物流行业深度研究报告：预见2023，把脉大物流时代
（报告出品方：华创证券）
一、电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变
（一）回顾 2022：疫情冲击&价格止“战”
1、2022 年：疫情对件量的冲击超出预期
2020 年，疫情影响线下，催化线上，网购渗透率从 2019 年末的 20.7%提升至 2020 年 6 月的 25.2%，半年时间大幅提升 4.5 个百分点，此后高位区间震荡，由此使得 2020-21 年 快递行业业务量增速均达到 30%左右，超出了 2017-19 年 25%-28%的区间。2022 年，疫情影响由扩大快递需求转向制约快递供给。由于多地疫情及部分区域阶段性 受限，导致转运、末端揽派等环节不畅通，供给受限影响需求实现，叠加天量时代行业 增速自然放缓的客观背景，2022 年全年业务量累计完成 1106 亿件，同比增速仅 2.1%， 较此前年度出现断崖式下降。月度数据看，3 月、4 月、10 月、11 月均出现了同比下降， 为近年来（剔除春节错峰因素外）所未曾发生。
随着疫情防控措施不断优化，供给端限制消除，11 月底行业件量呈现一轮快速上升，从 最低 2.2 亿票/天到 12 月 12 日冲上 4.5 亿票/天，仅次于“双 11”（11/11-12 日）。同时 12 月 1 日-12 日，行业业务量同比增长 5.6%，该现象意味着供给端约束消除后，需求在逐 步释放。12 月 17 日行业再次跌破 3 亿票/天（3 亿票约等于 1-10 月均值），预计因末端运力人工紧 张因素所致。最终 12 月行业业务量增速回升至 1.2%，摆脱了 10-11 月连续两个月的同比下滑。
2、价格：止“战”延续
2021 年 9 月政策底与市场底共振，通达系全网派费上涨 0.1 元为标志性事件，视为本轮价 格逻辑的起点，2022 年行业止“战”得以延续。行业维度看：2022 年单票收入 9.56 元，同比提升 0.2%，止住了 2007 年以来的单边下行（主 要依靠于 22 年 12 月票均收入大幅提升 7.4%，预计存在 12 月快递劳动力短期供给不足带来 的涨价因素）。
各电商快递公司看：2022 年圆通票均收入 2.59 元，同比提升 14.2%，韵达 2.60 元，同比提升 20.8%，申通 2.52 元，同比提升 13.5%。还原菜鸟裹裹口径因素后，平均涨幅仍约 10%。
3、业绩看：Q2-Q3 供给制约带来业绩“插曲”，Q4 回归正轨
1）22Q1 各公司延续了 21Q4 价格拐点->盈利弹性释放的逻辑，呈现了单票扣非净利同 比大幅提升。其中，圆通单票快递扣非净利约 0.2 元，同比提升 102%（+0.1 元）；申通 0.035 元，同比提升 178%（+0.08 元）；韵达 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）；中通 0.20 元， 同比提升 15.5%（+0.03 元）。
2）Q2 起多地呈现疫情冲击及严格防控致使部分公司产能利用率受限，一方面单位成本 及费用改善力度不足（甚至向上波动），另一方面为维系网络稳定及保障服务质量，需 要更多补贴加盟网络。在此影响下，Q2-Q3，并未呈现出价格止战带来行业整体利润抬升，而是出现了公司分 化。22Q3 单票快递扣非净利：中通（0.29 元，同比+0.09 元）>圆通（0.20 元，同比+0.16 元）> 韵达（0.04 元，同比-0.03 元）>申通（基本盈亏平衡）。前三季度：中通（0.26 元，同比+0.06 元）>圆通（0.21 元，同比+0.13 元）>韵达（0.05 元，同比基本持平）>申通（0.02 元，同比+0.06 元）。
3）22Q4：韵达及申通业绩预告显示回归正轨，Q2-3 一定程度上则可视为“插曲”。圆通披露 2022 年业绩快报，22Q4 公司单票快递净利达到 0.23 元，同比增 44%，环比提 升 0.03 元。韵达与申通发布业绩预告，我们取公司业绩预告中值测算 Q4 单票快递主业扣非净利， 韵达 0.14 元，环比 Q3 提升 0.1 元，同比 21Q4 略增 0.01 元；申通快递 0.04 元，环比 Q3 改善约 0.05 元，同比增长 0.01 元。Q4 在件量受冲击的影响下，单票净利行业性同、环比提升，意味着回到价格贡献大于件 量的正轨，行业系统性提估值之路可以延续。
（二）预见 2023：价格止“战”、件量复苏、末端求变
1、价格战不再具备基础，差异化服务愈发清晰
