（报告出品方/作者：华福证券，聂博雅）

一、植发行业发展动因

1.1 技术进步推动消费者体验感提升

技术进步是推动植发行业发展的重要因素，且目前的植发技术已经处于成熟阶 段。从 1800 年 Baronio 开展毛发移植的动物实验，到 1959 年 Norman Orentreich 提出“毛发移植供区优势”理论，再到今日具备成熟技术的 FUE 与 FUT，植发行业 已经历经将近 200 年的发展，所用的器械逐渐精细化，手术逐步微创无痕化，消费者 的体验感逐步变好，植发的效果越来越自然美观。

我国的植发行业萌芽较晚，通过引进国外的先进技术，近年来发展较快，目前我 国的植发机构已经掌握了主流的 FUE 与 FUT 技术，并在此基础上，逐步发展出更先 进的技术。例如新生植发研发出 3D 植发技术，采用拢吸口环钻提取毛囊，相比传统 技术可以获得更多的单胚与多胚毛囊。

1.2 人均收入水平提高，健康需求逐步多元化

居民收入逐渐提高，推动居民的健康消费需求由单一、传统的疾病治疗向疾病预 防型、健康保健型、身心提升型的多层次、多样化需求转变，健康相关的消费结构不 断优化升级。2020 年我国居民可支配收入达到 3.2 万元左右，同增 3.2%。2021 年 上半年，全国居民人均可支配收入 17642 元，比上年同期增长 12.0%，比 2019 年同 期增长 15.4%，两年平均实际增长 5.2%。我国人均消费医疗保健支出从 2013 年的 912 元增长至 2020 年的 1843 元。

1.3 公立医院植发接诊能力较小，无法有效满足庞大的市场需求

我们认为公立医院的整形美容相关科室设立较少，尤其是开展植发手术的公立 医院数量非常少，无法满足庞大的植发人群的就诊需求，这为民营植发机构的发展提 供了重要的机遇。民营植发机构就诊环境舒适、专业性强、医护团队庞大，并可以根 据患者病情和经济承受能力制订出灵活多样的诊疗方案，具备很强的灵活性与较高的 人性化。根据我们的统计，在上海市约 230 家公立医院中，仅有 26 家具有整形美容 科室，占比 11%。其中，仅有 4 家开展植发手术，占比 1.7%。这 4 家开展植发手术 的公立医院，仅有约 99 名整形医生。民营植发机构的医生数量相对较多，以雍禾医 疗为例，其具备 229 名医生，医生数量远超公立医院。

1.4 医生可多点执业，叠加监管政策鼓励

为了解决医疗服务供给端与需求端出现的矛盾问题，国家持续出台政策鼓励民 营资本进入医疗服务领域。另外，医师多点执业的开放，也改善了植发医生紧缺的问 题，促使植发医疗行业的加速发展。

二、毛发医疗服务行业发展现状

2.1 毛发医疗服务行业发展速度较快，植发医疗服务占比较高

我国的毛发医疗服务市场根据是否手术分为植发医疗服务市场及医疗养固服务 市场。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年中国毛发医疗服务的市场规模已达到人 民币 184 亿元，预计到 2030 年将达到人民币 1381 亿元，CAGR 为 22.3%。2020 年，植发医疗服务市场及医疗养固服务市场分别占据我国毛发医疗服务市场的 72.8% 与 27.2%。

2.2 植发与养固发市场渗透率均较低，养固发市场增速较快

根据卫健委的调查，2020 年我国的脱发人口约为 2.5 亿人，其中男性 1.63 亿， 女性 0.87 亿。虽然脱发人数较多，但是接受植发医疗服务的人数较少，市场渗透率 较低。根据雍禾医疗招股书，2020 年我国共进行植发手术 51.6 万例，渗透率仅为 0.21%。2020 年我国植发医疗服务的市场规模为 134 亿元，预期到 2025 年我国植 发医疗服务的市场规模将达到人民币 378 亿元，CAGR 为 23%。到 2030 年，市场 规模将进一步增长至 756 亿元，2025-2030 年的 CAGR 为 14.9%。

2020 年，我国医疗养固服务市场渗透率仅为 1.0%。虽然目前医疗养固市场规模 小于植发医疗服务，但是医疗养固服务市场的增速较快。根据弗若斯特沙利文，预计 到 2025 年及 2030 年，医疗养固服务市场将占中国毛发医疗服务市场总量的 32.9% 及 45.3%，2020 至 2025 的 CAGR 为 29.8%，2026 至 2030 年的 CAGR 为 27.6%。2030 年，医疗养固市场规模将达到 625 亿元。

