2021年国防军工行业报告
导语
2021 年上半年军工板块跑输市场的主要原因是：1、2020 年下半年，国防 军工板块已经积累了较大的涨幅；2、市场对军工行业长期增长趋势与短期增速之间存在较大的预期差。
来源：万和证券
一、2021 年上半年国防军工板块市场回顾
从长期来看，投资国防军工行业就是投资中国的安全与发展。从中短期的角度来看，为了更好的展望 2021 年下半年军工行业投资机会，回顾2021 年上半年 A 股市场国防军工板块的市场表现。
（一）2021 年上半年申万国防军工指数下跌 11.5%
选择申万国防军工指数作为国防军工板块的代表，2021 年上半年申万国防军工指数下跌为 11.5%，同期沪深 300 指数微涨 0.2%。A 股军工板块在 2021 年上半年跑输沪深 300，在申万 28 个一级行业指数中排第 26 位。
2021 年上半年军工板块行情演变的具体趋势为：经过年初的短暂上涨后，板块进入较快的下行通道。在 4 月底，军工板块最大跌幅一度达到 23%左右。然后国防军工板块重新进 入上升区间。
申万军工 4 个二级指数 2021 年上半年的表现分别为：航空装备指数下跌-12%；航天装 备指数下跌-9%；兵器装备指数下跌-16%；船舶制造指数下跌-9%。
2021 年上半年军工板块跑输市场的主要原因是：1、2020 年下半年，国防 军工板块已经积累了较大的涨幅；2、市场对军工行业长期增长趋势与短期增速之间存在较大的预期差。
（二）整体估值在相对低位，二级行业估值分化
截止至 2021 年 6 月 30 日，申万军工指数的整体估值约为 63 倍左右。其中二级行业的估值依然呈现分化态势：
1、航空装备子板块的估值维持在 67 倍左右，股价上涨主要动力开始由原来的主题投资向基本面变化带来的业绩增长驱动转变。
2、航天装备板块的估值为 62 倍，目前 A 股航天装备板块主要以航天装备零部件和民用装备为主，资产证券化和基本面驱动是航天装备板块的主要投资逻辑。
3、船舶板块方面的估值为 126 倍，船舶板块高估值的主要原因是船舶行业， 特别是民船整体还在底部，尽管订单已经出现增长趋势，但反应到利润增长还需要一定时间。
4、地面兵装板块的目前估值在 32 倍左右，地面兵装估值较低的主要原因是，与空军、 海军、火箭军等军兵种相比，陆军装备支出在军费支出占比相对下降。
（三）国防军工板块 2021 上半年个股涨跌幅比较
2021 年上半年军工板块个股涨幅前 15 的上市公司主要集中在军工电子、复合材料及一 些新的主题投资概念领域；2021 年上半年军工板块个股跌幅前 15 位的上市公司主要集中在航空主机厂、船舶板 块、业绩表现不佳的民参军标的。
整体而言，在军工行业长期增长逻辑的背景下，市场对部分主机厂短期业绩增速有过分乐观的估计。当出现短期预期差后，叠加 2020 年下半年国防军工板块短期涨幅较大的因素， 2021 年上半年军工板块出现明显的调整。
尽管 2021 年上半年军工板块的调整幅度较大，解放军需要不断提升维护国家安全与发展的能力，投资国防军工板块的大逻辑没有改变。经过多年积累，军工核心资产的新型号和新订单不断出现。需求旺盛+供给能力的提升将带动 A 股市场上核心军工资产业绩的持续增长。
二、国防军工行业景气依旧
（一）国防军工 2020 年和 2021Q1 整体经营概要
目前 A 股市场上有军工概念的上市公司已经超过了 120 家。为了更好的把握 A 股市场军工板块的核心投资逻辑，根据下面三个维度：1、军品收入占比；2、产业 链相关度；3、大股东性质，选择了 76 家上市公司作为分析 A 股军工板块的样本公司，并将其分为 7 个子版块，分别是：
航空装备、航空发动机、航天装备、兵器装备、船舶装备、军工电子、民参军&地方军工。
重点通过分析营业收入和扣非后净利润两个指标揭示行业景气的变化程度。选择扣非后净利润，是为了更好观察军工上市公司主业经营的基本面情况，剔除政府补 贴等非经常性损益的影响。
