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鱼跃医疗研究报告:海阔天高,日新日进

(报告出品方:中信证券)

公司概览:家用医疗器械龙头,持续推进多元布局

公司深耕行业二十四年,是医疗器械领域的高新技术企业。鱼跃医疗成立于 1998 年, 2008 年于深交所上市,主营业务为家用医疗器械及医用临床产品的研发、制造与销售。目前公司专注于呼吸制氧、糖尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道,持续发展家用电 子检测及体外诊断等基石业务,积极孵化生命信息支持(急救)、眼科、智能康复等高潜 力业务。公司产品众多、覆盖面较广,拥有产品品类 600 余种,产品规格近万件。其中, 制氧机、电子血压计、血糖仪、雾化器等产品均在国内市场处于领先地位。

并购参股优质标的,多元化布局持续推进。公司是国内最大生产康复护理和医用供氧 系列医疗器械的企业,自 2008 年上市后,公司以研发创新为核心,持续开发现有板块中 的新产品、丰富产品结构,同时通过收并购或战略合作不断拓展业务范围,先后收购或参 股苏州医疗用品厂(中医针灸理疗品牌华佗)、上械集团(外科刀钳)、上海中优医药(消 毒)、德国 Metrax 普美康(AED 急救)、凯利特(连续血糖监测系统)等企业,业务范围 拓宽至医用耗材、生命信息支持等领域,2011-2021 年公司营业收入由 11.7 亿元增加至 68.9 亿元,CAGR 达 19.4%。目前公司主要聚焦呼吸、糖尿病、消毒感控三大核心成长赛 道,稳健推动家用类电子检测、康复及临床器械等基石业务,孵化急救、眼科、智能康复 等新兴业务。

呼吸治疗占比提升,糖尿病护理增速明显。公司于 2021 年重新规划战略方向,优化 调整业务分类,将业务板块由家用+医用两大板块调整至按产品类型分类的七大业务板块。收入结构看,公司营收主要来自呼吸治疗、家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械 和感染控制四大板块,2021 年占比分别为 38%/21%/18%/13%,相关营收为 26.2 亿/14.5 亿/8.9 亿/12.3 亿元,同比+16%/-18%/+13%/-6%。公司糖尿病护理板块 2020/2021 年销 售收入分别为 2.68 亿/4.57 亿元,同比+70%,增长迅速。公司血糖仪及持续血糖监测产 品(CGM)仍处于销售上升期,将持续为公司贡献增长引擎。

中国地区收入占比超 70%,疫情打开国际化布局。按地区分布看,2021 年公司 75% 收入来自中国地区,2019-2021 年公司在中国地区相关收入分别为 37.8 亿/47.9 亿/52.0 亿元,仍保持持续增长,若剔除外贸收入(公司于 2020 年 7 月剥离相关业务),2018/19 年中国地区收入占比为 90%/88%。2020 年全球新冠疫情爆发帮助公司打开国际化布局, 呼吸治疗、感染控制板块产品的出口量大增,相关收入占比提升至 29%,后续 2021/2022H1 逐步回归正常水平,相关占比下降至 25%/12%。

公司股权结构集中稳定,子公司业务管线丰富

创始人吴光明为公司的实际控制人,其子吴群为一致行动人,截至 2022Q3 通过江苏 鱼跃科技发展有限公司间接持有公司 24.54%的股权,两人合计持有公司 42.58%的股权。公司股权结构集中稳定,有助于公司长远发展。吴群担任公司董事长、总经理,负责公司 整体战略规划、业务指导与运营管理。截至 2022 年 6 月,公司共纳入合并范围的全级次 子公司 47 家,业务管线丰富,涉及医药、生物基因、网络技术、眼科器械、消毒产品、 骨科器械、血糖管理器械等领域,通过纵向联动和横向协同,打造出公司在医疗器械领域 的强大竞争力。

财务分析:基数效应逐步消除,看好后续稳定增长

营收利润短期承压,看好后续业绩稳健增长。2021/2022Q1-3 公司实现营业收入 68.9 亿/51.2 亿元,同比+2.5%/-3.7%;2021/2022Q1-3 归母净利润 14.8 亿/11.4 亿元,同比 -15.7%/-16.0%,因疫情导致防疫相关产品收入基数较高,公司营业收入及归母净利润增 速均有不同程度回落。我们认为随着影响逐步消弭,叠加公司多赛道、及海内外线上线下 同步突破,有望带动公司业绩重回稳步增长势头。

