家用电器行业研究报告：盈利企稳初已现，疫后复苏显实力
（报告出品方/作者：首创证券，陈梦、潘美伊）
1 家电板块回顾：厨电领跌，白电小家电承压
1.1 行情回顾：年初至今厨电板块跌幅较大
今年年初以来（截至 6 月 13 日收盘）沪深 300 指数下跌 15.20%，家电板块下跌 22.37%，跑输大盘 7.17pct，在 31 个子行业中位列第 27 名。从走势上看，受地缘政治、 原材料涨价、汇率波动、地产基本面下行及行业景气度回落等因素影响，自 2022 年初 以来，家电板块整体在震荡中下行，其中厨电板块跌幅最大。
家电各子板块估值水平目前均低于历史均值。截至 2022 年 6 月 13 日收盘，白电、 黑电、小家电、厨电、照明电工五个主要的家电行业子板块的市盈率（TTM）水平分别 为
17.74/33.36/31.39/20.40/49.83，其中除厨电外，其他版块均低于近两年以来的市盈率 历史均值。
1.2 机构持仓：机构及北向资金更青睐白电及清洁电器板块龙头
基金持仓：家电板块占股票投资总市值比例处于 2013 年以来历史低位。据基金 2021 年报数据，2021 年全部基金股票投资总市值中，家电板块占比 1.60%，处于 2013 年以 来历史低位。
机构及北向资金更青睐白电及清洁电器板块龙头。机构持仓方面，截至 2022 年 3 月 31 日，美的集团（524）、海尔智家（259）、格力电器（127）、科沃斯（67）、石 头科技（61）分列家电板块机构持仓数量前五名；基金持仓方面，美的集团（499）、海 尔智家（244）、格力电器（117）、科沃斯（58）、石头科技（56）在家电板块中排基 金持仓数前五。
从北向资金持股比例变动情况来看，今年以来，白电、照明电工、清洁电器受北向 资金关注有一定提升。个股方面，美的集团、格力电器、海尔智家、老板电器、九阳股 份、苏泊尔、科沃斯、三花智控及公牛集团等家电子板块龙头标的更受北向资金青睐， 沪/深股通持股比例较高。截至 2022 年 6 月 13 日收盘，家电板块沪/深股通持股比例前 10 名分别为三花智控（24.27%）、公牛集团（19.79%）、美的集团（17.59%）、海尔智 家（10.99%）、格力电器（9.42%）、海信家电（8.95%）、九阳股份（8.91%）、老板 电器（8.75%）、苏泊尔（8.32%）、科沃斯（4.69%）。
2 2022H1 的预期差：原材料高位运行，需求受压制
2.1 供给：原材料价格回落比预期晚
原材料在家电营业成本中占比高，是影响家电企业盈利能力的主要因素之一，细分 行业略有差异。我国主要家电企业营业成本中原材料占比七成以上。据相关公司年报数 据，白电营业成本中原材料占比约 85%；黑电营业成本中原材料占比 90%以上，厨电营 业成本中原材料占比 87%左右；小家电如九阳股份、小熊电器、飞科电器等因为部分产 品为外包生产，所以原材料占营业成本比重相对低；清洁电器营业成本中原材料占比在 不同企业间差异较大，其中规模较大的科沃斯原材料占比为 83%，石头科技因为部分产 品委外加工，所以原材料占营业成本比重较低，2021 年为 48%；照明电工行业中原材料 成本占比在 80%以上，其中公牛集团/欧普照明 2021 年原材料占比分别为 82%和 87%。
家电企业生产主要原材料为铜、铝、钢、塑料等。白电生产成本中，铜、铝、钢板、 与石油相关塑料颗粒、发泡料等大宗原材料占有较大比重。黑电生产成本中电视面板占 较大比重。
我们在 2021 年 12 月发布的家电行业 2022 年度策略报告中预计 2022 年二季度家电 原材料同比可能会出现回落，但受俄乌冲突、美联储加息等因素影响，原材料价格持续 高位运行，同比回落较我们 2022 年度策略报告预计的稍晚。
2.2 内需：疫情反复致需求恢复比预期慢
今年 3 月中旬以来，全国多地“新冠”疫情再次出现反复，对整个家居及家电产品 线下消费需求产生明显冲击；而在线上渠道方面，疫情影响之下，网上商品发货延迟、 多地物流配送不畅，也加剧了我国线上消费品市场的零售压力，根据国家邮政局公布的 数据，我国 4 月份规模以上快递业务量 74.83 亿件，同比下降 11.96%。
根据国家统计局公布的 5 月份社零数据，2022 年 1-5 月份，我国社会消费品零售总 额达 171689 亿元，同比-1.5%；其中 5 月份社零总额为 33547 亿元，同比-6.7%，降幅环 比收窄（4 月增速为-11.1%）。2022 年 1-5 月份，全国网上零售额 49604 亿元，同比 +2.9%，其中 5 月份网上零售额为 10912 亿元，同比+2.9%；1-5 月实物商品网上零售额 42718 亿元，同比+5.6%；其中 5 月份实物商品网上零售额为 9831 亿元，同比+14.3%。
