黄金市场分析：复现的荣光，黄金或开启新篇

（报告出品方：东北证券）

1.金价长期视角：对标信用货币贬值，黄金或开启新篇章

1.1.如何理解长周期下黄金价格中枢的不断抬升？

回溯黄金近 50 年历史，最主要的涨价时段出现在 1973-1980 年、2002-2011 年，且 在每次涨价后，金价中枢都出现了“永久性”的抬升。2020 年后，这种迹象似乎再 一次出现。同时还有一个不应忽视的事实是：黄金在长周期背景下和大宗商品的走势高度相关。20 世纪 70 年代以来，铜、食品、油脂、工业原料全球大宗商品全部出现了和金价 类似的价格中枢上移现象。当然，黄金是这五十年间涨幅表现最优异的品种。如何理解这种大宗商品和黄金价格中枢的共同抬升？除了供需变化带来的价格波 动以外，大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射（1 美元能够买的商品量减少）， 而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美 元——又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。

值得说明的是，美元弱势不应该简单地理解为美元指数下跌，后者只是前者故事中 的一部分。毕竟，美元指数只是美元价值的一个维度：汇率。而汇率维度只描述了 信用体系内部不同币种间的相对价值（且美元指数只反映了美元和欧元）。另一个维 度是通胀维度，反映的是美元/信用货币对实物商品的真实购买力。对于美元而言， 通胀和汇率其实是两个性质不同、又相互联系的价值标尺。事实上，1973-1980 年、2002-2011 年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的“黯 淡”时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980 年主要表现为超级通胀，附带美 元贬值；2002-2011 年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。

（1）1973-1980 年 20 世纪 60-70 年代美国尚处于大衰退之后流行的凯恩斯主义叙事中，叠加越南战争 +民权运动的兴起，促进经济增长、维持低失业率是首要任务，因此美国政治上要求 更积极的宏观政策，一方面财政赤字大幅增加，另一方面美联储因恐惧衰退，缺少 对抗通胀的决心，导致货币政策倾向于宽松，这是触发大通胀的核心背景，石油危 机则是关键催化剂。例如 1973-1974，尼克松政府和美联储主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松总统顾问，二 人关系密切）的策略是货币宽松来推动经济增长，而主要用价格管制来应对通货膨 胀问题。表面上该策略看在 1971-1972 年取得了成功，但价格管制最终造成了严重 的物资短缺，最终管制政策在 1973 年破产，此前受压制的通胀压力快速浮出水面， 叠加 1973 年 10 月中东战争后石油价格飙涨，1974 通胀读数快速上行至 10%+。

再例如 1978-1981，卡特政府和美联储主席米勒同样偏向经济增长，即便通胀已再 度升温，但美联储动作仍非常迟缓，担心加息会伤害经济复苏（利率虽跟随通胀抬高，但压制作用不足，实际利率仍处于超低位，货币数量仍快速增长，M1 增速回归 高位）。甚至 1978 年 12 月第二次石油危机爆发后，米勒仍将通胀归结为成本推动， 进而对加息表示犹豫。随着民众通胀预期升温，工资-通胀螺旋形成，通胀在自我强 化下完全失控，1980 年美国 CPI 飙升至 14%，民众纷纷购买其他资产来对抗通胀。

通胀（对内贬值）的同时，美元的对外弱势也在显现。1972Q2 美国出现战后首个商 品贸易账户赤字，叠加财政赤字扩张，双赤字下，金融市场对美国偿债能力普遍表 示担忧，美元的贬值压力在不断累积。而随着 1973 年 2-3 月日本及欧州国家政府先 后宣布汇率自由浮动，布雷顿森林体系解体，美元也正式进入贬值通道。大通胀+贬值压力下，美元信誉在时期受到严重损伤；而相应地，金价则受益大涨 （本轮金价走势与通胀走势基本吻合），从 1972 年的不到 100 美元涨至 1980 年的 超 600 美元/盎司。

（2）2002-2011 年 以金融危机为界，该时间段又可以大致分为 2002-2007 年和 2008-2011 年两个阶段。20 世纪 90 年代信息技术革命推动下，美国进入高增长、低通胀的黄金时代，克林 顿政府选择削减财政赤字，美联储格林斯潘维持中性利率、美国贸易账户相对平衡， 经济形势一切向好，结果是美元持续走强，金价则继续保持低迷。但进入 21 世纪后，美国先后经历 2000 年科网泡沫破灭、2001 年 911 危机，小布什 上台后扩大军费开支，再度开启积极财政政策，2002 年后美国迅速转为财政赤字。同时，90 年代中后期美元的走强重新带来了美国贸易逆差的恶化，且中国 2001 年 加入世贸参与全球产业分工后，更是大幅加剧了美国贸易赤字。