1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将 有望体现持续提升的盈利能力。即：价格止战—>价格继续修复—>产能、效率优化带动成本端下降—>结构加速升级优化 带来票均收入提升—>价格、成本共同作用下，盈利水平持续提升。中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠 加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的 核心贡献，且弹性巨大。一旦该逻辑实现，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系 有望迎来整体抬升。
2）差异化服务分层基础不断强化。客观看平台具备差异化物流服务的需求。电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户 则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市 场空间同样可观。国家邮政局发布《快递服务》国家标准（征求意见稿），强调分层。完善服务分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式， 将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。提出成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以 快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应 无正当理由以低于成本价格提供快递服务。一旦上述标准得以实施，会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断， 并有助于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。
2、件量复苏
我们认为快递行业将会充分受益于 2023 年复苏主线，即经济复苏、消费回暖将有望带动 快递需求。前文我们观察在 11 月末 12 月初，随着防控措施优化后，行业件量呈现一轮快速回升， 体现了供给制约消除后需求端的反弹。进入 2023 年 1 月，随着电商年货节促销的开展，快递日度揽收件量持续攀升，达到 4 亿 件/日高峰；自春运开始以来（1 月 7 日至 27 日），根据国家邮政局数据，全国邮政快递 业揽收快递包裹 39.4 亿件，较去年农历同期增长 12.5%，投递快递包裹 49 亿件，较去 年农历同期增长 21.7%。我们预计 2023 年行业业务量增速回升至 15%左右，也将使得龙头公司得以进一步优化 产能配置，推动降本增效。
3、末端求变
我们认为 2023 年电商快递体系中末端将成为重要观察环节。
其一、疫情对劳动力的影响存在不确定性，而长期看快递小哥等群体的福利待遇将呈上 升趋势，该背景下，末端群体的保障程度会左右网络体系的稳定性。其二、最后一公里的服务将升至更重要的位置。如前文所述，无论快递行业、电商行业， 都在谋求更便捷、更优质的服务，差异化服务推动差异化定价，未来龙头公司的胜出或 行业分化将来自于此。其三、降本环节来到了末端。自 2016 年以来，快递公司在干线环节成本上精益求精，运 输环节通过装载率提升、大车替换、自营车辆提升等方式降低成本；转运环节通过自动 化设备、路由优化降低成本。在降本最快阶段过去后，预计支线、末端环节的成本成为 新的切入点。如韵达提出推进网格仓业务，即通过减少末端到分拨短驳距离，降低支线 运输成本；通过集中自动化操作，降低末端分拣成本；通过缩短末端分拣派送时长、提 升全链路时效。
二、时效快递：顺周期、看鄂州
（一）回顾 2022：岁末显优势
2022 年，时效快递受制于疫情影响以及宏观经济压力，预计整体维持个位数增长，但或 略好于快递行业增速。行至岁末，12 月时效快递核心供应商呈现了显著超越行业的增速。我们从两个维度来看：其一、12 月业务量同比增速数据看：顺丰（23.2%）＞行业（1.2%）＞申通（0.75%）＞圆通（0.7%）＞韵达（-18.5%）；环比看：顺丰提升 9.4%，韵达提升 1.1%，圆通下降 2.1%、 申通下降 3.9%。
其二、国家邮政局数据显示：2022 年 12 月 17 日—22 日，全国主要品牌快递企业揽收量 为 16.23 亿件，同比下降 19.97%（预计受运力紧张因素影响），但顺丰累计揽收同比增长 21.09%，在核心快递品牌中处于领先位置，同样直营的京东物流、德邦均好于行业，通 达系则均同比下滑。
