肖颯：中国大陆註冊制之下，IPO“造點假”有罪嗎？

開門見山，註冊制與核准制是“質的改變”。既有“發審委”模式下對金融消費者（投資者）家長式保護體系，隨著註冊制的到來發生了變化。在實質上走向市場化，也就是真正的“投資有風險，入市需謹慎”。沒有大家長為你遴選企業，而是依靠每一位投資者自己的慧眼去“識英雄”。

從刑法角度講，這面臨重大的“保護法益”變化，證券發行IPO的管理秩序也許不再是法律保護的重大法益，投資者的財產安全也似乎不是題中之意，註冊制之下，各方關注的焦點是：市場公平和投資者的信賴。

欺詐IPO是涵攝在欺詐發行證券之中的，在我國法律項下，其底線為刑法第160條欺詐發行證券罪。該罪名的罪狀為：在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法等發行檔中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司債券、企業債券、存托憑證或者國務院依法認定的其他證券，數額巨大、後果嚴重或者有其他嚴重情節的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處罰金；數額特別巨大、後果特別嚴重或者有其他特別嚴重情節的，處五年以上有期徒刑，並處罰金。

其中，最為重要的核心點是：隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容。從邏輯學的角度，如果要否定一個選言命題，就要出現兩者皆否的複合命題。也就是說，如果實控人、從業者想要繞過這個罪名，就必須做到“既不能隱瞞重要事實，又不能編造重大虛假內容”。有個問題擺在眼前，哪些事實是重要的，哪些內容是重大的？

法學之技術迷思，就在於“字雖然都認識”，但判斷標準還是模糊不清。什麼樣的事實就是重要的呢，我們以2020年修訂的《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第 37 號——創業板上市公司發行證券申請檔》舉例，保薦人的盡調報告，如果員工人數本來是10000人，結果筆誤寫成1人，這算不算重要事實呢？仁者見仁，有人說，差距9999人，當然是重大事實，但稍有常識的人，尤其是股民看到，一眼就能識別這個錯誤，就不會被誤導。

而，如果這個錯誤換一個位置，沿海某房地產上市企業的高端樓盤，從0個，修改為1個，也許就是因為有這一個高端樓盤的建造，才讓部分投資者有信心繼續持有其公司股票或者買進其股票。因此，所謂重大與否，與size無關，重點是“是否導致投資者作出錯誤選擇”。同理，重大虛假內容邏輯一致，看似有意無意忽略的細節，例如利好消息釋放時機，對於投資者的影響是巨大的。

講真，颯姐團隊在輔助內地客戶赴港申領金融牌照時，發現內地企業家有個小毛病，那就是“不拘小節”。對於一些榮譽和評選頗為熱衷，給監管部門提交的材料有些是山寨榮譽，導致監管機關一查再查，影響進度。

我國刑法第160條也不是依賴“重要事實和重大虛假內容”就一錘定音，因為隨著時代變化、科技發展，所謂的“重要”在發生天翻地覆的變化，彼時彼刻的重要事實，在此時此刻已經刻舟求劍了。同時，我們不否認判斷“重要”有很強的規範因素，實質上是價值判斷。因此，本罪名加上了結果和數額，類比美國日本同類型罪名，我國刑法相對清晰。

在《美國法典》第十五編78ff節直接給出“任何人在按照本法規定的規制、條例提交的任何申請、報告或者檔中，蓄意或者以知情的方式作出或者致使作出與任何重大事實有關的虛假或者誤導陳述”判刑，而《日本金融商品交易法》第197條甚至對追加補充的檔如果造假，也是不看金額不看後果與否，直接繩之以法。也就是說，單純從欺詐發行證券罪的角度而言，美日的刑法典和單行刑法更加嚴厲。

那麼，數額是多少數額？答：非法集資數額1000萬元以上；造成投資者直接經濟損失數額累計100萬元以上等。其中，最容易觸發的一環是“投資者直接損失100萬元”，請注意，這裏的投資者不是單人單次100萬，而是算總賬，多人累計共同損失100萬元，我們跟蹤的類似事件和案例中，這個數額簡直就是灑灑水，幾乎全部滿足。只要滿足這個條件，結合其他構成要件，按照2022年4月6日公佈的《最高人民檢察院、公安部關於公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》就可立案追究刑事責任了。

至於要有哪些情節和結果呢？答：為欺詐發行證券而偽造、變造國家機關公文、有效證明檔或者相關憑證、單據的；向金融監管責任單位或個人行賄；募集資金全部或部分用於非法活動；其他後果嚴重或者有其他嚴重情節。這裏的“其他”不是邏輯上的無限延展，而是解釋學意義上與前述幾項行為危害程度相同的行為，實質上起到兜底效果。

有熟悉資本市場的朋友也許會問：颯姐，為啥你不寫“虛增應收達到當期營業收入總額百分之三十以上”？主要是考慮到，註冊制之後，三年財務硬性指標就不再要求，如上入罪標準恐怕要修改。正如，你保護的東西已經不存在了，就不需要再考慮了，那就需要及時更新追訴標準，防止基層民警辦案時還按照老規定執行。