市场对美国双赤字问题恶化的忧虑，再度构成了美元贬值周期的基础。而 2002 年 后美联储比欧央行更为激进的宽松动作，以及 2002 年初欧元作为统一货币在德、 法、意等国正式流通，对美元贬值形成时点上的催化，2002-2007 年美元指数正式开 启下行通道。与此同时，大宗品普遍出现快速涨价。2002 年初-2007 年末，CRB 现货指数从 213 提升至 427，涨幅翻倍；铜价从 1500 美元/吨涨至 7000 美元，油价从 20 美元/桶涨 至 90 美元，这其中既有美元走弱带来的标价效应，也受益于中国等新兴市场国家旺 盛需求拉动。

但如果仅从 CPI 视角考察，该阶段美国通胀并不明显。2002-2007 年美国 CPI 同比 大多数时间段位于 1%-3.5%区间，核心 CPI 则更是基本稳定在 1%-2.5%区间（主要 系美国消费动能减弱，叠加美联储及时紧缩，上游价格未能顺利向下传导并实现扩 散），这很大程度上掩盖了美元购买力下降的事实。因此 2002-2007 年的弱美元周期，以美元汇率贬值为主要特征，同时兼具上游大宗 品价格&部分资产价格上行带来的广义通胀，金价则同步触发长牛行情，从 2002 年 初的 300 美元上涨至 2007 年末的 800 美元。

2008-2011 年，金价先是受金融危机期间的流动性冲击影响，在 2008 年 7-10 月出现 26%左右的大幅回调，而后美联储在 2008 年 10 月、2008 年 12 月将利率分别调降 至 1%、0.25%，同时 2008 年 11 月启动首轮 QE，美联储大放水模式开启，金价于 2008 年末再度回归上涨通道，金价从 2008 年 11 月 760 美元/盎司上涨至 2011 年 9 月的 1770 美元左右。

2008 年金融危机后，全球货币政策变为极度宽松，美联储大幅扩表，带来了显著的 全球货币超发（M2/GDP 比例自 2008 年后快速上升），推动信用货币整体贬值，大 宗品价格和各类资产价格暴涨则是这种贬值的反映，这也再一次推升了金价中枢。值得注意的是，2008 年金融危机后，美元指数与金价的相关性开始明显弱化。例如 2008-2011 年美元指数停止下行，转为震荡上涨，但金价仍在继续走高。这某种程度上意味着：黄金和美元的对立，更明显地转变为了黄金和整个信用货币 体系的对立，汇率这一维度的重要性有所减弱，很多时候美元指数强，并非说明美 元强大，而只是信用货币集体贬值的同时，欧元比美元更弱。

（3）2020 年至今。2020 年为了对抗疫情冲击，欧美央行再度大幅扩表，出现更严重的货币超发，信用 货币继续贬值，CRB 现货指数也出现了幅度不亚于 2008-2011 年的暴涨。理论上而 言，金价也应被大幅推高。但问题在于，金价在 2020 年上涨之后，紧接着迎来了 2021-2022 年为期 2 年的美联 储紧缩周期，即 2021 年 taper 预期发酵+2022 年持续加息，导致金价遭到了压制。从这一角度而言，当美联储重回宽松后，金价有望释放向上弹性。

往后看，货币超发已覆水难收，且财政赤字货币化带有很强的成瘾性，未来每当危 机出现时，大概率都会出现一次货币放水，全球信用货币贬值难再回头。2008 年金融危机后全球经济已陷入低迷期，再加上民粹主义抬头，各国政府倾向于 采用更积极的财政政策来刺激经济（本质上是用政府杠杆替代居民杠杆），因而财政 赤字需要不断扩张、美国需要一次次地提高债务上限。同时政府债务又对货币政策构成隐性制约——需要央行创造低利率的融资环境，同 时也需要央行配合购买政府债务，而央行的购债扩表行为，也将必然带动货币泛滥。

