李迅雷提醒：不要因为股市好 就认为一切都好
本文为李迅雷于中泰证券2019年春季策略会上演讲整理
李迅雷，中泰证券首席经济学家
尊敬的中泰证券的客户，各位领导和专家：
早上好！
很高兴代表中泰证券研究所宏观团队，向大家报告我对于当前及今后我国宏观经济发展趋势和资本市场投资方向的一些不甚成熟的看法。
中国经济：均值回归下的分化和集聚
今年开局，资本市场非常火爆，涨幅据全球之首。但资本市场火爆与经济增速下行形成了一个鲜明对照。我们不要因为股市好，就认为一切都好，还是要冷静来思考一下，中国的宏观经济面临的压力，这种压力是长期存在的。
今年是建国70周年，中国经济可分成两段，一段是前30年，一段是后40年。中国经济在前30年业绩平平，起伏很大，因为不是以经济建设为中心。正是因为前30年经济增速相对比较低，经济动荡，所以后面40年才迎来经济高增长。
但经济高增长很难长期持续，每个国家都会如此，如不可能有一个国家经济能够一直持续增速8％以上。但是，纵观全球二战之后的经济发展历史，发现凡一个国家经济高增长持续30年以上，全都成为高收入国家了，而中国经济持续高增长了40年，却依然还是一个发展中国家，这有点奇怪的，我认为核心原因在于前30年被耽误了。
经济的增长受到了种种要素影响，如总人口平均年龄、资本回报率、技术进步等等，这些因素的增速最终都会下降或负增长，导致经济增速回落。全世界各国经济发展都会受到生产要素的制约，如目前没有一个发达经济体的经济增速在5％以上，美国去年GDP增速反弹，也不过2.9％。
对中国来讲，低于6％都是难以接受的。日本、韩国都是二战之后经济增长迅猛的国家，而且实现成功转型，但现在增速依然也都是回落。所以，对于我对于当前国内经济增速下行的理解，是属于经济长周期中的均值回归。
从国际比较看，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素。如美国1929-1982年期间经济年化增长2.92％，1.34％来自于劳动力贡献，0.56％来自于资本，1.02％来自于生产率提高，比如人口老龄化，不仅会导致劳动年龄人口数量的下降，还会导致专利数量增速下降，所以劳动力还是生产要素中最主要的因素。
中国在改革开放后40年经济高增长，根本原因归结为改革开放的政策，但其中也有相当一部分是由于劳动人口数量大幅增长，即人口红利因素。而人口红利的产生，恰恰是建国前30年鼓励生育政策导致的，在鼓励生育政策这个阶段，使得人口抚养比例大幅上升，经济增速自然会减慢。
如1966年的时候中国平均五个劳动力养四个人，之后抚养比例逐步回落，如今是五个劳动力养两个人。加之70年代后期计划生育政策逐步严厉，人口出生率下降，人口出生一增一减，终于在80-00年代形成巨大的人口红利。
当经济发展到一定发达程度，即便放开了生育，大家的生育意愿也下降了。所以我国原本应该出现的第三代的婴儿潮消失了，劳动年龄人口不断减少。未来可能面临的压力是，到2050年，要实现第二个一百年目标的时候，或会发现没有那么多年轻人了，因为中国到2050年，人口结构跟现在的日本人口结构是一样的，现在日本GDP几乎零增长，我们到2050年会不会也出现这样的情况，这是我对于经济长期增速的担忧。
但是增速下降也是很正常的现象，发达经济体的发展周期都是从经济高增长到中速增长，再到低增长的过程，这是一个不可逆转的趋势。我国现在经济面临下行压力，但同时也带来经济转型的机遇，经济要成功转型，是需要通过改革开放政策进一步加大力度才能够实现的，所以这也是我们现在面临的重要发展机遇期。
规律不可改变，不要奢望中国经济还可以进一步回升到高增长，城镇化进程还会继续加快。事实上，我们看到今年出现了民工荒，说明进城劳务工的数量还在逐步减少，去年进城的农民工数量只有180万，记得农民工在2010年进城历史最高峰的时候，进城数量达到1200万，如今早就今非昔比。
最近两年的人口迁徙数据发现，大部分城市的人口都在收缩，人口收缩与否的考察指标，就看常住人口减去自然增长人口后，到底是净流入还是净流出。研究发现，真正引领中国经济增长的，主要靠两个省，一个是广东，一个是浙江，连续几年都是如此，我相信2019年也将如此。
