来源：太平洋证券，倪爽

1.休闲游戏市场基本情况

休闲游戏是指一些上手较快，不涉及短时间大量或重度脑力活动，规则相对单一的游戏，具有核心玩法简单、游戏内容轻度、画面风格简单、游戏时间碎片、即时娱乐性较高等特点。

休闲游戏一般围绕一种或几种核心玩法展开游戏架构，通常包括挂机、上升/下降、转弯、融合、堆叠/消除、滑行、解谜、成长和点击+时机等。休闲游戏吸引用户的关键在于将日常生活中用户积累的具有普遍性的峰值体验，设计为具体的核心玩法，让用户通过不断重复该核心玩法，持续地获得兴趣和“爽感”。由于玩法简单的特征，休闲游戏的用户群体相对稳定和广泛，在所有游戏类型中渗透率较高。

休闲游戏并非某一特定玩法或题材的品类，而是符合其特征的多元品类的统称，主要包含八个类型，分别为AR/LBS类、街机类、模拟类、体育竞技类、生活类、益智类、博彩类和超休闲类，每个大类根据具体玩法还可以划分为更具体的细分品类。

市场规模方面，根据弗若斯特沙利文的统计，2020年中国大陆地区休闲游戏市场收入规模达到463亿元，同比增长31.9%，占总体移动游戏市场规模的22.6%，在收入上仅次于RPG；根据易观数据，休闲游戏月活跃用户数在2020年突破4亿，占手游大盘比重近七成，在用户流量方面体现出明确的战略重要性。

下载量方面，2020年全年中国休闲游戏下载量突破10亿次，占总体游戏下载量的59.9%，占比较高，但与全球休闲游戏下载量占比78%相比，仍存在一定差距。

用户时长方面，根据易观数据，棋牌、消除类游戏长期占据主要时长份额，2021年1月占比分别为28.0%和14.6%，棋牌类用户时长占比有所下滑，但以休闲各细分品类为主的其他品类占比达到19.5%，连续两年大幅提升，体现出休闲游戏多元化发展的潜力。

休闲游戏的变现主要通过广告和内购两种模式，目前以广告变现为主。由于休闲游戏在内容设置和玩法上与中重度游戏的差异，休闲手游内可设置的付费点较少，具有高下载量、低ARPPU的特征，因此IAA模式（内置广告）是目前休闲游戏实现流量变现的主要来源，收入占比过半甚至八成。

激励视频是休闲游戏主要的广告形式。休闲游戏中的广告类型主要有视频激励、开屏广告、原生广告、插屏广告以及Banner为主，其中激励视频与插屏广告的贡献收益最高。

IAA与IAP的结合成为常态。自2019年起，国内以超休闲游戏为代表的IAA游戏市场快速爆发，各类休闲游戏的IAA收入均展现较快增长。到了2020年中期，由于内购收入在整个疫情期间有明显攀升，伴随IAA赛道的拥挤，IAA收入占比有所回落；同时由于移动游戏市场整体的CPI均有所上升，为了提高留存率，休闲游戏厂商更多地愿意将游戏设计为IAA与IAP混合变现的模式，在追求超休闲游戏的较低eCPI的同时，获得综合传统休闲游戏（如三消、跑酷等）、中型游戏甚至大型游戏的持久LTV。

2.休闲游戏重点细分品类分析

消除类游戏是益智游戏的子品类，玩家需要将一定量相同的游戏元素，如水果、宝石、动物头像、积木、麻将牌等彼此相邻配对消除来获胜。由于通常是将三个同样的元素配对消除，所以消除类游戏也被称为三消游戏。核心玩法方面，比较流行的消除玩法有交换消除、点击消除、连线消除、射击消除，也有相对少见的放置消除、转珠消除等。在所有消除玩法中，交换消除占据的市场份额最大，2020年至今登上美国iOS畅销榜Top500的三消游戏使用的多数为交换消除机制。近年来，传统三消玩法与其他类型游戏玩法的融合越来越频繁，三消+建造装饰、三消+SLG、三消+RPG等混合玩法不断出现，为消除游戏市场的发展提供了新思路。

国内头部消除游戏产品较为稳定。由于三消品类相对成熟，且轻度游戏在买量能力上与中重度游戏相比不占优势，新产品在国内突围的机会较小，多年来国内自研前三的消除游戏一直是乐元素的《开心消消乐》、腾讯的《天天爱消除》以及柠檬微趣的《宾果消消消》。

