维生素行业研究：价格低谷已至，静待景气复苏

（报告出品：华创证券）

一、维生素行业框架

（一）维生素是动物体必不可少的一类微量物质

维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而 必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质，在生长、代谢、发育过程中发挥着重要 的作用。维生素共有四大特点：1）调节性，维生素既不参与细胞构成也不提供能量， 在生命体中起调节新陈代谢或能量转化的作用；2）外源性，大多数维生素在机体内不 能合成或合成量不足，无法满足机体需求，必须从食物中获得；3）微量性，动物体对 维生素的需求量很小，日需求量通常以毫克或微克计；4）特异性，每种维生素承担特 定的功能，互不替代但起相互协同的作用。

维生素可分为脂溶性和水溶性两大类。脂溶性维生素包含 VA、VD、VE 和 VK 四种， 水溶性维生素包含 VB族的 8种维生素和 VC。除此之外，还有部分与维生素结构或功能 类似的物质，如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。类维生素是指活性与维生素类 似、但其生理功能在其对应的缺乏症表现上具有一定缺陷或并不是动物体必需的物质， 主要包含：生物类黄酮、肉毒碱（维生素 BT）、辅酶 Q、肌醇、苦杏仁苷、硫辛酸、潘 氨酸、对氨基苯甲酸、乳清酸；同效维生素是指与维生素结构相似、活性低于维生素， 可减轻某些维生素缺乏症的物质；维生素拮抗剂是指与维生素结构相似，可替代维生素 被人体吸收，但不起维生素生理功能作用的物质。

（二）需求：养殖业盈利能力决定维生素需求

工业化养殖比例提升，饲料成为维生素最大需求领域。维生素的作用对象主要是动物体， 对于人类来说，饮食方面注重营养均衡，大部分人可以从日常的蔬果中就能补充足够的 维生素，对工业化维生素的需求相对较少。另一方面，过去的养殖业以农村散养为主，农村散养在饲料的选择上通常是购买部分工业化饲料并配以大量玉米、小麦麸，而玉米、 小麦麸等原料里维生素含量尤其是部分 B 族维生素含量较高，对工业化维生素的需求相 对较少，随养殖业朝大型化、集中化、一体化方向发展，工业化饲料的使用比率不断提 升，原料更注重专业化，维生素也逐渐难以从其他饲料原料中得以补充，因此工业化维 生素的需求在逐步提升，从现阶段来看，对于大部分维生素来说，60%以上的需求均来 自于饲料领域，VA、VD3 等个别品种超过 80%的需求都来自于在饲料领域。

我们认为，维生素在需求上具有以下几个特征：

1、维生素需求波动主要来自在饲料中添加量的变化

维生素的需求量主要由饲料的产量及其在饲料中的添加量所决定。由于非洲猪瘟的影响， 2018 年我国饲料产量出现了大幅下滑，随着非洲猪瘟的逐渐消散，我国饲料的产量在 2019-2021 年出现了快速增长，从长周期来看，2010-2022 年，我国饲料产量的复合增速 约为 5.28%，增速相对稳健。从全球范围内来看，饲料的消费量基本保持稳定，2010- 2022 年复合增速约为 2.83%。无论是我国还是全球，饲料的产销相对平缓增长，因此我 们认为维生素需求的最大变量来自于在饲料中的添加量。

2、饲料中，维生素的添加量具有较大的调整空间

根据农业部颁布的《饲料添加剂安全使用规范》与《帝斯曼 OVN 优选维生素营养添加 准则 2022 版》，在饲料领域，维生素的添加量呈现出可调整空间大的特点。此外，在维 生素的建议添加量上，帝斯曼高于我国农业部，我们认为在实际消费中，饲料中维生素 添加量可能会更多的参考帝斯曼的建议标准，原因在于帝斯曼是全球最大的预混料生产 企业，从 1952 年就开始发布优选维生素添加准则，在维生素的添加量上具有很强的产 业影响力，对下游使用维生素会产生一定的指导作用。另一方面，维生素的添加量具有 较大的调整空间也意味着当养殖端盈利不佳时，下游在添加量上具有较大的调整空间。

3、饲料中，维生素的添加量具有边际收益递减的特性

根据帝斯曼的优选维生素添加准则，动物体的反馈对维生素的添加量呈边际收益递减的 趋势，要解决维生素缺乏症需要添加少量的维生素，但是随着维生素添加量的持续提升， 需要大量的维生素才能将其效用提高一个台阶。这种边际收益递减的特性也会导致在下 游养殖盈利不佳时，养殖户在维生素添加量上有一定的削减空间。

