黄金行业分析：黄金上行趋势不变，把握预期的低点

（报告出品：广发证券）

一、黄金定价体系——金价与美元存在负相关关系

（一）实际利率代表资本回报率，美元与金价负相关

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金的固定兑换比例脱钩，黄金定价 体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于 金融属性。按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元指数存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体（美元指数一揽子货 币中的经济体，下同）是通过货币超发造成外汇贬值而引起金价上涨，黄金仍是一 种美国“货币”。由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决 于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际利率，观察指标为PCE和 失业率。而从相对角度，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强弱来看， 即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍 会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率 由非美经济体的表现决定。

美元的价格表现为利率，如上所述，美联储和投资者主要关注的是美国十年期国债 实际利率。实际利率受名义利率和预期通胀水平影响，当名义利率上升、通胀水平 预期下降时，实际利率将会上升；而当名义利率下降、通胀水平预期上升时，实际利 率将会下降。实际利率的背后实际上是各经济体的资本回报率，当实际利率上升时， 代表整个经济体的资本回报率在增加，美元价值增加，而黄金作为非孽息资产，配 置需求相对下降，因此实际利率的上行伴随往往美元指数的上行和金价的下跌；当 实际利率下降时，代表整个经济体的资本回报率在下降，美元价值减少，同样的，黄 金作为非孽息资产，配置需求将会明显提升，因此实际利率的下行往往伴随美元指 数的下行和金价的上涨。

（二）避险情绪能够带来黄金交易性投资机会，不能带来趋势性投资机会

黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场 “黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引 发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不 能带来趋势性投资机会。

二、美元资产吸引力或下降，金价趋势上行

（一）美国经济边际转弱预期逐步增强

通胀方面，从PCE、核心PCE以及CPI、核心CPI等数据看，美国高位通胀回落节奏不及预期，分项来看，CPI权重最高的住宅等核心服务分项价格回落较为缓慢，拖累 高位通胀放缓。

就业方面，从ADP就业人数和新增就业人数看，美国就业市场较疫情期间出现明显 好转，但美国国内劳动者总体报酬指数、美国国内劳动者工资和薪金指数均较疫情前大幅提升后出现回落，美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数仍处于较高 位置，薪资增速边际放缓较慢，劳动力市场依然紧张。

实体经济方面，据美国经济分析局数据，一季度GDP环比折年率2.00%，连续三个 季度环比放缓，一季度GDP同比1.80%，较疫情前水平仍偏低；Markit制造业PMI、 ISM制造业PMI及新订单PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡 回落并已经降至50以下；去年6月以来，美国销售总额同比和库存总额同比连续九个 月同步回落。

从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国高位通胀逐步有所缓解，劳动力 市场仍然紧张，美国销售总额和库存总额同比连续九个月同步回落，美国经济周期 已经处于较高位置，实体经济增长边际放缓，后续经济增长乏力，加剧了投资者对 美国经济滞胀的担忧预期。

（二）加息预期或已充分消化，美联储货币政策转向带来投资良机

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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