售前景不乐观；2）市场担心行业天花板已现，主 要是从购房适龄人口开始下滑、城镇化率将减速、城镇人均住房面积不低等因素，行业龙头万科也在 2012 年提出行业进入“白银时代”；3）由于对行业较为悲观，2013 年开始出现大量上市房企转型，2015 年达 到高点；4）测算开工未售的土储面积及去化周期，2014 年 10 月达到最 高点，去化周期超过 20 月，市场对库存风险较为悲观。

虽然行业背景不容乐观，但是得益于高周转，房企运营效率却在提升。 高周转成为房企新的战略选择，通过压缩拿地到开盘的时间，而其中最 重要的就是拿地到开工的时间，主要通过优化管理去解决：①流程优化 （把团队、设计、招采等前置到拿地之前，提高部门间协同的效率等）；②人员激励（对各个节点设置时间要求，重奖重罚）；③标准化（户型、 施工等均标准化，节省时间）。拆解运营效率可以发现，房企存货周转 率带动总资本周转率大幅提升。

3.2. 2015-2017 年：融资放松，市场上行，营收增速、财务杠杆、利润率的反击

2015 年-2017 年地产股迎来大幅上行，远期收益率处于高位，市场对收 入增速、净利润率、财务乘数均较为乐观。1）2015 年-2017 年重点房企 总市值从 4015 亿增长到 5117 亿，远期超额收益占比一直维持在 30%以 上，市场预期较为乐观且较为稳定；2）拆分远期各项看，除了资本周 转率因加杠杆拿地的原因出现被动下滑外，收入增速、净利润率及财务 乘数均正向推动了远期估值的上涨，市场预期全面转向乐观。

市场转向乐观的背后是融资放松后，地价房价大幅上行，市场对销售增 速的预期也重新打开。2014 年地产销售出现大幅下滑，2014 年 11 月的 降息及 2015 年 3.30 政策的全面放松（2014 年 6 月各地限购政策放松， 及 930 房贷新政效果均不好），彻底打开了房企融资通道，才有了 2015 年市场繁荣。

1）2015年-2017 年重点房企操盘销售增速大幅提升至 47.7%， 而同期全国销售增速也大幅提升，2016 年达到 35%，创下 2010 年以来 的新高，正是在销售大幅增长的背景下，市场对天花板上限的预期重新 打开，带来预期的营收增速逆转上行；

2）与销售增速同期上行的还有销售均价，各家重点房企销售均价增速快速上扬，从 2015 年 11790 元/ 平涨至 2017 年的 13768 元/平，市场预期利润率也从 16%增至 18%，甚 至 2018 年达到 19%；3）地价与房价同时上行，房企的高土储迎来重估， 土储去化周期也明显下降；4）由于融资渠道重新打开，顺周期下房企 加杠杆放大收益，有息负债从 2015 年的 3430 亿增长到 2017 年的 6818 亿，带动财务杠杆比从 2.1 快速增长到 2.4。对销售增速、净利润率及财 务杠杆乐观的线性外推支撑了远期估值达到总市值的 30%以上。

3.3. 2018-2021 年：去杠杆的反噬，利润率低于要求回报率， 远期已成价值毁灭

2018 年-2021年地产股估值的变动与 2011-2014较为类似，但更为悲观， 远期估值已大幅转负。1）2018 年-2021 年重点房企总市值从 5367亿波动至5413 亿，但从结构看，中期超额收益 2021 年出现下滑，而远期超 额收益占比逐年下降，2020 年转负，2021 年跌幅大幅扩大；2）从远期 各项看，除周转率有一定提升外，其余各项均出现大幅下滑，收入增速 从 21%降至 12%，净利润率从 19%跌至 17%，财务乘数从 2.4 跌至 2.1， 反映了市场对房企盈利能力的预期转向悲观，特别是 2020 年至 2021 年，远期估值大幅转负，反映房企盈利能力已经低于资本成本，远期已成价 值毁灭。