我们认为 12 月在疫情防控措施优化初期，居家经济部分会类似于 20 年，相较于价格， 能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求。以顺丰为代表的时效快递产品具备核心 竞争力的直营制公司，对快递网络全流程的强把控力和高质量履约服务能力体现出了优 势，从而实现了远超过行业的增长。
（二）预见 2023：顺周期、看鄂州
1、顺周期：收入弹性将显现
基于顺丰在时效快递领域的领先地位，我们以其为例分析时效快递趋势。2020 年疫情使得线下消费场景部分迁移至线上，尤其高端消费触网催化顺丰时效快递加 速从商务信函主导转向消费类主导，2021 年延续了该趋势。以顺丰时效快递产品业务构成为例：2021 年时效快递产品收入构成中，消费品类寄件占 比超过 49%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好；文件类占比 24%；服务于工业农 业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长 21%，占比达到 27%。
结构上看，2019 年及之前，商务件（信函）是时效产品的主要构成。在没有重大经济环 境变化的情况下，GDP 增速成为预测商务件增长的核心假设之一。2014-18 年公司时效件收入增速与 GDP 增速维持在 2.5 倍关系；而 18 年中因中美贸易摩 擦、数字化替代等多方面因素，时效件收入增速明显下降。我们看好 2023 年复苏主线，预计随着宏观经济增速、企业信心和商务活动的修复，顺丰 时效快递中商务件需求将有望超过 GDP 的增速，工业及其他同样将率先受益。我们维持此前报告预计，2023 年顺丰时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增 长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速 7%、12%及 15%。同时在 2023 年预计居家经济仍有催化，直营制企业如前文所述，预期将更显优势。
2、看鄂州：将受行业瞩目
顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场，已经于 2022 年 7 月 17 日投运，货运首期开通鄂州至深圳、上海 2 条航线。预计随着 2023 年顺丰转 运中心的进一步启动，可发挥货运枢纽功能。此前报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生态：维度 1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。维度 2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。维度 3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。鄂州枢纽的定位在可预见的数年内将难以被挑战，这也会强化顺丰核心硬优势。当鄂州转运枢纽投运后，我们预计市场对顺丰长期价值的探讨将升温，尽管投运后存在 一定的产能爬坡期（我们预计半年到 1 年时间），但仍可以通过航网结构调整、产品供给 更新、产业客户迁移等多方面进行跟踪观察。更为重要的是，不仅对顺丰，鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向 循环提供新的选择。
三、快运：“三国杀”到“二人转”，盈利主旋律
（一）回顾 2022：高端赛道格局优化，一代新人换旧人
1、万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期
在大物流时代系列研究中，我们提出我国万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期，基 于我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言：其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运 输零担化；其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场 增速显著提升。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运 市场集中度提升。美国经验看快运市场通过不断整合并购，CR10 占据 7 成以上份额，而 我国 CR10 不到 5%。但从相对份额看，我国前十强的份额在前三十强中从 16 年的 68%已经提升至 21 年的约 85%。
2、京东物流收购德邦：“三国杀”到“二人转”，高端快运赛道格局优化