消除游戏在海外市场有着更为广阔的市场空间。单从IAP来看，根据DoF的数据，2020年全球益智类游戏规模达到51亿美元，其中消除类游戏占37.6亿美元(不包括中日韩)。尤其在美国，消除游戏是其手游市场最大的细分品类，也是国内消除游戏厂商出海的重要地区。根据GameRefinery的数据，2020年和2021年5月消除游戏在美国iOS游戏市场的收入占比分别为21%和16%。在美国iOS畅销榜Top100的游戏中，消除类游戏占15款左右，其中King、Playrix、Zynga几家消除类游戏大厂常年占据主要位置，且其旗下游戏生命周期超长，如果要在传统玩法上与之竞争，很难突破壁垒，近几年新上榜的产品多为创新型消除游戏或融合型消除游戏，未来在“三消+X”中寻找合适的或有创意的品类仍是消除游戏厂商寻求突破的主要机会。

博彩游戏主要包含老虎机、宾果、棋牌三个大类，具有生命周期长、依赖社交传播等特点，其线上产品多为传统线下博彩游戏的延续，部分厂商为了增加游戏的易玩性或迎合特定时期的玩法偏好，会在传统玩法的基础上做一定的修改，但游戏机制与传统博彩并无本质区别。

由于老虎机和宾果类游戏在中国大陆尚不合法，中国大陆市场的博彩类游戏主要以棋牌为主。中国在线棋牌游戏的市场规模在2018年已突破百亿，弗若斯特沙利文预计2021年将达到234亿元，复合增长率超过30%。在盈利模式上，我国网络棋牌游戏主要采用房卡和金币两种模式，但都尚未完全杜绝涉赌与反向兑换的风险。近年来，棋牌游戏厂商仍在尝试通过棋牌的竞技性赛事直播、金币和房卡模式结合等方式，探索棋牌游戏的合规化运营。

3.休闲游戏未来发展趋势

休闲游戏正处于买量效率降低和广告变现环境严峻的双重掣肘下。2020年以来，游戏发行商之间的竞争更加激烈，休闲游戏的CPI在2021年2月达到3.19美元，较一年前增长超过一倍。2021年4月以来，IDFA新政进一步弱化了休闲游戏厂商的买量和广告变现能力。在iOS14.5版本下，开发者需要获得明确的权限才能访问设备的广告标识符，根据Flurry的统计，截至9月，全球只有21%的消费者选择了允许追踪。用户标签的缺失，一方面会导致精准定位付费用户的效率降低，进而买量的渠道减少、成本提高；另一方面，除自身拥有封闭的IDFV标志体系的互联网大厂外，多数中小游戏厂商在iOS端依赖IDFA的数据，广告收入必然因标签的缺失而缩水。此外，2021年9月游戏工委与会员单位发起的《网络游戏行业防沉迷自律公约》中要求“不得向用户强制推送游戏广告”，再次说明部分休闲游戏在过去充当流量中介的角色需要转型。

虽在夹缝中生存，但仍有多重突围机会，并且挑战与机遇并存。在营销环境不利的情况下，对休闲游戏而言，拓展更多元的变现模式和探索新兴的领域是必然选择。首先内购的占比会逐步提升，这点在2020年已经有所体现，根据AppsFlyer的数据，全球休闲游戏的IAP收入在2020年第二季度提升32%，且增长水平一直保持到2020年底。海外头部休闲游戏厂商的收入结构（IAP为主）也能够证明休闲游戏用户同样具备较高的付费潜力。此外，部分带有竞技属性的休闲游戏正在探索的电竞模式也将成为可行的替代方案，为中小厂商提供突围的机会。（报告来源：未来智库）

与其他品类类似，中国的休闲游戏也将迎来精品化时代。国内休闲游戏多年来最突出的问题在于无法长线运营，很多产品的3留、7留爆发力极强，但30日、60日的长留就相对乏力，仅有极少数产品能在用户心中长期保持存在感。而国内外真正优秀的头部休闲游戏则普遍体现出受众广泛、可以玩很多年、能够被铭记等特点。鉴于目前国内版号审查日趋严格，未来能够投入市场并触达用户的休闲游戏必将朝着精品化的方向发展，而随着产品题材更加新颖、玩法和数值设计更加丰富，用户的付费能力也将得到进一步开发。

过去休闲游戏的收入主要来自广告，而长期运营的头部精品多以内购变现为主，并且近年来用户的内购意愿越来越明显。事实上，三消、模拟经营、轻策略等中度休闲游戏的内购变现能力早已得到了市场的验证。如《开心消消乐》的主要盈利模式就是通过合理设计关卡的付费点，激发用户的付费能力，《开心消消乐》在2017年的月均付费账户就已经有828万，年收入达到14.58亿元；2020年上线的《最强蜗牛》将青瓷游戏的ARPPU从2018年的47元提升到2020年的206元；《一念逍遥》主要通过内购+激励视频的方式混合变现，自2021年2月上线以来保持在iOS游戏畅销榜5-21名已超过9个月。我们预计随着未来休闲游戏的精品化，游戏的复杂程度向中度倾斜，更多厂商的变现策略也将结合游戏的性质和品类特点做出相适应的调整，休闲游戏的内购收入占比会进一步得到提升。