整体而言，76 家样本公司 2020 年实现收入 4696 亿元，同比增速 7%，扣非后净利润 135 亿元，同比上升 43%。2021 年 1 季度实现收入 941 亿元，同比上升 26%，扣非后净利 润 40.5 亿元，同比增长 219%。
从经营数据来看，国防军工板块 2020 年没有受疫情影响，收入和业绩进入景气周期， 利润增速快于收入增速。2021 年 1 季度的数据表明，行业景气度持续提升。
从子板块来看，航空装备子板块在 2020 年、2021 年 1 季度的营业收入增速分别为 8%、 33%。扣非净利润同比增速分别为 28%、102%。航空装备子板块的经营持续保持景气。
航空发动机子板块在 2020 年营业增速 10%，扣非净利润增速为 14%。2020 年 1 季度 航空发动机营业收入增速 18%,扣非净利润增速为 37%。在航空发动机板块上市公司的 2020 年报披露后，市场一度对行业前景持悲观预期。但 2021 年 1 季度的经营数据揭示了行业景气度还是在逐渐提升。中国的航空发动机行业已经开始新型号的突破，航空发动机板块的业绩增速将会加快。
航天装备子板块 2020 年的营业收入增速为-13%，扣非后净利润增速为 12%，2021 年 1 季度营业收入增速为 20%，扣非后净利润增速为 2290%。主要原因是航天装备板块中核 心军工资产占比不高，大部分上市公司从事民用产品生产，2020 年 1 季度生产经营受疫情冲击较大，去年的低基数效益叠加 2021 年航天活动的活跃使得航天装备今年 1 季度利润增速波动大。
军工电子板块 2020 年营业收入同比增加 25%，扣非净利润同比保持了 158%的增长。2021 年 1 季度收入增速 60%,扣非净利润同比增长了 322%。受益于解放军信息化建设的日益深化，以及自主可控战略的不断实施，军工电子板块在 A 股国防军工行业中的地位越来越重要。
兵器装备子板块 2020 年营业收入增速为 11%，扣非后净利润增速为 5%。2021 年 1 季度营业收入增速为 44%，扣非后净利润同比增速为 282%。兵器装备子板块面临的情况与航天装备子板块类似，兵器装备大部分上市公司的主营业务与核心军品资产关联度低，所以 2021 年 1 季度收入增速高主要是由于去年同期受疫情影响的低基数效应。
船舶装备子板块 2020 年实现营业收入 1110 亿元，同比增速为 18%，扣非净利润-24 亿，同比下降-60%。2021 年 1 季度船舶工业的营业收入增速和扣非净利润分别为 17%和 134%。船舶行业 2020 年和 2021 年 1 季度的经营数据表明：除了军船的景气外，民用船舶经过长达 10 余年的下降周期后，有可能正在逐步迎来一个新的上升周期。
尽管从历史上看，民参军和地方军工的上市公司由于产品类型相对单一，业绩波动较大， 主要的投资逻辑一般是主题投资。该子板块 2020 年营业收入增加了 3%，扣非净利润同比 增加 2%，2021 年 1 季度，该子板块营业收入同比增加 16%，扣非净利润同比增加 154%。 受益军工行业整体景气提升和去年低基数原因，民参军和地方军工 2021Q1 利润增速较高。
（二）航空装备在景气周期中
1、航空主机制造商的景气度持续
A 股的国防军工上市公司中，航空主机厂的资产证券化程度最高。在某种意义上来说，航空主机厂是 A 股国防军工板块的行业龙头。从 2020 年和 2021 年 1 季度的经营数据中发现，航空工业主机厂的新型号和新订单保证了公司收入和利润的持续增长，是 A 股投资者需要重点关注的投资方向。
2020 年航空装备主机厂整体实现营业收入 855.2 亿元，同比增长 9.3%。实现净利润 31.53 亿元，同比增长 48.6%。扣非后净利润为 20.80 亿元，同比增长 12.1%。净利润率为 3.7%，比 2019 年增加 1 个百分点。2021 年 Q1 航空装备主机厂整体实现营业收入 162.3 亿 元，同比增长 13.3%。实现净利润 6.73 亿元，微降-0.5%。扣非后净利润为 5.51 亿元，同 比增长 57.4%。