地产行业巨变的核心因素是以资管新规为代表的房企融资收紧政策下， 地产信用派生逻辑不再，带动销售增速、净利润率、财务乘数下滑，市 场对地产预期非常悲观。过去地产周期的核心驱动要素是融资， 背后是地产作为信用派生渠道。而 2018 年资管新规出台及其后不断完善的房企融资监管，资金进入土地市场的难度大幅增加，行业景气度下行。

1）融资限制下，房企难以通过加杠杆提销售增速，另一方 面市场再度预期需求天花板到来，重点房企操盘销售额复合增速下滑至 10.4%；2）房价难以上涨，但土地成本在激烈的竞争下不断提升，尤其 是 2019 年后 100 大中城市土地价格快速上涨，已达到销售均价的 40%， 极大侵蚀利润率，毛利率从 2018 年后步入下行通道，当然仍未见底；3） 在去杠杆压力下，房企有息负债增速大幅放缓，甚至部分房企有息负债 绝对额开始出现下跌，导致用低成本财务杠杆拉高收益的途径也被抑制。

当前压制估值的核心矛盾不在销售增速，而在高地价高企及杠杆率继续回落。2020 年后，远期超额收益转负，意味着市场担忧的关键点已不是营收增速，而是预期净利润率不足以弥补资金成本造成的价值毁灭，由于投入资本额的周转率长期较为稳定，市场也并没有明显的预期，所以反映的是净利润下滑的外推及有息负债管制带来的无法通过加杠杆降 低必要资本回报率。

1）对净利润率的影响因素主要是地价和费用率， 房企三费率占比不高且波动较小，当前对净利润率的影响仍是土地成本， 2019 年开始，前期 2016、2017 年的高价地对利润的侵蚀在利润表上逐渐体现，而 2020 年地价进一步开始上涨，导致市场对远净利润率的预期大幅下修，尤其是 2021 年上半年土地成本进一步走高，如果新房价格难涨，则房企利润率仍将下滑；2）三道红线要求下，当前房企仍处于去杠杆过程中，虽然 A 股头部房企负债率已相对较低，但剔除预收负 债率仍高于 70%，资本/仍将下滑。

4. 降地价，估值修复幅度保守约为 30%

4.1. 去杠杆有望在 2021 年底结束，财务乘数降至 1.83

行业去杠杆并非从 2020年三道红线开始，而是从 2018年资管新规开始。 地产股融资并非全在表内，部分通过影子银行、明股实债的融资，2018 年资管新规后，表外融资被严格监管，房企已经在被动去表外杠杆，新 增信托贷款快速下滑，2018 下半年已成净减少。与此同时，即使是表内负债，全行业也在 2018 年大幅趋缓，2020 年开始出现下滑。部分房企也在 2019 年明确开始降负债。虽然“三道红线”政策于 2020 年推出，但房企去杠杆始于 2018 年。

从另一个方面看，杠杆对应的是房企的土储，当前土储已经降至较低水 平，也反映了杠杆率已有较大程度下降。2018 年以后，重点房企土储逐 年下滑，2020 年已降至 3.86 年，且该土储包含了已售未结土储。如果 仅考虑未售，如万科、保利未开发土储在 2018 年后出现明显下滑，当 前万科未开发土储仅 5051 万方（2020 年销售面积的 1.1 倍），保利未开 发土储仅 7747 万方（2020 年销售面积的 2.3 倍）。

多数房企当前只剩下剔除预收负债率，重点房企降至 70%，财务乘数只 需降至 1.83 即可。除预收账款、及有息负债外的负债从 2011 年持续上 升，达到 1.5 左右基本平稳；有息负债/所有者权益从 2018 年去杠杆后 持续下行，测算如果（剔除预收负债-有息负债）/所有者权益占比 保持在 1.5，要满足剔除预收负债率降至 70%。则有息负债/所有权益从 当前 1.06 降至 0.83，对应财务乘数从 2.06 降至 1.83。

