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郑志刚：重建金融机构治理架构
编者按：
尽管金融机构既存在来自大股东理论上的内部监督，又存在外部强力监管，但由于治理构架存在股东权威地位式微、中国式内部人控制以及监管强势导致金融机构内部治理的弱势等独特性，我国金融机构不仅面临所有者缺位的问题，而且存在一定程度的治理缺失。金融机构未来化解 “所有者缺位”进而“治理缺失”问题的关键是需要从监管依赖走向合规治理。作 者：郑志刚（中国人民大学金融学教授）
来 源：《哈佛商业评论》（中文版）2021年第6期
本文共计6219字数，阅读约需要11-15分钟。
如果说2015年前后我国资本市场充斥着一度被监管当局叱责为“野蛮人”、“妖精”和“害人精”的金融机构，那么，这些金融机构既包括已广为人知的举牌险资，还包括很多隐身在复杂金字塔结构中的实质为金融控股公司的金融大鳄。当来自内部的“中国式内部人”遇来自外部的门外举牌的“野蛮人”（险资），和这些兴风作浪的金融大鳄，共同使中国资本市场在那一时期陷入所谓的“公司治理困境”（郑志刚，2018）。
本文旨在探究包括险资、银行以及其他金融控股公司在内的金融机构治理问题的制度根源和化解对策。本文的研究表明，尽管金融机构既存在来自大股东理论上的内部监督，又存在外部强力监管，但由于治理构架的独特性，使得我国金融机构不仅面临所有者缺位的问题，而且存在一定程度的治理缺失。这些治理构架的独特性包括：其一，客户营运资金规模远超股东出资规模，导致股东在金融机构公司治理的“权威地位”式微；其二，控股股东国有资本的所有者缺位容易滋生中国式内部人控制；其三，高的进入壁垒决定的监管强势导致了金融机构内部治理的弱势，金融机构的治理在很大程度仰“监管”鼻息。金融机构未来化解 “所有者缺位”进而“治理缺失”问题的关键是需要从监管依赖走向合规治理。在金融机构中，引入背景多元的战略投资者，使虚化的所有者实化，重塑股东在公司治理的权威性。从化解金融机构面临的上述问题出发，我们主张，金融机构同样需要像其他行业的国企一样开展一场“混合所有制改革”。
本文以下部分的内容组织如下。第一节探寻我国金融机构治理构架的典型特征和潜在问题；第二节讨论如何化解金融机构存在的治理监管依赖和治理缺失的问题；最后以指出金融机构治理构架重建过程中需要注意的几个问题结束全文的讨论。
我国金融机构治理架构的
典型特征和潜在问题
我国金融机构在资本市场的制度背景下和长期的治理实践中，逐步形成了不同于其他行业的独特治理构架。概括而言，我国金融机构一方面在内部受到国有控股下大股东主导的公司治理制度安排的约束，另一方面在外部则受到金融作为特殊行业的强势监管。二者的结合共同构成我国金融机构面对的基础治理构架。
由于金融行业作为基础战略性行业在国计民生中的独特地位，国有控股是我国金融机构主导的股权结构安排实现形式。在规模大小不等的金融机构背后若隐若现存在一家国资性质的控股股东。金融机构基础的内部治理制度安排就是在这家国资性质的控股股东（及其背后的实控人）的主导下完成的。例如，董事的委派和董事会的组织，外部审计机构的聘请，以及董事长和总经理的任免等都是由这家控股股东一手操办的。这是金融机构治理实践的一个基本事实。面对外部分散股东普遍存在的搭便车倾向，金融机构至少在理论上具有持股比例较高的大股东来承担更多具有准公共品属性的监督职责，在公司治理实践中扮演积极股东角色（Shleifer and Vishny，1986）。这看上去似乎与主流公司治理理论预测并不矛盾。