高毛利板块快速发展,有望带动综合毛利率企稳回升。公司毛利从 2019 年的 26.8 亿 元提升至 2021 年的 35.7 亿元,CAGR 达+15.4%。公司 2019-2022Q1-3 毛利率分别为 42.2%/52.7%/48.3%/46.9%,净利率分别为 16.4%/26.1%/21.5%/21.8%。毛利率稳定在 45%以上,2022 年小幅波动因疫情影响下原材料价格阶段性变化所致。公司高毛利板块 产品占比提升带动公司毛利率提升,2022H1 呼吸治疗、糖尿病管理及感染控制板块毛利 率较高,分别为 47.2%、61.7%、57.5%,后续快速发展有望带动综合毛利率企稳回升。

费用率稳中向好。2019-2021 年公司销售费用由 6.3 亿元增长至 9.5 亿元,主要因营 销团队扩张(2021 年销售人员达 1311 人,同比+37.6%,销售人员于全体员工占比由 17.2% 增加至 20.4%)。公司 2019/2022Q1-3 年销售费用率分别为 13.6%/11.2%/13.7%/13.4%, 较为稳定,主要由于公司营销团队规模扩张完成及精益管理。2019-2022Q1-3 年研发费用 支出分别为2.35亿/4.02亿/4.26亿/3.81亿元,研发费用率分别为5.1%/6.0%/6.2%/7.5%, 研发投入和费用率均稳步提升。同期管理费用率分别为 5.7%/5.3%/5.6%/5.9%,管理投入 保持稳定。

公司资产负债率较为健康,账面现金富余、流动性高。公司 2019-2022Q1-3 年总资 产分别为 79.7 亿 /100.7 亿 /120.0 亿 /132.2 亿 元 , 资 产 负 债 率 分 别 为 22.7%/25.5%/29.7%/29.6%,显示出公司出色的资金募集和使用能力。2019-2022Q1-3 公司的现金及现金等价物分别为 15.6 亿/22.7 亿/23.9 亿/34.5 亿元,流动资金较为充裕, 为公司发展和抵抗风险提供了较好的保障。

核心管线齐全与时俱进,呼吸血糖有望助力二次增长

积极调整战略方向,明确核心成长赛道、基石业务及高潜力业务。基于公司丰富多元 的产品管线,2021 年管理层积极规划全新的战略方向,设立三大核心赛道(呼吸治疗、 糖尿病护理、感染控制),以家用类电子检测及体外诊断为基石业务,同时针对生命信息 支持、眼科、智能康复等高潜力业务进行布局。

呼吸治疗:本土领先品牌,内需外延同时发力

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公司深耕呼吸治疗板块,产品线持续扩充。公司在呼吸治疗相关领域研究持续 20 余 年,早期板块以制氧机销售为主,后续产品矩阵开拓至呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等。目前公司已构筑全套呼吸治疗相关解决方案。2020 年因海外疫情爆发,呼吸 治疗产品作为抗疫重点品种之一,海外订单量大幅增长,板块收入占比提升至 34%,相关 收入达 22.6 亿元,同比+86%,2021 年板块恢复至正常增速水平,收入达 26.3 亿元,同 比+16%。公司在疫情期间抓住海内外扩张机遇,同时加强渠道拓张及品牌竞争力,市场 份额实现加速提升。

制氧机:产品性能行业领先,市占率保持第一

制氧机为板块收入占比最高产品,2021年相关收入规模约为 20亿元,同比增长近 80%。自 2006 年起,公司制氧机一直保持国内市场占有率第一,2021 年市占率约为 40%左右。产品自 2003 年开始研发,历经多项性能迭代,在稳定、静音、轻量化三大属性方面持续 改进。公司产品实力强劲,2019 年,公司制氧机在国家工信部公示的《第四批及拟通过 复核的第一批制造业单项冠军》名单中被认定为单项冠军产品。2021 年,公司推出便携 式制氧机 Spirit-3,氧流量达 3L/min,为国内首款可随时更换分子筛的便携制氧产品,锂 电池续航时间最高可达 3 小时。

公司制氧机同时适用医用氧疗及家庭保健。氧气是维持细胞正常运作所必需的物质, 呼吸、心血管系统疾病或肿瘤等或导致患者缺氧,进而导致机体器官受损。目前市面上销 售的制氧机多采用分子筛法,技术较为成熟、稳定,其原理为利用变压吸附技术,将空气 中的氮气提取,从而实现连续供应高纯度氧气。鱼跃产品分为家用(氧流量为 1L-2L,即 氧流量为 1-2L 时,氧浓度为 93%±3%,可持续稳定供氧)及医用级别(氧流量为 3L-5L), 适用于呼吸衰竭或缺氧患者,或为有氧疗保健需求的老年人、孕妇、三高人群或上班族等, 增加脑供氧、提高血氧浓度,改善生活质量。