与此相关的，像山东、河南、湖南、陕西、贵州等大部分省属城市的净流动人口都在减少，大部分三四线城市人口都在净流出，流到那些核心城市、中心城市及其他一二线城市，这使得经济下行过程中人口集中度的进一步提升。
中国东部地区的面积只有国土面积的20％，但是创造的GDP占全国的50％以上。但这一比重远远偏低，未来应该是会更加的集中。全球而言，1.5％的陆地面积创造50％的GDP，未来的东部地区的经济，还将继续向有些省份，比如浙江、广东集中。在广东又会向粤港澳湾区集中，在浙江会向杭州湾区集中，集中度的提升是一个大的趋势。也就是说中国经济在未来会面临存量经济主导的特征，分化和集中是大的趋势。
松货币扩财政应对经济减速
再讲讲今年经济形势，预计三驾马车普遍都会出现增速的回落。从出口来讲，欧美经济增速放缓，不能说是经济逐渐衰退，但是放缓是一个趋势，这会带来外需的不足。国内来讲两驾马车，一个是投资，一个是消费。
投资而言，房地产投资今年估计增幅会下降，去年是9.5％，在固定资产投资中是一枝独秀，今年我估计会降到3％左右。去年的房地产开发投资成为一枝独秀，主要是靠土地投资，建筑安装投资是负的，预计今年建筑安装投资会上升，但土地购置这块会下降。在这种情况下，稳投资更多要依赖于基建投资。
基建投资主要靠政府加杠杆，经过2017年以来的降杠杆，政府部门对于逆周期经济政策的操作更加趋于理性成熟，我的判断基建投资今年会回升，但也不能期望大幅度的回升，因为地方政府的债务压力还是在加大，投资的回报率还是在回落，这是一个总趋势。总体来讲，预计投资这驾马车在增速与去年基本持平。
但今年消费这驾马车会有回落。对于消费增速下降的原因，普遍的观点是买房导致六个钱包都瘪了，因此买房子会影响到消费。我们的研究结果发现，房价上涨才是拉动消费真正的动力，决定消费的主要是居民收入或收入预期。房地产销售的回落不仅会影响到家电、家具、建筑装璜等消费额增速，也对其他消费带来明显的影响。所以我不认为今年会对房地产采取更紧的政策，可能还会略有放松，因为这毕竟是会影响到消费的大问题。
很多人说当前面临消费降级压力，我认为消费仍在升级。比较居民收入增速还是在上升、恩格尔系数还是在下行。问题在于，现在居民收入差距依然还是在拉大。从2018年公布的统计数据看，把居民可支配收入分为五个等分，高收入人群收入增长在8.6％左右，低收入群体增长为7.9％，中间层只有3-4％左右。
看到这个数据我很吃惊，收入差距在扩大，这个扩大对消费增长带来了一定的负面影响。因为中低收入阶层消费意愿较强烈，消费倾向是比较大的，高收入阶层消费倾向会趋弱。如果中低收入阶层收入增速趋缓，高收入阶层收入增长加快，则不利于消费增长。
我最近也了解到一个数据，我国网购增长很快，去年增速达到25％左右，但是网购消费总额中，5％的网购者贡献了50％的消费额比重。假设我国网购的人数总和为5亿，5亿人口中的5％，即2500万人贡献了50％的网购消费额。前段时间，我也写过几篇文章，研究到底国内有多少人从未坐过飞机，有多少人从来没有出过国，甚至多少家庭里还没有用上坐便器（俗称抽水马桶）等，这些数据推算的结果都令人吃惊，都明显反映出贫富差距固化的问题。
但不管如何，消费升级仍是大趋势，因为居民收入还在增长，尤其是过去两年三四五线城市由于房价大幅上涨，这些城市的消费占比明显上升。总体来讲，消费仍在升级，只是升级速度下降了。
总体来讲，预计今年的消费增速还是会有所回落，三驾马车都不太理想，经济增速下行压力较大。经济下行时，政策肯定逆周期，而且逆周期政策还是会持续进行，同时逆周期政策有一定的“天时”基础，比如说今年没有通胀压力，预计无论是CPI还是PPI都会往下走，PPI可能会负，这样工业的通缩压力更大，这也给货币政策的稳健偏宽松提供依据，另外人民币的汇率依然能保持稳定，对于国内货币政策的独立性有利。
从外部来讲，我估计美联储3月份可能不会加息，这有利于人民币的汇率稳定，或者对于货币政策的进一步放宽也提高了有利的外部环境。因此，我认为2019年风险可控。而且，2020、2021、2022年都是关键之年。正如不久前一份官方表述：今年是新中国成立70周年，2020年是全面建成小康社会收官之年，2021年是我们党成立100周年，2022年是党的二十大召开之年，因此，今后每年都是重要的事件节点。
