黄金行业分析：三因子框架解释黄金走势

（报告出品：东方证券）

一、黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避 险属性

黄金是化学元素金（Au）的单质形式，具备价值大、易于流通、理化性质稳定的特点，可作为一 般等价物，在自然界中数量稀少，是一种开发历史悠久的典型贵金属。黄金兼具货币属性、金融 属性和避险属性，全球地位突出，对此我们建立了美元指数、流动性、避险三因子框架研究体系， 以期解释自 1971 年布雷顿森林体系解体后的金价走势，并对黄金未来走势进行预判。

1.1、货币属性：美元指数框架

黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。黄金天然拥有货币的职能，在全球历史 中常被直接当作货币使用。1971 年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价 值储存和支付的实质作用。美元在国际货币体系中充当主导核心货币，美元指数作为美元相对一 篮子货币的相对汇率，综合反映了美元在国际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对 强弱。美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，全球黄金主要由美元计价，所以当美 元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，美元指数直接影响黄金价格，两者大 致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，可与美元相互替代，所以美元指数的涨跌往往会带 来黄金价格的反向变动。

1.2、金融属性：流动性框架

黄金价格与实际利率较常呈现负相关。实际利率=名义利率-通货膨胀率，通常用美国 10 年期 TIPS 收益率表示，TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。一方面， 黄金是无息资产，实际利率可以看作持有黄金的机会成本，美元资产的收益率越低，黄金的配置 价值越能凸显。另一方面，黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。市场流动性水平提升 将推高金融资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。从历史数据来 看，黄金价格与美国 10 年期 TIPS 收益率呈明显负相关趋势。

流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。我们以宽松货币政策推升的通胀预期作为流动性的 核心指标，得到金价的流动性分析框架。宽松的货币政策分为两类，一类是降息，降息通常也伴 随着通胀预期的抬升；另一类是 QE，大规模的资产购买往往体现为 M1 同比的抬升。黄金价格与通胀预期走势大致趋同。名义利率-实际利率=通胀预期，我们用 TIPS收益率代替实际 利率，进而计算出通胀预期。

2008 年后，金价与美国的 M1 同比走势显著趋同。2011 年、2015 年、2020 年美国 M1 同比的 上升均伴随着金价的上涨。2008 年金融危机后，全球央行政策联动性增强，美联储货币政策成为 全球风向标。因此每一轮以美联储为代表的全球央行应对经济疲弱的量化宽松政策，都趋同性的 带来全球流动性泛滥，助推金价大幅抬升。

1.3、避险属性：避险框架

全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避 险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。我们以标普 500 波动率指数（VIX）即恐慌指数来衡 量市场避险情绪，代表对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，当全球性风险事件来临时，VIX 通常领先于金价跃升，金价随之上涨。例如 2008 年金融危机、2012 年欧债危机、2015 年全球性股灾、2016 年英国脱欧、2018 年初的美股 大跌、2020 年新冠疫情的传播、2022 年俄乌冲突等风险事件发生时， VIX 大幅上升，黄金发挥 其避险属性，价格上涨。

二、复盘：用三因子框架解释历史走势

2.1 三因子框架复盘：1970 年以来黄金投资周期复盘

结合三因子研究框架，我们将 1970 年至今划分为黄金三次牛市、两次熊市

（1）1971-1980 年：第一轮黄金牛市

1971 年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，各国货币供应量增加，大 量新货币进入流通领域，持续挑战美元地位。由此，黄金货币属性受到影响，美元开始大幅贬值， 美元指数下跌，金价迎来上涨。1973 年、1979 年两次石油危机爆发，投资者避险需求增加，黄 金资产配置价值凸显，黄金避险属性在影响金价的权重占比上升，推动金价上涨。两次石油危机 期间，通货膨胀率出现高峰，美国经济陷入滞胀，实际利率大幅下降，金价快速上涨。

（2）1981-2000 年：第一轮黄金熊市

在上世纪后 20 年代期间，美国进行供给侧改革，整体经济情况好转，通货膨胀率控制在较低水平， 实际利率和美元指数逐渐上升，金价下跌。在整体的变动趋势外，1982 年拉美债务危机爆发，美 元指数上升，由于黄金具有避险属性，金价出现短暂上涨。然而，1990 年海湾战争和 1997 年亚 洲金融危机爆发，金价仅小幅上涨波动，整体趋势不显著，黄金的避险属性不明显。1985 年，金 价出现小幅上行，主要是受到美国签订《广场协议》，美元大幅贬值，美元指数下跌的影响。总 体来看，1981 年至 2000 年金价处于震荡下行区间，金价处于低位。