海外疫情反复提升产品出口量。COVID-19 为一种呼吸系统疾病,危重症患者或可能 导致血氧水平下降而需要进行氧气疗法,因此海外疫情反复促进了我国制氧机出口销量。据公司年报披露数据,2020 年新冠疫情开始之前,公司制氧机及雾化仪相关收入增速较 为稳定,2020/2021 年公司制氧机相关收入增速为同比+40%/近+80%,呼吸机同比 2019 年两年年复合增长超 50%,雾化器 2021 年增速为同比+113%,有效加速了公司海外渠道 拓展及提升公司品牌影响力;从出口数据看,2021 年我国制氧机出口金额达 6.26 亿美元, 同比+346%,2022 年已回落至正常增长水平。

呼吸机:空间大渗透率低,国产替代持续升级

慢性阻塞性肺疾病(COPD):患病率高控制率低,仪器治疗重要性凸显

慢性阻塞性肺疾病患病人数持续增加,我国约占全球患病人数 20%。据葛均波、徐 永健主编的《内科学(第八版)》,慢性阻塞性肺疾病(COPD)是以持续气流受限为特征 的疾病,其气流受限多呈进行性发展,症状以慢性咳嗽、咳痰、气短或呼吸困难、喘息和 胸闷等为主,可引起慢性呼吸衰竭、自发性气胸、慢性肺源性心脏病等严重并发症。全球 COPD 患病人数在持续增加,据 Frost & Sullivan(转引自怡和嘉业招股说明书)的统计和 预测,2020 年世界 COPD 患病人数为 4.67 亿人,预计到 2025 年为 5.33 亿人;2020 年 中国 COPD 患病人数为 1.05 亿人,预计 2025 年将达 1.09 亿人,占全球患病人数的 20.5%。

我国的 COPD 诊断率和控制率相对较低。据 Frost & Sullivan(转引自怡和嘉业招股 说明书),2020 年我国 COPD 的诊断率和控制率仅 26.8%、20.2%,近 3/4 的患者未被诊 断,近 4/5 的患者未得到有效控制;而同期美国的诊断率达 68.3%,控制率达 58.3%,我 国 COPD 患者的诊断和治疗仍有较大提升空间。

长期家庭氧疗(LTOT)和低流量吸氧是 COPD 重要的治疗手段。据《内科学(第八 版)》,COPD 的早期诊断和干预是延缓疾病进展的较好方式。除药物治疗外,仪器治疗也 至关重要。在疾病稳定期,LTOT 对 COPD 并发慢性呼吸衰竭者可提高生活质量和生存率,对血流动力、运动能力和精神状态均会产生有益的影响。在急性加重期,即咳嗽、咳痰、 呼吸困难比平时加重或痰量增多时,低氧血患者可鼻导管吸氧,或通过文丘里(Venturi) 面罩吸氧。

无创呼吸机为 COPD 患者居家治疗的上佳手段,市场规模迅速扩张。无创呼吸机以 非创伤方式通过口鼻为使用者提供持续的正压气流。因其无创、操作简单等优势,逐步作 为患者长期家庭氧疗的有效工具,在 COPD 治疗领域扮演重要角色。无创呼吸机适应症还 包括支气管哮喘、肺水肿、阻塞型睡眠呼吸暂停综合征等。据 Frost & Sullivan(转引自怡 和嘉业招股说明书,下同)统计:2020 年全球家用无创呼吸机市场规模为 27.09 亿美元, 2016-2020 年 CAGR 为 12.0%,2025 年规模将增长至 55.8 亿美元,对应 CAGR 为 15.5%;当前我国无创呼吸机行业尚处起步阶段,2020 年中国家用无创呼吸机市场规模为 12.33 亿元,2016 年到 2020 年的 CAGR 为 20.4%,且预计 2025 年规模将增长至 33.32 亿元, 对应 CAGR 为 22.0%。

市场由进口为主导,2020 年公司市占率提升至 7.3%。根据 Frost & Sullivan(转引自 怡和嘉业招股说明书),2020 年,我国家用无创呼吸机市场规模约为 12.33 亿元,其中 60% 以上为进口品牌,飞利浦、瑞思迈以分别以 28.4%和 26.6%的市占率领跑市场;国产品牌 方面,怡和嘉业和鱼跃医疗表现抢眼,市占率分别为 15.6%和 7.3%。

