数字人民币专题报告：大道泛兮，其可左右
（报告出品方/作者：中泰证券，张帆、曹森元、何佳烨）
1 数字人民币简介
1.1数字人民币的发展-内外共驱，先人一步
顺应货币发展规律，全球央行数字货币竞争激烈。世界多国加速试水央行数字货币，截至2020年末，积极从事CBDC工作的央行占比高达86%，试验该技术的央行占比60%，并有14%的 央行正在部署试点项目；全球央行数字货币的竞争日趋激烈，具有先发优势的国家有望在全球数字经济发展过程中获得更多利好。
1.2数字人民币发展进程
发展进程：2014年，成立法定数字货币研究小组，对数字人民币进行专项研究；2016年，成立数字货币研究所，完成法定数字货币第一代原型系统搭建；2017年，人民银行开始组织商业机构共同开展法定数字货币研发试验；2019年，在多城市及2022北京冬奥会场景开展数字人民币试点测试（第一批）；2020年，新增6个新的试点地（第二批）；2021年，数字人民币试点场景已超132万个；2022年，新增天津、重庆、广州、福州、厦门、浙江省承办亚运会的6个城市作为试点地区（第三批）。
1.3数字人民币的定义及具体含义
定义：数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义账户体系为基础，支持银行 账户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性。
2 数字人民币定位分析
2.1 数字人民币定位分析——定位M0
定位M0:长期替代流通中现金类支付凭证，即M0，与实物人民币具有同等法律地位和经济价值，二者将长期并行。我国目前支持M1、M2流转的支付系统已基本实现电子化、数字化；近年来，M0占比M2逐年下降至3%附近，目前M0总量不到10万亿；M0易匿名伪造，存在洗钱、恐怖融资等风险，难以通过银行卡和互联网支付等电子支付工具实现数字化；数字人民币定位于M0，可提升金融普惠水平，实现可控匿名和双离线支付。
2.2 定位M0有以下四重含义
数字人民币不进行计息。计息或会导致存款从商业银行转移到中央银行，导致整个银行体系信贷能力萎缩，成为“狭 义银行”，同时计息也会使央行直接面向C端，这将削弱商业银行作为金融中介的作用，因此，央行以公共政策为目标，数 字人民币定位于现金且不进行计息。
2.3 数字人民币定位分析——无限法偿性
无限法偿性 ：数字人民币是央行发行的法定加密数字货币，是法定货币的数字形式，其本质是货币；数字人民币是央行对公众的负债，以国家信用为支撑，具有法偿性；本质和使用逻辑上完全不同于支付宝、微信支付等第三方互联网支付。
2.4 数字人民币定位分析——中心化管理
中心化管理：数字人民币采用双层运营体系设计的考量之一；双层运营体系巩固央行在数字人民币发行的中心化管理地位，为数字货币提供无差别的信用担保，为数字人民币的流通 提供基础支撑。
3 数字人民币产生的影响
3.1 政府层面
提高监管效率，控制资金流向。数字人民币本质上是货币制度主要构成要素和权属信息经过加密算法生成的字符串，其中加密字符串留有可编程脚本 字段，以实现数字人民币的可编程功能；数字人民币底层技术保留了区块链可追溯性和不可篡改性等特点；其可编程、可追溯的特性，对数字人民币全生命周期进行监控，及时判断异常交易，精准监管打击复杂且隐秘的违法 犯罪行为，如洗钱、恐怖主义融资等犯罪活动。
3.2 银行层面——机遇挑战并存
为商业银行引流，提高客户粘性，弥补零售业务短板。C端：作为数字人民币的流量入口，数字人民币APP将为商业银行APP引流，挽回被第三方支付机构占据的C端用户流 量；可从数字钱包开始发散更多服务场景，构建更全面的用户生态体系，提高用户粘性，促进数字钱包用户向商业银行零 售客户的转化。
3.3 支付层面——三方支付
从三方支付层面看：数字人民币是数字化的人民币，第三方支付服务商（如微信和支付宝）是提供容纳居民货币资产的电子钱包，在概念 上不属于同一维度。但在实际推广过程中，数字人民币与第三方支付在支付终端与支付体验上存在重合，二者之间具有一定竞争。（报告来源：报告研究所）
4 数字人民币产业链简析
4.1数字人民币产业链概览
我们根据数字人民币的运营架构将数字人民币行业的产业链分为三部分，分别是：上游：发行投放层。主要包括了数字人民币的发行登记、确权、认证、安全、大数据监控等内容。中游：兑换管理层。指定运营商业银行和非指定运营商业银行合作接入央行的数字人民币服务，包括了数币的兑 换、资金结算、e-CNY钱包管理、对公钱包、商户受理等。包括九大指定运营机构（中、工、农、建、交、邮储、招 商、网商、微众银行）和非指定运营机构（合作商业银行）。下游：支付交易层。包括数字人民币的移动终端、平台终端、交易网络、场景延伸等。