2.3 植发客单价较高，客户粘性较低

植发手术费用一般根据需要种植的毛囊单位数量计算。根据艾瑞咨询的数据， 2018 年我国的植发人群平均花费为 17868 元，其中功能性植发人群的花费最高，为 21444 元。植发人群的预算大多集中在 5001-15000 元的区间。总体来看，植发的客 单价较高。由于植发手术通常为一次性的，若后期植发效果较好，不需要进行二次手 术，因此，植发的客户粘性较低。

2.4 植发人群低龄化，女性的植发诉求较复杂

中国 脱发人群约为 2.5 亿，平均每 6 个中国人中就有 1 个脱发，我国目前的脱发人群比上 一代人脱发年龄提前了整整 20 年，26-30 岁的人群植发占比最高，达到 41.9%。在 受脱发困扰的代际中，95 后与 00 后的人群比例最高，分别为 32%与 31%；其次是 90 后，为 27%；70 前的人群受脱发困扰的比例最低，仅为 13%。我们认为这和不 同代际所处的人生阶段密切相关，90 后、95 后与 00 后正处于奋斗事业、婚恋与找 工作的人生阶段，无论是外界压力，还是自身因素，均有着较高的自身形象的管理需 求，因此，也比较容易产生脱发的困扰。

总体来看，减龄是大部分植发人群的主要诉求。发际线具备平衡面部上方 1/3 轮 廓的作用，是外界对年龄评估的重要因素之一。根据艾瑞咨询，2018 年我国 40%的 植发人群是为了满足减龄的需求。

细分来看，女性消费者的植发诉求更高，不仅注重减龄，更注重重塑面部轮廓。因此，针对女性的发际线设计与手术操作的要求较高，一般要符合传统的“三庭五眼” 的面部美学设计标准。男性的发际线设计一般仅为 M 形或者圆形两种，女性的发际 线设计较丰富，例如：亚洲女性的发际线轮廓设计有圆形、M 形、矩形、钟形与三角 形 5 种类型。

2.5 植发手术操作难度低，医护团队的学历要求不高

植发手术是一门熟能生巧的技术。根据我国医疗美容项目分级管理目录来看，毛 发移植属于操作过程不复杂，技术难度和风险不大的一级美容外科项目。

对比医美的手术外科，植发对医生的学历与专业要求参差不齐。以上海伊莱美医 疗美容医院为例，整形外科与皮肤科医师均需为本科以上学历，并具备主治医师以上 资格，其中整形外科医生必须为外科专业。大麦微针的植发医生需要本科学历，雍禾 的植发医师具备大专学历即可，对学历的要求相对较低。从植发机构内部的主要岗位 来看，咨询师与植发医生需要具备一定的工作经验之外，薪水相对较高；护士对经验 的要求不高，薪水相对较低。

2.6 行业竞争格局分散

植发行业竞争格局较为分散，单体植发机构的市场份额较高。我国提供植发医疗 服务的机构主要分为四类：1）公立医院开设植发的整形美容科，占据 14.8%的市场 份额；2）类似雍禾、大麦微针的全国性民营医疗连锁机构，占据 23.9%的市场份额；3）美容机构的植发部门，占据 15.7%的市场份额；4）其他植发机构，即单体植发机 构，占据 45.6%的市场份额。（报告来源：未来智库）

三、脱发的病因与治疗方案

3.1 雄性激素脱发患者是脱发的主要人群

毛发的生长周期包括生长期( 2～6 年) 、退化期、衰老期( 2～4 个月) 。每日正常脱发数为 40～100 根，但由于某些原因使脱发数 目远远超过正常时就有明显脱发表现。临床常见的脱发主要有两种：1）雄性激素脱 发；2）斑秃。在秃发患者中，雄性激素性秃发(AGA)所占比例最大，据我国流行病学 调查，AGA 占秃发病的 90%，AGA 在我国发病率较高，男性为 21.3%，女性约为 6%。