公司呼吸机产品均为无创呼吸机,产品分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机,适用于 治疗睡眠呼吸暂停综合症(SAS)及各种肺内肺外疾病导致的急慢性呼吸衰竭,如 COPD、 支气管扩张、肺囊性纤维化、间质性肺病等。公司产品除获中国国家药监局(NMPA)、欧 盟 CE 认证外,还于 2020 年获得美国 FDA 签发的紧急使用授权(EUA)。海外疫情爆发提升产品影响力,无创呼吸机迅速打开海外销售渠道。据 Frost & Sullivan(转引自怡和嘉业招股说明书),我国无创呼吸机出口额为 1.57 亿元,2020 年则 大幅增长至 2.99 亿元,同比增长 90.1%。出口销售额方面,怡和嘉业和鱼跃医疗占据绝 对领先优势,占比分别为 40.5%和 35.9%,融昕医疗以 19.2%排名第三,行业头部效应明 显。

我国疫情防控放开或将催化板块放量

由于新冠病毒潜伏期变短、重症率下降,我国疫情防控政策灵活调整。以“新十条” 为首的疫情防控新政策持续公布,《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》(以下 简称《通知》),标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开;2022 年 12 月 26 日联防联控 机制综合组宣布自 2023 年 1 月 8 日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”,新冠防控进入新的阶段。我们认为:①居家治疗将提升患者居家氧疗需求。《通知》建议符合居家治疗条件的感染者可选 择居家治疗。随防控放开后,全国范围内不可避免将迎来数次感染高峰或导致医疗挤兑, 部分危重症患者及老年患者或将进行临时居家呼吸制氧治疗。公司作为相关器械龙头供应 商,伴随公司品牌影响力的提升,业务有望持续扩容。②呼吸治疗设备成为刚需,具备接诊能力的医院及收治机构扩容将直接提升相关市场 规模。“新十条”要求加强医疗资源的建设和提高新冠肺炎处置能力,建设的重心从方舱 医院转变为所有具有接诊能力的医院。同时,根据国家卫健委网站 2022 年 12 月 7 日发布 的《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通知》中的《综合 ICU 设备配置参 考标准》,基础及呼吸治疗设备成为刚需,每十张床位需配备 5 套高流量湿化养疗系统、2 套无创呼吸机、2 套雾化器等。当前我国疫情防控进入新阶段,重症医疗资源储备成为各 级医疗机构的迫切刚需,预计短期内相关设备采购需求将持续激增。

糖尿病护理:市场规模快速增加,CGM 有望引领技术革命

糖尿病对健康威胁极大,中国是全球患者最多的国家。根据 IDF(国际糖尿病联盟, International Diabetes Federation)统计,2021 年全球成人(20-79 岁)糖尿病患者已达 5.37 亿人,每 10 名成年人就有 1 名糖尿病患者,其中有约一半患者并不知道自己已患病。IDF 预测,2045 年全球糖尿病患者将达到 7.83 亿人。糖尿病可能导致心脏疾病、中风、 肾损伤、眼病等严重的并发症,是严重威胁人类健康的疾病之一。我国目前是全球成人糖 尿病患者人数最多的国家,2021 年我国成人糖尿病患者为 1.41 亿人,占全球患病人数的 26%,IDF 预计 2045 年我国成人糖尿病患者将达 1.74 亿人。

全球糖尿病监测市场广阔,我国市场规模增速最快。据灼识咨询数据统计和预计:1) 2015-2020 年全球血糖监测的市场规模从 174 亿美元增长到 268 亿美元,对应 CAGR 为 9.0%;2025 年世界血糖监测市场规模将达到 442 亿美元,对应 2020-2025 年的 CAGR 为 10.5%。2)其中美国市场规模最大,从 2015 年的 93 亿美元增长至 2020 年的 138 亿 美元,CAGR为8.2%,2025年可以达到214亿美元,对应2020-2025年的CAGR为9.2%;而中国市场增速最快,2015 年的市场规模为 5 亿美元,2020 年则增至 13 亿美元,CAGR 达到 22.7%;预测 2025 年市场规模为 25 亿美元,对应 CAGR 达到 14.0%。

CGM 正在引领行业变革。与血糖仪相比,CGM 具有多重优势。1)对治疗有指导意义,系统约在 3-5 分钟定期进行一次测量,显示葡萄糖变化率及 变化方向,可帮助了解血糖波动的趋势和特点,发现不易被传统监测方法所探测到的隐匿 性高血糖和低血糖,尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖;2)安全性:覆盖定时监测盲区,实时发送高低血糖警报,降低患者风险。具备高/低 血糖报警功能,可在患者血糖数值超过正常范围值时提醒患者;3)从患者使用角度看,舒适、便携、安全。4)临床效果:CGMs 控制糖化血红蛋白(HbA1c 为主)效果更好,降低并发症发生 概率。