因此，今后三到四年，经济和社会稳定将成为政策制定的出发点，经济增速下行，但必须维持在合理的区间内，故政策需要一定的逆周期性。今年1月21日总书记在省部级以上主要领导培训班上的讲话大家一定要重视，他讲到了六大安全，这是首次全部而系统地对防控风险的表述：政治安全、经济安全、科技安全、社会安全、外部环境安全、党的建设安全。这六个安全都要抓好，就是为了避免今后3-4年中出现各种各样的风险，确保今后关键之年平稳发展。
在讲到经济安全时，又具体提到房地产、金融、中小企业、僵尸企业这四方面也都要处理好，对于存在的潜在的风险。潜在的问题，都要拿出应对之策。
我认为，对策可以分为两方面，需求对策和供给对策。一方面从需求的角度来进行逆周期的调节，比如说货币政策和财政政策。另一方面是从供给的角度推进改革，推进产业升级和区域合理布局。
就货币政策而言，尽管一定防止大水漫灌，因为1月份的信贷和社融数据创新高，创了历史天量。但我觉得一定要评估放水量与水位之间的关系，年初放水较大，是因为现在水位比较低，还是构成不了“大水漫灌”。
例如，我们可以构建一个银行业信用扩张度指标，信用扩张度等于（银行业表内资产扩张+表外规模化）/名义GDP，该指标自2017年以来迅速下降，尤其是表外业务规模大幅下降。既然目前处在水位过低的位置，故继续放水还是有可能的，所以货币政策还是会有空间，但是这个空间主要体现在量的方面，而不是在价（利率）的方面。价的方面来讲，缩小信用利差还是有空间的，通过提高水位的方法。
财政政策方面，大家只看到2万亿的减税降费，以为力度很大，我认为其实力度并不算大。因为从广义赤字率看，今年不如2016年高；从狭义赤字率看，我期望应该超过3％，这样才有力度，但实际预算只有2.8％。广义赤字率能更准确的反映财政政策的积极度到底怎么样，我相信未来还是会有空间。
货币政策和财政政策只是从需求端去维持经济平稳，使得经济下行的幅度能够进一步缩减，今年定的GDP增长预期目标是6％-6.5％，我想应该会6.3％左右，这样增速还能比较适中，比去年的6.6％略有回落。但是稳增长不解决根本问题，中国根本问题是什么呢？
就是结构性问题，即如何实现经济的新旧动能转换、缩小收入差距等，这些问题只有通过各种改革去推进，才能治本。如产权制度、土地制度、行政体制、国民收入的再分配等改革，以及通过税制改革，社保改革、国企改革、医疗教育等等改革，才能解决。
只有改革超预期才能稳预期
过去习惯于通过稳增长的方式，通过发展去解决或缓解问题，更多地把问题平滑了，对于发展中也解决不了的问题，始终没有触及其根源。随着经济增速的放缓，依靠发展去解决问题的难度越来越大，唯一深化改革，才能真正解决问题。所以，我认为，只有改革超预期才能够稳预期，这一轮资本市场的好转，更多是反映了各项改革举措正在逐步推进，有些改革举措应该超了大家的预期。
我认为，改革的动力和压力来自外部和内部两个方面。外部压力方面，中美贸易纷争目前和解概率很大，但是WTO的改革还是箭在弦上，美国也对WTO屡屡发难。WTO上诉机构作为贸易争端解决机制中必不可少的一环，在贸易争端解决中发挥重要的作用。当前上诉机构法官人数仅存3位法官，达到最低限度，对于有利益相关的案件已经无法处理，并且其中2位在2019年12月任期结束，届时如果仍旧没有新的法官继任，上诉机构将处于停摆状态。
这对中国整个外部环境来讲，也还需要引起重视。在全球经济增速下行的情况下，更要朝着全球经济一体化、分工合作这样一个目标去推进。中国作为对全球经济增长贡献最大的国家，一定会遵守国际标准和国际规则，在环保、食品安全、知识产权保护、出口补贴政策、关税等领域顺应全球经济一体化的大趋势，积极推进改革。
就国内而言，改革的动力和压力来自国内存在的这些问题长期不能得到有效解决，靠货币和财政政策治标不治本，而且问题越积越大，会倒逼改革，成为改革的压力和动力。
我在上周写了一篇文章，叫《更少的选择之下走更对的路》，我们过去可以选的路都已经走了一遍，甚至有些走了两遍，但是效果还是不佳，并且付出了代价。比如过去全社会杠杆率水平为什么大幅上升呢？主要是为了实现高速增长，而非高质量增长。如关于区域振兴方面的政策，可谓红旗早已插满全国，无处不给开放、振兴和发展政策，但现实是不可能都实现发展繁荣目标的。70年来，遇到的诸多问题不是说没有去试图解决，事实上是实施很多次解决路径，但解决的效果总是不理想。