4.2.1数字人民币技术构成
数字人民币产业按照技术架构角度共包含七大技术模块。
智能运算模块：利用大数据、人工智能 等技术处理交易数据， 并对监管指标、货币政策指标进行分析，做到及时 预警、精准调控。交易通信模块：负责交易数据在央行和商业银行之间的传递。可信服务管理模块：提供发行与管理、认证并授权数字货币应用及相关业务的功能。系统改造模块：包括数据库系统、清结算系统、认证系统、管理系统等的改造。支付技术模块：实现双离线支付技术，并通过交易网络实现移动终端与平台终端的连接。交易终端模块：开发支持数字人民币支付的软硬件设备，包括 POS 机、ATM 机、二维码等支付工具的改造，以及新 型硬件支付设备的研究。安全保障模块：包括数字人民币钱包安全、交易安全、数据传输和储存安全。
4.2.2数字人民币技术架构
数字人民币的研发不预设技术路线，在中游和下游业务上鼓励商业银行进行创新，在系统改造和支付交易端的改造 创新将给予参与厂商巨大的增量空间。
4.3.1大厂主导，中小企业合作/外包参与
根据公开披露信息、数字人民币的技术架构、以及运营模式，我们对数字人民币产业的参与企业进行了 梳理，随着数字人民币的不断推进和成熟，产业链条也逐步清晰完善，目前，整个产业链已显现出较为 明显的几个特征。
4.3.2大企业积极参与、加大投入，中小企业有望获益明显
数字人民币尚在初期。我们认为，由于我国的数字人民币的发展进度处于世界前列，在全球都没有成熟 的产品案例可供借鉴的背景下，目前数字人民币整体还处在探索和研发过程中，距离真正全面的落地还 尚需时日。
财务表现上，前三类企业不会受到太大影响。从投资机会的角度来看，在以上四类企业中，前三类企业 在数字人民币真正落地前，将持续的投入并参与数币的研发和推广，以长期战略布局的态度积极参与并 分享数币推进过程中带来的政策红利。因此，在短期内，这三类企业因数字人民币而产生的直接业务增 量相比于现有体量并不明显。
4.4.1 数币相关中小企业行业和地区分布呈集中性
从所在行业看，数字人民币产业链相关的中小企业以 软件、电脑硬件、电子元件及设备为主，其中主要以 软件（56%）和电子元件及设备（20%）居多。
从所在城市看，产业链相关的中小企业全国范围内多 个城市均有分布，主要集中在北京和深圳，由于这两 个城市的相关企业覆盖支付系统升级改造、金融科 技、银行IT、信息安全技术等方面，产业链较为完 整。
4.4.2参与企业成立时间久，下游更加集中
下游中小企业更多。从数字人民币相关业务分布来 看，有一半企业参与了下游支付端的软件和硬件（硬 钱包等）产品的研发升级改造业务。
公司均有较长的经营时间。从公司成立时间看，数字 人民币产业中参与的中小企业成立时间都在10年以 上，经营时间较长，公司发展都较为稳定，从成立了 12年的京北方到26年的博彦科技，其中成立超过20年 的共21家，占比超过六成。
4.4.3上游研发投入占比更大
上游企业的研发费率相对更高。2021年，数字人民币产业链上游的中小企业研发费率均值达到了17.5%，几乎两倍于中游 和下游企业，中游和下游的企业研发投入占比分别为9.2%和9.1%。
4.4.4 相关概念个股走势一致性高，受消息面影响大
通过对股价走势的观察，我们发现数字人民币产业链相关个股受政策面和事件影响较大。
里程碑事件之央行发布《数字人民币白皮书》。2021年7月16日，央行发布了《中国数字人民币的研发进展白皮书》，首 次面向国内和全球系统披露数字人民币研发情况，表明央行在数字人民币研发上的基本立场，阐释数字人民币体系的研 发背景、目标愿景、设计框架及相关政策思考。《白皮书》的发布代表着我国数字人民币的技术架构趋于成熟，发展前 景逐渐清醒，推广落地也由此进入了加速阶段。
4.5数字人民币产业链各环节行业特征
上游企业以信息安全行业的公司为主。上游以严格意义来说，上游产业链参与的中小微企业较少。上游中，中小企业 所能接触到的业务范围主要是数据安全、网络安全等和密码相关的安全类硬件/服务，同时安全类的技术模块是贯穿整 条数字货币产业链的基础技术，因此，在上游产业链的讨论中，我们将此类中小企业纳入其中。
中游企业主要为金融IT企业。由于中游兑换管理层所涉及的主体为银行，因此中游参与企业多数为银行IT和非银IT厂 商，涉及业务包括向银行等机构提供核心业务系统的升级改造方案、数字人民币相关场景运营、与合作银行共同拓展 数字人民币生态等。
下游企业主要为支付终端软硬件供应商、场景生态建设服务商。下游的技术自由度更高，门槛更低，业务范围更广， 可覆盖场景更多，下游参与的中小企业明显数量更多。
报告节选：
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