4、受饲料季节性影响，四季度是维生素的消费旺季

受饲料消费的季节性影响，四季度通常为维生素的消费旺季。我国重大节日时，市场畜 禽产品消费量会明显增加，因此，在“春节”、“五一”、“中秋”、“十一”等节日之前， 畜禽会大量出栏，而出栏前一段时间需要大量育肥，将短暂提升饲料的用量，此外，上 述重大节日主要集中于三四季度及年初，因此在下半年将形成饲料消费的旺季。从饲料 产量来看，历史上，国内饲料产量在八月都将有所增长，并在四季度保持在较高水平， 因此，在同样添加量的情况下，维生素在四季度的需求也会相对提升。

5、养殖端盈利能力是维生素需求的主导因素

一般情况下，养殖存栏量变化有限。根据中国饲料工业协会，我国饲料以猪饲料和家禽 饲料为主，2022年二者产量约占我国饲料总量的 86%，其中猪饲料约为 45%、肉禽饲料 约为 30%、蛋禽饲料约为 11%，因此，猪与家禽是维生素的主要的终端消费者。但是从 过去来看，除了非洲猪瘟造成的生猪的存栏量大幅下滑外，在一般年份，无论是生猪的 存栏量还是家禽的存栏量波动都相对较小，所以我们认为在没有大面积动物疾疫的时候， 对于维生素的需求来说，养殖端的存栏量引起的边际变化相对有限。

养殖端盈利能力或是维生素需求的主要驱动因素。对养殖端来讲，饲料是养殖的主要成 本，而终端使用的全价饲料主要是由能量饲料、蛋白饲料和维生素、矿物质等添加剂构 成。其中以玉米为代表的能量饲料和以豆粕为代表的蛋白饲料是动物饱腹感的主要来源， 在用量上没有削减空间。维生素虽然对动物来说是必须的且在饲料成本中占比仅 1%- 1.5%，但是由于维生素添加量的边际收益递减、可调整的范围大的特点，在养殖利润较 低或亏损的时候，养殖户也会削减维生素的用量以降低成本。另一方面，在养殖利润高 时，养殖户为加速畜禽出栏和提高养殖产品品质，会加大对饲料添加剂的添加量，对维 生素的需求量形成提振作用。因此，我们认为养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱 动因素。生猪养殖的盈利能力或为维生素需求边际变化的主要驱动力。对于蛋禽和肉禽而言，养 殖端利润的变化周期相对较短，在维生素添加量的调节上要么快速变化，要么维持不变， 总的来看，从以年度为周期的角度角度来看，我们认为其维生素添加量是相对均衡的。而生猪养殖的盈利变化周期相对较长，因此，以年度为维度，维生素的添加量或存在较 大变化。因而我们认为维生素需求的边际变化更多受生猪养殖盈利的影响。

（三）供给：中欧为主的供给格局持续向我国倾斜

1、多轮变革形成中欧为主的供给格局

全球维生素供给格局的发展可简单分为三个阶段：第一阶段（1930s-1940s）：工业化初期，欧美垄断。20世纪 30年代，维生素工业化技术 迅猛发展，1933年美国默沙东率先实现了维生素 C 的工业化生产，次年瑞士罗氏通过购 买专利的方式也掌握了维生素 C 的生产工艺。自此之后的近 20 年里，美国默沙东和瑞 士罗氏实现多种维生素的规模化生产并保持了其在市场的垄断地位。第二阶段（1950s-1990s）：利润驱动，多方崛起。二战后，由于刚完成维生素的工业化 生产，其利润相当丰厚，驱使多个厂家进入维生素市场。日本方面，二战后，日本武田 率先布局维生素 C，到 1990 年在维生素 B1、维生素 C 和叶酸等品种做到了全球前二， 维生素 B2、维生素 B6 占据全球第三的位置，除此之外，日本卫材、阿尔卑斯制药、第一制药、味之素等公司在维生素 E、维生素 B5、生物素等领域也实现了商业化，日本维 生素产业实现了崛起。欧洲方面，1970 年，巴斯夫利用其原料优势，大举进入维生素 A 领域，与罗氏直接竞争，安迪苏也于 1999 年组建成立，涉足维生素业务。在此阶段， 维生素行业竞争开始加剧。第三阶段（21 世纪初）：行业整合，中欧为主格局基本形成。进入 21 世纪，随着行业竞 争的加剧，日本武田被巴斯夫收购、日本卫材退出市场、罗氏将维生素业务出让给帝斯 曼，此后美国默沙东也退出维生素市场，随着中国蓝星集团收购安迪苏，国内新和成和 浙江医药等企业完成维生素 A、维生素 E 的工业化，全球维生素的生产中心转移到了中 国和欧洲两地。

2、国内持续扩产，扩大全球份额

欧洲扩产谨慎，我国持续加码。21世纪初，维生素的中欧为主供给格局基本形成。欧洲 方面，维生素主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏三家供应商，市场集中度较高，近几年仅 巴斯夫于2021年对维生素A进行了扩产。纵观我国，维生素企业众多，市场充分竞争， 为保持企业竞争力，近几年国内维生素企业在持续扩产，范围涵盖维生素A、E、D3、B 族等多种产品。