所以我们现在再要走从前老路已经不大可能了，没得选择了，不仅时过境迁，而且成本巨大，只有一条路，那就是推进改革。所以我说在更少的选择之下，我们要走更正确的路。
记得在十年以前，在鼓励民间投资的《新36条》中就讲到，国有经济要在竞争性领域里逐步的退出，民企可以进入到很多国企垄断、民企无法进入的行业，现在重新继续提。过去提的时候，民企还有回旋余地，因为那个时候民营企业日子还比较好过，即便不让民营企业进入到一些限制进入的领域，比如金融服务领域、电信、油气开采等，这些领域即便进不去，还有别的地方可以去，民营企业才会成为制造业占比最高的企业。
现在制造业的产能过剩问题、环保问题、劳动成本过高问题等，都导致民营企业债务压力加大和投资意愿不足。所以，再不取消产业进入限制，民企问题会越来越严峻，最终触及金融安全。
过去三年改革，使得国有企业的日子好过了，过去民营企业本身不成大问题，现在成了大问题，当问题越来越严峻的时候，就要想怎么去改革才会见效。靠减税降费政策肯定是必要等，但还是解决不了根本性的问题，只有从改革最基本的制度出发，实行中性竞争原则，才是根本之策。我们最需要解决的制度问题，而不是一些政策问题。
今年国家前两个月出台的很多政策文件，其中针对民营企业的文件居多，这说明今年的重心是怎么能够解决民营企业的问题。我认为，民企问题应该与国企改革同步推进，如减费降税可以有效减轻企业负担，增强民企投资意愿。但同时，也可以加快推进国有股权划拨社保的进程。
如企业的社保减费之后，全国社保长期存在巨大的缺口进一步扩大了，靠财政补贴社保，属于拆东墙补西墙，只有扩大国有股权划拨的比重，才能弥补缺口，这样其实是隐含了对国有股权的改革推进，所以，通过盘活国有资产，也有利于推进国资国企改革。
从长期看，我认为政府加杠杆依然是需要的，应对未富先老问题，没有别的更好办法。而且，中央还有加杠杆的很大空间。中美之间全社会杠杆率水平相差无几，但是中国政府部门所拥有的资产量是巨大的，如国有金融企业、非金融企业的净资产规模在80万亿左右；国内大部分土地国有的，自然资源也是国有的，故政府资产负债表内的资产应该是超过全球任何一个经济体，既然有这么大的资产，负债加杠杆的空间很大。
如果我们把全社会杠杆率进行国际比较，把杠杆率的分母——GDP换成资产。那么，我国政府的杠杆率和居民杠杆率水平将大大降低，因为政府的国有资产和居民的房地产资产都是巨大的，所以我们不要对杠杆率问题有过多的担忧。
从美国杠杆率的结构来看，2007年后居民和企业的杠杆率都是下降的，政府为了振兴经济，在次贷危机后加了杠杆，政府杠杆率从07年底的57.7％提高到13年底的97％。
所以杠杆的结构是可以优化的，企业和居民部门泡沫被刺破，政府在此过程中托底经济。杠杆优化的过程也是金融、经济资源优化配置的过程。而资源优化后，经济也可以更健康增长，杠杆率走平甚至下降。
经济再平衡下的确定性投资机会
2019年经济无大忧，通过需求和供给两端政策扶持和改革推进，经济会实现再平衡，经济再平衡的过程当中要寻找确定性的是确定性机会。年初以来这种行情，都是一些不确定性的资产价格在大幅度上升，这样短暂的、靠大量的热钱进入A股市场，推升绩差股上涨的现象，不会持久，游资不久后会消退，但入市资金的水平面会上升，投资最终要把握还是基本面能够支持的资产。
预计今年的货币政策还是会稳健偏宽松，“稳健”与否不是只看货币供应到底增加了多少，还要看目前货币的整个存量多少，存量偏低、增量偏大的情形下，不能断言货币政策不稳健了。今年货币政策的目标应该是宽信用，最终使得信用利差缩小，故对于信用债、转债来讲还是有上行的空间。
虽然我们判断短期利率不会往下，但长期来看利率还是存在下行的空间，因为经济增速在下行。当第二产业增速下行、经济维持下行趋势时，对于大宗商品来讲，机会并不大。研究发现，M1-M0增速对大宗商品（南华工业品指数）也有一定的领先性，因为产出水平对商品表现影响比较重要。目前看，M1-M0仍在下行。