二季度以来消费行业整体遇冷，疫情反复对家电需求恢复产生明显冲击，5 月家用 电器和音响器材零售额同比-10.6%。2022 年 1-5 月份，我国家用电器和音响器材类零售 额为 3314 亿元，同比-0.5%；其中 5 月份我国家用电器和音响器材类零售额为 678 亿元， 同比-10.6%。5 月家电消费表现不佳，降幅环比 4 月进一步扩大，我们认为一是疫情影 响下，居民收入降低，消费环境整体疲软；二是全国封控背景下，家电产品线下门店选 购受阻，其中具有装修属性的厨房大家电因线下装修停滞受冲击明显，家电线上渠道销 售受物流影响也有所承压；三是“618”大促活动使得部分需求延后释放。（报告来源：未来智库）
2.3 出口：近期人民币贬值速度比预期快
2015 年以来，我国经历三次比较大的人民币贬值：第一次从 2015 年 8 月 10 日 6.12 元开始贬值持续到 2016 年 12 月底达到 6.95 元，时间长达 17 个月；第二次从 2018 年 4 月 19 日 6.28 元开始贬值持续到 2018 年 11 月 1 日达到 6.97 元，时长 6.5 月；第三次 从 2019 年 4 月 18 日 6.69 元开始贬值到 2019 年 8 月 30 日 7.09 元，时长 4.5 月；本轮 从 2022 年 4 月 19 日 6.37 元开始贬值至 5 月 17 日达到 6.79 元，时长约 1 个月，贬值速 度较快，且近期人民币兑美元仍在 6.70 左右波动。
预计短期人民币快速贬值利好出口型小家电企业。据相关公司年报数据，我国出口 业务占比较大的家电企业中汇兑损益绝对值占当期净利润比重受汇率影响波动较大，且 当年末与年初美元兑人民币差值超过 0.4 时更为明显，如 2016 年、2017 年和 2020 年。
人民币汇率波动对出口型家电企业经营业绩影响主要体现在三方面：一是人民币处 于升值/贬值趋势时，产品在海外市场竞争力呈现下降/上升趋势，以外币标价的外销产 品收入与毛利率下降/提升；二是外销收入以外币结算的情况下，自确认销售收入形成应 收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩；三是 非经常性损益，如果做外汇套保，汇率波动会导致公允价值变动和投资收益波动。2021 年美元兑人民币汇率整体表现相对平稳，但 2022 年 4 月中旬以来，人民币贬值趋势明 显，预计对出口型家电公司产生一定利好。
我们认为人民币贬值对出口型小家电企业影响更大一些，如新宝股份、莱克电气、 比依股份等；而规模领先的企业如美的集团、格力电器、海尔智家等由于采用套保等措 施，受汇兑影响相对有限，此外一些企业出口业务部分以人民币结算，受汇兑影响也较 小，如海信视像和苏泊尔 2021 年海外收入占比分别为 50%和 34%左右，但两家公司近 两年受汇兑影响不大。
3 2022H2 的确定性：盈利能力逐季改善，潜在需求仍大
3.1 供给：原材料价格同比回落，盈利拐点明确
原材料价格拐点已现，盈利“剪刀差”有望带动行情反弹。虽然原材料价格高位震 荡，但同比来看在边际好转，其中 5 月铜价格同比转负，塑料价格指数连续 4 个月同比 为负，锌板价格连续3个月同比为负，预计后续大部分原材料品类均价同比增速将转负， 家电制造成本压力有望得到明显缓解。与此同时，今年以来面对原材料涨价冲击，各家 电企业继续通过优化产品组合、调整营销策略等方式提高产品均价，而家电品牌尤其是 自主品牌在涨价后为维持品牌调性，一般不会向下调价，因此后续大家电产品降价概率 不大，在大宗商品期货价格已明显回落的情况下，短期内有望形成利润弹性，我们看好 后续盈利“剪刀差”带动家电行业景气度反弹。
2022 年以来，主要大家电品类线下与线上同比均有不同幅度提价，且线下均价依 旧领先线上同品类产品均价。我们认为主要原因一是前期上游原材料成本上涨向下游传 导，二是部分品类如清洁电器生产厂商新品推出速度加快，一定程度拉高均价水平。
3.2 内需：地产潜在引致需求仍大，消费补贴利好家电需求释放
3.2.1 地产政策持续宽松&后周期估值筑底，疫后复苏潜在需求仍大
我们认为地产与家电行业关联主要体现在两个层面：（1）估值层面：政策放松→ 地产销售增速转正→地产链后周期个股估值提升；（2）需求层面：新房销售以期房为 主，期房销售后平均 18-24 个月交房→2022 年全年交房有望维持快增长→疫情扰动之 下，家装需求延后→疫情缓和之后，厨电、照明电工等需求加速释放→龙头企业有望实 现收入与市占率双提升。我们认为当前时点地产政策持续放松，地产链后周期板块估值 筑底，2022 年潜在地产引致需求不弱，后续家电板块有望实现估值与业绩双修复。