我国零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，22 年京东物流收购德邦事项落 地后，京东系合计份额约 58%，而高端市场也从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的 提升也意味着健康发展的基础，实际观察下，高端市场战略转向、竞争缓和。
21H2 起：顺丰、京东物流战略均有所转向。顺丰：21Q2 起顺丰经营基调转变为追求可持续的健康高质量发展及稳健经营。在快运业 务方面从追求业务量和收入规模转变为服务能力提升和盈利质量改善。快运分部盈利能 力大幅改善，由 21 年上半年亏损 5.8 亿大幅收缩至 21 年下半年亏损 230 万，22 年上半 年进一步实现扭亏为盈，净利率由-4.3%提升至 0.1%。
京东物流：21 年上半年成功上市后，公司对于利润的重视程度超过规模扩张本身，从其 外部客户非一体化供应链服务（以第三方快递、快运为主）收入增速的放缓可以看出端 倪，增速从 19 年的 120%+下降至 22Q2 的 10.8%。22 年，京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中 度的提升也意味着健康发展的基础。从数据看，德邦快运业务 2021 年全年单价实现同比提升 3.1%，22H1 提价幅度进一步扩 大，同比提升 8.7%，推动公司整体单价 21 年提升 0.6%，22H1 提升 5%，德邦大件快递 （竞争更激烈的产品）单价 22Q3 也实现同比提升 2.4%，直接推动德邦在 22Q3 实现了 单季度 2.56 亿，扣非 1.7 亿的利润，Q4 则预计实现扣非归母净利润 2.03 至 2.32 亿元， 环比 22Q3 继续增长 19.5%至 36.3%。
3、一代新人换旧人，新局面或将开启
1）德邦：创始人在京东物流收购后退出管理层，京东系入驻。德邦创始人崔维星先后于 2022 年 8 月及 10 月卸任总经理及董事长职位，退出公司日常 经营管理。京东物流现任 CEO 及执行董事余睿接任德邦股份董事长，全面统筹公司发展；原京东集 团财务报告团队负责人丁永晟接任 CFO 及副总经理。德邦股份运营、财务条线资深高管黄华波接任总经理职位，负责公司具体经营管理，原 运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对 独立经营决策。2）安能：2022 年 9 月，原首席运营官祝建辉辞任，2023 年 1 月，王拥军辞任董事会主 席及执行董事；由公司执行董事兼首席执行官秦兴华及公司非执行董事陈伟豪（来自股 东方大钲资本）获委任为董事会联席主席。作为直营制以及加盟制的代表性企业，自 2022 年先后出现了“新老”接替，或预示着新 局面将开启。
（二）预见 2023：盈利主旋律
1、龙头公司净利率有望呈现趋势性提升
参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，近 5 年统领货运 ODFL 平均净利率达到 14.1%（21 年高达 20%），SAIA 平均净利率达到 6.1%，我国存在的差距 存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑的公司有望享受行业 变革红利。中长期看，我国零担企业定价仅为美国 6 成（以 2021 年数据为例），议价能力仍有差距， 产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。22Q3 德邦净利率达到 3.2%（近 7 个季度以来首次回到 3%以上），而顺丰快运在 22 年上 半年同样实现盈利。我们预计在 2023 年高端赛道各公司的价格仍将进一步攀升，推动净利率继续向上。
2、行业催化：受益于工业制造业率先复苏预期
零担快运行业与快递相比，客户以制造业、流通业企业为主，主要服务于线下 B2B 渠道 为主，业务 To B 属性更强，与宏观经济活动景气度高度相关。线下传统交易市场（包括 批发市场、专业市场等）为零担快运行业最重要的货源，其中专业市场成交额构成中， 以交易生产资料、农产品、纺服鞋帽、汽车及零配件、家具五金建材为主。随着疫情防控优化措施推进，宏观经济活动企稳复苏，尤其是工业制造业活动率先回暖， 零担快运行业头部企业，其收入增速有望进一步展现出较大弹性。
四、大宗供应链：深化转型、更上层楼
（一）回顾 2022：转型成共识、成效获认可
大宗供应链龙头企业自 2020-2021 年起不约而同地选择了转型升级、提质增效之路。从 代表性的厦系三家公司（建发、象屿、国贸）与浙系两家公司（物产中大、浙商中拓） 在业务、业绩、市场等方面表现看，转型成共识，而转型成果正持续获市场认可，厦系 公司领先于浙系公司。