最值得关注大类资产，还是来自权益类市场的结构性机会，结构性机会来自多个方面，第一个方面是新旧动能的转化，虽然新的动能比重并不高，但是增长速度很快。比如2018年信息技术产业的增加值累计增长了30％，与此相关的，像房地产、建筑业、金融，增加值的增长只有3％-4％，所以基本上是10倍的差距。
我们对新经济领域的结构性机会还是要予以重视，像现在讲的5G、边缘计算机、基因检测、氢动能等等，这些新的技术、新发明会成为未来经济增长当中的几个亮点。
另外一方面，对于金融供给侧结构性改革给资本市场带来的正面影响，还是要有理解高度。比如要解决此前金融严监管带来的金融抑制，影子银行业务大幅消减，民企融资难问题进一步加剧。
目前表外业务规模还在往下走，预计今后表外业务应该会有所提升，监管在规范中放宽也是个趋势。这次改革的重点在于调整融资结构，建立全方位、多层次的金融服务体系，提高直接融资比例，利好券商。
金融供给侧结构改革讲话当中还专门提到了“实体经济的健康发展才是防范化解风险的基础”——脱虚向实的前提，是实体经济要好，有投资机会和一定的回报率，实体经济不好，只让金融脱虚，会导致虚脱。
过去对金融的理解过于片面，认为金融太虚了，金融加杠杆导致债务的增加。但这些年来，在去杠杆、降债务的过程中又导致了资产缩水。实际上，把资产这一分母做大，即便负债这一分子不变，资产负债率也会下降。
因此，这轮金融供给侧结构性性改革，反映了是对金融的再定义，过去，去杠杆直接去分子，现在要做大分母，做大分母两个路径，一是靠制度改革，提高企业盈利水平，从而提升估值水平即经济强，金融强。
二是通过降低风险溢价，来提升估值水平，即金融稳，经济稳。降低风险溢价也有两个路径，一个是降低流动性溢价，股市繁荣，交易活跃；一个是降低信用溢价，通过改善营商环境、缓解融资难和贵的问题等来实现。
因此，金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣——这构成了资本市场得以繁荣的理论基础。
大家对科创板一定要有更深的认识，不能简单把上海的科创板当作深圳的创业板。创业板重在创新，就是为创业类公司及投资者提供融资和投资服务的板块，科创板则同时带有推进产业升级、经济转型和资本市场制度改革使命，即试点注册制。注册制的意义非常重大，实际上把资本市场过去28年来出现的种种缺陷和问题给予改革、改进和纠偏，这才是科创板深远意义所在。
过去那么多年来，中国经济增速高于任何一个发达经济体，但为何资本市场在28年中熊长牛短，屡次暂停新股发行？原因就在于资本市场缺乏基础性制度不够完善，尤其是入口和出口没有完全按市场化原则去管理，尤其是退市制度不力，导致僵死企业数量不断增加，包袱越来越重。
只有解决好进入和退出的问题，整个资本市场的新陈代谢才会畅通，优胜劣汰才是市场活力。这点来讲，注册制的确意义重大。故我们不能简单认为科创板是给上海的红包，它实际给了整个资本市场巨大红包——推进资本市场改革。
因此，此轮行情与2015年的行情是不一样的，2015年的行情是大众创业、万众创新背景下，由金融创新带动下的行情，并且在利率市场化改革的大背景下，5次降准，5次降息，最终导致信用大幅扩张，资本市场大水漫灌。2019年这一轮的行情，我觉得是以改革为主线，A股的估值水平处于历史低位，金融杠杆率水平也处于历史低位，货币政策进取而不激进，宽信用是目标；财政政策积极而不狂轰滥炸。
2015年出现信用扩张而2019年并未出现
在经历过2015年的金融创新教训之后，或经历过2009年两年4万亿的铁公基大投资之后，我们对过去的经验教训已经有了很深入的反思和总结，不会再重蹈覆辙。这也是我所强调的逻辑——更少的选择之下走更对的路。我们有过那些惨痛的教训，所以现在不能走老路，这一轮行情处在经济增速下行过程中，经济转型、深化改革是当前及未来应对困难的主要思路。
此外，A股市场目前总体处于估值水平的相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动，不容易出现“疯牛”行情。如何按照过去10年ROE的水平分档，对比各档A股与美股的估值。发现无论PE还是PB，A股都明显低于美股。
