来源：招商银行研究院
一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索
今年以来，中美、日韩、美欧等经济体之间的贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。全球贸易持续收缩，从前两年的全球增长引擎转变为主要拖累项。贸易限制性措施数量达历史新高，贸易前景持续恶化，全球供应链被动经历解体和重构。
去年末以来，中美贸易摩擦对我国的负面影响愈发凸显。从生产法看，对我国2019年GDP增长拖累最大的是与外需息息相关的制造业。2019年制造业增加值增速较低，1-10月工业增加值同比5.6%，处于金融危机以来的最低位置。
贸易摩擦加剧背景下，全球贸易产业链上的制造业活动萎缩。突出表现是中国进出口增速下滑，且进口增速下滑更快。随着前期“抢出口”效应的消退，2018年末以来我国的出口增速迅速回落。
全球主要经济体均无法对贸易摩擦免疫。关税上升后美国对中国产品需求下降，对外贸易增速大幅放缓，但其总贸易赤字仍在扩张。贸易摩擦对欧洲的出口依赖型经济体冲击最为直接，德国首当其冲，其超过四成的GDP来自于出口，预计2019年其出口增速将大幅放缓至0.5%。
贸易摩擦对我国产业链的冲击主要体现在中游行业。从工业生产看，今年我国工业增加值增速处于金融危机以来的最低位置，10月累计同比为5.6%，上中下游的景气度总体依次递减。外部需求走弱、内部需求低迷拖累了中下游行业的生产和投资，而上游行业在基建回暖、供给侧结构性改革效果显现的背景下相对保持了生产和投资的韧性。从投资看，今年我国的制造业投资增速在年初开始“倒U型”反转。2018年我国制造业投资增速受民间投资增长拉动超预期反弹影响，全年累计同比增长9.5%，较前一年上升了4.7个百分点。中游行业制造业投资受拖累较为明显，累计同比增速较去年下滑幅度达8.6个百分点。
金融危机后负利率席卷全球。主要央行均推行了宽松乃至超宽松的货币政策，然而全球经济仍难以提振，在货币政策失去调节空间的情况下，一方面是无奈之举，一方面是对利率“零下限约束”理论的突破，愈来愈多的央行开始执行负利率。
中国成为大国中少数保持正常货币政策的国家。与欧日等央行不同，中国尽管也面临持续的经济下行压力，但近年来央行的货币政策一直较为审慎，并未跟随海外大幅降息，并且央行多位领导多次表态，要珍惜正常的货币政策空间，这使得中国成为为数不多的仍在执行正常货币政策的大型经济体。
重新审视负利率下的全球资本流动。随着日本、欧元区等地区相继推出超宽松货币政策，债券收益率大幅下行，截至11月中，全球已有超过12万亿的债券已进入负收益率交易阶段，规模是2018年下半年低位的近2倍。
中国对于全球跨境资金的吸引力是确定的。在全球经济下行的时期，负利率是一种全新的政策试验，其长期影响仍未知，预计今后更多国家会进入负利率时期。相较而言，中国货币政策定力较强，现存空间充足，中外利差已上行至高位，以10年期国债收益率衡量，当前中美利差已经拉宽到140-150BP，逼近历史高点，中欧利差已经拉宽到创纪录的350-360BP，中外利差走阔有利于全球跨境资金流入。
在实体经济层面，外资布局中国动力强劲。2018年，我国实际使用外资1350亿美元，占全球吸收外资总量10%以上，排名第二，仅次于美国。今年前10个月，虽然受到贸易摩擦影响，但国际巨头仍纷纷扩大在华布局，特斯拉上海工厂、巴斯夫湛江项目、埃克森美孚惠州石化项目、三星西安半导体二期工程等一大批百亿美元级项目陆续落地，我国实际利用外资1108亿美元，同比增长2.9%。
全球资产配置上，需要对负利率的负面影响保持高度警惕。负利率政策是在日本、欧洲等经济体增长动能减弱、通缩风险增大、常规调控工具用尽的情况下，不得不采用的非常规货币政策，其刺激效果正在逐步减退，留给进一步宽松的空间已经非常有限，而且还会产生政府和企业过度举债的风险。
纵观全球，我们无需对中国资产感到悲观，反而应对其中蕴含的长期机会充满期待。
2020年我国将如期全面建成小康社会。2012年，党的十八大报告明确提出“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。市场上有人认为，2019-2020年我国GDP平均增速需达6.2%，但事实上，在考虑经济普查的影响后，GDP的“翻番目标”已不是明年经济工作的硬约束。
从全球范围看，成熟经济体增速趋于下行是一个普遍现象。主要经济体的GDP潜在增速均处于下行通道当中。劳动生产率和劳动力增长低迷是造成当前“低增长、低通胀、低利率”全球宏观环境的主要原因。一方面，进入21世纪，技术进步对经济增长的贡献边际递减。
我国经济发展已经处于“新常态”。改革开放以来，中国经济历经40余年的高增长，创造了辉煌的成绩，已成为世界经济史上的奇迹。加入WTO后，我国以不变价计的GDP从2001年的10.9万亿元增长至2018年的83万亿元，复合年化增速高达12.7%。但随着基数的扩张，我国GDP增速自2011年向下“破10”之后开始趋势性下行。
下一步，应进一步淡化对增长目标的诉求，更加重视经济增长的“质”而非“量”。片面追求GDP增速很可能与供给侧结构性改革的政策目标相悖，不利于我国的经济结构转型。
一方面，制定过高的GDP增长目标，将使得政策和资源不得不向传统行业倾斜，不利于我国的产业结构升级。尽管当前我国的“新动能”处于快速增长当中，但在我国GDP当中的占比仍小，不能成为拉动经济增长的中坚力量。
另一方面，过高的增长目标也不利于实现支持民营企业发展的政策目标。今年以来，受贸易摩擦影响，私营企业的资本开支意愿显著下滑，固定资产投资增速从年初的11.7%下滑至10月的4.0%。
追求经济高增速还面临着宏观杠杆率的约束。据BIS统计，我国的宏观杠杆率已超过250%，高于绝大多数发展中经济体，但仍低于绝大多数发达经济体。相较宏观杠杆率的水平，其上升的速度更值得警惕：过去10年中上升了超过100个百分点。研究表明，若一经济体宏观杠杆率快速上升，会加剧市场对其财政可持续性的担忧，并可能引发金融危机。这一观点也被次贷危机以来希腊、巴西、意大利的经验所验证。今年以来，逆周期调节的力度与宏观杠杆率的负相关关系尤为显著。年初货币政策与财政政策双双“前置”发力，一季度社融新增量较去年同期大幅上升38.2%，新增地方政府专项债7,172亿元，是去年同期发行量（769亿）的9.3倍，使得一季度GDP同比增长6.4%，超出市场预期。但与此同时，我国宏观杠杆率亦大幅攀升。
