（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）

1 医药行业：短期受疫情影响，长期结构性分化愈加明显

国家统计局规模以上医药制造业数据：截止到2021年7月，累计实现营业收入4910.3亿元，同比增长33.5% ，实现利润总额1147.6亿元，同比增长88.7%，相比2020年累计收入和净利润同比增速分别为4.5%和 12.8%，表明2021Q2医药行业恢复强劲。

PDB样本医院药品数据：2021Q1、Q2样本医院药品销售同比增速分别为21.8%和14.5%，疫情后样本医院 药品销售增速恢复明显。

我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。医药工业 收入增速整体承压，但结构上分化愈加明显，创新药、医疗器械、生物制品等或成行业主要增长动力。

生物药、医美、中药等表现靓丽

2021Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为医美、医疗器械、医疗服务；利润增长最快的三个细分领域 依次为医美、医疗器械、创新药产业链。2021Q2：收入增长最快的三个细分领域依次为医美、创新药产业链、生物药；利润增长最快的三个细分领 域依次为生物药、医美、中药。

医药生物估值排名变化

2015年后，医药生物市盈率长期在40左右波动，2018年9月最低为28倍，目前医药生物估值32倍接近估值底 部，相比2020年9月51倍的高点已经大幅回调。2021年9月，医药生物在所有28个一级行业中市盈率排名第9位，与2018年3月排名相当。

2 化学制剂：创新和竞争同台，行业整体增速放缓

70家化学制药公司2021H1收入总额同比增速为13.59%，归母净利润总额同比增速为6.95%，扣非净利润总额同比增速为2.30%。2021Q2收入总额同比增速为12.1%、归母净利润总额同比增速为3.8%，扣非净利润总额同比增速为6.5%，整体增速缓慢。

盈利能力方面，化学制药上市公司2021H1毛利率环比略有下降，归母净利率环比均略有升高，其中：毛利率略有下降：集采加医保，以及行业竞争加剧导致化学药物价格进一步下降，毛利率降低；销售费用率环比略有下降；管理费用率环比略有下降；研发费用率保持平稳；财务费用率保持平稳。

3 创新药产业链：2021Q2业绩增速略有回落，内部出现分化

15家CXO公司2021H1收入总额同比增速为47.0%，归母净利润总额同比增速为50.8%，扣非净利润总额同比增速为77.2%。2021Q2收入总额增速为38.0%、归母净利润总额增速为5.6%，扣非净利润总额增速为53.1%，略有下降。

盈利能力方面，CXO上市公司2021H1毛利率环比略有下降，净利率环比提升明显，其中：毛利率环比略有下降：业务结构变化贡献；销售费用率保持平稳；管理费用率环比略有下降：体现行业规模效应；研发费用率保持平稳；财务费用率环比有较大降低：受益汇兑损失的减少及各家企业融资情况较好减少了相应利息支出。

药企研发支出稳步向上。根据Evaluate Pharma统计，全球药物研发支出 2020 年达到 1878 亿 美 元 ， 继 续 稳 健 增 长 ；2016-2020年CAGR为4.18%，而2021-2026 年预计CAGR为3.55%；全球具代表性前十大药 企研发费用，稳步上行。2021Q2，我们选取全 球具代表性的前十大药企，其研发费用总计222 亿美元，同比增长24.39%。单从一季度数据来 看，2017Q2-2021Q2的5年CAGR为9.77%，增 长势头强劲。

医药融资方兴未艾，景气度仍在持续

从融资规模看，全球医疗健康产业领域投资 方兴未艾，2021H1全球融资总额处于历史高 位。根据动脉网数据，2021年H1全球医疗健 康融资额同比翻番，达3982亿元，处于历年 H1高位。

从融资数来看，2021H1融资事件密集，且集 中度较高。根据动脉网统计，2021年H1，单 笔融资超过1亿美元的融资数量已经达到185 起，融资总额约319亿美元，这意味着一半左 右的融资额被12%的企业所得。

4 原料药：2021Q2业绩下滑，主要系去年同期高基数

32家原料药公司2021H1收入总额同比增速为12.4%，归母净利润总额同比增速为-4.4%，扣非净利润总额同比增速为-6.1%。2021Q2收入总额同比增速为3.7%、归母净利润总额同比增速为-19.3%，扣非净利润总额同比增速为-19.3%，有较大下降。