1）经营看：持续进行品类及客户优化管理。厦门象屿：2022 年上半年公司披露各项细分产品毛利占比，能源化工、农产品均达到约 2 成的比重，而特别将新能源业务单独列示，毛利占比已达 6%，体现公司产品组合多元、 结构均衡，具有更好的周期对冲能力和增长潜力，三季度公司新能源供应链营业收入达 147 亿元，同比增长 151%。厦门国贸：公司 2020、2021、2022H1 金属矿产收入占供应链营收比例分别为为 68.6%、 62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分别为 18.2%、20.4%、26.5%；农林牧渔占 比分别为 12.3%、15.3%、18.7%。
2）业绩看：2022 年前三季度，厦系三家公司收入及利润增速好于浙系公司，利润均实 现超过 20%的增速，在疫情冲击及大宗商品价格大幅波动的背景下，体现了转型效果。
3）市场表现看：2022 年 5 家公司均跑赢沪深 300（-22%），21-22 年大幅领先于沪深 300 指数。22 年厦系三家公司均实现正收益，建发全年 58%的涨幅（地产部分对市值增长的 贡献较大），而象屿更纯正的供应链属性同样实现 28%的涨幅，体现市场对大宗供应链龙 头公司转型成效的认可度持续提升。
4）我们尤其关注到，大宗供应链企业纷纷入局向新能源领域的延伸。厦门象屿 2022 年上半年新能源毛利占比达到 6%并单独列示，最近三年，新能源供应链 业务快速发展，净利润复合增速超 100%。其新能源产业链服务项目包括：锂电，着重 打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链 运营通路。与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、龙蟠科技、融通高科等企业形 成了紧密合作关系，碳酸锂年经营量超 3 万吨。光伏，与头部光伏企业在渠道建设、供 应链管理、国际物流、海外市场等方面建立良好的合作关系。
浙商中拓持续加强储能、光伏、锂电池等新能源业务拓展，加速布局新能源优质赛道。在 22 年上半年新能源业务实现营业收入 67 亿元，同比增长 245%，营业收入占比达到 7.35%，业务涉及光伏组件、电池片、硅片、硅棒、 镍豆、硫酸镍、硫酸钴等多个品种。新能源业务景气度较传统产业更高，产业趋势与政策均更为明确，而传统领域供应链能 力的构建在欣欣向荣但又新兴的新能源服务领域具备自身的优势。
（二）预见 2023：更上层楼的抓手-数实融合、国际化
我们认为龙头公司不会满足于当前所取得的转型成效，而将继续深化转型，更上层楼。数实融合与国际化是我们认为的两大抓手。
1、数实融合：内为支撑，外拓边界，不再是概念
我们认为数字经济与实体经济的融合将推升大宗供应链企业再上新台阶。1）对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑 数智化是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内 的运营体系。对于表观净利率偏低的大宗供应链企业，组织效率提升与风控体系完善是内部提质增效 的关键。同时，随着制造业客户不断专业化、规模化、以及龙头集中，对供应链服务商 的需求也更多转向安全、效率。数智化体系与自建物流体系结合，可提供有力支撑和有效支持。
如：厦门国贸打造“国贸云链”，打通公司产业链的上下游，涵盖了供应商系统、客户系 统和仓库系统，依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，致力于提供柔性供 应链管理。2022 年上半年，“国贸云链·天眼”已在全国 55 个仓库部署 70 套智能虚拟围 栏及货物智能盘点设备，提高仓储管理安全保障、大幅降低驻库人员成本，部分仓库已 实现降本 80%。
2）对外：数实融合不断开拓业务新边界
通过数智体系将自身产品矩阵、资源梳理集合，并依托海量业务数据来拓展、丰富应用 场景，能够率先实现数智化技术与实体业务经营的有效融合，就有机会抢占新的发展高 地。如：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获 取中介服务收益。即数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，有望率 先享受数字供应链金融快速发展的红利。又如：打造数实融合的产业互联网应用平台。象屿农产与阿里团队共创“象屿农业产业 级互联网平台”，致力于打造一个串联粮食产业前段、中段、后段，以“粮食种植产业联 盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心的“农业产业级互联网平台”。