图22：2019年1季度我国宏观杠杆率跳升5.1pct
展望2020年，我国宏观政策将继续保持当前态势，积极的财政政策加力增效，货币政策加大逆周期调节力度，经济增长仍有望保持相对稳定。从外部均衡看，今年“衰退式顺差”导致净出口对GDP增长的贡献超过1pct，明年这一效应将明显退潮。从内部均衡看，“房住不炒”叠加居民加杠杆速度放缓，房地产销售和投资增速可能放缓，猪肉价格高企对物价造成扰动，地方政府偿债高峰来临也可能削弱其负债发展的动力。
我们对明年的宏观经济预测基于三个情形。在贸易摩擦不再恶化、政策保持当前逆周期调节取向的基准情形下，2020年GDP增速预计将达5.9%。经济中的亮点，一是消费名义增速可能高于今年，对经济增长的贡献也将明显高于今年；二是基建将稳步发力；三是部分中下游行业盈利增速回升，营收增长明显好于生产，指向总供给企稳回暖。在贸易摩擦明显缓和，社会预期向好，民间投资增速较快回升的乐观情形中，GDP增速可能达到6.1%，在此情况下物价健康上行，实体经济盈利改善，LPR利率无需下调，人民币兑美元汇率将有所升值，重回7.0以内。在贸易摩擦大幅恶化，制造业陷入低迷的冲击情形中，GDP增速可能下滑至5.7%。此时需要更大力度的财政政策支持，并且配合货币政策的逆周期对冲，必要时果断降准、降息，人民币汇率可能趋于贬值并超出前期震荡区间，需采取宏观审慎政策应对。
受贸易摩擦、地缘政治和衰退风险等重大不确定因素共同羁绊，2019年的全球经济深陷“多事之秋”。发达国家和新兴市场的经济增速出现了广泛的同步放缓，预计今年全球经济增速将由2018年的3.6%急跌至3%左右，为金融危机以来的最低水平。
展望2020年，全球经济面对的也绝非坦途，仍将“荆棘丛生”。贸易摩擦仍是最大风险。全球央行货币政策将保持宽松，若贸易摩擦不再恶化，全球经济有望筑底，但复苏不均衡且动力孱弱，美、日、英等经济体仍将放缓，而新兴市场有望见底回升，构成的周期差异对美元走势和资本流动有显著影响。
图23：基准情形下全球主要经济体GDP增速及风险预测
在贸易摩擦不再恶化、地缘冲突风险可控的基准情境下，2020年全球经济增速有望维持在3.0%附近磨底，主要支撑因素在于：一是全球央行宽松政策提供利于经济的货币环境，以缓冲经济下行、防御风险，掀起新一轮“宽松潮”，且仍将在2020年持续，预计今明两年将为全球经济分别贡献约0.5个百分点的增速，成为政策方面的最大承托力量。二是劳动力市场依旧稳固，支撑消费韧性。三是对贸易摩擦等事件的适应能力提升、预期得到调整，制造业将有所好转。四是部分新兴市场和发展中国家因下行因素修复而小幅反弹。
分国别和地区看，曾在过去五年领航全球经济增长的主要经济体（美、欧、中、日、英），除欧元区外，2020年经济增速将继续放缓，而部分新兴市场和发展中经济体的GDP增速有望触底反弹。预计发达经济体2019年增长1.7%，2020年进一步放缓至1.4%，新兴市场和发展中经济体的GDP增速则将由2019年的3.9%左右回升至4.4%。
美国：随着美国财政政策的刺激效果逐渐减弱，周期因素叠加贸易摩擦影响，制造业颓势将进一步蔓延至服务业等其他行业。商业和住宅类投资有望温和反弹。劳动力市场将大体保持稳健，但平均新增就业将由目前的每月约16万下降至2020年的12万左右。衰退阴云笼罩不散，但消费韧性降低衰退可能性。特朗普为争取连任，也将着力刺激经济增长。预计美国经济增速将在2020年继续放缓至1.8%，年尾至2021年初有望见底。
欧元区：制造业深处衰退当中，且其颓势将进一步蔓延至服务业。主要国家中，德国受外需疲弱的影响最大，使得欧洲的“火车头”严重失速；意大利亦存在衰退风险。英国：当脱欧不确定性消除后，投资将有所好转，但脱欧本身对经济的负面影响还在，受全球经济放缓的拖累，预计英国经济增速将从2019年的1.3%进一步下滑至2020年的1.1%左右，增速将在明年见底。若出现无协议脱欧，该增速还需进行下调。
日本：内需大致稳定，但出口的拖累将持续。预计经济增速将由今年的0.9%左右放缓至2020年的0.4%，并在明年见底。核心CPI仍将在0.5%左右的低位徘徊。
新兴市场和发展中经济体：受到政府财政政策、货币政策宽松效果、以及低基数效应等支持，2020年印度、印尼、菲律宾、俄罗斯、智利等国经济有望好于今年，较发达经济体更早触底反弹。
资料来源：Economic Policy Uncertainty、招商银行研究院、招银国际证券
资料来源：IMF、招商银行研究院、招银国际证券（注：虚线表示预测值）
货币政策方面，由于全球经济将继续放缓、风险盘踞，且多数经济体的通胀低于目标水平，通胀预期低迷，主要央行将在2020年延续宽松的货币政策。
图28：全球央行掀起的“宽松潮”将在2020年延续
资料来源：CFR Global Monetary Policy Tracker、招商银行研究院、招银国际证券
美联储：今年美联储的政策立场经历了急剧转变过程，在2018年的连续四次加息仅7个月后，分别于今年7月、9月和10月连续三次进行“保险式”降息，各25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。欧洲央行：今年9月欧洲央行祭出新一轮超宽松货币政策，将存款便利利率下调10个基点至-0.5%，推行“两级利率体系”和新一轮长期再融资操作（TLTRO-III）。在上一轮量化宽松结束后仅仅九个月，欧洲央行即决定重启QE。
英国央行：有协议脱欧的基准情形下，我们预计未来12个月内英国央行大概率将维持现有利率和货币政策不变。若出现硬脱欧或经济加速下滑，则不排除明年降息1次的可能。
日本央行：目前政策利率保持在-0.1%，10月会议上日本央行维持利率不变但调整了前瞻指引，暗示了将利率进一步调低的可能性。我们预计2020年日本央行将大致维持负利率水平不变，除非经济出现重大负面改变，再度降息的可能性较小。
