疫苗行业专题研究：疫苗成长、消费属性探讨

（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）

01 海外对标：管线竞争力是核心

1.1 财务特征：稳增长、高利润率

盈利能力：产品壁垒奠定高净利率持续的基础。疫苗审批周期长、适用人群广、持续增长的大单品少，导致产品梯队壁垒高，也就奠定 持续高净利率基础，2016-2021年海外疫苗龙头净利率平均为36.2%，中国上市公司平均为30.4%（剔除负值后，剔除前为24.1%），我们 认为国内净利率较低可能因为①相对较少的管线（销售费用分摊较少）、②采购环境差异。

成长性：海外龙头长期稳增长。海外疫苗龙头收入10年CAGR5-10%，源自并购（辉瑞收购惠氏、赛诺菲收购Protein Science、GSK收购 诺华疫苗管线等）、产品适应症/区域拓展（HPV疫苗拓展男性市场和亚洲市场等）。从收入贡献看，海外龙头中GSK品种梯队最均衡、 辉瑞最依赖大单品（肺炎疫苗）；从产品特征看，2010-2020年带状疱疹疫苗总收入增速最快（27%），其次为流脑（CAGR为13%）和 HPV （CAGR为12%）。

1.2 管线：海外Me-too更少

流脑和肺炎类疫苗是重点。技术成熟度、接种人群、可商业化程度等影响，国内外疫苗企业均重视流脑和肺炎类产品（高联高 价、拓宽适用年龄人群相关临床试验），在各公司已上市/在研管线中比重高。

国内更加重视消费性疫苗。对于消费属性疫苗（HPV疫苗、带状疱疹疫苗等），由于已上市产品保护率已超90%、甚至接近 100%且格局稳定，国外疫苗公司在研管线较少；国内此类疫苗正处于由技术升级走向产品与消费升级的道路中，在研管线多， 国内百白破联苗在研管线远超海外，我们认为可能源于海外市场已经完成五联苗对三联苗和Hib苗的替代，而中国市场长期被 赛诺菲和康泰生物两家占据，市场推广下多联疫苗有提升空间。

1.3 技术路线：灭活/减毒→蛋白/多糖→重组/VLP/病毒载体→核酸

国内：灭活/减毒技术路线中占主体（共占约40%），趋势上蛋白/多糖技术占比提升、灭活/减毒技术路线占比下降。

海外：技术路线选择大有不同。例如：GSK由于其先进的佐剂技术，管线集中于重组蛋白技术路线；辉瑞拥有多价肺炎 球菌结合苗的重磅管线（属于蛋白/多糖技术路线），多条在研管线旨在进一步加强重磅管线优势。

1.4 总结：Pipeline是技术能力和市场竞争要素的结果

产品梯队壁垒高：研发特异性强（平台性VS特异性）且周期长（5-10年）、生产工艺Know-how、立项前瞻性和重要性。

管线分析核心：从科技和消费品角度看待价值。①科技：免疫原性、变异性、临床设计；②消费：市场空间（适用人 群、接种率提升空间）、采购政策及环节（纯自费VS政府集采VS专业机构推荐）、销售渠道（CDC VS 医院）。

02 技术能力：创新疫苗=基础研究+知识积累

2.1 结构设计——通向创新疫苗的关键之门

基础科学进步是基石，基因组学、免疫组学、蛋白组学等交叉学科的成果积累是加速通道，抗原结构设计是通向创新疫苗的关键之门。

A. 疫苗研发核心：试图使用蛋白质作为免疫原以诱导保护性反应，先决条件是对蛋白质结构的探索。

蛋白质是具有四级结构的复杂大分子化合物，错误的折叠将无法诱导有效的免疫应答；随着结构生物学技术的发展，可通过X-晶体衍射、核磁共振成像、电子显微镜等技术获得蛋白抗原及抗原-抗体复合物的三维结构 ；通过计算机技术可以精确定位负责触发免疫反应的抗原表位位置及其理化性质，使得基于表位结构信息设计抗原用作于疫苗制备成为可能。

B. 技术工具迭代：近10年创新疫苗结构设计突破的关键。

冷冻电镜技术不仅是一台仪器，还有解析算法、结构解析效率等一系列科学问题。进入21世纪，电子显微镜硬件的稳定性及自动化程度稳步 提升，超大规模计算的能力也大幅度提高，为单颗粒三维重构技术解析生物大分子结构的有效性奠定了良好的基础，使开发在原子级别上的 结构解析算法成为可能。