A股重资产属性的公司偏多，PB可能整体偏低。但就PE来看，A股当前处于盈利周期的低位，而美股处于盈利周期的高位，A股当前的PE还是低于美股，可见估值优势非常明显。
A股市场长期以来的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致“确定性折价”，“不确定性溢价”，今后，随着机构投资者数量的增加，加上资本市场改革，对信息披露、退市制度的规范，市场的价值投资理念一定会深入人心，和成熟市场的估值体系逐渐接轨，故未来确定性机会更值得去把握。
大类资产里面另外一个就是房地产，房地产行业总体来讲还是会趋弱的，这是由经济周期决定的。如前所述，房价稳定也是保持经济稳定的重要方面，因为中国经济周期实际上就是房地产周期，故政策现在要做的就是平缓房地产周期，使得经济周期更加平滑，在这过程中可以促进资本市场的繁荣，以减少中国经济对房地产的依赖度，这对中国经济转型是有利的。
今年一二线城市房地产将表现比较好，符合经济结构变化趋势；三四五线城市前期涨幅过大，随着棚改货币化力度减弱，房价会有回调压力，故三四五线城市的房地产会偏弱一些。对于房产税的担忧，我觉得不必过度炒作，毕竟在稳房价的前提下，要推进房产税的难度较大，迄今没有提出明确的时间表。
我认为，对宏观经济政策的把握，只需要记住两点，第一点是稳中求进，因为中国经济已经成为全球第二大经济体，老子说，治大国如烹小鲜，任何一个经济政策出台，都要考虑对现有的经济影响多大。第二点是底线思维，即不发生系统性风险的底线；去年跌破2500点的时候，我认为已经触及底线了，那个时候，我对股市便开始乐观了，并且多次撰文，提出一个过度超跌的资本市场必然有长期投资价值，因为到了要发生系统性风险的底线的位置，政策肯定会转向，改革肯定会启动。
因此，底线思维和稳中求进，是我们把握宏观经济政策方向和力度的两大要点，包括对资本市场投资机会的把握，也要掌握这两个要点。
今后无论是中国资本市场，还是房地产市场，更多呈现的是结构性机会。这是2017年6月份，我在中泰证券中期策略会上所提出，未来中国经济将步入到存在经济时代，中国经济新动能、新产业不可能在全国遍地开花，经济份额将更多地向两个区域——长三角和珠三角集中，更具体说，会往浙江和广东这两个省集中，会往北上广深、及其他中心城市、大城市集中，产业在集中、技术在集中、人口在集中、金融在集中、各类资源都在集中。
存量经济的特征是此消彼长，今后会看到，一些地区的GDP高增长，另外有些地区的GDP负增长，在这种格局下，投资一定要有结构性思维，更多以此消彼长观念来把握好区域、产业及资本市场的结构性机会。
以上是我的报告，请大家批评指正，谢谢。
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为何60-64岁年龄段马拉松成绩远超20-24岁
一份2019年厦门马拉松比赛成绩单，令我深思：最年轻力壮的20-24岁年龄组选手的平均成绩居然是所有年龄段中倒数第二差的，平均花费时间是04:41:45，仅比体能最差的65岁以上组的老人快1分多钟。
数据来源：2019年厦门马拉松
厦马并不是一个特例，去年杭州马拉松的数据，全马完赛选手的平均年龄为40.08岁，其中45岁完赛人数最多，按年龄划分的话，比赛成绩第二名的居然是63岁年龄组的。由此可见，马拉松运动实际上是中年人的运动，而且随着人口老龄化，参加马拉松的选手平均年龄也呈现上升趋势。
有人说，马拉松比赛的特质决定了年轻人在该项运动上可能缺乏优势。但在一项针对300757名跑者的实验中，科学家们发现在35岁之后，即使进行同样水平的训练，跑者们每十年的运动水平都会下降10.5%到14.8％。可见，35岁以下的年轻人仍具有参加马拉松比赛的天然优势。
年轻人参加马拉松运动的数量不多，根本原因在于他们可以有更多且更有乐趣的运动，或休闲娱乐方式可以选择，而中老年人则不太适宜一些高难度的运动。再者，人过中年后，随着年龄增大，健身成为抵御疾病的重要手段，但青壮年人的身体各项指标通常都正常，对锻炼保健的需求不大。这也是为什么日常长跑锻炼的通常以中老年人为主的原因。