财政政策方面，2020年全球财政政策将维持扩张至中性偏松。为防止经济过快下滑或衰退，发达和发展中经济体在今年相继推出扩张性的财政政策支撑经济。美国方面，2017年减税法案效果继续减退，2019年7月国会批准了两财年预算案，大幅提高政府支出上限，降低了联邦政府因拨款不到位而“停摆”的风险，也排除了明年联邦政府债务违约的风险。
财政政策处于两难境地。一方面，在货币政策空间已十分有限的情况下，全球财政政策仍需进一步与之配合和协调，以促进经济增长。另一方面，许多政府的债务规模已被推升至难以持续的水平。
全球经济最近一次的蹒跚前行是在2015年，通过对比分析将对判断全球经济走势有所启示。与当前的环境相比，共同点都是宏观经济波动向下、全球贸易萎缩失速、投资和生产率增长停滞、以及“美强欧弱”的增速格局。2015年又与当下有显著不同，主要体现在：
第一，发达国家和新兴市场增长周期位置不同。2015年新兴经济体和大宗商品出口国增速放缓更为显著，发达国家（特别是美国）经济率先见底回升，贡献更多全球经济增长，而当前大宗商品价格下跌情况比2015年更为温和，新兴市场有望领先复苏，发达经济体仍在探底。
第二，全球金融周期位置不同。2015年欧元区等经济体金融周期持续复苏，信贷扩张，房地产价格上涨；与之相反，巴西、俄罗斯等新兴经济体金融周期的衰退加剧了出口价格的下降以及大幅度的货币贬值。
第三，“美强欧弱”相对态势不同，美元走势也将不同。2015年全球流动性开始紧缩，美国货币政策正常化开启，财政支出也较为审慎，而欧元区和日本仍处于宽松周期，美国银行体系储备金的减少和预期逐步紧缩的货币政策促进了美元的升值，使得美元汇率开启强周期。
2020年，总需求在三大因素影响下趋于收缩。一是在销售下滑、融资收紧背景下，房地产投资增速将下行；二是出口对GDP增长的贡献很可能由正转负；三是制造业投资增速难以大幅上升。总供给显现曙光，部分中下游行业盈利增速开始反转上升，营收增长态势向好。从2019年1-10月的数据看，中游行业除汽车外，计算机通信电子设备、金属制品、交运设备、电器机械等行业营收、利润增速变化好于生产变化。下游行业中农副食品加工、家具、烟草、体育娱乐用品等也出现营收和利润改善好于生产势头。
1.房地产：“因城施策”下，部分地区调控政策或将边际放松
2019年房地产呈现一个压力和一个韧性：即销售增速承压，投资增速韧性十足。究其原因，销售承压主要是因为严调控下购房者预期出现调整叠加棚改货币化开始退潮，投资景气来源于建安施工增速的支撑。
销售端，受房住不炒和棚改退潮影响，房地产销售景气度下滑。今年以来房地产调控政策延续，4.19政治局会议和7.30政治局会议提及“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。今年棚改规划规模大幅下滑，全年棚改规划套数285万套，较去年（580万套）大幅减少。作为棚改货币化的重要推手，抵押补充贷款（PSL）新增规模大幅缩减，1-10月，全年新增PSL累计同比减少58%。棚改腰斩和货币化退潮加速了商品房销售面积增速的下行趋势。商品房销售数据并未完全体现房地产销售的实际压力。根据市场调研，前期（2017年附近）部分热点城市高价房超出了政策容忍度，触发限价调控。
投资端，建安施工支撑房地产投资韧性大幅超出市场预期。截至今年10月，房地产投资累计同比增长10.3%，增速较去年全年提升0.8个百分点，显著超出市场预期。建安设备费投资累计同比增速由-3.3%提升至7.0%，房地产投资的韧性主要由建安施工支撑，动力主要来源于交房压力提升。2017年下半年开始，房企资金周转压力加大，开始销售大量期房。以平均交房期2.5年计，前期大量销售的期房将于2020年开始逐渐进入交房期，迫于交房的刚性约束，房企建安施工增速有所提升。
展望2020年，在延迟备案的影响消失后，房地产销售面积增速将回归下滑趋势，建安投资将会有所回落。根据棚改规划减少的情况和市场调研来看，今年初市场预计房地产销售面积同比增速将下滑接近10个百分点，而目前数据显示1-10月商品房销售面积同比增加0.1%，增速较去年下滑1.2pct。
预计2020年部分地区房地产调控政策将会边际松动，房地产投资增速可望展现一定韧性。一方面，今年地产链条消费增速在房地产销售疲弱的拖累下已经显著下滑，若明年房地产销售增速继续大幅下行，将对消费产生较大拖累。另一方面，房地产建安施工与基建施工是今年支撑工业生产的重要因素，内外需走弱的背景下地产基建链条的生产回暖本就独木难支，若明年房企融资继续收紧，则将对工业生产造成拖累。
综上，我们预期2020年商品房销售面积同比增速-4.0%，房地产投资同比增速6.0%。从结构上看，由于一二线城市今年土地成交情况好于三四线城市，因此明年一二线城市建安施工情况要好于三四线城市。
2019年，经济下行压力加大，主要的拖累项是制造业。受贸易摩擦影响，市场对产业链需求预期较为悲观，从而影响制造业企业资本开支意愿。2019年1-10月制造业投资增速2.6%，较2018年下滑6.9个百分点。
从数量趋势上看，制造业投资增速在需求恢复的支撑下有所回暖，但产出方面的先行指标预示回升幅度将有限。制造业投资与产能周期相一致，一般遵循着“需求回暖→产量增加/价格提升→利润修复→产能扩张/投资”的逻辑。需求方面，制造业投资需求主要体现在以电子设备、通用/专用设备、电气机械及金属制品为代表的设备需求，而进出口对于这部分中游产业的景气度影响较大。展望2020年，随着贸易摩擦缓和以及今年下半年新出口订单PMI指数边际企稳，制造业需求有望回暖。产出方面，制造业的资本开支会在产出端得以验证，通用设备和专用设备的产量与企业产能扩张联系紧密。图42：2019年制造业投资中占比较高的中游产业增速较大幅度下滑
从价格趋势看，盈利承压将制约制造业投资增速上行。企业投资意愿与其对未来盈利持续性的判断密切相关。2019年，在贸易摩擦的冲击下，出口依赖度较高的企业订单减少，盈利具有较大的不确定性。与此同时，价格端受石油等大宗商品影响，PPI持续走弱，也使得企业盈利承压。制造业投资增长也受企业前一年利润的支撑/约束。
综合量价因素，制造业投资或将低位企稳，预计全年增速约3.5%。2020年随着贸易摩擦缓和，外需有望修复，而随着逆周期调节政策继续发力，基建投资的增长也将继续对上游制造业需求形成支撑。