作为具有广泛外部性，服务涉及千家万户的特殊行业，与其他行业相比，金融行业受到更加严格苛刻的监管是金融机构治理实践中另外一个不争的事实。例如，针对不同类型的金融机构，我们不仅分别设立银保监会与证监会等职能监管机构，而且设立央行牵头的金融稳定委员会等监管协调机构。这在众多行业监管力量配置上是绝无仅有的。而金融机构作为外部性严重的行业面临更加严格监管的做法似乎与主流监管理论的预测同样并不矛盾。
治理实践的上述基本事实表明，金融机构既存在来自大股东理论上的内部监督，又存在外部强力监管。然而，一段时期以来，一些金融机构依然不可思议地成为公司治理问题爆发的重灾区，甚至导致了匪夷所思的具有金融牌照受到垄断性政策扶植的包商银行直接宣告破产。那么，这究竟是什么原因导致的呢？
事实上，一些金融机构治理问题的爆发与在我国资本市场制度背景下金融机构治理构架的独特性密不可分。首先，客户营运资金规模远超股东出资规模，导致股东在金融机构公司治理的“权威地位”式微。传统公司治理理论认为，股东在公司治理中的权威地位是由受益顺序排在最后的股东可以为其可能做出的错误决策承担责任决定的。这集中体现在围绕公司战略调整、并购重组和董事会组成等重大事项，股东在股东大会上以集体表决的方式进行最终裁决。股东作为公司治理权威的制度安排很好地体现了法律上权利和义务对称的原则（Grossman and Hart, 1986; Hart and Moore, 1990; Hart, 1995）。
然而，在金融机构中，由于客户营运资金规模往往远远超过股东出资规模，客户成为金融机构重要的利益相关方。金融机构的治理实践由此成为强调公司治理不仅仅应该关注股东利益最大化，而是应该在包括客户在内的各利益相关方之间平衡的利益相关者理论十分重要的政策场景之一。这使得在其他行业的公司治理实践中股东的权威地位在金融机构的治理构架下日渐式微，甚至变得无足轻重。
其次，控股股东国有资本的所有者缺位容易滋生中国式内部人控制。从2013年开始，我国启动以所有制混合为典型特征的新一轮国企改革。混合所有制改革试图解决的核心问题之一是在国企中普遍存在的所有者缺位。由于真正所有者缺位，在不同程度“花别人的钱办别人的事”的国企中存在的一个突出问题是容易形成内部人控制这一十分典型的公司治理问题。
需要说明的是，在我国国企中由于所有者缺位导致的内部人控制与英美等国由于股权高度分散下，外部接管威胁很难撼动作为股权激励持续受益人的经理人地位的内部人控制并不相同。我国国企不仅存在名义上的控股股东，而且国企高管很少持股，但在为数众多的国企中依然出现了以董事长，而不是经理人为核心的所谓“中国式内部人控制”问题。而金融机构作为基础战略性行业国有控股主导的事实决定了中国式内部人控制问题在金融机构中同样存在，甚至更加典型。我们以曾一度遭受监管处罚和被迫改制的恒丰银行为例。改制前恒丰的第一大股东是烟台国资委全资控股的烟台蓝天投资。而时任董事长蔡国华曾经出任烟台市委常委、副市长和国资委党组书记。烟台蓝天投资无法形成对蔡国华的有效制衡和实质监督不言而喻。在上述治理构架下，恒丰后来发生具有典型内部人控制特征的高管私分公款和损公肥私的员工持股计划等丑闻并不完全出乎意料之外。