C.抗原结构设计推动新疫苗开发，核心 来自于多学科交叉发展与知识积累。

历史上进行疫苗设计时，免疫学、基因 组学极少参与到当中，我们今天使用的 大多数疫苗都是通过经验开发和试验的。新疫苗开发的最新进展主要由对其抗体 及靶点的结构研究所推动 。

我们认为基于结构的疫苗抗原设计通过快速发现单克隆抗体、高通量测序、X射线晶体学和高分辨率冷冻技术，有望成为 通过获得免疫原的原子级精确性和表位特异性的有力方法，推动创新疫苗设计。

C.1. 多学科交叉发展：

我们认为基于结构的疫苗抗原设计通过快速发现单克隆抗体、高通量测序、X射线晶体学和高分辨率冷冻技术，有望成为 通过获得免疫原的原子级精确性和表位特异性的有力方法，推动创新疫苗设计。

C.2. 知识积累：

多学科交叉发展是推动创新疫苗设计的源动力，同时，在疫苗设计领域的知识积累是重要加速器。尽管不同的病原体使用 不同的策略来逃避免疫反应，疫苗设计策略必须根据抗体在每种疾病中的作用进行调整，但从结果上来看，知识的积累对 创新疫苗的成功开发意义重大。

2.2 平台性技术：延展性应用+特异性设计

平台性技术指的是其基础的免疫机制、研发生产设备、传递载体或细胞系将被几乎相同地运用到多个目标疫苗的开发中的技术。

论平台性技术的延展性：我们认为随着新技术路线应用案例的增加，监管机构可能会对某类技术的工作原理、生产产品的总体安全性和有效性以 及历史更加熟悉，从而降低程序复杂性、更快完成批准。目前，大家普遍认为平台型技术将带来监管、审批过程的简化，但事实上在各国现行的疫苗审批流程中暂未有这样的审批简化程序，对基于特定平台的疫苗将如何加 快开发时间的评估不应主要集中在对新监管精简的期望上，而应更多地以加速制造为基础；这一观点体现在世界卫生组织（世卫组织）提出的埃博拉疫苗指南中，其中指出，如果先前使用同一平台对抗另一种病毒抗原的可靠数据可用，则可以省略免疫原性 和毒性研究，并开始I期试验。（报告来源：未来智库）

2.3 以mRNA路线看平台性技术的延展性

mRNA技术路线是典型的壁垒技术平台，体现在：流程标准、延展性强，且各环节专利/非专利Knowhow对疗效/免疫原性影 响极大，核心是成功的序列修饰和递送系统组装。平台性技术的优势体现在①更快速搭建/推进的在研管线（Moderna的CMV疫苗、RSV疫苗、流感疫苗等已进入临床中后阶 段）；②更容易复制&分工、更快速搭建的生产流程。

2.4 总结：结构设计、平台技术，核心是基础科学研究

在相当多的品种中，传统技术路线仍有优势→更新的技术路线，不代表更好的免疫原性和临床效果。已上市疫苗产品中，灭活/减毒疫苗占据绝对的主导地位；多糖疫苗在多联多价及有效性上有显著提升；重组蛋白疫苗 /病毒样状颗粒在攻克高难度免疫原的巨大潜力。拉开疫苗公司研发能力差距的核心变量：抗原研究（结构设计）、多技术路线积累、生产工艺优化。

2.5 下一代疫苗公司：从预防，迈向更广阔的市场

下一代疫苗公司：随着蛋白质结构理性设计、递送载体高通量筛选能力提升、临床前研究和临床研究的数据积累，以mRNA为 代表的核酸类疫苗将有望攻克“不可能靶点” ，拓展癌症等疾病的治疗。 例如，RNA药物开发工作主要集中在四种方式：用于癌症和传染病的mRNA疫苗；体外转录(IVT)mRNA以替代或补充蛋白质；反义RNA，或通过miRNA和siRNA的RNA干扰(RNAi)，以部分或完全关闭基因表达；RNA适体(aptamer)或称“化学抗体”， 其与特定分子靶标结合并且可以充当药物载体以将小分子化学治疗剂、siRNA、miRNA或纳米颗粒递送到靶组织中。