2019年回顾：增速企稳，但远低于预期。2017年以来的规范地方政府融资平台、整治PPP项目、金融去杠杆、资管新规等一系列政策，在防范化解重大风险的同时，也对基建投资造成了较大冲击。但今年前10个月，我国基建投资（不含电力）累计同比增速仅为4.2%，虽然较2018年3季度的历史最低点有所回升，但仍处于历史较低水平，远低于市场预期。而这主要源于以下几方面的原因：一是财政预算资金对基建投资的支持有限。涉及基建投资的一般公共预算资金累计增速基本与2017和2018年相当，明显低于2016年的支出增速。地方政府性基金预算收入增速大幅下滑，对基建投资的资金支持也明显不足。二是高估了新增地方政府专项债对撬动基建投资的作用。今年专项债中基建投资项目受到营利性较低的限制，占比不到三成，规模可能小于6,000亿元，对基建投资的整体拉动作用有限。三是PPP形式的基建投资金额并未有明显增长。四是规范城投平台举债行为持续推进。五是地方政府本身的投资冲动受到隐性债务及举债终身追责制的制约。
2020年展望：总量再加力，新政助提效，全年增速预计提高至5%左右。2020年我国经济下行压力加大，在房地产投资增速大概率下滑，制造业投资增速回升乏力，消费总体稳定，净出口衰退式顺差难以为继的情况下，基建投资再次被委以“稳增长”的重任。
从近期出台的关于基建投资的政策来看，明年有望通过政府资金撬动更多社会资本共同参与基础设施建设。一是专项债资金可做部分项目资本金的政策，将会为预算资金紧张的地方政府提供有力支持。二是11月13日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度（注释），预计这项政策明年将撬动港口、沿海及内河航运、公路、铁路、生态环保、社会民生等方面的基建投资更大幅度的增长。
2019年回顾：汽车消费拖累社零增长，石油制品消费、涉房消费持续低迷。今年我国消费品销售增速总体延续了2018年以来的下滑态势。其中，社会消费品零售总额累计同比增速缓慢下滑，而限额以上企业消费品零售总额累计同比增速也在上半年有所反弹的情况下，从下半年开始大幅下滑。从结构上看，汽车消费是社零增速的最主要拖累项，石油制品消费、涉房消费表现也较为低迷。此外，虽然房价上涨总体得到了控制，但近年来不同层级城市房价的接续上涨对居民消费仍然产生了较大的“挤出效应”。
2020年展望：或有利好，筑底企稳，全年增速预计在8%左右。汽车销售对消费的拖累或将改善。11月15日，国家发改委新闻发言人表示，将破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消汽车限购的具体措施，汽车销售对消费的拖累或将改善。地产相关消费增速或在下行中趋稳。由于明年房地产销售增速大概率延续下行趋势，因此，预计地产相关消费表现仍将低迷，但随着部分城市的房地产调控政策的边际放松，地产相关消费的增速也有望止跌企稳。社会总抚养比的提升或将一定程度上制约社会消费品零售总额增速上行。人口老龄化是决定居民消费增速的长期且根本的因素。从我国社会消费品零售总额增速与社会总抚养比的走势来看，除2003年“非典”及2008年次贷危机等外生冲击导致二者出现较大偏离外，其他年份二者都具有高度的相关性。
内外需走弱背景下，宏观经济景气度自年初以来持续疲弱，并进一步拖累生产。制造业PMI指数自年初以来持续处于下行通道，截至11月全年中枢49.7，较去年同期下滑1.3pct。
分结构看，工业的上、中、下游呈现冷暖不均的格局。从生产来看，上游行业景气度好于中、下游行业。但从营收与利润的增长来看，下游行业、中游行业好于上游行业。
上游行业生产景气，但营收增速下行最显著。今年1-10月上游行业营业收入同比增长4.7%，增速较去年同期下滑6.9pct。今年以来，石油化工、黑色金属、有色金属、煤炭、水泥等主要上游行业工业增加值增速普遍有所提升。但上游行业营业收入增速普遍较差，这指向上游行业的生产并未完全转化为销售，部分生产变为库存，产能有所过剩。
中游行业生产稍弱，但营收增速变化好于上游。今年1-10月中游行业营业收入同比增长3.3%，增速较去年同期下滑5.0pct。从主要的中游行业来看，计算机通信及其他电子设备制造、汽车、通用设备、专用设备等行业增加值下滑较为显著。由于汽车行业营收占比较大，其营收增速下滑能够解释中游行业营收增速下滑的47%。除汽车外，计算机通信电子设备、金属制品、交运设备、电器机械等行业营收、利润增速变化好于生产变化，指向这几类行业需求边际改善，未来生产向好。
下游行业生产疲弱，但营收增速跌幅最小。今年1-10月下游行业营业收入同比增长3.6%，增速较去年同期下滑2.6pct。部分下游行业（农副食品加工、家具、烟草、体育娱乐用品等）营收与利润增速变化显著好于生产增速变化，指向下游行业库存去化显著，未来生产将趋于好转。
高端制造业的星星之火愈加闪烁。当前中国已是全球第一制造业大国，但总体来看我国处于全球制造业产业链的中低端位置。在半导体、医药制造等诸多高端制造领域，我国竞争力依旧不足。
展望2020年，在政策呵护下，生产端下行趋势或将有所放缓。一方面，在经济增长压力加大、需求持续疲弱的背景下，工业增加值或将会维持低增长态势。需要关注的是，由于明年PPI呈弱复苏态势，企业利润增速显著好转仍需时日，因此仍需要对企业施行减税降费，并引导降低企业实际融资成本，以激发微观经济主体活力。
短期来看猪肉在CPI中的权重难以大幅下调，后续猪肉价格对CPI影响依旧较大。猪肉价格上涨之所以在近期引起广泛的关注和政策的快速响应，主要是因为猪肉在我国居民的肉类消费中占据绝对比重，近年其在CPI中的权重稳定在3.0%附近。另一方面，我国CPI中各分项权重以链式拉氏方法确定，虽然随着猪肉价格上涨，今年猪肉的消费量有所下降，但猪肉价格上涨的幅度超过猪肉消费量下滑的幅度，因此后续猪肉权重难以显著下调。短期来看，猪肉价格将会趋于稳定，明年春节附近将会以较快速度上涨，下半年猪肉价格或将迎来调整窗口。根据生猪养殖周期估算，从能繁母猪补栏到生猪出栏需时约一年以上。但随着猪肉价格上涨，居民猪肉消费需求或将减少，因此春节后猪肉价格将会出现阶段性调整，明年上半年猪肉价格将趋于稳定。另一方面，随着明年下半年猪肉供给提升，猪肉价格将趋于回落。