2、国际化：巨大舞台需要中国物流
我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，随着“一带一路”发展格局的不断 深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。
1）打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求
2022 年 3 月，国务院国资委发文《打造自主可控矿产资源供应链》，主要内容包括：在全球发力碳中和背景下，能源低碳清洁化是大势所趋，保证相关矿产资源的安全可靠 供应意义重大。确保矿产安全，一要确保矿产资源长期稳定供应，二要确保矿产资源价 格不大起大落，影响经济发展和能源转型。实现相关目标，确保我国新能源矿产资源安 全，最重要的是要构建自主可控的全球矿产资源供应链。
2）“一带一路”十周年、新机遇
2013 年，“一带一路”国家级顶层合作倡议正式提出。根据中国一带一路官网显示，截 至 2022 年 12 月，中国已经同 150 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一 路”合作文件。
贸易维度看：2013-2021 年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计达 11 万亿美 元，年均增长 7.1%，占同期外贸总值的比重从 25%升至 29.7%。2021 年，中国与“一带 一路”沿线国家货物贸易额达 1.8 万亿美元，创 9 年来新高，同比增长 32.6%，较当年外 贸整体增速提高 2.6 个百分点。2021 年，中国与 145 个签署“一带一路”合作文件的国 家货物贸易总额达 2.5 万亿美元，占中国货物贸易总额的 41.7%。投资合作维度看：2021 年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资（非金融类）203 亿美元，同比增长 14%。2022 年 1-11 月同比增长 7%。
3）国际视角：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？
日本综合商社自 2020 年以来得到了巴菲特的青睐。我们认为以巴菲特为代表的机构投资 者对于日本综合商社的青睐，且在大宗商品价格周期不同阶段均大幅加仓，不仅仅是投 资通胀、投资大宗商品本身，而是投资日本综合商社深度融入各行业上下游各环节、全 产业链运营的商业模式。这符合巴菲特的投资偏好——低估、盈利持续、分红稳定。我们在《大物流时代系列 16：厦门国贸深度研究》报告中分析日本综合商社的本质：贸 易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行业全产业链 运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义。
五、跨境物流：突围 Beta，验证α成色
（一）航空物流：价格景气回落、加速转型关键年
1、回顾 2022：需求同比下滑，运价开始回落
1）2022 年全球航空货运景气度较此前回落。据国际航协 IATA 数据：需求端：在疫情传播、地缘冲突、供应链瓶颈等压力下，全球经贸活动增速放缓。22 年 1-10 月，全球航空货运需求按货邮周转量计，同比下滑 6.8%，回落至 2019 年同期 水平。分区域看，非洲同比持平，亚太区同比下滑 6.2%，欧洲下滑 11.1%，中东下滑 10.0%， 北美下滑 4.4%，仅拉美增加 15.3%。
供给端：同比有所增加，整体恢复至 19 年 9 成。以可用吨公里计算，1-10 月全球航空货 运运力供给同比增加 4.2%，恢复至 19 年同期 91.8%，其中亚太区恢复至 82.5%，欧洲区 恢复为 83.1%，拉美恢复为 84%，非洲 85.3%，中东 93.8%，北美恢复为 109%。全球航空货运业务中，国际货运占比 87%，1-10 月国际货运需求同比下降 6.9%，供给同 比增长 5.8%，需求恢复至 19 年同期水平，供给则恢复至 19 年 90.9%。
2）中国区：国际+地区需求超 19 年，运价同比下滑，但仍明显高于 19 年
a）需求端：国际+地区需求超 19 年 8.4%
据民航局数据，2022 年中国民航货邮周转量同比下降 8.6%，较 19 年下滑 3.5%。其中国 际+地区周转量同比下滑 3.0%，较 19 年仍有 8.4%的增长，22Q2 及 Q4 疫情冲击较为明 显。