從現有市場實際情況看，不少老闆選擇退居幕後，明面上說著“功成身退”，實際上是意圖逃避法律風險。只需要簡單查一查就能發現，使用自己司機、秘書、老家親友、下屬員工充當法定代表人（坊間誤稱：法人）的比比皆是。

在資本市場上，尋找白手套抵禦合規風險，在幕後操控的問題也須解決。2020年《刑法第十一修正案》專門增加了一款，“控股股東、實控人組織、指使實施前款行為的，處五年以下有期徒刑或拘役，並處或者單處非法募集資金金額百分之二十以上一倍以下罰金；數額特別巨大、後果特別嚴重或者有其他特別嚴重情節的，處五年以上有期徒刑，並處非法募集資金金額百分之二十以上一倍以下罰金。”請注意，這裏增加了一項財產刑，對幕後大佬的犯罪意圖進行直接打擊，即大佬想非法募資，結果被反向罰沒20%-100%。

看到“組織、指使”的字樣，讀者也許會想起涉黑類電視劇。《狂飆》中的高啟強就是黑老大，資本市場也有大鱷，也有犯罪需要懲惡。從法律角度，組織者就是共同正犯，指使者是教唆者，兩者都構成犯罪，沒有什麼好解釋。但有一點需要檢方舉證，到底有沒有組織或指使，也就是有無意思聯絡或傳達，這種主觀要素，講真，還是很難找到證據的。

隨便提一句，這款犯罪不僅自然人可以犯，企業自身也能犯。也就是說，這個罪名可能出現個人與單位共同犯罪的局面。颯姐期待有機會代理一回單位犯本罪的案子，一定很有挑戰。

在辦理涉眾金融案件（金融衍生品投資、網貸）中，我們常常會發現投資人並不理性，一旦自己的財產蒙受損失，就試圖追回本金。在眾多網貸案件中，鑒於基礎法律關係是民間借貸+資訊仲介\信用仲介，有借有還，天經地義，所謂“被害人自我答責”實際上並未實現，或者說學界也有爭議。

然而，在證券市場中，股民的金融風險教育是最充分的，人人都知道“投資有風險，入市需謹慎”。明知其參與的證券投資活動有較大波動，而自甘風險，自願投入其中，就不能只想賺錢不想賠錢，因為大多數情況下，這就是一場“零和博弈”。註冊制一旦施行，可以預計未來股票市場的短期波動會加劇，各方博弈機會增加，活躍度增加，老股民和新股民都會投入這場盛宴。但以往是發審委為股票市場把關，放進來的玩家資質相對優良，在發審委下放許可權之後，形式審查真正落在實處，那麼良莠不齊的生態將會呈現野蠻生長的勃勃生機，同時，也必然會出現更大幅的回撤、更大幅的增長，如果你並非進取型，請回歸銀行理財，不要來資本市場碰運氣。

既然形式審查，是否要鼓勵資本市場進入“叢林法則”呢？答案：否。我們需要活躍的資本市場，但我們也要顧及市場的公平。作為普通金融消費者、投資者，我們期待市場公平，上市公司充分披露資訊，投資者根據披露資訊和自己的知識、認知來下判斷，自己承擔風險，也享受利益。但如果有人打破這種公平的環境，隱瞞重要事實，導致投資者錯誤判斷，那麼，還是要有人出來主持公道。證監會將出來做處罰，再視情況移交給司法機關立案調查；或者越來越多的案件，不經證監會處罰，直接被立案調查。從颯姐團隊辦案情況看，不經證監會處罰直接立案的情況逐漸增多，2022年的情況已十分明顯，預計2023年會持續對證券犯罪形成高壓態勢。

於是乎，一方面對證券犯罪的積極追訴；另一方面註冊制改變了原有資本市場的“入場”秩序，兩者疊加，我們預判在這一時期將出現一波定性模糊的案件。類似“萬福生科”在上市過程中虛構盈利能力的案件，是否還會繼續構成犯罪。新制度與舊法、舊追訴條件之間如何銜接，將是一個必須解決的現實問題。

颯姐寫這篇文章的時候，有種意猶未盡之感，其實講起刑法第160條，仲介機構的法律風險也不小。教唆、幫助自己的客戶進行欺詐發行證券，實際上也是一種犯罪行為。以往，出現疑似教唆、幫助客戶欺詐IPO的行為，最多是被處罰被譴責，在泥沙俱下之時，如果當真出現了嚴重後果，那就不僅僅上市企業需要承擔責任，券商、會計師事務所、律師事務所每一家都有紅線風險。

說實話，仲介機構畢竟只是仲介機構，守住自己的本分，不要為了給客戶留下好印象，從而想著繼續做客戶常年法律顧問或常年審計就有意無意給客戶出主意，有時候改一改數據是“化妝”，也許無傷大雅，有時候一個詞用錯了，嚴重誤導了投資者，造成100萬元以上損失，就是重大失職甚至被列為共同犯罪。共勉！！