全球 CGM 行业处于高速发展阶段。CGM 市场正处于高速成长期,据灼识咨询数据, 全球 CGM 市场规模已经从 2015 年的 17 亿美元增长到 2020 年的 57 亿美元,CAGR 达 28.2%。灼识咨询预计 2030 年 CGM 市场规模将达到 365 亿美元,对应 2020-2030 年 CAGR 为 20.3%。

我国 CGM 市场较为早期,进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据灼识咨询数据显 示,2020 年 CGM 市场规模仅为 1 亿美元,对应 2015-2020 CAGR 为 73%;灼识咨询预 计行业规模将于 2030 年达到 26 亿美元,对应 2020-2030E CAGR 为 34%。目前我国 CGM市场进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据我们进行的产业调研,2021 年雅培/美敦力 市场份额约为 78%/10%。

本土 CGM 获批增加,部分技术水准已与外资持平,行业国产化率有望提升。截至 2022 年 10 月,行业内共有 12 款 CGM 产品获证。2021 年底中国本土厂商微泰医疗、九诺医 疗、硅基仿生等集中获批、目前部分内资品牌技术优势已于外资持平,准确度(Mard 值) 处于 9-10%之间,部分厂商产品实现免校准,传感器寿命长达 14 天等。鱼跃医疗 CT3、 三诺生物的第三代技术路径的 CGM 产品也已在注册审批中,公司预计将于今年获证。我 们判断随着产品力逐步强化,中国优秀 CGM 厂家有望迎来类似发展拐点,未来行业国产 化率有望不断提升,国内蓝海市场未来可期。

并购凯利特全面构建血糖管理产品体系,血糖领域迎来机遇

公司糖尿病护理业务高速发展,血糖仪国产化率将持续提升。公司糖尿病护理业务为 三大核心业务之一,近年来实现高速增长。2020 年公司相关业务收入为 2.68 亿元,2021年达 4.57 亿元,同比+70.1%。据产业信息网,2016 年,进口品牌血糖仪的市占比高达 63%,本土品牌占有率为 37%,其中鱼跃血糖仪市占比约为 2%;2020 年,我国本土品牌 的市场占比已经增长到 60%,公司血糖仪市占率增长至 5%,成为国内头部的几家企业之 一。我们预计随行业国产替代进程加速,公司市占率有望稳步提升。

凯立特 CGM 研发领域经验丰富,在研产品竞争实力强劲。2021 年公司收购浙江凯 利特 51%的股权步入持续血糖监测行业,促进公司在糖尿病领域的实力。凯立特创始人张 亚南博士曾担任美敦力首席传感器科学家,先后创立圣美迪诺和凯立特,领导圣美迪诺的 CGM-S303 和 CT2/CT-100 2 款 CGM 产品的研发上市。1CT2 已于 2021 年获批,产品仍 需校准,使用寿命为 7 天,主攻院内市场。2021 年 11 月 10 日,公司发布公告,CGM 产 品的 III 类医疗器械注册证完成变更,CT2 升级的 CT2A、CT2C、CT2D、CT14 获批。CT2 的 MARD 值已经降至 9.29%,使用时间延长至 14 天,根据使用和销售场景细分为院线款、 OTC、和电商款。下一代产品 CT3 已进入临床实验阶段,我们预计性能将有进一步提升。公司将自身的优势与凯立特进行结合,加速研发第三代 CGM 产品 CT3。凯利特创始 人张亚南博士为 CGM 行业领军人才,后续双方深化合作有望持续提升公司在血糖领域的 市场表现。我们认为,公司 CT 系列 CGM 研发、销售进展迅速,有望在 CGM 市场发展 初期占有一席之地,加上公司传统 BGM 领域的积累、沉淀,公司的血糖管理相关产品将 在未来公司营收占比将持续提升。

感染控制:疫情常态化下板块持续发展,品牌龙头效应已现

公司于 2017 年 1 月及 2018 年 5 月分别收购上海中优 61.62%及 38.38%股份,进入 消毒感控市场。上海中优前身于 1988 年由第二军医大学创建,1998 年成为消毒行业中第 一家高新技术企业。目前公司旗下消毒感控品牌包括“洁芙柔”、“安尔碘”、 “点而康”、 “葡 泰”等。公司消毒感控产品在临床医院具备优质品牌积淀,“安尔碘”品牌主攻皮肤消毒, “洁芙柔”品牌已成为手部消毒的代名词。

疫情常态化趋势下产品需求量持续提升。2020 年新冠疫情开始前,上海中优营业收入在 2017-2019 年保持 22%的复合增长率,同时净利润增速也保持 30%以上增长率。2020 年手部消毒液产品快速放量,公司营收同比+53%。疫情提升人民防控消毒意识,疫情常 态化趋势下,未来感控类市场需求有望持续旺盛,消毒感控模块料将继续为公司业绩注入 强劲动力。