AGA 发病机理：AGA 具有遗传倾向性，国 内流行病学调查显示，男性 AGA 患者中有家族遗传史的占 53.3%-63.9%，父系明显 高于母系。人体分泌的睾酮和雄烯二酮经由 5a-还原酶作用形成双氢睾酮(DHT)，DHT 可以攻击毛囊中毛乳头的特定靶点。毛乳头是毛囊中最重要的部分，其连接着微血管， 使毛囊获得正常生长必需的营养。毛乳头上有大量的雄激素受体，当 DHT 附着在具 有遗传性掉发基因的毛乳头受体细胞上，就会阻断蛋白质、维他命、矿物质等养分， 进而破坏毛囊。由于身体各部位毛囊基因各不相同，对 DHT 的抵抗能力也不同，其 中前额，头顶及后头枕部上方的毛囊对 DHT 的抵抗力较差，因此前额部、冠状区至 头顶部容易形成秃发区域。

更进一步来看，男性 AGA 的脱发特点是通常从额颞部开始，逐步向冠状区与头 顶部蔓延。1-5 级属于轻、中度脱发，由于毛囊还没有完全萎缩，治疗仍有恢复的机 会；6-7 级属于重度脱发，大部分毛囊已经萎缩，治疗难以得到较好的效果。

女性 AGA 脱发的特点是冠状区毛发弥漫性减少，前额发际线保持完整。Ⅰ级患 者冠状区前面头发变薄，需改变发型以掩盖前额顶部的头发变薄，发际线完整，不需 要植发；Ⅱ级冠状区毛发更明显地变薄，受累区域扩大、短发数目增加，不能以发型 掩饰，需要植发手术，例如发缝加密种植；Ⅲ级顶部几乎完全脱发或头皮裸露，前额 发际线仍然保持完整，患者不必拨开头发即能看见头皮，需要进行植发手术。

3.2 植发手术用时较短，见效较快

脱发的治疗方法主要分为医疗养发、药物疗法与毛发移植三类。总体来看，医疗 养发偏重预防，药物疗法疗程较长，具备一定副作用且停药后有复发风险。

3.2.1 医疗养发更注重保养与预防脱发

医疗养发市场的参与者主要有专业的养发连锁店（例如：丝域养发与章光 101 养 发）、美容店、理发店与提供“植养固”一体化服务的植发机构（例如雍禾医疗、大 麦微针）。养发连锁店、美容店与理发店一般以护理头皮、防止脱发为主，面向的多是尚未 产生脱发的客户或者轻度的脱发患者。根据艾瑞咨询，养发店与理发店客群消费的养 发项目中较多的是头皮保养、润发，防脱与乌发。

以丝域养发为例，其提供的服务以防治脱发，润发养发为主，主要为以下四项：1）防脱赋活；2）润养健发；3）养发 SPA；4）特色项目，例如卸妆护理。

与丝域养发等不同的是，大型植发连锁机构的医疗养发项目除了洗护之外，还会 采取专业设备进行低能量激光治疗、中胚层疗法等。例如，大麦微针的 LED 光动力 项目，针对术后客群，具备红蓝光杀菌消炎，促进伤口愈合，促进毛囊扎根成活的作 用；雾化仪的客群较广，具备补充头皮水分子，软化角质，消炎杀菌的作用。

3.2.2 药物疗法用药周期较长，具备一定副作用

药物按照是否口服，分为口服药与外用药。药物疗法的用药周期较长，具备一定 副作用且停药后或将复发。

口服药物分为男性用药与女性用药。男性口服用药为雄激素阻断剂：非那雄胺片， 需连服 6 个月至 1 年或以上，此药为 5-αⅡ型还原酶的特异性抑制剂，能明显降低 DHT（二氢睾酮）浓度，控制脱发；其副作用是性欲降低，阳痿，射精量减少或有睾 丸疼痛等。女性口服用药为雄激素受体抑制剂：1）螺内酯，一般用药半年，其副作 用是性欲下降，乳房胀痛，月经紊乱；2）环丙孕酮，例如英达-35，一般连服半年， 其副作用是性欲下降，体重增加等。

外用药为钾通道开放剂：米诺地尔溶液，男性用 5%浓度，女性用 2%浓度，连 用半年至 1 年，其有效作用在于扩张头皮血管，刺激毛囊上皮细胞的增殖与分化，使 得血管有效生成，改善局部血液供应，促进钾通道的良好开放，刺激毛囊从休止期转 化为生长期，副作用是皮炎，多毛等。

目前国内上市公司三生制药与振东药业旗下具备米诺地尔产品，在医院、植发机 构、电商渠道销售。三生制药旗下的米诺地尔产品名称为蔓迪，振东药业旗下的米诺 地尔产品名称为达霏欣。蔓迪是我国首个非处方脱发药品，于 2002 年上市，用于治 疗男性脱发和斑秃。在男性脱发患者中头对头比较蔓迪泡沫剂型与美国米诺地尔药剂 Rogaine®的三期研究的患者入组工作已经完成。未来如获批上市，有望成为国内唯 一的米诺地尔泡沫剂型。2018 年至 2020 年，蔓迪的销售额从 12.72 亿上涨至 36.76 亿元。达霏欣从 2017 年开始运作，销售额从 3000 多万元上涨至 2020 年 1.5 亿元， 市场份额在 2020 年达到 26.35%。