综上我们预计基准情形下，2020年全年CPI为3.2%，呈现前高后低走势，高点出现在春节附近，短期高点或突破5.0%，之后逐步回落。
2020年翘尾因素对PPI的拖累有所缓释。今年PPI低迷主要由翘尾因素拖累，1-10月PPI累计同比增长-0.2%，其中翘尾因素影响-0.13pct，新涨价因素影响-0.07pct。
大宗商品涨跌不一，油价下跌，钢铁上涨。环保标准趋严，钢铁等产品价格或将上涨。今年生态环境部发布的秋冬季大气污染治理标准较去年更为严格，未来钢铁产品价格将有所上涨。
2020年全球需求或将有所改善。根据IMF的预测，2020年全球经济增速较2019年将有所提升，需求有所回暖。综上我们预计基准情形下，2020年全年PPI为0.2%，呈现一季度向上、二季度向下、三四季度小幅向上走平的弱复苏走势。
冲击情形下，预计2020年CPI全年同比2.8%、PPI全年同比-0.2%。乐观情形下，预计2020年CPI全年同比3.3%、PPI全年同比0.5%。
2019年，净出口是我国经济稳定的主要边际贡献因素。虽然在贸易摩擦和原油价格低迷的双重冲击下，进口和出口增速双双下滑，但进口增速由于前一年高基数和内需疲弱的影响，下降的幅度大于出口增速，贸易顺差呈现“衰退式”增长。2019年前三季度净出口对实际GDP的拉动约1.2个百分点。
展望2020年，随着全球贸易和经济增长温和恢复，进出口增速有望小幅回升。我们考虑影响因素主要有以下几点：
一是贸易摩擦缓和，外部不确定性有望减弱。明年美国将迎来大选，特朗普为争取连任有保持美国经济稳定增长、与中国达成阶段性贸易协议的诉求。在此预期下，企业信心有望修复。
二是需求方面，全球经济下行压力有所缓解，外部需求边际企稳。对于中国的主要贸易国，美国经济在周期性下行中具有韧性、欧洲经济边际企稳、新兴市场增速周期性上行，都指向明年外需较今年有望边际改善。
三是价格方面，全球三大主要贸易产品中，半导体价格有望企稳，石油、汽车价格跌幅或将收窄。从2019年下半年开始费城半导体指数震荡上行，全球电子产业景气度有所回升，而处在我国电子产业链中上游的台湾和日本，今年下半年开始半导体和电子产品的出口增速也有所回升。
四是汇率方面，预计2020年人民币汇率将保持韧性和弹性，从而有利于企业稳定汇率预期，使进出口保持平稳。但考虑到2019年3季度汇率“破7”，本币贬值对出口带动的滞后影响将在今年末和明年初有所显现。
综合考虑以上影响，以及前一年高基数效应的逐渐消退，预计在基准情形下，2020年全年以美元计价的出口增速在1.8%左右，以美元计价的进口增速则回升至3.1%左右，同时“衰退式”顺差收窄，净出口对经济增长的贡献将有所回落，甚至由正转负。
四、宏观政策展望：博观约取，谋定后动
（一）财政政策积极延续，减税降费空间受到制约
稳定2020年经济增速是完成全面建成小康社会目标的必要条件，考虑到明年的经济下行压力、中美贸易摩擦及国际环境的不确定性，继续依靠积极的财政政策托底经济仍将是宏观政策的必然选择之一，预计上调财政赤字率、提高专项债发行限额、继续推进减税降费仍将是财政政策的主要举措。
1.地方政府进入偿债高峰期
显性债务和隐性债务压缩地方政府积极财政发力空间。
从债务总量看，截至今年9月末，地方政府债务余额（一般债+专项债）已达21.4万亿元。而除了由地方标准化债务形成的显性债务外，各地方还存在着庞大的隐性债务，虽然官方未披露隐性债务的具体金额，但市场对此的普遍预测大约为30-40万亿，远高于地方政府的显性债务余额。
自2020年开始，地方政府将进入偿债高峰期，2020年地方政府债务偿还金额将增加至2.1万亿元，而到2023年，偿还金额将达到3.5万亿元的峰值。此外，在不同统计口径下，地方城投平台城投债也将在2020-2024年迎来偿债高峰。
图75：地方政府债务偿还即将迎来高峰
注：地方债到期偿还量为一般债与专项债到期偿还量之和
资料来源：Wind、招商银行研究院
图76：城投债到期偿还量依旧较高
资料来源：Wind、招商银行研究院
偿债压力省域差异较大，制约相关省份积极财政发力空间。由于我国各省经济发展水平、产业结构均差异较大，因此，偿债能力也有较大差别。计算结果显示，贵州和青海偿债压力最大，偿债压力值分别为492%和409%，而最低的西藏、广东和北京则分别为40%、54%、59%。总体来看，经济实力较强的东部沿海地区的偿债能力较强，具有更大的财政发力空间。
图77：截至2018年末，我国各地区显性债务偿还压力
注：地区显性债务偿还压力=显性债务余额/地区综合财力
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.继续上调财政赤字率
财政目标赤字率预计将上调至3%，中央赤字规模为20,000亿元，地方赤字规模11,100亿元。我国财政预算体制中，除社会保险基金预算外，政府性基金预算和国有资本经营预算中的部分资金均可通过调入的方式，弥补一般公共预算的资金缺口。此外，财政预算稳定调节基金与历年财政结转结余资金也可调入弥补缺口。
图78：2020年目标赤字率和实际赤字率均会有所提高
资料来源：Wind、招商银行研究院
基准情形下，我国2020年财政实际赤字率或将达到4.6%。按照国际惯例，通常会以一般公共预算收支差额来推算实际赤字率水平。
3.继续提高新增专项债限额
新增地方政府专项债限额预计将达3.35万亿左右。随着2017年中央金融工作会议的召开，地方政府债务融资“堵偏门”得到了实质性推进，而专项债则是地方政府“开正门”的重要举措之一。
4.夯实地方政府财税基础，继续推进以增值税改革为主的减税降费
一是推进中央与地方收入划分改革，夯实地方政府财税基础。为提高地方政府实施减税降费的能力和积极性，预计此方案明年将有实质性推进，同时不排除还会出台其他中央与地方税收划分的政策，涉及的税种可能从消费税逐步扩大到其他中央税或中央与地方共享税。
二是继续深化减税降费改革，重点推进增值税率“三档并两档”。2019年的减税降费有效减轻了居民及企业税负，但经济下行一定程度上掩盖了减税降费的政策效果。从国际经验看，减税政策往往会持续多年，政策效果的显现具有一定滞后性，因此，2020年我国很可能会继续推进减税降费工作。
5.盘活存量资金，弥补公共财政收支缺口
图79：继续上调国有资本经营预算调入公共财政比例
资料来源：Wind、招商银行研究院