03 产业环境：消费升级主旋律

3.1 接种人群：出生率下降对DCF影响差异

疫苗公司的管线结构不同，出生率变化对各公司DCF影响不同

出生率敏感疫苗（13价肺炎结合、轮状病毒疫苗、四联/五联、EV71、Hib等）：

免疫规划疫苗：主要用于儿童，我们认为需求与新生儿的数量直接相关。但近三年免疫规划疫苗市场占比已降到10%以下，对整体市场影响有限。

非免疫规划疫苗：用于较小年龄组婴幼儿的疫苗，其起始接种月龄较小，可接种年龄段也相对小，因此与出生人口密切相关。接种人数=潜在受众×接种意愿：渗透率提升空间大+消费升级价格提升，该类疫苗远期来看DCF估值调整幅度较小。

出生率不敏感疫苗（HPV、带状疱疹、流感、肺炎多糖、乙肝等）： 整体市场规模占比超过40%，大品种持续高增长，几乎不受出生率影响。最大的成年人规模、最大的老年人规模，新冠疫情后良好的市场教育，大概率维持增长。

3.2 接种率提升：大单品陆续上市，共享增长繁荣

结构升级、供给释放，带来未来10年成人疫苗大品种接种率提升

临床管线：2022-24年国产大单品有望陆续上市，从供给端提高接 种率，如13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗、HPV疫苗等。2030年国内疫苗市场总容量在2000+亿（注：暂不考虑新冠疫 苗），对应10年复合增速在10-15%，其中肺炎结合疫苗等品种接 种率明显提升。

3.3 产业环境：盈利能力和国际竞争力的长期影响因素

欧美疫苗采购方式：政府参与度高，推荐最优疫苗的循证方法值得借鉴，以美国为例：

美国免疫实施咨询委员会（Advisory Committee on Immunization Practice, ACIP）主要关注疫苗使用技术评估，包括但不限于：免疫程序的制定、安全性、有效性、疫 苗经济学的科学论证；ACIP循证意见工作组选择推荐意见评估、制定和评价等级（Grades of Recommendation Assessment, Development and Evaluation, GRADE）工具作为疫苗推 荐意见制定的询证框架， GRADE在肺炎、流脑、流感、HPV、带状疱疹工作组中相继使用。

国家疫苗咨询委员会（National Vaccine Advisory Committee, NVAC）主要关注规划的政策和策略，包括：疫苗供应、免疫实施的标准、疫苗经费、疫苗研究现状及免 疫规划蓝图等。

欧美与中国“最优购买力”的差异，直接影响Me-too类疫苗是否有超额收益、Me-better疫苗渠道推广成本、整体净利润率和市占率集中度。

“最优”的标准：是否有统计的疫苗经济学评估标准、是否有唯一/极少数的权威机构推荐最优疫苗。

“购买力”的来源：全自费（国内二类成人苗）、财政支付（国内一类苗）、商业保险支付（美国），对接种教育、市场开拓影响较大。

04 投资分析：寻找放量窗口+技术能力α

4.1 横向对比：消费升级VS技术能力

从消费升级和技术能力角度寻找下个十年疫苗行业的“新龙头”

消费升级维度（左侧）-追踪指标：在售成人用疫苗占比、在售品种对应市场容量、销售人员人均创收、销售渠道数量及管理制度。

技术能力维度（右侧）-跟踪指标：Me-too类在研产品占比、研发人员人均研发经费、整体在研品种进度及个数。

4.2 新冠疫苗：疫情反复下，出海&加强针空间

初次接种率提升空间：截至2022年2月初，全球61.6%人口至少接种一针， 其中低收入国家仅10%接种至少一针→非发达国家仍有较大空间。

全球需求：Novavax估算，中低收入国家总需求68亿针、中高收入国家 48亿针。

国内出海空间：三个上市公司在获批国家各达到5%市占率时（假设整 体接种率达到80%），出口单价为5美元/支对应21亿元规模。（报告来源：未来智库）

4.3 DCF估算：从管线视角看疫苗公司的价值

我们建立了主要疫苗品种的DCF模型，并结合各个疫苗公司已销售品种、在未来5年有望上市的品种梯队，计算了各个公司的“管线价值”。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议)

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