（1）估值层面：政策持续宽松，估值筑底
家电与定制家具同处于地产后周期链条，行业需求释放大约滞后商品房销售 1-2年。目前我国空调、冰箱、洗衣机等传统大家电产品消费需求主要来自更新需求，新房需求 占比已经较 2010 年左右有大幅降低，但油烟机等大厨电产品需求仍受新房销售影响明 显，因此地产销售及竣工数据对厨电及整体家电板块估值有直接影响。
地产销售数据直接影响厨电与定制家具板块估值。我们通过对比 2010 年底以来商 品房销售月度累计增速与同时期有代表性定制家具及厨电企业估值走势得出：在我国地 产销售面积同比增速为正时，定制家具及厨电公司估值中枢较地产销售面积同比下滑时 期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年 6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移分界点。2020 年下半年随着“新冠”疫情缓和， 地产销售增速好转，定制家具及厨电公司估值上行，一直持续到 2021 年 5 月份，而进 入下半年，随着地产销售增速下降以及 9 月份恒大出现债务危机，地产链相关标的估值 受到明显压制。
地产政策边际缓和，预期 2022 年下半年地产销售好转将带动板块估值抬升。从 2006 年以来的数据来看，我国地产销售受政策影响明显，一般在每年四季度至次年年初时会 有较多的地产相关政策出台，影响次年地产销售走势；历史上地产调控放松政策往往发 生于商品房销售面积同比增速转负之后，政策放松后 6 个月左右商品房销售面积同比增 速转正。2016 年-2019 年，地产调控政策相对密集，商品房销售面积（期房）增速波动 区间缩窄，2020 年，我国地产销售受“新冠”疫情冲击以及 8 月房企融资新规影响在增 速方面有较大波动。2021 年 9 月“恒大暴雷”之后，人民银行、银保监会及证监会在 12 月份密集发声，12 月 6 日，政治局会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更 好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。同时，央行决定于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，地产政策环境边际缓和， 预期 2022 年地产销售好转将带动板块估值抬升。2022 年初以来，我国多地陆续推出放 松限制性措施（如放松限价、放松限售、放松限贷、放松限购等）和放松商业贷款（如 下调房贷利率、下调首付比例）等措施促进商品房销售恢复。
（2）需求层面：2022 年潜在地产引致需求不弱，疫情缓和后有望充分释放
目前我国潜在家装需求仍较强，与家装关联度较紧密的厨电、照明电工等有望在疫 情缓和后优先受益。目前我国新房销售以期房为主，2021 年我国新房销售面积中期房占 比 87%，而期房销售后平均 18-24 个月交房，根据 2020 年下半年我国商品房销售情况 推算，预计 2022 年全年我国商品房交房有望维持快增长，部分地区或因“新冠”疫情 反复交房时间有所推迟，但我们认为商品房交易后续家装需求更多的为刚性需求，只会 延缓并不会因为疫情而消失，同时 2021 年部分省份因疫情因素延缓的家装需求也会在 未来一段时间持续释放，预计疫情缓和之后，与家装关联度较紧密的厨电、照明电工等 有望优先受益。
3.2.2 家电消费补贴等政策有望加速需求释放
我国农村家电保有量将逐步提升，有望为家电市场带来增量空间。据国家统计局数 据，2021 年我国城镇家庭中空调、冰箱、洗衣机、彩电的每百户保有量分别为 162/104/101/120 台，2021 年我国农村家庭中空调、冰箱、洗衣机、彩电的每百户保有量 分别为 89/104/96/116 台；2020 年我国城镇/农村家庭油烟机每百户保有量 82 台/31 台， 考虑到油烟机一户一机的配置属性，未来我国城镇油烟机保有量有望达到 100 台/百户 的水平，而农村空调、油烟机保有量远低于其城镇家庭保有量，未来伴随我国城镇化进 程加快，农村家电保有数量有望持续提升，拉动家电内需市场增长。
上一轮“家电下乡”十年更换周期已至，以旧换新再造市场新风口。2007 年 12 月 起，山东、河南、四川 3 省进行了财政补贴家电下乡产品试点工作，2008 年 12 月 1 日 起，我国 14 个省、自治区、直辖市及计划单列市开始推广家电下乡，试点的三省一市 执行到 2011 年 11 月底，其他省、市及自治区执行到 2012 年 11 月底。此次“家电下乡” 政策的推动，使我国尤其是农村地区彩电、冰箱和洗衣机等大家电产品保有量迅速提升。根据中国家用电器协会，大家电的使用年限一般为 8-10 年，因此首轮家电下乡政策引导 销售的家电产品正值更换期，大家电更新需求有望持续刺激内需。