研发渠道开拓双管齐下,AED、眼科或为下一业绩增 长点

公司为成立 20 年家用医疗器械企业,基石业务家用类电子检测及体外诊断增速已较 为平稳,现有核心赛道(呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制)为目前公司的增长助力。而 长期看,公司仍然注重增强研发实力与渠道开拓能力,同时孵化新兴赛道寻找下一业绩增 长点。目前看,AED 及眼科领域均有机会成为公司下一成长板块。公司研发投入逐年加大,有利于形成协同效应、加大技术优势。公司注重研发,经过 多年发展已在德国、台北、上海、南京、苏州、西藏和丹阳设立研发中心,持续推进人才 储备建立成熟完善的研发团队。2017 年,公司拥有技术人员 514 名,约占总员工人数的 11%;2021 年,公司的技术团队已经达到 1195 人,同比 2017 年+132.5%,总员工人数 占比提升至 18.6%。研发投入方面,2017 年公司研发费用为 1.26 亿元,2021 年已经增 长到 4.26 亿元,相关 CAGR 达 35.6%。2022Q3 公司研发投入 2.81 亿元,同比+22.32%。

聚焦线上销售享受时代红利,动态策略有望持续获益

公司于 2012 年起布局线上,电商成为公司的核心销售渠道。2012 年公司成立电商事 业部,线上渠道相关营收及增速逐年增加。2015 年起网络商城已经成为公司的重要渠道。2015 年,公司线上销售额 6.66 亿元(注:线上销售额为网络商城旗舰店/自营店数据), 占总收入的 31.7%;2021 年,公司线上销售额达到 33.08 亿元,占总收入的 48.0%。

公司常年保持网络商城端医疗器械销售额榜首。截至 2023 年 1 月,公司京东旗舰店 约有 665 万人关注,2021 年 6 月,公司蝉联 618 家用医疗器械销售榜京东、天猫双冠军, 制氧机、呼吸机、血压计、雾化器、血氧仪、血糖仪、体温计等 10 款产品实现全网或平 台销量第一;另据搜狐网,2022 年 11 月,公司连续第 8 年在“双十一”夺得医疗器械销 量冠军。新冠疫情爆发以来,公司线上销售额稳中有升,且在每年 6 月、11 月消费旺季(618 及双 11)持续创造销售新高,显示公司较为优异的销售实力。因各地疫情散发导致线下消 费场景受限,2021H2 至 2022H1 公司部分板块销售稍有回落,但公司线上销售依然较为 平稳,提供有力支撑。

经销商依赖度减轻,电商自营化脚步加快。公司线上销售方式分为自营及经销商销售, 产品及价格管理难度较大。以血糖仪为例,按照试纸类别可分为 7 类,自营旗舰店仅销售 其中 4 类,分别为 310 型(医院级,葡萄糖脱氢酶试纸,7.02 元/次测试)、660 型(医用 级家用型,十电极葡萄糖脱氢酶试纸,2.18 元/次测试)、550 型等(家用型,葡萄糖氧化 酶试纸,1.58 元/次测试)、582 型等(家用型,葡萄糖氧化酶试纸,1.18 元/次测试),产 品价格带梯度合理,差异化明显。但线上经销商仍在售卖多款老式型号,产品类型和单次 测试价格与新品较有重合。由于糖尿病患者可能数年才会更换仪器型号,公司新旧产品可 能形成自我同质化竞争,对公司产品更迭形成一定影响。根据其公告,公司目前正在强化 电商销售的自营化,未来将对产品更迭进行更有力的统筹,完善定价及售后管理。

抢先切入国内急救领域,AED 产品或迎快速增长期

我国心源性猝死人数多,AED 重要性凸显。国家心血管病中心发布的《中国心血管病 报告 2021》数据显示,我国每年心源性猝死人数高达 55 万人。87%的心脏骤停发生在医 院外,而在院外心脏骤停的生存率却小于 1%。AED 和 CPR(心肺复苏术)是救治心脏骤 停的最佳手段,心脏骤停后的 4 分钟是救命的关键时刻,故被称为“黄金 4 分钟”。根据日 本总务省消防厅 2018 年统计数据,AED 的使用能使患者生存率提升至 53.5%,远远高于 仅呼叫急救车和做心脏复苏术的生存率。