受益于美元全球货币地位，美国能够最完美地运用上述机制，因此也有更强的货币 超发倾向。美国通过加大财政赤字刺激经济，而政府债务经由各大银行最后由美联 储接手，美联储扩表投放流动性，宽松的财政+货币政策维持了美国的消费动能，进 而向全世界购买商品服务，形成贸易赤字，对外输出美元，而后非美国家再用美元 配置美债，形成完整的美元循环体系。而对于全球其他国家而言，也有财政赤字货币化的冲动，但由于没有美元的货币地 位，导致债务比较难外部化，一定程度上限制了政府财政扩张的能力。但滥用上述机制，最终会形成反噬，随全球去美元化不断推进，美元体系正在出现 裂痕。自 21 世纪以来，全球的美元外汇储备占比在不断下降，这构成了美元贬值的 长期基础。

尤其是在 2022 年俄乌战争后，受地缘政治扰动，全球去美元化的脚步正在加快。考虑到俄乌战争后美国动用 SWIFT 武器制裁俄罗斯，冻结俄罗斯美元资产，更提高 了各国对于美元结算、美元资产的忧虑。在今年明显有更多“去美元化”事件发生， 如 2023 年 1 月沙特称“对采用美元之外的货币进行贸易结算持开放态度”，3/29 巴 西政府表示与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币进行贸易；3/28- 3/31 东盟财长和央行行长会议上提出加强本地货币使用，减少在跨境贸易和投资对 美元等当前国际主要货币的依赖等。

与美元储备配置减少相对应的，则是各国央行对于黄金的青睐。2022 年下半年以来 全球迎来央行购金潮，根据国际黄金协会数据，2022 年全球央行购金达 1078 吨， 为历史之最。中国央行也在 2023 年持续增持黄金，2023 年 1-5 月各月分别增持了30/30/15/25/18 吨黄金。目前大部分央行都认同黄金替换美元的逻辑，未来央行购金潮或得以延续。根据国 际黄金协会 2023 年 5 月发布的中央银行调查反馈结果，目前美元占总储备的 51%， 而大部分央行都认为未来会下降至 40%-50%，而黄金占总储备的 15%，大部分央行 都认为未来会上升至 16%-25%，且 2023 年这种判断较 2022 年进一步得到强化。

总结来说，对于黄金而言，以美元为代表的信用货币持续贬值是金价上涨的宏观逻 辑，而落实到具体微观行为层面，则是更多的投资者选择减持美元、而增配黄金（全 球央行购金潮是一种典型体现），长期看这一趋势或延续，带动金价中枢上移。

1.2.关于金价的量化测算——兼论为何黄金与实际利率背离

中期来看，黄金定价的核心在于实际利率，本质上是基于黄金的资产属性。黄金作 为一种零息资产，实际利率隐含了黄金的机会成本，而目前 TIPS 利率是实际利率 的良好表征，因此经验上看，黄金和 TIPS 利率总是呈现显著的负相关关系。但 2022 年加息以来，TIPS 利率和金价似乎产生了定价上的偏离。从 2022 年 3 月 美联储加息至 2022 年 10 月，TIPS 利率从负区间抬升至最高 1.6%左右，达 2010 年 以来的高位，当然金价也对应着趋势下滑，最高 2050 美元跌回至 1620 美元，跌幅 为 21%，但是对比历史情况来看，跌幅似乎有限。类似的偏离同样也在 21 世纪初出现过，而这两段时期其实都是信用货币价值出现 历史性变化的时刻。

不妨这么理解：当美元/信用货币价值保持稳定的时期，黄金由资产属性主导，金价 以实际利率为锚围绕着中枢进行中周期波动，而当美元/信用货币价值出现大幅变化 时，金价则成为货币属性和资产属性共同驱动。21 世纪初的美元价值波动主要体现在汇率贬值+大宗品通胀，而 2020 年以来则主要 是大宗品等广义资产通胀。（信用货币普遍贬值后，再着眼于汇率这一信用货币内部矛盾对于金价的分析意义不大）。而通胀对于金价的影响机制较为复杂，需要分为短 期和长期两个视角来看：一方面，通胀本就意味着美元/信用货币的弱势，如果是大通胀的发生，则必然将从 货币价值的角度推高金价长期中枢，近 50 年大宗商品和黄金共同涨价的历史已经 说明了这一点。