第三，高的进入壁垒决定的监管强势导致了金融机构内部治理的弱势，金融机构的治理在很大程度仰“监管”鼻息。金融是特殊行业中的特殊行业，金融的稳定事关经济系统运行的安全平稳。近年来我们不断提醒防范系统性金融风险。对金融监管的弦绷得不可谓不紧，对金融监管的砝码加的不可谓不重。金融行业监管的强势造就了金融机构的治理在很大程度上依赖监管机构的外在监督和检查，仰“监管”鼻息。这使得一些金融机构在不同程度上患上“治理监管依赖症”。换句话说，一些金融机构的公司治理不是依靠股东和董事利用股东大会董事会等现有的治理构架主动作为，而是在外部监管的监督检查下消极被动作为。金融机构内部治理的式微无疑是外部监管需要加强的一个现实理由，但这里需要说明的是，外部监管出现的加强趋势反过来进一步弱化原本势单力薄的金融机构的内部治理力量，一定程度加剧了金融机构治理监管依赖局面的出现。
我们看到，金融机构一方面面对强势的利益相关方和所有者缺位的国资性质的控股股东，另一方面面对的则是强势的金融监管。上述三个因素共同导致对于传统企业相对有效的各种治理机制在我国一些金融机构中“形同虚设”，使金融机构面临不同程度的治理缺失。当一些金融机构与监管腐败联系在一起，治理缺失的金融机构治理构架的最后一道大堤就会立即溃坝。因此，包商银行走向破产道路，不仅有监管腐败的原因，同样有在金融机构复杂治理构架下所导致的治理监管依赖和内部治理缺失的原因。
如何化解金融机构存在的
“治理缺失”问题
那么，如何从根本上化解一些金融机构中存在的“所有者缺位”进而“治理缺失”问题呢？概括而言，我们主张，金融机构需要从监管依赖走向合规治理。
第一，在金融机构中，引入背景多元的战略投资者，使虚化的所有者实化，重塑股东在公司治理的权威性。
在正在积极推进的国企混合所有制改革中，引入民资背景的战投，实现所有制的混合成为关键举措。它的合理性在于通过“混”，为推动国企改革建立一种长效激励机制。盈利动机明确，出资参股的民资背景战投将有激励推动国企经营机制转化和公司治理完善，以实现自身的盈利目的，避免为可能做出的错误决策承担责任。由于金融机构是基础战略性行业，在分类推进的国企混改中并非重点和关键的领域。从化解金融机构同样面临的所有者缺位问题出发，我们主张，金融机构同样需要开展一场混改。
预期通过混改引入战投将为金融机构带来以下几个方面的变化。其一，在经营层面，来自股东的盈利实现外在压力一方面将促使金融机构通过积极改进经营机制，增加盈利，回报股东投资；另一方面，原来“虚化的所有者”实化后的股东将以自己出资参股的“真金白银”有责任和能力为自己可能做出的错误决策承担后果，反过来将促进相关经营管理决策的制定科学合理。其二，在治理层面，盈利动机明确，同时需要为错误决策承担责任的战投有激励扮演公司治理中十分重要的积极股东角色，认真履行对管理团队的监督职责。
金融机构混改的客观效果是，将使股东在公司治理中的权威性重新得到彰显，逐步摆脱目前很多金融机构存在的治理监管依赖症。这是重建金融机构治理构架的第一步。
第二，围绕一些金融机构突出的“中国式内部人控制问题”，金融机构需要在重塑股东权威的基础上，通过形成制衡的股权结构，独立的董事会，走向合规治理。
随着混改战投的引入，在金融机构股东层面带来的直接变化将是，战投将与以往在金融机构公司治理制度建设中的主导地位和关键作用的控股股东之间形成制衡。引入的战投不仅可以委派代表和反映自己诉求的董事，甚至由于金融作为基础战略性行业需要维持国资控股地位，为了使战投在混改中能够保护自己的权益，实现激励相容，愿意参与混改，战投甚至可以超过持股比例，超额委派董事。被誉为“央企混改第一股”的中国联通在混改中事实上创造了“在股东层面（由于联通所处的基础战略性行业的性质）国资占优，在董事会层面战投占优”的所谓“中国联通混改模式”（参见郑志刚，2020A）。而制衡的股权结构将成为金融机构自动的纠错机制，帮助金融机构及时纠正经营策略制定过程中存在的问题，避免在错误的道路上越走越远。