我国 AED 普及率低,政策驱动下市场有望迎来快速增长。北京市卫健委、北京急救 中心专家在《中国 AED 配置现状分析与对策》中指出,我国 AED 配置率与发达国家有巨 大差距。2019 年前后,日本、美国、瑞典的每万人 AED 配置数量已经分别达到 50、30、 18.5 台,而我国仅不到 0.2 台/万人。即使我国最为发达的城市/地区也远远不足,深圳、 香港、上海、北京的 AED 配置率分别仅有 1.75 台/万人、1 台/万人、0.45 台/万人和 0.25 台/万人。

各级政府已出台相应对策提高 AED 覆盖率。2020 年底,北京第十五届人大常委会第 二十六次会议上,市卫健委提出到 2022 年底将在重点公共场所实现 AED 全覆盖;2020 年 10 月,杭州市人民政府公布《杭州市公共场所自动体外除颤器管理办法》。2021 年底, 国家卫健委印发《公共场所自动体外除颤器配置指南(试行)》,鼓励各单位自主配置 AED。随 AED 的重要性为大众所认知,设备普及率将快速提升,质量有保障且性价比高的国产 AED 设备有望抓住这一快速扩张的市场。根据前瞻经济学人的统计和预测,2019 年我国 AED 的市场规模为 11.1 亿元,预计 2020 年将达 29.2 亿元,对应 CAGR 为 13.1%。

进口品牌为行业主导,国产替代进行中。目前我国 AED 市场主要由进口品牌为主导, 其中德国曼吉士(普美康,2017 年被鱼跃收购)、Philips 飞利浦、Osatu 日本光学等均为实力玩家,仅 5 家国产品牌拥有获批上市的全自动/半自动 AED 产品目前。AED 国产化进 程在持续过程中,鱼跃医疗国产化的半自动 AED 产品也已于 2022 年 4 月获批上市,众多 企业努力寻求技术突破,实现进口替代。

国产 AED 研发注册中,急救业务有望加速

2017 年公司收购德国曼吉士,切入急救赛道。德国曼吉士 Metrax 在急救领域享有盛 名,拥有超 40 年历史的世界一流 AED 品牌普美康(PRIMEDICTM),公司于 2017 年 2 月完成了对德国曼吉士 Metrax100%股权的收购,切入急救赛道,此后致力于推动 AED 国 产化。2022 年 4 月,公司半自动 AED 产品收到了 NMPA 签发的关于 AED 的 III 类《医疗 器械注册证》,加速公司在急救领域的布局发展。公司急救模块 2021 年营收 1.83 亿元, 同比+3%;2022H1 受制于海外供应链延迟等原因,业务规模略有下降。

引入腾讯战投,急救业务有望加速。2022 年 9 月,公司的全资子公司迅捷医疗(2021 年成立,专注于急救业务,已将普美康转移至其主体之下)放弃优先认缴权,通过新增注 册资本引入腾讯,以 19.5%的股权获 2.91 亿元的战略投资。腾讯近年来在 AED 领域动作 频频,先是加入国内领先医疗器械集团和 AED 领先品牌迈瑞医疗,后参股公司子公司,可见其对 AED 市场的侧重。公司为本土 AED 的早期参与者和头部玩家,随 AED 产品获 批和优质战略投资者的加入,公司有望打破海外供应的瓶颈,加速国产化进程,我们预计 公司的 AED 产品将在我国急救领域扮演重要的角色。

眼科行业发展潜力较大,公司已完成基本布局

眼病种类复杂繁多,我国患病人数较高。眼科疾病为发生在视觉系统,包括眼球及与 其相关联的组织有关疾病。眼科疾病种类复杂繁多,据《柳叶刀-全球健康》发表的《全 球眼健康特邀重大报告》(The Lancet Global Health Commission),中国常见的眼科疾病 包括屈光不正、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜病变、青光眼及葡萄膜炎等。中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国。据国家卫健委,2020 年我国近视患者超 7 亿人, 占全国人口数量的近 50%;据教育部与国家卫健委统计,2020 年小学生近视率为 35.6% (较 2018 年下降 0.4pct);白内障患者达 2 亿人以上。随我国老龄化程度提升、人们工作 压力增大、生活方式转变等原因,我国眼病患者人数将逐年升高。眼科疾病相关市场行业规模持续增长。据 Frost & Sullivan(转引自健康界)预测,中 国眼科医疗器械市场规模 2020 年市场规模为 129 亿元,预计 2025 年将达 283 亿元,对 应 2020-2025 年 CAGR 为 17.0%;眼科治疗药物市场规模 2020 年为 188 亿元,预计 2025 年将达到 440 亿元,对应 2020-2025 年 CAGR 为 18.5%;眼科服务市场规模 2020 年为 1126 亿元,预计 2025 年将达到 2522 亿元, 对应 2020-2025 年 CAGR 为 17.5%。