国有资本经营预算可调入约1200亿元，预算稳定调节基金和政府性基金也是弥补财政收支缺口的重要资金来源。此外，我国各级政府的预算稳定调节基金、政府性基金等均可以通过调入一般公共预算，弥补收支资金缺口，而调入金额会根据当年财政收支的实际缺口而有所调整。
6.推动财政新规尽早落地起效
重点推进专项债资金做项目资本金的政策。为缓解地方政府财政压力，更好发挥专项债资金投资效果，今年相继颁布了多项涉及专项债的政策，但由于新政对项目的总投资额、营利性等都有较高的要求，因此，新政的执行效果远低于市场预期。
（二）货币政策空间充足，“稳增长”下“定力”犹存
1.2019年货币政策回顾：“以我为主、保持定力”，重点在于疏通货币政策传导机制
图80：社融存量增速与贷款余额增速放缓
资料来源：Wind、招商银行研究院
图81：实体经济融资成本下降不显著
资料来源：Wind、招商银行研究院
2019年，在全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下，货币政策需实现多重目标的平衡：一是“稳增长”要求加大逆周期调节力度；二是“稳杠杆”要求整个社会的债务水平处于可持续的水平；三是“稳通胀”，但短期供给冲击导致的结构性通胀并不会成为货币政策的掣肘因素；四是“调结构”，疏通货币政策传导机制，以改革的方式降低企业融资成本；五是人民币汇率贬值也曾在一定程度上制约了货币政策的空间。为应对经济的结构性问题，货币政策调控的结构性特征凸显。央行通过3次降准和1次MLF“降息”，累计向市场释放中长期流动性约2.7万亿，并结合SLF、MLF、TMLF、再贷款再贴现等定向工具“精准滴灌”民营、小微企业。同时，利率市场化改革持续深化，央行于8月宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。但货币政策传导机制总体不畅。数量上，实体经济融资需求偏弱，金融机构风险偏好不高，信贷增速连续回落，小微企业融资难贵问题仍待进一步疏解。价格上，今年以来实体经济融资成本下降并不显著，截至9月末，贷款加权平均利率为5.62%，较3月末仅下降7bp。
2.2020年货币政策展望：“稳增长”下的“政策定力”
2020年稳健的货币政策仍将保持松紧适度，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，更着力于解决结构性问题。
货币政策需处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡。第一，内部“稳增长”将是央行货币政策立场考量中的决定性因素，但考虑到2020年地方政府进入偿债高峰期、减税降费和房地产调控背景下财政收入承压，预计财政政策发力空间受限，“稳增长”仍需货币政策发力。11月以来，1年期MLF利率、7天逆回购利率、1年期LPR和5年期LPR均小幅调低5bp，整个政策利率曲线全面小幅下移，显示货币政策的操作空间进一步打开，且结构性政策的重要性将进一步上升。第二，外部需兼顾汇率稳定与资本流动，央行也将保持“政策定力”，坚决不搞“大水漫灌”，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，保持一定的利差优势，预留政策空间，不要打完所有的子弹。
货币政策的难点在于解决金融体系的流动性分层问题与实体经济的信用分层问题：
第一，流动性分层可能会加剧中小银行的流动性风险。2019年5月包商银行事件打破同业刚兑后，流动性分层加剧，中小银行资产规模增速显著放缓，且中小银行在快速发展中积累的部分共性问题浮出水面，包括公司治理欠缺、负债端高度依赖同业负债、资产端委外和非标业务占比高等。未来一旦流动性结构性收紧，资金市场利率快速上行，中小银行或将再次暴露风险，可能不利于实体信用扩张与企业融资成本的下降。货币政策需保持流动性合理充裕，平抑资金价格波动。金融监管政策亦需配合发力，深化中小银行改革，支持中小银行补充资本。
第二，实体信用分层当前表现为民营小微企业的融资难贵。为解决这一难题，2019年“信贷、债券和股权”三箭齐发，目前政策成效逐步显现但仍需继续发力。一方面，自2017年4季度以来，小微企业贷款余额增速持续回落，2019年以来有所回升但幅度不大，2019年三季度末为10.1%，较2017年的高点15.7%下降5.6个百分点；二是目前民营企业产业债的信用利差中位数约为310bp，较2018年末的高点367bp有所收敛，但仍属于2010年以来的中上水平。
图82：中小银行资产规模增速显著放缓
资料来源：Wind、招商银行研究院
图83：小微企业贷款余额增速触底反弹
资料来源：Wind、招商银行研究院
图84：国企和民企信用利差间的分化逐渐收敛
资料来源：Wind、招商银行研究院
2020年具体的调控政策可能包括：
第一，数量型调控方面，为应对经济下行压力及中小银行流动性风险，实现广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，政策有必要降准以保证金融体系流动性，降低商业银行负债成本，支持银行信贷扩张。我国的法定存款准备金率其实存在一定的调整空间：一是当前的法定存款准备金率距离2004-2006年间的历史低点7.5%仍有35bp的空间；二是我国的总存款准备金率在国际比较中处于中等水平，且不同于发达国家的“高超额存款准备金率、低法定存款准备金率”，我国是“高法定存款准备金率、低超额存款准备金率”。基准情形下，我们预计政策取向与今年一致，2020年有望降准3次（合计150 bp），预计首次降准将在明年年初落地。同时，央行也将灵活运用定向降准、MLF、再贷款再贴现等定向工具，通过PSL支持基建值得期待。信贷将加大对制造业、基建、新消费、民营企业的定向支持力度。
图85：我国法定存款准备金率存在调整空间
资料来源：Wind、招商银行研究院
图86：MLF操作利率尚有调整空间
资料来源：Wind、招商银行研究院