盈利能力方面，原料药上市公司2021H1毛利率环比略有下降，净利率环比提升明显，其中：毛利率环比略有下降：业务结构变化贡献；销售费用率环比继续下降：原料药制剂一体化+集采影响减少销售环节支出；管理费用率环比略有下降：体现行业规模效应；研发费用率保持平稳；财务费用率环比有较大降低：主要受益汇兑损失的减少。

5 中药：2021Q2业绩继续快速增长，内部分化较大

61家中药公司2021H1收入总额同比增速为15.3%，归母净利润总额同比增速为24.1%，扣非净利润总额同比增速为26.9%。2021Q2收入总额同比增速为10.3%、归母净利润总额同比增速为29.4%，扣非净利润总额同比增速为23.2%，疫情后显著回升。

5.1 中药注射

12家中药注射剂上市公司2021H1收入总额同比增速为15.1%、归母净利润总额同比增速为20%，扣非净利润总额同比增速为 10.6%；2021Q2收入总额同比增速为6.7%、归母净利润总额同比增速为4.1%，扣非净利润同比增速为1.1%。

5.2 中药口服

43家中药口服上市公司2021H1收入总额同比增速为10.8%、归母净利润总额同比增速为36.9%，扣非净利润总额同比增速为 33.6%；2021Q2收入总额同比增速为7%、归母净利润总额同比增速为48.7%，扣非后归母净利润总额同比增速为41.9%。

5.3 品牌中药

6家品牌中药2021H1收入总额同比增速为26.8%，归母净利润总额同比增速为6%，扣非净利润总额同比增速为24.6%；2021Q2收入总额同比增速为21.2%，归母净利润总额同比增速为15.4%，扣非净利润总额同比增速为9.9%。

6 生物药：朝阳领域，短期疫情不改高增长态势

50家生物制药公司2021上半年营业收入总额同比增速为36.6%、扣非后归母净利润总额同比增速为108.3%，增速增 长主要系去年上半年基数较低。2021Q2，50家生物制药公司营收总额同比2020Q2增速为33.6%，扣非后归母净利 润总额增速为99.3%。

6.1 疫苗：重磅产品放量驱动下，行业高速增长

10家疫苗公司2021H1收入总额同比增速为56.1%、扣非后归母净利润同比增速为193.3%，主要系新冠疫苗放 量所致；2021Q2，同比收入总额同比增速恢复到59.6%，扣非后归母净利润同比增速达200.9%，增长主要系 体量较大的智飞生物新冠疫苗贡献所致。总体来看，在HPV疫苗、13价肺炎等重磅产品放量带动下，核心疫苗 公司业绩报产高增长态势。

6.2 血制品：疫情影响采浆，2021年有望企稳

7家血制品公司2021H1收入总额同比增速为14.1%、扣非后归母净利润总额同比增速为18.2%，2021上半年，受 2020年疫情影响，导致投浆略受影响。2021Q2，7家血制品公司收入和利润总额同比增速分别为23.1%和18.9%，主 要系去年基数较低所致。

6.3 其他生物药：辅助用药受限，但重组蛋白整体快速成长

33家其他生物药公司2021H1收入总额同比增速为30.2%、扣非后归母净利润同比增速为74.9%，在去年低基数下， 整体收入端和利润端增速出现提速。2021Q2，33家其他生物药公司收入总额同比增速为19.3%、扣非后归母净利润总额同比增速为26.3%。

7 医疗器械：抗疫产品需求下降，常规产品快速恢复

66家医疗器械公司2021H1收入总额同比增速为44.6%、归母净利润总额同比增速为64.3%、扣非归母净利润总额同比增速为 63.6%；2021Q2收入总额同比增速为10.9%、归母净利润总额同比增速为8.6%，2021Q2行业相比2021Q1增长明显下降，主 要系2021Q2国内疫情逐步稳定叠加2020Q2高基数所致。

盈利能力方面，医疗器械上市公司2021H1毛利率环比小幅提升，净利率环比进一步提升，其中：毛利率环比有所提升：1）疫情带来相关产品价格提升；2）规模效应逐步体现；

7.1 体外诊断：新冠检测需求保持高位，2021Q2逐渐回落

20家体外诊断公司2021H1收入总额同比增速为112.2%、归母净利润总额同比增速为150.4%、扣非归母净利润总额同比增速 为152.7% ；2021Q2收入同比增速为59.7%、归母净利润总额同比增速为63.0%，2021Q2行业继续较2020Q1高增长明显放 缓，主要系国内疫情逐步稳定，新冠检测试剂需求减少。