收购六六视觉、参股江苏视准,布局眼科赛道。公司于 2019 年 10 月参股江苏视准 20.96%的股份,开启隐形眼镜的研发、设计与销售;2020 年公司收购六六视觉 95.95% 的股份,开启眼科医疗器械研发、生产及销售。产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、显 微手术器械、电子器械等 160 余种,规格高达 600 种。中国眼科市场相较美国拥有更广阔 的患者基数且诊疗需求逐年上升,但诊疗资源相对匮乏,存在较大未满足的临床需求,市 场未来发展潜力大。目前公司已初步完成眼科板块布局,未来有望借助公司现有渠道优势 快速放量。

盈利预测

1. 收入端

呼吸治疗解决方案:2020-2021 年因全球新冠疫情爆发导致公司呼吸治疗领域产品呼吸机、制氧机等销售 规模大幅提升,因此由于高基数因素,我们预计板块 2022 年收入将下滑 15%。随 2022 年 12 月国内疫情防控放开,若未来出现数次感染高峰将持续增加,居家氧疗治疗或为主 流,同时医院及收治机构扩容将直接提升呼吸治疗相关市场规模,公司作为头部品牌料将 获益,我们预计 2023-24 年板块收入将达+15%/+13%。

糖尿病护理解决方案:公司的糖尿病护理领域正处于快速放量期,2020/21 年同比增长 57%/70%。公司血糖 仪渠道逐步拓展,同时公司新一代持续血糖监测产品已递交注册申请,公司预计将于 2023 年上市,我们预计板块 2022-2024 年营收同比将增长 35%/35%/28%。

感染控制解决方案:公司为消毒和感染控制领域国内龙头,疫情防控放开后,医疗机构、个人对于消毒产 品的需求将长期存在。我们预计公司的感染控制产品未来 3 年仍将保持较好增长,预计板 块 2022-2024 年营收同比将增长 30%/18%/15%。

家用类电子检测及体外诊断业务:受到长三角地区和其他区域疫情管控等因素影响,产品在生产制造及供应方面或受较 大影响,我们预计 2022 年板块营收增速约为 4%;考虑到人口老龄化和慢性病发病率持续 提升,以及公司在网络商城的绝对领先优势,公司的家用类电子检测及体外诊断业务将保 持健康增长,我们预计 2023/24 年营收同比增速分别为 18%/15%。

急救业务:公司的本土 AED 产品于 2022 年 4 月获批,将与公司旗下国际知名品牌普美康形成联 动,扩大公司在急救领域的影响力。2022H1 公司的 AED 产品受到海外供应链影响出现负 增长,我们认为这一情况将在公司本土 AED 品牌获批后得到改善。我们预计 2022-24 年 公司急救业务营收增速为-20%/15%/20%。

康复及临床器械业务:目前我国康复行业正在发生变化,小型的、配套的康复医院正在逐渐承接大型、顶级 医院的配套康复任务,因此国产康复及临床器械将受到青睐。2022 公司康复器械受疫情 影响较大,尤其是海外供应方面,我们预计 2022 销售收入增长将有所停滞,2023 将迎来 反弹,预计 2022-24 年的营收增速为 0%/28%/20%。

2. 毛利率

由于公司的各个管线产品都已经形成了成熟的生产线、销售线,且公司并未披露重大 变化,公司产品原材料价格也并未面临较大波动,我们预计公司的成本端将基本保持原有 趋势,未来公司可能因为产线协同、规模效应等逐渐降低成本。

3. 费用率

1)销售费用率:公司 2021 年销售费用因海外、新板块业务线销售团队扩张导致大幅 增长,费用率由 2020 年 11.2%提升至 13.7%,目前团队扩张建设已基本完成,我们预测 2022-2024 年公司销售费用率将保持较为稳定态势,为 12.7%/12.7%/12.7%。2)管理费 用率:公司管理费用率较为稳定,2019-2022Q3 管理费用率分别为 5.7%/5.3%/5.6%/5.9%。我们预计公司管理费用率仍将维持稳定态势,预测 2022-2024 年公司管理费用率为 5.2%/5.3%/5.3%。3)研发费用率:公司管理费用率较为稳定,我们预测公司 2022-24 年 研发费用率为 6.2%/6.2%/6.3%。

综上,考虑到医疗器械国产替代将释放巨大空间,公司多个管线布局、高基数被消化, 公司盈利将逐步回升;同时公司糖尿病护理模块、急救模块有望迎来高增长,公司未来 3 年业绩增长料稳定,我们预测公司 2022-2024 归母净利润为 14.8 亿/17.7 亿/20.9 亿元, 对应每股收益预测为 1.47/1.76/2.08 元。

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