4.国内外休闲游戏厂商案例与投资分析

由于前两种类型的企业往往拥有一定数量的爆款产品并可依此获得较为稳定的流水收入，同时每年都有大量不同品类的新品储备，容错率较高，这部分公司的PE大多保持在20倍左右及以上(昆仑万维除外)；而对于第三种类型，也就是把休闲游戏细分品类游戏的研发和发行作为主营业务的企业，其估值水平大多低于20倍(汤姆猫除外)，这里一部分原因或可归结于中小型游戏公司每年推出的新品数量较少，而文化类新产品的市场表现相对不稳定，较低的容错率使得市场没有赋予其较高的估值空间，另一部分原因是休闲游戏在过去一些年没有出现明显的产品或行业变革，从而无法拉动估值中枢上行。

我们选取了部分中小型休闲游戏企业作为案例，结合其产品表现和战略规划，认为这类企业大多同样拥有一定的核心产品作为长期的基本盘，并在此基础上深耕某一个或相近的几个细分领域，新品同样具备爆发力。同时，游戏行业相关政策在2021年频繁推出，休闲游戏这一细分行业在几年内或将出现较为明显的变革。一方面版号限制下休闲游戏的精品化趋势必将带来供给侧向头部企业集中，另一方面休闲电竞、休闲游戏出海规模的迅速提升也将给予这类企业更大的市场空间。因此，我们认为随着行业变革的驱动，以及这类企业长期以来对细分领域积累的专业经验，中小型休闲游戏细分头部公司在中短期内值得市场更多的关注。

青瓷游戏成立于2012年，是专注于休闲游戏（尤其是放置类游戏）与Rogue-like RPG游戏细分领域的开发商与发行商。按休闲游戏及放置类游戏流水计，青瓷在中国所有移动游戏公司分别排名第三和第二。按自主开发的Rogue-like RPG流水计，公司在中国所有移动游戏公司排名第二。

青瓷游戏近年来频繁做出爆款，标志性产品《最强蜗牛》、《不思议迷宫》及《提灯与地下城》均实现高额流水，在iOS游戏畅销榜位列头部。《最强蜗牛》于2020年6月首月上线便获得4亿元流水，2020年6月至12月平均MAU达到440万人，在2020年中国ios游戏畅销榜上最高排名第二；《提灯与地下城》于2021年3月上线后首月流水突破1.85亿元，连续6日登上中国iOS游戏免费榜榜首，在中国iOS游戏畅销榜最高排名第四名。

发行和运营方面，青瓷的游戏发行模式主要基于针对性的营销活动，通过与TapTap和B站等受年轻人欢迎的垂直分销渠道建立紧密的合作，公司产品触达到更加广泛而活跃的玩家群体。截止2021年一季度末，青瓷所有游戏的平均MAU已达到370万人。

基于强大的研发和发行能力，青瓷游戏先后在2013年获得吉比特的A轮融资，2021年获得B站、腾讯、阿里的战略投资，体现出游戏头部企业及互联网巨头对公司未来对青瓷游戏市场潜力的认可。

汤姆猫原名为金科文化，主体业务为子公司Outfit7旗下的“会说话的汤姆猫家族”系列游戏的开发和运营。Outfit7是一家位于斯洛文尼亚和塞浦路斯的电子游戏开发商，业务覆盖欧盟、美国、中国、俄罗斯、巴西、印度等全球大部分国家和地区。2017-2018浙江金科先后收购Outfit 7 100%的股权，使其成为了一家中资公司。

目前公司仍围绕核心IP“会说话的汤姆猫家族”持续推出以养成和跑酷类为主的系列游戏，拥有广泛而活跃的用户基础。截至2021年上半年,《会说话的汤姆猫》《我的汤姆猫》《我的安吉拉》《汤姆猫英雄跑酷》《汤姆猫总动员》等20余款游戏自推出以来已获得超过160亿次的下载量，全球MAU高达4.1亿次。根据App Annie的统计数据，2017-2020年，Outfit7在iOS与Google Play游戏综合下载榜中稳居第4名。2021年8月上线的《我的安吉拉2》以其细腻的画质、更为个性化的养成玩法，成功登上2021年三季度iOS与Google Play全球下载量首位。

汤姆猫系列产品在变现模式上以广告为主，2021年上半年的营收中，广告收入的占比为78.96%，广告形式涵盖插页、横幅、奖励视频，占广告业务收入比重分别为35.84%、21.01%和36.38%。由于公司业务主要集中在海外，海外的广告营销环境较国内相对宽松，且不存在版号、年龄限制等压力，因此目前国内的政策调整尚不对公司的盈利模式构成冲击。

海外与国内市场在头部产品格局上存在较大的差异。国内头部游戏往往由MMO、MOBA类游戏构成，而在海外，休闲游戏是最受其玩家欢迎的游戏类型，尤其在欧美、非洲乃至印度等地区，其畅销榜头部游戏多数为三消、博彩等休闲游戏品类。

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