航空主机厂收入和利润持续增长。主要原因是由于中国航空工业近几年新型号不断列装，各主机厂的新订单保持了持续增长。这些重点型号涉及战略运输、电子对抗、反潜作战、提升进攻能力、训练体系建设等各个方面，均是解放军提升体系作战能力的重点发展方向。
2、军用碳纤维产业维持高景气
A 股市场上主要的航空碳纤维产业链的上市公司为：光威复材、中航高科、中简科技。航空装备碳纤维子板块 2020 年整体实现营业收入 54.2 亿元，同比增长 22.5%。扣非后净利润为 11.51 亿元，同比增长 37.9%。
2020 年 1 季度碳纤维子板块继续高景气度。碳纤维子板块整体实现营业收入 16.9 亿 元，同比增长 29.6%。实现净利润 4.87 亿元，同比增长 26.7%。扣非后净利润为 4.62 亿元， 同比增长 31.9%。
航空航天领域，中国碳纤维运用与美国等西方发达国家相比还有较大差距。在 2020 年 全球航空航天碳纤维应用领域中，商用飞机需求位列第一占比为 53%，其次是公务机占比为 13%、军用飞机、直升机、无人机占比分别为 16%、9%、4%。中国在航空航天领域的碳纤 维仅占全球用量的 10%左右。
新型军用飞机和商业飞机的突破将保证中国碳纤维领域维持高景气。未来 5-10 年中，在军用领域， 中国新型军用飞机型号的碳纤维使用占比会更高；在民用领域， 伴随中国商用飞机产业的发展，以及中国对基础先进材料自主可控日益重视，碳纤维在中国商用飞机领域的应用也将迎来快速增长。
3、航空装备系统和零部件业绩增速加快
2020 年航空装备系统和部件子板块整体实现营业收入 745.5 亿元，同比增长 5.3%。实现净利润 48.93 亿元，同比增长 25.2%。扣非后净利润为 40.48 亿元，同比增长 35.3%。净 利润率为 6.6%，比 2019 年增加 1.0 个百分点。
航空系统和零部件在 2021 年 1 季度整体实现营业收入 204.1 亿元，同比上升 53.7%。实现净利润 15.42 亿元，同比增长 178.0%。扣非后净利润为 13.48 亿元，同比增长 189.3%。今年 1 季度的数据显示航空系统和零部件公司的收入保持 50%以上的增速，而净利润增速 远高于收入增速，这表明由于新型号的列装，高利润率产品占比在提高。
从产业链的角度来看，航空系统和零部件的景气度一般会领先主机厂。
（三）航空发动机：曙光在前方
航空发动机子板块 2020 整体实现营业收入 364.4 亿元，同比增长 10.0%。实现净利润 17.94 亿元，同比增长 11.8%。扣非后净利润为 13.16 亿元，同比增长 14.5%。
航空发动机子板块 2020Q1 整体实现营业收入 57.2 亿元，同比增长 17.6%。实现净利 润 2.30 亿元，同比增长 19.0%。扣非后净利润为 1.78 亿元，同比增长 36.9%。
航发动机板块的收入和利润增体表现不及航空主机厂，主要原因在于，我国航空发动机刚开始进口替代不久。新型号还在研制和小批量生产阶段，盈利能力不强。
整体而言，在中国航空发动机集团成立之后，中国航空发动机产业的进口替代正在加速。 涡扇 10 系列正成为我军主力歼击机的发动机。经过多年的改进，可靠性不断提升。预计新一代的涡扇 15、涡扇 20 也即将在未来 1-2 年进入批量列装阶段。产品的成熟以及新型号不断投入使用，最终将反应在上市公司经营数据上。
我们认为，航空发动机子板块正站在新型号突破的前夜。一旦新型号取得突破，航空发动机巨大的市场空间能够帮助相关上市公司带来良好的投资机会。
（四）航天装备：关注航天核心元器件
在 A 股市场上，航天领域的主机制造商只有从事小卫星研制的中国卫星，航天发展、航天电器、航天电子主要从事与航天产业相关的 系统及零部件配套。其他航天板块的上市公司尽管控股股东为航空科技集团或航天科工集团， 但公司业务多以民用产品为主。