因此，越年轻，选择的机会越多，往往也容易走弯路；越年老，选择的机会越少，正因为选择机会越少，选对的概率恐怕就越大。这就可以解释，为何这些年来中老年人参加长跑运动的人越来越多，国内马拉松比赛的场次越来越多，而吸烟的人数越来越少。
实际上，不少坚持跑步的中老年人，都存在各种各样的“疾病”，如心血管、睡眠等问题，服药的效果不佳且副作用大，选择跑步实属“无奈”，因为没有其他更好的选择了。
观念选择与现实选择
相信大部分人在年轻的时候都有抱负，也就是观念或理想的选择。但这种观念的选择最终能否“梦想成真”呢？理想很丰满，现实很骨感，尽管观念的选择是正确的，但大部分人都做不到——毕竟科学家、音乐家、宇航员等在总人口的占比非常少，故现实选择才是真正意义上的选择。
例如，在计划经济时代，流行一句口号叫“多快好省地建设社会主义”，选择多快好省这四大目标肯定是正确的观念，但能否同时实现这四大目标则是一个现实必须面对的课题。最终结果是这四大目标均未实现，现实的选择是“改革开放”。
我国在经济政策方面，不论经济发展到哪个阶段，观念选择在逻辑上通常都无懈可击，如“东部沿海地区优先发展、西部大开发、东北振兴、中部崛起”等战略，都是正确观念的政策体现，但现实选择方面却很难实现当初的目标，而且往往与前者大相径庭。
又如，至少在30年前，国家宏观经济政策上已经提倡“从外延式增长转变为内涵式增长”，也就是现在所提倡的“从高速增长到高质量发展”。但长期以来为何一直未能在“高质量发展”上取得明显效果呢？恐怕是因为“速度”降不下来。
比较德国、日本、韩国等发达经济体的发展轨迹，它们几乎都是在经济从高速增长阶段过渡到中速增加阶段时，才实现经济转型的，表现为产业升级加速、产品质量提升伴随着全球市场份额的提高等。
我国过去为何在提高经济增长质量方面见效甚微，主要原因也是因为发展速度太快，简单易行的先做，技术难度大的留在后面，仿制既然可以获得高毛利，何苦要在原创上高投入呢？因此，观念选择上可能是“提高技术含量”，现实选择往往是利益最大化。
但现实已经变得越来越严峻了：国外对中国提出知识产权保护的严苛要求，消费升级背景之下，国内居民对产品质量的要求也越来越高；产能过剩、高杠杆、融资难等问题影响到不少企业的生存……经济增速也因此而下降。在这样的背景下，观念的选择与现实的选择就有可能越来越逼近一致。
更少的选择之下有助于走更正确的路
去年6-7月份，也就是中美贸易纷争最激烈的时候，我写了两篇文章，一篇叫《中美贸易冲突:更少选择之下走更对的路》，另一篇叫《从必战到避战：草根视角看中美和解之必然》。如今看来，我当初的观点基本上得到了印证。
为何说中美和解是必然的呢？因为中美贸易关系是很明显互补型关系，美国经济总量全球第一，中国经济增量全球第一，因此，斗则两败俱伤，和则彼此受益。在新中国成立后的前30年里，我们选择了“独立自主、自力更生”的道路，与美国斗，也与前苏联斗，结果经济增速大幅落后于周边东亚其他经济体。后40年则选择了改革开放的道路，经济高速增长，这就决定了我国今后的道路选择只能是坚持开放，不能闭关自守。
但是，现实中人们的判断经常会受到各种噪音影响而发生摇摆，从而会导致判断失误。因此，一定要认清大方向，实际上，无论是全球经济还是国内经济，一体化和分工合作是大趋势，是不二的选择。
二战结束之前，全球战争不断，无论是全球性的还是区域性的，二战之后，区域性战争也时有爆发，但总体呈现递减趋势。说白了，和平时间越长，战争的代价就越大；核武器数量越多，就越不敢发动战争。也就是说，过去是一穷二白，可以任性，如今无论是社会财富还是全球核武器的规模的越来越大，作为全球霸主，其可选择的策略同样也越来越少。
如今，全球的人均寿命一直在创人类历史的新高，这既是和平的贡献，也是科技医疗水平不断提高的结果。过去，意识形态或社会体制上的冲突往往会引发社会动荡甚至战争，如今，不同的体制也在相互学习、取长补短。这就是所谓的“更少选择之下走更对的路”。
为何说中国资本市场的春天来了
记得去年10月初的时候，不少人质疑“股市春天就要来了”之说，因为当时上市公司大股东的股权质押融资非常普遍，流动性风险随着股价水平的不断下移，变得越来越大。尽管此时经济政策上已经由去杠杆转为稳杠杆，但企业及地方政府的资金链问题依然难以缓解。