第二，价格型调控方面，政策的重点仍在于“以改革的方式降成本”。一方面，货币政策无需对2020年初的CPI走高作出响应，货币政策作为总量政策无法解决猪肉供给侧的问题，短期供给冲击导致的结构性通胀不会成为货币政策的掣肘因素；另一方面，在金融开放大背景下，为保证中国资产的吸引力，需保持正常利差，当前中美利差距“80—100bp的舒适区间”仍有一定空间。具体来看，当前1年期MLF利率距离3.0%的历史低点尚有25bp的空间，考虑到进一步压缩LPR中银行“加点”部分的难度较大，预计明年将进一步通过下调MLF利率以引导LPR下行，预计首次MLF降息将在明年一季度落地，幅度为5-10bp。且在贷款利率下行的大背景下，为避免商业银行的经营空间受到过度压缩，政策也需引导负债端成本下降：一是目前结构性存款新规出台、大额存单业务的监管加强等举措，进一步规范揽储秩序，有望缓解商业银行的存款成本压力；二是7天逆回购利率也有望同步下行，以带动银行间市场的同业负债成本下行，有助于降低银行综合负债成本。基准情形下，1年期LPR有望降至3.9%，5年期LPR有望降至4.7%。利率市场改革也将持续深化，推动银行更多运用LPR，打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，存量贷款利率基准转换方案有望出台。
3.2020年社融和M2展望：社融增速或将微幅回落，M2增速或将微幅回升
基准情形下，我们预计新口径社融增速或将微幅回落至10.6%；M2增速有望微幅上升至8.6%；人民币贷款增速有望小幅回落至12.5%。2020年社融和M2的支撑因素可能包括：第一，LPR改革下“降成本”效果有望加快显现，贷款利率下行幅度或将更加明显；第二，逆周期调节持续发力，经济下行压力有望得到缓解，企业投融资意愿边际修复，制造业投资增速或将低位企稳、基建投资增速有望回暖、房地产调控或将边际放松；第三，政策将继续加大对民营、小微企业的定向支持力度，也需满足部分地方政府的合理融资需求；第四，GDP平减指数的上升将进一步推升社会融资规模和M2的增速。2020年社融和M2的制约因素可能包括：第一，经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，2020年需重点关注中小银行风险；第二，金融市场对外部冲击高度敏感，而贸易摩擦的不确定性犹存；第三，资管新规过渡期将在2020年底结束，整体资管产品投资的非标量或将面临进一步压缩，从而导致社融中非标的收缩。
图87：2020年社融增速或将微幅回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
图88：2020年M2增速或将微幅回升
资料来源：Wind、招商银行研究院
图89：2020年信贷增速或将小幅回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
（一）历史样本中滞胀与大类资产价格的关系：一因不解一果
源于猪肉供给侧推动的中国结构性通胀正愈演愈烈，我们预计中国经济在今年年底以及明年上半年将面临类滞胀环境。从理论上来讲，经济的“滞”将对股市的盈利端带来负面影响，而通胀则会推高无风险利率进而拉低股市的估值。因此人们通常认为，滞胀或者类滞胀宏观场景会带来“股债双杀”的资产价格走势。为了验证这一推论，我们统计了全球约12个经济体的滞胀（经济进入负增长，通胀突破4%）以及类滞胀（经济增速快速下行，通胀上行且接近4%）样本中权益市场、利率市场和房屋价格的变动。
注：韩国KOPSI在1997/12/27-1998/3/31年化收益率异常偏高，一方面是时间区间短，年化处理后收益率放大；另一方面则是97年亚洲金融危机爆发后韩国股指在连续下跌之后本身积累了较强的反弹动力。
注：1972-1975年英国10Y利率反弹幅度高达421BP，与1973年爆发的石油危机大幅推升通胀相关，需留意这和目前国内宏观经济面临的通胀压力有所差异。
表 4：大类资产表现回顾（截至2019年11月26日）
注：汇率部分的美元指美元指数，其余货币均为兑美元汇率。资料来源：Wind、Bloomberg、招商银行研究院
回顾2019年，随着美国18年顺周期的财政政策刺激效应过去之后，全球经济步入共振下行区间。虽然经济周期向下，风险事件围绕全年，但是在货币政策快速抢跑的推动下全球大类资产基本实现了普涨格局。从结构上来看，权益：发达>新兴；债券：美债>中债；外汇：美元>非美货币，英镑偏强；贵金属牛市。
第一，扩表时代的开启。我们统计了历史上3次QE叠加经济增速回落下的大类资产价格变动。权益方面，美股多呈现上涨行情，表明扩表所释放的流动性预期能够在一定程度上推动股市上行。利率和贵金属方面，美债短端利率和实际利率变动不一，黄金则跟随实际利率反向变动。第二，中美贸易摩擦情景预设。进口关税征收导致的输入性通胀的影响或将在2020年逐步显现。根据Morgan Stanley的测算，若按照情景4）征收关税，总体将对美国核心PCE造成0.19%水平的抬升，相应也会在美债利率的通胀预期中呈现，对利率端将有所扰动。若仅按照情景3）征收关税，总体将对核心PCE带来0.1%的增量，对利率端的整体影响预计不大。若逐步取消1120亿美元的关税，即维持情景2）征收关税，则仅对2020年的核心PCE带来0.07%的增量水平，对利率端的影响预计也偏小。
资料来源：Bureau of Economic Analysis、Morgan Stanley、招商银行研究院
第三，2020年大选对资本市场的影响。无论特朗普是否得以连任，投资者均可关注大选落地后权益市场的反弹机会，但是连任年相对反弹幅度会更大。
美债：展望2020年，我们认为刺激美债利率继续下行的动力有边际性的趋弱，利率或更多呈现区间性的波动走势，中枢在1.6%-1.8%。因此，与其对美债利率进行趋势性投资，不如博弈美债利率曲线的走陡可能。首先，美国经济衰退预期已经减弱，美债利率或有预期修复的可能。其次，核心PCE上行叠加美联储货币政策暂停降息，也将约束美债利率大幅下行的空间。
美股：展望2020年，我们认为美股继续上行的逻辑无论在盈利增速或是无风险利率方面均缺少支撑，阶段性的向下风险是存在的。盈利端，美股企业盈利增速料将伴随美国的主动去库周期继续回落。
贵金属：2019年年初以来的美债实际利率下行以及负利率债券规模的不断攀升，共同推动了本轮黄金的牛市。但是美债实际利率从2019年年初的1%已经快速下行至0.16%的水平，继续下行的方向相对确定但是空间有限，对黄金的推动力将边际减弱，2020年的整体涨幅或不及2019年。