另一方面，通胀又容易引发美联储货币收紧的预期，对金价形成压制，因此从短周 期来看：如果美联储的加息预期落后于通胀预期，那么金价大概率可以继续涨（此 时实际利率其实也是走低的），典型如 20 世纪 70 年代、2021Q4-2022Q1；但如果美 联储意图通过强硬加息来控制通胀，则短期金价则还是以紧缩交易为主，出现下跌。2022Q2-Q3 金价即受到了长短周期的叠加影响：短周期下，快速加息带动实际利率 抬升，导致黄金的资产属性向下，但是长周期下，高通胀又推动了货币属性向上， 因此限制了黄金的下跌幅度。事实上，假如我们只从实际利率角度考量，令金价对美国 TIPS 利率进行回归，则本 轮美联储快速加息后，金价理论上应大幅回落至 1000 美元左右，这也意味着 TIPS 利率变化带来的是金价的周期性波动。

而假如对模型进行优化，加入美元指数以度量汇率变化，以及美国 PPI 指数绝对值 以度量通胀水平，同时加入 COMEX 非商业期货多头持仓数量以捕捉情绪带来的短 期冲击，则模型拟合优度提升至 93.4%，且预测结果与实际金价的偏离度大幅降低。其中 PPI 变量的加入是最主要的改良项，这也意味着通胀对金价中枢上行带来了长 期影响。基于模型简单测算，金价中长期有望在 2500 美元/盎司以上区间寻找中枢。在本轮 美国转为降息周期后，假定10Y-TIPS实际利率回落至0%左右、美元指数回落至90， PPI 按照 2%-3%的速率增长，根据模型测算结果，金价中长期有望在 2500 美元/盎 司以上区间寻找中枢。

2.从金价到黄金股，关注量增逻辑&单位利润弹性

从黄金业务占比来看，山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金是相对更“纯粹”的黄金股。目前 A 股市场几个市值较大的黄金股中，山东黄金业务毛利占比基本维持 90%+， 银泰黄金、赤峰黄金近年来也维持在 70%-80%左右的黄金业务毛利占比，三者相对 而言黄金业务纯度更高，而其他标的如紫金矿业黄金利润占比在 20%-30%（利润主 导为铜），中金黄金、湖南黄金等近年来黄金业务占比都降至 50%以下（中金黄金为 金+铜钼，湖南黄金为金+锑）。

2.1.黄金股PE估值一般是多少？

由于金价波动下黄金业绩波动普遍较大，因此用 TTM 方法计算 PE 会导致明显的滞 后性和较大偏离，且负值较多，缺乏连续性。例如山东黄金 PE-TTM 上下波动区间 约 20-100 倍，参考意义有限，且 2021 年受矿山停产影响利润为负，导致 2022 年 PE-TTM 有效读数中断。因此，引入 NTM 方法计算 PE（股价/未来 12 个月的 EPS，其中各公司未来 12 个月 的 EPS 主要基于 wind 一致预期），PE-NTM 和 PE-TTM 在变动趋势上是相似的，但 PE-NTM 数据平稳性更好，且基于预期业绩来计算 PE 也更符合市场习惯。

从 PE-NTM 角度来看，山金黄金估值的经验性区间在 20-45 倍，银泰、赤峰黄金估 值在 15-30 倍，属于可以给上高估值的有色金属品种。剔除上下 15%的极值，山东 黄金 PE-NTM 波动的核心区间在 20-45 倍，银泰黄金和赤峰黄金 PE-NTM 波动的核 心区间在 15-30 倍；再从中枢来看，山东黄金 PE 约为 30-35 倍，银泰黄金和赤峰黄 金 PE 约为 20 倍左右。山东黄金 PE 估值相对更高，或主要系三方面因素影响：1）龙头溢价，尤其体现在 资源储量更丰厚，即现金流可折现期限更长；2）黄金业务占比最纯，而其他标的一 定程度上被非金业务低 PE 拖累（从这一角度看山东黄金或更能代表黄金业务实际 估值）；3）随金价上涨，山金利润更具备爆发力，因此 PE 向上弹性更大。

2.2.黄金股PE估值与金价的关系？

复盘 2008 年后的三轮金价上涨区间（2009-2011 年、2016 年、2019-2020 年）的黄 金股 PE-NTM 变动规律，可以发现：第一，伴随着金价上涨，一般黄金股估值都是先跟随上升，当金价逐渐靠近高点后， 黄金股 PE 往往提前回落，而后当金价震荡回落时，黄金股估值则逐渐回归至历史 低位。第二，黄金股估值不单只受金价影响，作为权益资产，其估值理论上也一定程度上 受 A 股大盘影响，例如在 2015 年中国 A 股大牛市中，即便金价处于弱势，但黄金 股估值仍然得到快速拔升。但除这种特殊情况外，黄金估值股更多还是以金价逻辑 为主，受大盘估值影响不显著（值得说明的是，金价和 A 股大盘都受流动性宽松影 响，因此在金价上涨区间中，往往 A 股也处于拔估值状态，这时两者对于黄金股估 值都是正向影响）