4.2. 土地成本是重要的催化剂，若降 15%，板块有望修复 30%

若保证剔除预收负债率达标，财务乘数降至 83%，则土地成本需要下降 15%，才可解决远期价值毁灭的问题。测算当远期超额收益为 0 时的土地成本和财务乘数的组合，1）按当前情况，在土地成本占比为 47%的条件下，财务乘数应该在 3.1 才能达到平衡，但当前财务乘数仅 为 2.1，从而导致远期差额收益大幅转负，如果维持当前财务乘数不变， 在销售均价不变的情况下，土地楼面价下降 8.5%，使得土地成本占比降 到 42%；2）考虑到房企需要满足剔除预收负债率在 70%以下，测算财务乘数需要进一步降至1.8左右，那么土地成本占比需要降至41%， 即销售均价不变的情况下，楼面价需要下降约 15%。

若地价下行，解决远期超额收益为负的问题，地产股估值有望提升约 30%。如果地价/房价下行至 41%，在满足三道红线下房企可解决远期价值毁灭的问题，那么远期超额收益则从大幅为负修复至 0，按照当前估值拆分测算，A 股重点房企市值有望修复至 6941 亿，涨幅为 28%。同样，若港股重点房企迎来估值修复至远期超额收益为 0，则涨幅为 37%。

4.3. 若行业完成出清，头部房企估值修复有望超过50%

如果在当前激烈竞争及去杠杆压力下，地产行业完成出清，未来地价房 价稳定，头部企业可以获得一定超额收益，未来估值修复约为 50%。虽然行业更为制造业化，但部分有品牌优势、 管理优势、成本优势的房企可以获得更高的利润（但受限于杠杆约束， 增速仍受限制）：①如果土地成本占比 41%，行业税后净利润率在 10% 左右，但头部房企略高于行业，我们预计远期估值有 望恢复至总估值的 10%水平，A 股重点房企涨幅约 42%，港股重点房企 涨幅约 51%。②如果考虑 2%永续增长，当前的估值对应的净利润率仅 为 7.8%，估值修复 42%对应的净利润率为 11%；如果净利润率达到 12%， 则估值修复幅度在55%；如果净利润率达到15%，则估值修复可达到94%。

5. 降地价的逻辑：行业增加土地供给和房企勾地

5.1. 面临投资失速及房价上行并存风险，亟需增加供地

决定土地成本的主导因素从融资转向土地供应量。房企拿地的资金来源主要为销售回款和融资。1）由于房企具有加杠杆拿地的原始动力，在 融资没有收紧前，融资一直是决定土地成本的主导因素，而地方政府往 往也会根据房企拿地资金充裕度调整土地供应量，以维持地价，融资与土地成本的上涨正相关；2）但 2018 年去杠杆后，房企拿地资 金来源主要更依赖于销售回款，销售回款拿地具备一定刚性（卖掉了总 要补库存），土地供给量逐渐成为地价决定的主要因素。2018 年以前土地供应面积与楼面价正相关，而 2018 年以后 则呈现明显负相关。

2020 年地价的高企主要跟土地供给大幅收缩有关，将有较大投资失速及 房价上行风险。1）2020 年土地两集中出让及地方政府供地政策，导致 上半年百城供地量同比下滑 18%，而销售总体较好，销售面积同比增长 28%，销售金额同比增长 39%；2）与过去供地下滑不同的是，经过 3 年多的土储去化，当前房企库存总体处于低位，上文已对重点房企土储 做了测算，这导致 2021 年新开工同比增速大幅回落，开工未售库存下 滑，房企拿地的压力较大；3）照此推演下去， 2022 年将可能同时存在 开发投资失速及房价大幅上行的风险，而两集中供地的政策目的是稳地价及增加重点城市土地供给，下半年将迎来政策调整， 增加供地将是大概率事件。