综合来说，人民币汇率在2020年弹性和韧性都有所增强，USDCNY汇率总体或将围绕7.0附近反复波动。风险点则在于中美贸易摩擦冲突的超预期升级，在此情景下人民币汇率则仍有较大贬值压力。
1. 2019年：无风险利率低位震荡，信用债表现更佳
回顾2019年，无风险利率呈现箱体震荡行情，中枢水平下行，期限利差压缩，利率曲线走平。受基本面走弱影响，长端债券利率下行幅度更大，主导期限利差的变化。信用债表现整体强于利率债，随着信用环境逐渐回暖，信用利差压缩幅度明显。
2020年，四因子的变化是经济增长中枢回落，节奏上前低后稳；通胀中枢上行，节奏上前高后低；货币政策稳健，加强逆周期调节，强调结构调整，防风险延续。节奏上，上半年货币政策或更侧重在“稳增长”，下半年或根据经济企稳情况进行调整，继续在“稳增长”和“防风险”之间实现平衡。
利率债配置策略：基准情形下，2020年10年期国债利率中枢在3.0%附近，波动区间在2.8%-3.4%之间，10年期国开债利率中枢将下行至3.4%附近，波动区间在3.2%-3.8%之间。冲击情形下，若经济出现较大下行压力，货币政策进一步放松，10年期国债利率中枢可能会向下探寻2.9%附近，低点或向下探寻2.7%。乐观情形下，下半年若经济趋稳，货币政策侧重点发生调整，届时利率会面临向上的风险。
图99：利率定价模型预测2020年无风险利率中枢向下
信用利差长期受到基本面变化影响，中短期受到金融监管推进程度的影响。拆分来看，我国信用利差主要受风险溢价驱动，包含企业违约风险和债券流动性风险，基于以上两大因素，我们认为2020年变化如下：基本面走弱挑战企业违约风险，盈利差异导致结构分化。2020年，基本面下行压力仍存，继续挑战企业违约风险；节奏上，上半年经济走弱压力相对较大，信用利差或走阔；下半年，伴随基本面企稳，企业盈利改善，违约风险溢价或出现一定程度回落。流动性风险前高后低，信用利差分化延续。债市行情决定信用债流动性风险走势，受一季度无风险利率处在偏高位的影响，流动性溢价或小幅走高，之后伴随无风险利率回落，流动性溢价跟随降低。
信用债配置策略：高低评级信用利差分化会延续，高评级信用债享有相对优势，低等级信用债压力仍存，信用机会还需经济改善信号的确认。2020年信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益。
城投债：2020年城投信用风险可控，受益于存量隐性债务化解工作的落实，城投债仍是相对安全的选择。但考虑到城投估值吸引力回落，建议需要结合机构自身负债的情况，适度下沉城投资质。
地产债：2019年房地产市场表现出较强韧性；2020年房地产市场或走弱，建议精选优质企业，需谨防尾部风险，可挖掘政策有边际放松空间的地区。
民企债：2019年尽管整体融资环境有所改善，但民企融资并未出现明显回暖，特别是信用资质差的民企，违约事件占比居高不下。
类滞涨对债市节奏产生扰动。对于中国而言，历史上并没有典型的滞胀样本可供观察，类滞胀的组合出现过几次，但对2020年类滞胀行情参考性均偏弱，本轮债市如何反应更多需要基于其特殊性来分析。
投资中国：外资流入利好债市。在海外利率走低的背景下，中外利差维持在高位。无论是与美国，还是与其他发达国家，中外利差均高于历史水平，中国债券对外资吸引力逐渐增大。
银行信用扩张视角下的利率走势。在经济增速不断走低且窄幅波动的背景下，利率周期性波动的背后对应的是债务周期的轮动。从2007年起，我国经历了四轮债务周期，若以各部门杠杆率同比增量为杠杆周期的衡量指标，可以明显看出第四轮信用扩张期开始于2019年。相比于前三次信用扩张时期，本轮信用扩张斜率较为平缓。
展望2020年，在经济下行压力加大背景下，信用扩张将继续。对应利率来看，贷款、债券利率将继续回落，其中贷款利率回落幅度将大于债券利率。
进一步讨论，在本轮信用扩张速度偏缓的背景下，债券利率向下的空间比较有限。如果对标2015-2016年信用扩张周期，在2020年经济增速不失速下行的前提下，预计10年国债向下突破2016年底部（2.6-2.7%）位置难度较大。银行信用扩张角度有利于判断利率走势，不过需要注意的是2020年无风险利率节奏变化或增多。
通常来说，股市表现来源于上市公司盈利与估值的贡献。在各个类滞胀期中，指数表现疲弱的背后则是企业盈利增速的放缓以及估值的持续调整。
图103：类滞胀时期上市公司盈利与估值表现未必同向
因此，虽然类滞胀的环境不利于股市走牛，但仍要视乎盈利与估值两方面的具体表现而定，不能做出一刀切的结论。下文则将围绕这两点对股市未来表现进行探讨与前瞻。
盈利：上市公司盈利增速有望弱复苏。2019年上市公司盈利增速处于负区间，结构上出现板块分化的局面，表现为中小创盈利改善显著，但主板延续疲态。
估值：风险偏好回升将带来估值提升。无论是对比自身历史还是国际主要权益指数，A股当下估值均处于较低水平，反映出A股的性价比更具优势。但需要注意的是，低估值并非就意味着大行情的来临，估值水平的提升更多需要的是基本面、政策、资金等多方面因素的共同配合。上文已经提到，明年盈利或将走出弱复苏的格局，而政策及资金面上看，未来向好可期。
资金方面，当下外资持股占比A股流通市值4.0%，已逐步接近公募基金4.8%的持股市值占比。长期来看，A股相对较低的估值水平、外资流入渠道的拓宽、外围低利率环境料将促使更多活水流入，在这样的过程中，股市投资者将更趋理性，资产定价逻辑也有望更成熟，以PB-ROE的视角来看，绩优且低估的标的有望持续受到青睐。
大势研判：伴随本轮库存周期逐步见底，A股盈利已处于磨底阶段。前瞻性的看，2020年盈利仅是弱复苏态势，支撑明年指数中枢抬升的幅度有限，考虑到改革政策的逐步落地、入市资金的不断加码，明年股市若呈现牛市格局，则更多将会是一个由估值提升的牛市。
策略建议：2020年经济仍面临下行压力，上市公司企业盈利将有结构性改善，在这样的环境下，代表战略性发展产业的科技、高端制造等相关行业仍将是主线。此外，受外资青睐的绩优行业，如消费、医药、金融，也将是值得布局的行业。
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