（3）2001-2012 年：第二轮黄金牛市

全球性金融事件的发生，如 2000 年互联网泡沫破裂，2001 年“9·11”事件，2008 年金融危机爆发， 2010 年欧债危机，导致 VIX 指数迅速上涨，呈高峰聚集，尤其在金融危机爆发后，恐慌情绪空前 高涨，激活黄金的避险属性，催化了金价的上涨。为应对金融危机，美联储采取宽松的货币政策， 连续降息，导致通货膨胀预期一直处于高位，美国经济整体下行，实际利率呈下降趋势，美元指 数持续走弱，黄金价格不断上涨。

（4）2012-2018 年：第二轮黄金熊市

2012 年以后，美国受金融危机的影响逐渐减小，国内经济回暖，通胀预期下降，实际利率和美元 指数波动上行，金价在震荡中下跌，VIX 指数整体相对平稳。直至 2015 年，全球股市震荡，VIX 指数上行，黄金避险属性占定价成分提升，2015 年黄金价格开始上涨，金价随之上行。后续金价 受到加息影响再次下行。总体来看，2012 年至 2018 年，金价震荡下行。

（5）2018 年-今：第三轮黄金牛市

2018、2019 年，黄金价格与美元指数同时走强，美联储于 2018 年 3 月、6 月、9 月、12 月四次 加息，美元与其他货币利差扩大，美元指数框架解释力较弱，避险框架解释力提升。2018 年中美 贸易摩擦开始，VIX 出现阶段性小高峰，金价上行。2019 年 7 月美国开启降息周期，抬升通胀预 期，实际利率下行，金价上行，此时流动性框架可以作为金价上行的解释框架。2020 年新冠疫情 的传播，全球恐慌情绪高涨，美股市场大跌，8 个交易日内连续 4 次触发熔断机制，VIX 指数上 行，金价创历年新高。随后美联储降息，美元指数呈下降趋势，金价波动上涨。

2022 年 3 月美联储开启加息周期，实际利率上升，美元指数上行，金价下跌。2022 年底至今， 出现金价与实际利率同时上行的情况，究其原因，全球滞胀风险加大，美国面临经济下行压力， 美联储加息如预期逐渐放缓，全球央行购金需求增加，虽实际利率小幅上升，但是市场预期加息正逐步趋缓，金价迎来阶段上涨，本轮加息 3 月前基本可以用流动性框架解释。到 3 月，硅谷银 行出现暴雷，在短期内倒闭，引发市场的恐慌情绪，在美国高利率环境下市场预期金融体系风险 加剧，全球恐慌情绪增加，金价上涨，此时避险框架作为解释框架更具说服力。

2.2 按照经济周期划分，三因子框架的应用

在不同加息背景下，三因子解释力度是不同的。历史上，金价的变动都能够通过三因子权重的变 化进行解释，接下来我们研究三因子框架在不同加息背景下如何应用。虽然当前时点无法对照到 历史上某个时点，但是复盘不同经济周期下的黄金走势，我们可以观察在不同经济周期下，金价 更容易受到哪个属性的影响，从而根据当下加息背景来判断我们更应该关注哪个属性。

2.2.1 复苏下的加息：1983.3-1984.8 金价与美元指数、实际利率大致呈 现负相关

1983-1984 年，金价与美元指数、实际利率常呈现较高负相关。在上世纪 60 至 70 年代，美元体 系受到一定挑战，1973-1975 年和 1979-1982 年发生的两次石油危机与两伊战争导致全球的石油 产量明显下降，工业原材料价格上行，美国与其他国家的贸易平衡恶化，经济陷入滞胀的状态。1979 年美联储新主席沃尔克上任，将控制通胀作为最重要的目标，特别是解决恶化的国际收支问 题，故将总体政策思路分为两部分 1）80 年代初控制货币增量 2）加息降通胀。1979-1981 年， 沃尔克对信贷进行严格控制，导致联邦基金利率大幅波动，并引发美国较严重的衰退。1982 年后，经济开始逐步复苏。1982 年沃尔克将目标转为联邦基金利率，首次公布利率目标， 引导市场预期，通胀如期下降，沃尔克赢得了市场的信任，经济开始逐步回稳。1982 年后，经济 开始逐步复苏，在这样的背景下，1983-1984 年美联储继续实施加息以稳固通胀预期，期间持续 加息 13 次，共加息 275bp，将通胀维持在 5%以下，标志着大通胀时代的结束。总结来看，在经 济复苏的背景下，黄金的价格与货币属性（美元指数框架）和金融属性（实际利率）有较强的相 关性。