b）供给端：客改货下，三大航国际+地区运力恢复至 19 年 90%
三大航全年整体运力供给同比下滑 20.6%，对应为 19年 76.0%；国际+地区运力下滑 8.0%， 对应为 19 年 90.4%，可见，客机腹仓的运力缺失基本由客改货等方式填平。考虑东航物流、国货航等拥有的全货机机队，我们预计 22 年整体国际+地区运力基本接 近 19 年。
c）运价：自 21 年高点逐步回落，但仍明显高于 19 年水平
根据 TAC 航空货运价格指数，浦东机场出境航空货运价格指数自 22 年以来持续回落， 在 22 年末的报价中，运价同比 21 年下跌 44.4%，但仍显著超出 19 年同期 102%。
2、预见 2023：运价回落，加速转型
1）供给端：新玩家介入，老玩家扩张
a）预计全货机将加快引进
2022 年，传统货运航空公司以及顺丰、圆通等物流企业，均在积极加强航空能力建设。据不完全统计，我国全货机净增超 20 架，增速约 11%，较此前年份有明显加速。截止 22 年末， 东航物流：全货机机队达 15 架，较上年度净增 5 架，均为 777 宽体机。南航：全货机 15 架，较 21 年末净减少 1 架 747，按公司此前规划， 23-24 年也将各净 增 2 架 777，24 年末总规模 19 架。顺丰：公司自有机队达 77 架，21 年末为 68 架，净增 9 架，包括 1 架 747，3 架 757 和 5 架 757，均为宽体机，我们预计 23 年自有机队将进一步扩充。圆通：货机机队达 13 架，较 21 年末净增 3 架，其中宽体机增加 6 架，窄体机减少 3 架。
b）客机腹仓预计将加速回归
国家卫健委印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案，我们预计国际客运航 班有望在 23 年加速恢复。客机腹舱回归提速，但考虑同时客改货亦将逐步退出，对冲之 下，额外增加的影响相对较小。
c）行业出现新进玩家：其一、物流企业组建航空公司
京东货运航空：于 22 年 8 月获得民航局颁发的运行合格证，正式投入运营，目前已有 3 架 737，目标在 3 年内实现自有货机超 20 架。纵腾集团：22 年 9 月底，纵腾集团首架波音宽体货机 B777F 首航，执飞深圳-利雅得航 线，由中州航空运营。此外，华贸物流与嘉诚国际在 22 年公告拟合资设立货运航空公司。其二、海运公司跨界进入空运领域：包括达非，地中海，包括马士基等。21 年达飞集团宣布成立航空货运部门，21 年末订购 4 架 A350F，使得达飞集团包括 5 架 A330-200F 货机在内的空客机队总数增加到 9 架；22 年 4 月，马士基也宣布成立航空货运公司，并将逐步部署和运营 5 架货机；22 年 9 月，地中海航运公司宣布，将于 2023 年与货机运营商阿特拉斯航空（Atlas Air） 合作推出航空货运公司——MSC Air Cargo，计划于 2023 年初提供服务。在航空货运高景气的环境下，新玩家争相入局，预计未来供给将进一步补充。
2）需求端：把握产业升级，静待经济复苏
a）静待经济复苏。新出口订单指数可视作航空货运的领先指标之一，全球来看，22 年 7-10 月，全球 PMI 同比降幅维持在 9%附近。中国新出口订单指数来看，自 22 年 10 月 开始，月环比走弱。我们认为，在疫情影响逐步减弱，以及政策发力等共同的作用下， 需求有望逐步回暖。b）把握产业升级趋势。出口维度看，我国制造业转型升级、消费品牌出海等因素驱动跨境航空物流规模不断提 升；进口维度看，产业升级使得我国对发达国家的精密中间部件和高端制成品有较大需 求，高科技产品占比不断提升。而在国际局势复杂多变的情况下，供应链重构与自主可 控成为重要诉求。这对航空物流企业是新动能也是新机遇。
3）价格景气度回落，但预计仍将超出19 年
在供给增加、需求仍需观察的状态下，价格回落是大概率事件。根据国际航协 IATA 在 22 年 12 月最新预测，2023 年全球航空货运运价同比预计下降 23%，但仍超出 19 年 50% 以上，货运收入占比将从 2022 年 28%回落至 19%。
4）加速转型关键年。
2020-22 年，三大航集团旗下航空物流公司充分受益于国际空运价格飞涨带来的超额利润。但 23 年起，运价景气度回落、行业参与者扩张，我们预计是转型突围关键的一年。
（二）国际货代：验证α成色
1、回顾 2022：空运海运价格骤降、龙头企业仍享业绩红利
1）空运海运价格骤降
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