3.2.3 植发手术本质为重新分配毛囊，已形成标准化流程

植发手术本质上是重新分配毛囊，不实际增加毛发数量。植发手术通过将毛囊从 后枕区提取出来（也有将其他身体部位的毛发移植到脱发区的情况，例如将胡须移植 到脱发区域），移植至裸露及稀疏的毛发区域。毛囊具备移植到其他区域，能保持原 来毛囊的属性的特质，因此将后枕部的毛发移植至脱发区，也不会发生脱落。与其他 非移植毛发治疗方案相比，植发治疗的见效快，恢复期短，副作用较少，对脱发、斑 秃及秃顶有显著效果。植发需具备两个条件：供皮区可以供应很多健康的毛囊；植发 的面积要小。一般正常成人头发总数为 8 万至 10 万根，一次最多可植 2000 至 3000 个毛囊，不能过度植发，否则会给种植区原生发带来损伤，导致原生发脱落。

植发手术已形成标准化流程，技术难度较低。植发手术主要分为三个步骤，术前 包括面诊、毛囊检测，发际线设计等环节；术中患者消毒与局部浸润麻醉后，医护团 队用专用取发器提取毛囊并保存在低温生理盐水中，然后将取出的毛囊放在湿润的毛 囊分离板上，用手术刀将毛囊周围多余的上皮、脂肪组织切除，在毛囊种植区按毛囊 自然生长方向打孔，然后将毛囊植入；术后用无菌敷料与弹力绷带覆盖并包扎供区， 种植区暴露，口服抗生素等并做定期后续护理。

评判植发效果的要素主要有以下三个：1）植入毛囊的存活率；2）新生发的自然 度与美观度；3）供给区的恢复情况。植发手术中需要注意的要素：1）妥善保存并分 离取出的毛囊（用手术刀将毛囊周围多余的上皮、脂肪组织切除时要注意不伤害到毛 囊）；2）打孔的密度、方向与深度；3）用镊子或者种植笔将毛囊植入的角度与力度 （如果力度较重，会使植入的毛囊根部卷曲，影响新生发的美观）。

从植发手术技术来看，主要分为获取毛囊技术与植入毛囊技术。获取毛囊的技术 分为两种：1）FUT 技术；2）FUE 技术。

FUT（毛囊单位头皮条切取技术），该技术对医生的技术水平要求较高。从患者 后枕部及两颞部切取一条带头发的头皮条，将切取的头皮条进行分割制备毛囊，然后 将毛囊种植到无发区。供区切取的头皮条留下的创口需要拉拢缝合．术后 7～10 灭 拆线，术后供区会遗留一线状疤痕。优点：基本适合所有发质,一次可获得较多的毛囊 单位,可以最大限度地利用毛囊；缺点：容易遗留条索状瘢痕、术后恢复时间较长,手 术产生痛苦较多。

FUE（毛囊单位提取术），该技术无须开刀与缝合，对医生的技术水平要求较低。用手动毛囊单位提取器或电动毛囊单位提取器(取发针头为锐利的环钻，内径规格有 0.8mm、0.9mm、1.0mm、1.1mm)在患者后枕部及两颞部供发区钻开头皮浅层，然 后用镊子分散性地取出单个毛囊，再进行毛囊的种植。优点：不需要切取条状头皮,可 以在相对较大的范围内有效地提取大量毛囊单位，供区不用缝合、伤口愈合快，愈合 瘢痕不易见等。

植入毛囊的技术主要分为三种：1）先打孔后种植，属于比较传统的植发技术， 采用宝石刀打孔后，用镊子将毛囊植入皮下，种植时一把镊子撑开皮肤，一把镊子将 毛囊种到皮下；2）即插即种，即医生单手持针打孔后立即拔出,另一手用镊子夹持毛 囊即刻种植。3）打孔与种植同步完成，即微针植发法，将分离好的毛囊置入微针植 发笔尖的空心针头中,然后通过微针植发笔尾部的推入装置直接将毛囊送到皮下。