航天相关性高的公司实现收入和利润的增长。航天装备子板块 2020 整体实现营业收入 785.8 亿元，同比下降 12.6%。实现净利润 53.46 亿元，同比上升 2.1%。扣非后净利润为 29.23 亿元，同比上升 12.2%。收入下降主要是民用业务占比高的航天信息、航天动力、航天机电受疫情影响所致。而与航天业务相关性强的标的基本在 2020 年实现了收入和利润正增长，使得整个航天装备板块在 2020 年收入同比下降的 环境下，利润增速为正。
航天装备板块 2021 年 1 季度收入和扣非净利润增速加快。航天装备 2021Q1 整体实现 营业收入 153.6 亿元，同比上升 19.8%。扣非后净利润为 11.9 亿元，同比上升 636.6 %。主 要原因是航天装备板块的上市公司中，民品业务占比较大，受疫情影响也大，导致业绩大幅 波动。
2021 年我国航天发射次数预计将超过 40 次，以长征 5 号运载火箭、中国空间站等为代 表的新一代航天器，正成为我国航天活动的主力。此外解放军实战训练强度加大，也将增加相关航天产品的需求。尽管我国航天产业景气度高，但由于航天装备主机厂大都没有在上市 公司中，A 股市场上真正受益我国航天活动景气提升的是航天关键电子元器件的核心资产。
（五）军工电子：景气上升+自主可控的投资机会
军工电子板块在 2020 年实现营业收入 306.6 亿，同比上升 25.5%，实现扣非后净利润 为 27.65 亿元，同比增加 157.7%。2021 年 1 季度实现营业收入 55.4 亿元，同比上升 60.2%， 扣非后净利润为 4.24 亿元，同比大幅增加 321.6%。
重视军工电子景气上升+自主可控带来的投资机会。电子设备越来越成为武器装备的战斗力倍增器。与此同时，中国与美国在高科技领域的摩擦日益激烈，军工电子更是美国首当 其冲的封锁对象。军工电子不仅受益于新型号的服役，而且在自主可控领域的发展空间巨大。
国防军工的主要客户是政府部门，一个国家的经济实力和安全环境决定了该国在军费开支上投入的规模和持续性。理解中国当前面临的安全环境和解放军承担的历史使命，能够帮助投资者在更长的时间维度上理解国防军工板块的投资价值。
三、军强才能国安、行业景气有保障
加快国防和军队现代化， 实现富国和强军相统一，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。中国一直面临非常复杂的周边安全环境，都涉及国家的主权和领土完整，都有爆发高强度局部冲突的可能。解放军的历史使命包括：保卫国家主权、统一、领土完整、安全和发展利益。面对美国对中国实施全面遏制战略的大背景下，加快国防和军队现代化， 实现富国和强军相统一。
（一）美国认为中国是最严峻和体系性的竞争者
权利格局，尤其是中美实力差距这一体系因素的持续变化，导致美国大战略在威胁认知上从模糊到清晰——应对中国的崛起，在目标的设定上从非传统安全到传统安全—— 大国竞争。由于美国已经判断中国崛起是影响美国利益和安全最主要的威胁，将会在相当长的一段时间内对中国采取全方面的遏制战略。
美国不仅在新冠疫情防治领域不断“甩锅”和污蔑中国，在政治、经济、军事、科技等各个领域加大全面遏制中国的力度。美国在中国各个战略方向都采取了挑动争端，侦察试探的战略，试图鼓动中国周边的相关势力作为美国的马前卒。
美军飞机在我国周边的飞行侦察行动更加频繁。美军并没有减少对中国的侦察和试探行动。恰恰相反，美国军舰在中国周边海域活动频次比去年同期增加逾 20%，侦察机活动频次增加了 40%。
解放军为维护国家主权和统一，进行了争锋相对的斗争。在南海海域， 2021 年上半年多次举行演习。解放军正在切实的练兵备战，解放军军事斗争准备的越充分，就越有可能实现 和平统一。
为了实现我国国防目标，解放军必须加快机械化信息化智能化融合发展，加快武器装备现代化、将高质量发展放在首位，促进国防实力和经济实力同步提升。在这样的背景下，有理由相信国防军工行业可以在一个较长的时间内保持景气。
（二）中国有能力持续增加国防投入
为了避免发生大冲突，制止美国和其附庸的军事冒险，解放军必须保证强大的威慑力，并且向潜在对手展示敢于使用这种力量的决心。具体到武器装备领域，必须不断缩小与美军在数量和质量领域的差距。因此，中国的国防军工从需求端来看，在未来相当长的一段时间内都将处于景气上升阶段。中国不断提升的经济实力，也使得国家有能力保证军费开支逐年上升。