7.2 治疗性耗材：医院业务逐渐恢复，2021H1恢复高增长

14家治疗性耗材公司2021H1收入总额同比增速为44.0%、归母净利润总额同比增速为45.4%、扣非归母净利润总额同比增速为 47.8% ，主要系疫情影响逐渐褪去，各级医疗机构常规业务逐步恢复；2021Q2收入总额同比增速为24.6%、归母净利润总额同 比增速为19.5%，2021Q2业绩表现较2021Q1明显下降，主要系2020Q2基数较高所致。

7.3 其他器械：疫情影响退潮，增速逐渐放缓

32家其他医疗器械公司2021H1收入总额同比增速为22.8%、归母净利润总额同比增速为31.8%、扣非归母净利润总额同比增速 为29.3% ；2021Q2收入总额同比增速为-7.3%、归母净利润总额同比增速为-15.8%，主要系国内疫情逐渐控制，导致相关疫情 产品如手套、口罩、监护仪等需求减少，同时叠加2020Q2高基数所致。

盈利能力方面，其他医疗器械上市公司2021H1毛利率和净利率环比均有所提升；销售费用率环比小幅下降：疫情产品需求减少导致销售活动减少；

8 药店：高基数导致增速放缓，整体毛利率回升

5家药店上市公司2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为13.85%、17.75%、16.46% ，相较于2019H1 的同比增速分别为72.36%、63.87%、71.84%；2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为12.6%、 13.0%、15.9%；相较于2019Q2同比增速分别为40.6%、60.3%、50.3%。（由于健之佳缺少2019年相关数据，将其数据剔除）。

盈利能力方面，药店上市公司2021上半年毛利率环比有所回升，净利率创新高；2021Q2毛利率与净利率环比同步提升，其中：毛利率环比整体回升：2020年由于低毛利的处方药销售收入占比提高、低毛利的口罩等防疫用品销量快速上升，导致整体毛利率 下降。随着带量采购品种带来盈利能力回升，及高毛利的原研产品销量提高等，2021H1毛利率环比明显回升。销售费用率环比明显回升：2020年营销活动受到疫情一定影响，及销售费用较低的处方药占比提高，导致销售费用率有所下降；随着疫情消退，销售费用率有所回升。管理费用环比率持续下降：药店规模效应体现及上游集采比例提高，经营效率继续提升，管理费用率缓慢下降。财务费用率基本持平。

9 医疗服务：疫情后回归常态增长，长期增长基石稳固

10家医疗服务上市公司2021H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速为55.7%、 -311.9%、-568.2%，相较于 2019H1的同比增速分别为42.9%、75.1%、95.0% ；2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为 28.1%、-10.1%、-17.8%；相较于2019Q2同比增速分别为36.7%、74.2%、55.6%

盈利能力方面，医疗服务上市公司2021H1净利率同比有所提升，其中：销售费用率环比略有下滑：营销活动受疫情反复略有影响，疫情防控常态化情况下，整体销售费用率有所下 滑；管理费用率环比基本持平：财务费用率环比略有下降；研发费用率环比基本持平，近年来研发费用率缓慢提升反映医疗服务公司对提升专业服务能力的投入加大。

10 医美：疫情后继续高增长，盈利能力明显回升

考虑到医美收入占比与数据可得性，选取爱美客、华熙生物、昊海生科作为样本分析医美板块。3家医美上市公司2021H1的收 入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为103.0%、 130.2%、144.9%，相较于2019H1的同比增速分别为86.47% 、76.52%、63.26%；2021Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为84.7%、89.1%、88.6%；相较于 2019Q2同比增速分别为87.7%、70.5%、43.35%。

盈利能力方面，医美上市公司毛利率基本稳定在较高水平，其中：销售费用率环比有所下降：主要由于新产品上市推广进入相对稳定阶段；管理费用率环比持续下降：营收快速扩张下的规模效应不断显现；财务费用率环比基本持平；整体现金流充足，财务费用较低  研发费用率环比略有提升：各家公司在新产品研发方面持续投入。

11 药品流通：行业模式创新转型加快，整体稳步增长

18家药品流通企业2021H1收入总额同比增速为26.39%，归母净利润总额同比增速为33.74%，扣非净利润总额同比增速为 30.81%。2021Q2收入总额同比增速为21.8%、归母净利润总额同比增速为22.1%，扣非净利润总额同比增速为7.6%，较上 季度增速放缓。

盈利能力方面，药品流通上市公司2021H1毛利率有所下降，归母净利率小幅提升；销售费用率保持平稳；管理费用率保持平稳；研发费用率保持平稳；财务费用率保持平稳。

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