植发手术的工作重复度高，工作量较大，企业通常在细微环节打造出差异化竞争 优势。通过梳理我国主要植发连锁机构的专利技术，我们发现大麦微针的专利技术均 布局在提取毛囊与种植毛囊的环节，雍禾医疗的专利技术分布在术前检测与提取毛囊 环节，新生植发的专利技术分布在毛囊提取、术后护理环节。

四、植发医疗服务机构的竞争壁垒

在医疗服务行业中，获取消费者信任为医疗服务机构工作的重要环节。在较高的 消费者信任度下，医疗服务机构可以在一定程度上降低获客成本，提高净利率水平。优秀知名的品牌有助于提高消费者信任，我们认为植发医疗服务机构的品牌建设需要 通过资本投入、营销推广与熟练的医护团队逐步完成。

4.1 营销投入抢占消费者心智

目前植发行业仍属于渗透率较低，发展速度较快的阶段，行业内尚未出现龙头领 导者。因此各大植发机构均投入较高的营销费用，以占领消费者心智、扩大市场影响 力并抢占市场份额。以雍禾为例，2018 至 2020 年，销售和营销开支占总收入的比 重分别为 49.6%、53.1%与 47.6%，而用在宣传推广上的费用分别占据销售营销开支 的 70.8%、70.5%与 65.1%。

4.2 成熟稳定的医护与经营团队保障企业有效扩张

相比医美手术项目的医生，植发行业的医生个人 IP 价值较小，更强调优秀的植 发团队。植发手术主要分为麻醉、取发、植发三个步骤，在手术中需要植入数千个毛 囊单位，是一项重复度极高的精密劳动，易造成人员疲劳。一般一台植发手术需要 5~6 个或者 7~8 个医务人员共同配合完成，手术时长 2~6 小时不等，因此，医护团队的 执业经验与配合默契度会在较大程度上影响植发手术的成功率。医生的经验是患者与 植发机构均较关注的问题，42%的植发人群最关注的是医生的工作年限长，经验丰富；在植发机构的招聘中，应届生的招聘比例最小，而具备 1-3 年的工作经验的人员招聘 比例最高。（报告来源：未来智库）

另外，经验丰富且关系稳定的销售团队、引流团队与客户关系管理团队也是保障 企业扩张的重要因素。在我国植发人群关注的服务质量中，咨询服务最受关注，雍禾 医疗开发了在线医疗咨询服务与毛发管理小程序，目前小程序注册人数超过了 733000 名；大麦微针推出了大麦养发小程序，方便客户在线预约。另外，优秀的客 户关系管理团队通过电话访问等方式，有助于推动植发的顾客购买医疗养护服务，从 而完成销售的二次转化，提高客户粘性。

4.3 雄厚的资本实力推动企业快速拓店，抢占市场份额

医疗服务行业为资本密集型行业，雄厚的资本实力有助于企业扩张。以爱尔眼科 为例。作为眼科领域的医疗服务机构，爱尔眼科于 2009 年上市，2003-2008 年爱尔 眼科用于扩张的资金来源主要来自于企业的内部融资，医院连锁规模小，尚未形成品 牌效应，2009 年爱尔眼科上市之后，开始加速扩张，进行多轮融资以扩建收购医院， 通过外延并购方式逐步形成规模效应，驱动利润增长。2006 年至 2020 年，爱尔眼科 的净利润从 0.13 亿元增至 18.77 亿元。

植发作为一种专科医疗，社会资本的投资风险较低，比较容易复制形成连锁品牌 打造规模效应。一方面，通过连锁化经营，植发机构在耗材采购、研发、人员招聘与 培训、营销投放等方面均易于实现资源的整合并摊薄边际成本；另一方面，通过连锁 化经营实现品牌形象、价格体系和服务的标准化、专业化与统一化，有利于深入消费 者心智，维持消费者忠诚并锁定企业的利润空间。

细分来看，直营连锁模式是植发机构拓展的最优选择。最常见的连锁模式分为两 种：1）直营连锁；2）加盟连锁。加盟连锁虽然可以以较低的成本进行较快速的扩张， 但是不适合植发机构的运营特点。首先，植发的客单价较高，服务质量至关重要，一 旦发生消费者维权，会对植发机构的品牌形象造成巨大打击。而加盟连锁在一定程度 上不能有效的传承与延续企业的整体文化、技术等；其次，国家近期对医美领域的各项监管趋严，植发机构作为医美领域的分支，机构的专业度与合规性将愈发重要，直 营连锁的模式更易管理、规范并提高医疗服务的专业度，有利于品牌的长期发展。