国内扩产尚未结束，低价或推迟投产。2018-2022 年，维生素价格整体呈下降趋势，但 行业持续推进产能扩张，我们认为主要有两方面原因：1）相比于其他化工品，虽然价 格下行，维生素的利润空间仍旧较高；2）维生素企业多是由 1-3 个品类起家，小品类维 生素市场空间小，行业玩家很容易到达发展瓶颈，凭借客户资源，横向扩产新品成为了 这类维生素企业做大规模的最好方式。因此，在维生素价格下行周期我们也能看到产能 扩张。鉴于 2023 年，维生素的价格指数向下突破了历史低点，我们认为国内的产能规 划可能会推迟投产。

（四）价格：长期关注供给周期，短期供需博弈决定上下限

1、长期价格：供给周期决定价格趋势

维生素的下游——养殖业对工业化饲料的使用已日趋成熟，长周期来看，其对工业化维 生素的需求增速保持相对稳健，因此，从价格周期来看，维生素的长期价格趋势主要受 供给影响。从近 10 年来看，维生素价格波动基本走完了一轮周期。2013-2017/2018 年：供给受限，价格上行。1）环保趋严，开工受限。2013-2017/2018， 环保政策趋严，维生素属于精细化工品，反应流程长，环保风险高，受政策影响，环保 不达标企业开始退出，影响供给，其中最为典型的是叶酸，2014 年 5 月至 2015 年 5 月 叶酸价格从 215 元/千克增长至 3100 元/千克。2）原料供给受限，开工不振。部分维生 素是因为上游原料等因素短缺，导致了供给受限，其中较为典型的则是烟酸/烟酰胺， 2016 年 11 月到 2017 年 3 月烟酸价格从 35 元/千克增长至 70 元/千克。

2017/2018-2023 年：供给扩张，价格下行。相比其他化工品，维生素的利润率一直处于 较高水平，以新和成/浙江医药为例，除个别年份外，其维生素板块的毛利率基本都维 持在 40%/30%以上，作为一个供给过剩的产品，长期的高毛利是较为罕见的，因此也不 断吸引着产能的扩张。2018 年后，具有环保风险的供给出清基本实现，叠加行业产能的 持续增加，维生素价格进行下行周期，2023 年年初已突破了历史的低位。

2、短期价格：需求决定价格基准，供给拔高价格上限

维生素短期价格主要受需求和供给两方面的影响，但是二者对维生素价格的影响存在一 定的差异，另一方面，维生素的需求主要受养殖盈利影响，因此在一定程度上可以用养 殖端的盈利能力对维生素需求进行表征。从历史复盘可知，需求决定着价格基准，维生 素的供给决定着价格的上限，此外，从近几年的情况可知，库存则扰动着维生素的价格 基准。需求决定价格基准。在过去的几年中，维生素价格经历了多次的大涨大跌，但从几乎每 次下跌过程中出现价格基准与其当时的生猪养殖盈利都成正相关，甚至在非洲猪瘟期间， 虽然存栏大幅下降，但是存活下来的单猪养殖盈利在不断提升，明显的带动维生素的价格基准抬升，主要原因是在非洲猪瘟期间，生猪只要存活就会有丰厚的利润，养殖户为 保证存量猪的健康，会更加注重添加剂的使用，对需求会有一定的提升。

供给拔高价格上限。从历史上来看，维生素价格弹性主要来自于供给端，究其原因，我 们认为维生素的需求量不大，在库存储备上相对容易，一旦供给端扰动出现，渠道和终 端客户则会开启快速采购，从而放大短期供需不平衡，促使价格快速上行。以维生素 A 为例，2017 年下半年，由于停产检修、环保督查和金砖会议等因素，海内外产能集体停 产，维生素 A 价格从 147.5 元/kg 飙升至 530 元/kg，涨幅 259.32%，10 月巴斯夫柠檬醛 工厂起火，导致原料短缺，维生素 A 价格从 530 元/kg 飙升至 1425 元/kg，涨幅 168.87%。此外，运输问题、政策对开工的限制等供给端因素也将促使维生素价格大幅上行。库存扰动价格基准。维生素需求量小，便于库存储备，一旦库存较大，即使需求较好， 价格的底限也会被扰动，所以在 2020 年四季度，即使生猪养殖盈利处于历史较高位置， 维生素价格的基准还是下探到了不寻常的低位，主要原因系 2020Q1 引起了海外对维生 素的超买，Q2-Q3 海外的疫情打击了全球对需求的预期，在低预期下价格基准有所降低。

二、当下观点：历史性低谷，静待需求复苏带来价格反弹

1、需求乏力，主动去库存导致价格进入底部

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）