记得2015年末我国高杠杆的问题主要出现在国企身上，两年之后，国企的盈利增速大幅上升，杠杆率水平也有所下降，但民企面临的问题则显著增加，主要原因还是因为经济增速下行伴随着总需求下降，此外，结构性原因则是因为金融机构严监管导致影子银行业务大幅萎缩，而环保成本、人力成本等上升。
供给侧改革的目的是为了改善供给，但事实上这些年来操作难度很大：以GDP为分母的角度看，杠杆率确实稳住了，但以资产为分母的角度看，由于负债不再增加，社会信用收紧，导致资产缩水，资产负债率（杠杆率）又上升了。
由此可见，金融如何为经济服务，确实是个非常复杂的系统工程，远没有脱虚向实那么简单。因此，在政治局第13次集体学习会议上，明确了金融与经济之间的关系，指出：金融活经济活，金融稳经济稳；经济与金融之间共生共荣，强调金融的重要性，为金融发展鼓劲。
同时，再次提出了“金融供给侧结构性改革”，其目标的改善金融的供给，包括基础性制度供给、投融资产品供给、投融资模式供给等。
其中融资模式供给的改善方面，一定是指提高直接融资比重，希望通过建设“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，为扩大企业直接融资、尤其是股权融资提供便利。这是因为股权融资可以扩大资产，而债权融资则增加负债（但优于银行信贷融资）。这意味着资本市场的“政策春天”已经来了。
提高直接融资比重——这一“观念的选择”在30年前就被管理层高度认可并作为政策长期明确，但为何过去30年来直接融资的比重并没有显著提高呢？这与以政府-银行-国企为主导的间接融资信用体系的逐步固化相关，而券商由于失去了客户保证金存管的资格，扩张能力严重受限，与银行的业务收入差距越来越大。
如今，民企的困境已经构成经济风险的一部分，并且触及金融风险，因此，提高直接融资比重这个“观念的选择”已经下沉到“现实的选择”。事实证明，借助“纾困基金”对解决民企股权质押融资问题的作用非常有限，最直接有效的办法，就是改变投资者预期，提高估值水平。
而要提高估值水平，无非三种方法：一是提高公司的盈利增速（目前情况下盈利增速不降就算不错了）；二是提高上市公司信用等级（即降低信用溢价），这需要有宽信用的环境；三是活跃市场（即降低流动性溢价）。
第一种方法在经济增速下降的大趋势下，很难立竿见影；第二种方法主要靠货币政策和财政政策双管齐下来营造宽信用环境，改变投资者的悲观预期；第三种方法则是需要给资本市场更多的正向激励政策。
因此，这次资本市场的春天不是靠企业盈利驱动的，而是靠政策转向、改革预期驱动。而且，与以往不同的是，过去扶持资本市场主要靠刺激需求（暂停新股发行、扩大资金供给），而这次推出了科创板“试点注册制”，实质上是要对资本市场进行改革，对过去28年存在和新增的各种缺陷和不足进行改革、纠偏和修复。
2000年，我国的GDP总额不足9万亿元，如今已经超过90万亿元，但股价指数几乎在原地踏步，根本原因还是在于资本市场缺乏优胜劣汰的机制，即便政策再刺激、投资者再呵护都无济于事。唯有推进资本市场基础性制度改革才是提高直接融资比重的唯一选择。
例如，2014-2018年，A股市场累计退市企业只有19家，而美股、港股同期累计退市数量分别为1863和644家。从退市指标看，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损，从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑，此次科创板对退市制度进行创新、完善，使得A股国际化更进一步，未来借助优胜劣汰的机制，指数上升的动力就越足。
所以，改革时间拖得越久，可选择的路就越少；过去走过的弯路越多，后面走上正确道路的概率就越大。因为改革会涉及方方面面的利益，难度大，往往会滞后，最终倒逼走上“华山一条路”，当年革命走上长征路，实际上也是唯一的选择。同时，过去的选择机会很多，但也容易出错，出错有代价，但也意味着不会重走歪路。
因此，对未来中国经济不悲观及看好我国资本市场的理由，并不是今天或未来经济、金融的基本面数据会出现逆转，而是看到了更少的选择之下，选对正确道路的概率
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