2021 年国防开支增速高于 2020 年，不断增长的国防开支是军工行业景气度的保障。 2021 年中国国防开支预算为 13,553 亿元，增速为 6.8%高于 2020 年的 6.6%。2016 年至 2020 年，国防费预算增幅分别为 7.6%、7.0%、8.1%、7.5%和 6.6%。在新冠疫情背景下依然保证了国防开支有足够比例的增长。为应对未来一 段时间困难的局面，解放军必须保持足够的威慑力。
横向对比也可以发现中国军费占 GDP 比重不高。为了方便进行国际间的比较仍然选择世界银行或SIPRI 的数据。由于不同数据源显示的趋势一致，所以不会影响最终结论。横向对比中国周边的强国，除了日本以外，美国、俄罗斯、印度、越南、韩国的军费占 GDP 的比重都高于中国的 1.8%。
中国还有能力进一步提升军费开支占比。从世界国防开支的经验来看，军费支出占 GDP 的比例一般在 2%～4%的区间，国防建设与经济建设的关系能够总体保持协调。与其他国家相比，未来中国军费占 GDP 的比例提升到 2%以上，也依然是一个相对合理 的水平。
整体而言，中国有能力保证国防开支持续增长。在当前复杂的国际局势下，为了加快国防和军队现代化， 实现富国和强军相统一，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。国防开支增速不会下滑，未来增速还有提升的空间和可能。
（三）国防军工是“硬科技”的核心
美国在科技领域使用“小院高墙”策略。美国重点监控和关注能对美国国防工业基础产生重大不利影响的技术。希望通过“小院高墙”策略既打击中国的高科技产业，同时也能够获得中国的市场和利益。
发展以航空航天、军工电子为代表的国防军工是提升中国核心“硬科技”的重要抓手。 中国为了应对美国的在高科技领域的封锁，也制定了相应的战略。从人类科技发展历史上看，以航空航天、军工电子为代表的国防军工行业一直走在技术突破的前沿。以国防军工领域相关技术突破为牵引，深度推进军民融合战略，是我国应对“小院高墙”策略的重要抓手。
四、2021 年下半年国防军工投资要点
（一）军工板块估值目前仍在较低水平
2015 年之后，伴随军工核心资产的业绩提升和市场股价的下行，军工板块的高估值压力已经得到比较充分的释放。尽管 2020 年下半年申万军工指数上涨了约 50%，2021 年上 半年的调整使得行业估值回到历史较低的水平。
从绝对水平的角度来看：截止 2021-6-30 日，申万军工指数 PE为 63 倍左右，低于 2020 年底的估值水平。板块的估值基本回到 2013 年水平；从与其他主要指数估值的相对比较来看，目前申万军工指数 PE是沪深 300 指数 PE的 4.27 倍，该比值最高的时候为 17.8 倍。是中小板指数 PE的 1.89 倍，创业板指数 PE的 1.00 倍。
目前，军工板块的本身估值水平，以及相对其他指数的估值倍数依然处于历史较低的水 平，现在配置优质军工上市公司的风险并不高。
（二）核心资产全年增长可期
伴随中国资本市场法制化、规范化建设的不断完善，以及军工上市公司自身信息披露制度建设的不断加强。以目前资产证券化率最高的航空装备产业链为例，由于一些航空产业链上下游的上市公司是同一个控股股东，根据监管要求，需要披露每年的关联交易。通过研究军工上市公司披露的关联交易数据可以发现航空装备类的上市公司 2021 年关联销售预计增速都在 30% 以上，而从为了满足生产需要的关联采购项来看，披露的数据也都在 40%以上。
（三）主题投资机会犹存
国防军工板块在 2021 年下半年还有一个重要的催化剂——珠海航展。回顾 2010 年以来 4 届珠海航展前军工板块的月度涨跌幅情况，在航展前半年间，珠海航展对军工板块行情正面影响的概率较大。
风险提示
1、新型号研制交付出现延迟；2、疫情严重导致珠海航展取消。
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