除了来自制衡的股东委派的股东董事，走向合规治理的金融机构未来将聘请更多注重声誉，来自外部，兼职性质的独立董事。通过独董声誉市场的建设和遴选机制的完备，挑战管理团队决策成本较低的独董将逐步摆脱以往花瓶的形象，在日渐增加的股权纷争中扮演更加积极的居中调停等角色。
由制衡的股东主导的独立董事会从对保障股东权益的角度出发，选聘具备良好能力、声誉和资质的专业会计机构，并使它们真正向董事会和股东负责。对于那些无法尽到独立审计义务，客观公正出具审计报告的会记事务所要及时做到清退和更换。
金融机构治理构架重建过程中
需要注意的几个问题
在金融机构从监管依赖走向合规治理的治理构架重建过程中，以下问题需要予以注意。第一，金融机构从监管依赖走向合规治理，不是说监管从此不再需要加强，而是说监管政策制定的重心需要做出重要调整。长期以来，违规处罚成本不高是我国一些金融机构明目张胆，违法违规行为屡禁不止的重要原因之一。因高管私分公款和员工持股计划丑闻而声名狼藉的问题银行仅仅以700万圆人民币的监管处罚和董事长的违法诉讼而草草了事。加大处罚成本，对违法违规行为形成威慑，无疑是监管政策制定未来依然需要加强的方面。
从上述重塑金融机构治理构架的目的出发，相关监管政策制定的重心应该做出以下重要调整。其一是从事前监管审核，更多转向事后的监管从严处罚；其二是监管政策制定需与强化合规治理联系起来，借助金融机构的治理构架更好地实现监管意图。例如，监管当局可以用要求金融机构董事会开展的自查和信息披露，来代替由监管当局主导的耗时耗力的检查；其三，监管政策制定围绕如何加强金融机构的合规治理展开。例如，适当提高金融机构董事会中独立董事的比例；对于金融机构所聘请的独立审计机构的会计能力和国际声誉等资质要求做出更加严格的限制；等等。
第二，金融机构从监管依赖走向合规治理，不是说不再需要对客户等利益相关者利益进行保护，而是说需要借助不同的机制对利益相关者的利益提供更加专业的保护。利益相关者理论在公司治理实践中的误导之处在于，忽视了只有受益顺序排在最后的股东才能够为自己可能做出的错误决策承担责任的事实，向其中一方利益相关者负责（例如提高储户的存款利率）成为损害另一方利益相关者利益（例如提高工商企业贷款利率）的籍口，强调金融机构对所有利益相关者负责恰恰意味着不需要对任何人负责，加剧内部人控制问题出现的可能性，反而不利于对利益相关者利益的真正保护（参见郑志刚，2020B）。对于利益相关者的利益，金融机构需要通过不同的途径予以保护。例如，对于营运资本规模超过股东的客户的权益保护是通过准备金和存款保险等制度，以及违法后的高额民事赔偿，甚至集体诉讼制度来保障的。客户的利益保护不是停留在一些金融机构的口号，简单地鼓吹所谓的利益相关者利益至上，甚至形式主义地让客户以某种方式参与治理可以实现的。
第三，金融机构从监管依赖走向合规治理，不是说公司治理制度从此可以包揽一切，而是说通过外部监管和内部治理各司其职和专业化分工，来共同提升金融机构的治理效率，实现良好的绩效表现。监管和治理有各自擅长的领域和作用的边界，二者合理分工可以很好地起到扬长避短，协同合作的效果。监管更加适合金融行业普遍存在的行为倾向，监管效果令行禁止，立竿见影，但其缺陷是一刀切，缺乏针对性，往往带来很高的社会实施成本；而治理则更加契合不同金融机构的实际，对症下药，但见效慢。特别是当金融机构缺乏自我革新的勇气时容易养虎遗患，酿成大的治理危机。因而二者的有机结合和专业化分工是金融机构最终走向良治的关键。
（本文部分内容曾在于5月21日举行的2021青岛新金融高峰论坛演讲）
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