刺激政策有望利好家电更新需求的释放。2020 年以来政府多次表态刺激农村地区 家电消费与更新，其中 2021 年 12 月 8 日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍“十 四五”推进农业农村现代化规划有关情况，国家发改委农村经济司司长吴晓表示，推动 农村居民消费梯次升级。鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡 补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。2022 年 3 月政府工作报告 指出，坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。推动消费持续恢复：多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力；推动线上线下消费深度融合， 促进服务消费恢复，发展消费新业态新模式；继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展 绿色智能家电下乡和以旧换新。我们认为政策落地将利好家电更新需求释放，预计乡村 更换需求里冰箱>洗衣机>空调，乡村家电新增需求里烟机灶具>空调（目前烟机灶具及空调城乡保有率有较大差距）。此外，我们认为此轮家电补贴政策将侧重于推广高能效 类的产品，并淘汰现有高耗能类的家电产品，这将利于产品布局结构更优的龙头家电企 业与优质零部件公司的发展。
在政府接连提出要促发展、稳增长、重点促进家电消费后，近期湖北、上海、郑州、 山东、北京、深圳等多地相继推出绿色家电促消费活动，其中主要形式为通过发放家电 产品消费券进行补贴。我们认为，本轮各省市陆续发放家电产品消费券进行补贴，将进 一步利好家电更新需求释放和乡村地区绿色智能家电产品普及，线下家电零售和前期订 单转化有望迎来修复期。渠道下沉力度大且品牌市占率高的龙头企业有望优先受益。（报告来源：未来智库）
3.3 出口：冰洗出口或持续承压，海运价格边际回落
3.3.1 2022H2 海外需求走弱，冰洗出口承压
海外耐用消费品需求走弱。据美国商务部数据，美国新建住房销售套数在 2020 年 5 月至 2021 年 5 月期间维持较快增长，进入 2021 年 6 月之后开始同比回落，且 2022 年 3 月以来同比增速进一步回落，为具有装修属性的家具、家电等销售带来一定压力；从 零售端数据来看，美国 2022 年 2 月以来家具、家用饰品、电子及家电零售额同比呈现 负增长，零售库存与库销比逐月提升，预计家具家电等产品补库需求走弱。
预计白电出口压力较大，洗衣机、冰箱出口压力明显。据产业在线数据，2022 年 1- 4 月我国家用空调、冰箱、洗衣机、彩电出口量分别同比+3.9%、-8.8%、-16.0%、+7.0%， 其中洗衣机、冰箱同比下降明显；我们预计下半年洗衣机、冰箱出口仍将面临较大压力， 主要原因在于过去两年全球洗衣机、冰箱冷柜需求快速增加导致部分需求提前透支，叠 加近期全球通胀、财政补贴停止、地产走弱、原材料高位运行等因素影响海外市场洗衣 机、冰箱的消费，此外，墨西哥、土耳其等海外生产供应链逐步恢复，也一定程度对中 国洗衣机及冰箱出口形成压力。而空调由于受天气、库存等因素影响比较大，全球各区 域需求趋势有较大差异，中国家用空调出口整体承压相对洗衣机和冰箱可能会稍小。我 们认为自有品牌出海的企业有望通过产品结构优化以及海外销售区域扩张对冲海外需 求下行压力。
3.3.2 2022 年 2 月以来海运价格边际回落
海运运力紧张，全球海运价格仍在高位，但在不断边际改善。受全球“新冠”疫情 以及局部地区战乱影响，全球海运运力仍较为紧张，全球海运价格维持高位。虽然在外 销业务结算模式方面，我国家电出口企业多以 FOB 模式进行结算（在 FOB 模式下，商 品前期的物流、报关、及装船等费用由出口企业承担，后续海运费用则由客户承担）， 我国家电出口企业表观不承担运费，但实际客户可能会要求产品降价等方式来向卖方转 嫁成本压力，因此 2021 年我国家电企业出口业务利润端均在不同程度上受到海运成本 上涨的影响。2022 年 2 月以来，中国出口集装箱运价综合指数(CCIF)持续回落，预计后 期随海运成本进一步下降，出口企业外销利润率有望回升。
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