金价上涨区间内，黄金股 PE 最高基本都实现了翻倍提升，且区间终点的黄金股 PE 一般要高于区间起点。在 2008-2011 年金价上涨区间内，山东黄金 PE-NTM 从 12 倍 提升至最高 67 倍，而后回落至 23 倍，在 2015 年末-2016 年金价上涨区间内，山东 黄金 PE-NTM 从 34 倍提升至最高 74 倍，而后回落至 65 倍，在 2018 年末-2020 年 金价上涨区间内，山东黄金 PE-NTM 从 34 倍提升至最高 70 倍，而后回落至 50 倍， 银泰黄金、赤峰黄金有类似表现规律。

2.3.一个金价→PE、业绩→市值的完整框架

黄金股的股价/市值可以拆成业绩和 PE 两个角度来看。首先，金价与 PE 的关系在上文中已提及，即在金价上涨区间内，一般黄金股 PE 先 涨后跌。其次，黄金股业绩预期基本同步或略滞后于金价变动。与当金价波动时，市场对于 黄金股业绩的预期（仍采用 wind 的 NTM 业绩一致预期）往往较快地跟随金价进行 调整，一般业绩预期的顶点同步甚至略滞后于金价顶点。不妨再细究一下黄金股预 期业绩和实际业绩的差异度，两者对比之下，趋势大致贴合，但有时市场也会产生 明显误判，以山东黄金为例，2016-2017 年市场对于金价和黄金股业绩的判断过于 乐观，再例如 2021 年山东黄金矿山停产等特殊扰动也造成了市场预期业绩和实际 业绩的巨大差异。当然对于股价而言，市场对于业绩的预期其实更为关键。

因此，一个金价→PE、业绩→市值的完整叙事，大致可以分为三个阶段：1）金价 初步上涨时，业绩预期平缓上行，但 PE 已快速抬升，进而带动黄金股市值上涨；2）当金价上涨趋势明确后（或者有进一步的催化因素后），业绩预期快速上修，同 时 PE 继续上涨，戴维斯双击下黄金股行情迎来最强阶段；3）金价上涨到末尾阶段 时，业绩预期仍然跟随金价不断上行，但 PE 已回落，因此黄金股市值呈现震荡下 行状态，且市值拐点一般领先于金价拐点。

2.4.黄金股择股的两个维度：量增&单位利润弹性

对于黄金股择股而言，首先需要考虑的是各公司的黄金业务占比，黄金业务占比越 高，则越受益于黄金板块β，而黄金业务占比不高的，则需要考虑剩余非金业务的 发展前景（如铜、锑、钼、铅锌等）。就个股黄金业务本身而言，需要关注两个维度：一是量增逻辑。包括几个方面：首先是资源扩张，如增储、并购优质矿山、集团资 产注入等，典型如中金黄金近期收购纱岭金矿，其次是新矿山投产（关注探转采、 建设进展），典型如银泰黄金旗下华盛金矿未来有望投产，此外还有老矿山技改扩建， 典型如山东黄金旗下三山岛金矿扩建、紫金矿业旗下罗斯贝尔金矿技改优化。量增 逻辑决定了黄金股的α，金价上涨周期下量价齐升有望带动股价实现更大涨幅。

二是单位利润弹性。各黄金矿山品位、开采条件不同，因此单位成本和单位利润实际上差异很大。根据 2021 年中国黄金年鉴，即便在 2020 年金价处于相对高位时，国内仍然有 20%的黄 金矿山企业处于亏损状态。再从 23Q1 全球金矿企业 AISC 成本曲线来看，目前 80% 部分金矿成本在 1000 美元/盎司+，金价 2000 美元/盎司下，1000 美元成本和 1500 美元成本对应的利润大致差了一倍。从 A 股上市公司来看，在沪金价格接近 400 元 /克的下，单位利润约在 50-200 元/克不等，差异实际较大。对于单吨利润更低的矿山而言，其实在金价上涨周期下具备更大弹性，另一方面， 如果矿山能够实现降本（提高品位、改善运营），则也能带来不错的利润弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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