2.2.2 过热下的加息：2004-2006 年金价、美指齐涨，避险情绪或影响金 价

04-06 年金价与美元指数齐涨，黄金避险或影响金价。结合当时加息背景，总结为 5 点原因。（1）市场几乎对所有主要国际货币都不看好，欧元、日元都在升值后，因为经济基本面无法支 撑而下行，对于美元市场也不看好，当时美国国内仍存在许多会对美元汇率产生负面影响的潜在 因素；（2）贸易逆差继续扩大，通胀压力增加。2005 年上半年经季节调整后的美国商品和服务 贸易赤字额高达 3429 亿美元，比 2004 年同期上升 17.9%，创下历史上半年新高，全年外贸赤字 占 GDP 超 6%，石油与金属原材料产品不断涨价，美国物价持续上行，黄金避险属性提升。（3）黄金市场的供不应求，实金市场需求旺盛也进一步推升金价，各国央行的黄金储备需求不 断提升，居民首饰消费和投资需求都快速上行。当时石油输出国组织还将一部分因为油价上行而 增加的出口收入转化为黄金储备。（4）2001 年的 911 事件发生，国际局势动荡不安，后续也有多次恐怖袭击发生，对市场产生较大的情绪影响。（5）国际对冲基金大量吸纳黄金，推升金 价。

2.2.3 滞胀背景下的加息：1970 年代与本轮加息前半段，货币属性、金 融属性与避险属性均有利于金价

上世纪 70 年代，美国经历高通胀、低增长、两次石油危机的组合让美国的实际利率回落，美元 疲软，全球避险情绪较高。美国 70 年代的滞胀可以从 1960 年代中后期说起，美国政府为了支持 越南战争进行财政扩张，加上为了稳定就业进行减税，导致美国经济走向过热阶段。为了抑制经 济过热，美国采取货币紧缩，让美国进入衰退。当时总统尼克松对此不满意，此时伯恩斯上任之 后，受到尼克松的影响，开始采取宽松的货币政策，71 年尼克松筹备总统大选，为了营造经济繁 荣的现状，伯恩斯作为尼克松的“好友”，采取十分宽松的货币政策，但是此时通胀已经达到 6%的高位，尼克松便想了一个权衡通胀和经济增速的办法，也就是历史上著名的 “新经济政 策”——采取价格管制措施稳定物价。

1971 年 8 月联邦基金利率从 5.8%下降至 12 月的 3%，新经济政策的实行让美国的经济表现强 劲，失业率和通胀都维持在较低的水平。但是这样的繁荣是表象的，价格管制的背后带来的是经济总体效率的下降，按照经济规律物价在通胀时是上行的，因为价格管制的措施部分供给商选择 退出市场。后续尼克松总统在受到“水门事件”的影响，威信下降，故其制定的政策“价格管 制”逐渐放松。1973Q2 通胀开始持续上行，美联储加紧开始采用紧缩政策，下调 M1 增速目 标，但是仍未能控制住通胀。1973 年粮食危机和石油危机再次推升通胀，1973Q3 美国经济增速开始下滑。1973 年 11 月，美 国经济进入衰退，整体经济周期进入滞胀状态，经济显著下滑，但是通胀仍位于高位。1974 年 4 月，美国 CPI 已经超过 10%，后续 1975 年美国经济逐步走出衰退，但是通胀中枢已经被抬升。综合来看，70 年代美联储进行了两轮加息，分别发生在 1973 年与 1977 年。70 年代的两次加息 均发生在大通胀时代，金价走势与货币属性、金融属性与避险属性均具有一定相关性。在 1979 年之前，金价与美元指数呈现显著负相关，而 1979 年后金价受到避险情绪的影响仍保持坚挺， 未受到实际利率与美元指数大幅走高而下行。故我们认为，在滞胀前期，金价与美元指数、实际 利率呈现强负相关性，而后期滞胀会经历衰退，大家对于未来市场较为悲观，担心或发生危机事 件，故黄金的避险属性会发挥效用，金价在加息后期仍保持坚挺。

综上所述，黄金在不同的经济周期背景下，三大属性对金价影响的权重会发生变化。虽然加息历史的背景是错综复杂的，我们无法根据历史的情况直接推断未来金价的走势。但是我 们可以通过历史在不同经济周期阶段，金价与三大属性的关系来判断不同时点我们更应该关注哪 个属性，哪个属性权重占比或更高。在经济复苏期，金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支 撑金价；在经济滞涨期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、 实际利率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。

三、展望：短期关注货币属性与金融属性，长期看货 币属性与避险属性

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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