土地供给总量下半年需增加约 34%。1）上半年百城土地供应量仅 3.1 亿平，较 2020 年上半年下滑 18%，若 2021 年全年供地总面积较 2020 年增长 10%，则下半年供地量需达到 5.9 亿平，较 2020 年下半年增长 34.4%。2）我们从监测的重点房企看，2021 年上半年销售面积增速达到 22%，但拿地面积增速增速却大幅回落 19%（2020 年因疫情上半年拿地面积增速即下滑 14%），反映多数房企 2021 年上半年拿地极不充足，考虑到去库存基本结束，2021 年拿地量较 2020 年增长 10%，下半年拿地 面积同比增长 33.1%。

5.2. 综合开发能力勾地降成本，核心竞争力是使土地增值

勾地的能力并非仅是勾兑能力，而越来越依赖于综合开发能力。如果仍难以看到地价下行，我们认为可以从拿地优势方面寻找个股机会。勾地被普遍认为是降低成本的办法，但市场对勾地的理解主要停留在勾兑能力灰色地带，很难给予持续性预期。真正勾地能力实际是综合开发能力，在公开出让已经占比极高且程序已经相当透明的情况下， 房企所谓低价拿地，本质上是能给地方政府带来外部性收益，其来自于房企的综合开发能力，对地价的带动能力。市场认知更为不同的是，相比于开发业务，综合开发具备一定的护城河属性。

综合开发能力强的房企可以通过分享正外部收益降土地成本获得更高 的利润率。1）如果单纯住宅开发，各家开发商在周转能力、产品溢价等方面相差并不大，利润率压到极低水平。在多数城市纯住宅利润率已经降到10%以下，部分开发商普遍看好的二线城市， 项目甚至很难赚钱。2）但如果综合开发，以最简单的住宅+购物中心的 综合体为例，相比于纯住宅有两方面收益：①配建的商场可以提升住宅 售价；②能给地方政府带来包括税收、地价增值、GDP 增长等收益，这 种正外部性地方政府往往通过低价出让土地的方式与房企共享。

案例 1：纯住宅地块：零利润的博弈

以一个典型的纯住宅的项目 A，住宅面积 30 万方，周边房价 10000 元/ 平，建安成本 3500 元/平，费用率 10%。我们简化不考虑其他税费等。

则三家开发商甲、乙、丙，在开发能力基本相同的情况下，会将地价竞 争到 16.5 亿，从而都实现不了盈利。

案例 2：综合体地块：同样的勾地，不一样的结局

假设项目 A旁边有个总体 B地块，住宅面积 30 万方，购物中心 10 万方。住宅其余条件不变，购物中心建安成本 5000 元/平。

三家开发商甲、乙、丙虽然住宅开发能力相同，但购物中心开发运营能 力差别较大。甲无购物中心开运营能力；乙运营能力一般，购物中心年 销售收入 2 亿；丙则有顶尖的运营能力，购物中心年销售收入 4 亿。

启示 1：对于开发商甲，勾地从看似便宜的午餐，最终却是拖累。勾地 看似地价低，但是如果运营能力差，沉淀下来的自持物业就是负担。

启示 2：对于开发商乙，运营能力一般导致与政府谈判的空间较小。如果运营能力一般，只能保证拿到项目，但没法通过商业促使土地增值以 及给政府带来更多收益，甚至地方政府所获得的综合收益低于单独出让 30 万方住宅的收益。

启示 3：对于开发商丙，超强的综合开发能力促进双赢，谈判能力大增。 开发商丙不仅通过商场运营和房价增值提升单项目利润，地方政府收益 也超过单独出让 30 万方住宅，这也就给了开发商丙更多谈判的筹码， 可以进一步压低地价（降 0.9-2.5 亿）或者提高综合体中的住宅比例。

启示 4：综合开发能力是核心竞争力，其带来的正外部性越强，开发商 拿地成本越低。①在高周转为王的模式下，绝大多数房企对自持物业避 之不及，根本没有耐心培养综合开发能力，当前多数开发商是甲，少部分开发商是乙，极少数的开发商是丙。②配套不完善、周边待开发空间越大的区域（即郊区或者新城区），综合开发的正外部性越高，参与的 开发商收益越高，但其运营难度也越大。

综合开发能力较强的房企，综合体项目毛利润率比周边招拍挂竞品高出 10-20 个百分点。我们测算了 7 个典型综合开发项目的利润率，综合开发实力较强的房企由于正外部较强，拿地成本很低、住宅配比较 高，即使商业项目价值归 0，项目综合毛利率超过周边竞品约 10-15 个百分点。而综合开发能力不强的案例则表明：①与地方政府谈判能力弱， 拿地成本难以大幅降低，叠加沉淀自持物业，利润甚至不如招拍挂项目；②部分自持物业没有运营好，不能提升区域价值，结果连住宅销售都出现困难。

综合开发能力具备宽护城河属性，优势是一个个项目的经验和教训长时 间累积出来的，一旦形成优势，分享正外部性收益可以持续很长时间。 综合开发小到商业综合体，大到城市运营，模式非常多，涉及环节越多护城河越深，我们按照从前端到后端梳理，核心竞争力主要包括以下两方面：

1） 一级开发中，新片区整体规划及资源导入能力，或者是旧改能力。

①新片区整体规划及资源导入能力。当前越来越多的城市需要 开发大规模的新城区，但受限于经验、资金实力、资源导入能力而困难 重重，极少数房企因当初战略选择的原因，在新城运营方面已经积累充足的项目经验、标杆案例，也具备极强的资源导入能力， 可以深度参与包括城市规划、产业规划、配套建设等环节，具备综合提 升区域价值，从而获得低价拿地的机会。而一般房企参与一级开发多是 做 “七通一平”，其本质是利用资金优势帮助地方政府把生地做成熟地， 没有护城河，利润为成本的 8%-10%，对低价拿地帮助有限。

②旧改能力。旧改则因拆迁、规划审批等原因，过程极为复杂而且单项 目完成时间达到 5-10 年，需要长时间在单城市积累拆迁经验、背景关系、 口碑等，进入门槛非常高。

2）购物中心、酒店、写字楼、长租公寓等自持物业的运营能力。

与低门槛的住宅开发能力不同，自持物业运营需要长期项目经验的积累。 以购物中心为例，当前购物中心早已不是用招商吸引客户的百货模式， 其成功取决于①选址、②定位、③建筑设计、④业态规划、⑤招商、⑥ 引流活动、⑦品牌打造、⑧客户维护、⑨运营调整等等，而且从一个商 场开业到成熟需要 3-5 年，而一家开发商能打造完全成熟的可复制产品线要在 5 年以上。所以我们看到，商业地产头部房企往往经过超 10 年 的产品打磨才步入高速扩张期，当前能做出品牌且能全国化扩张的也就 7-8 家，而且形成了不同能级城市的差异化竞争。以龙湖为例，完成了 C1-C4(住宅、购物中心、长租公寓、物业服务)的深度融合，打造了天街 和冠寓的业内顶级口碑，其他房企再去追赶已经非常困难。

6. 风险提示

监管进一步收紧，尤其是对预收账款的监管。报告中对于房企降杠杆的 假设是基于当前三道红线的要求，而没有考虑预收账款监管的收紧。如 果政策加码对预收账款的监管，则房企盈利能力将进一步下行，房企估 值可能仍将下行。

去杠杆过程中的个别房企的风险暴露带来的行业系统风险。报告中我们 假设行业较为健康地实现出清，但行业当前高杠杆过度竞争状态，导致 如果有企业不能理性退出，可能导致风险暴露。且由于行业与金融系统的深度绑定，需注意该过程中金融系统对行业信用收缩可能带来的风险。但我们认为，在当前销售较好且政策对风险关注度较高的情况下，个体 风险向行业蔓延的概率很低。