中金海外策略今天发表成长股系列报告的第二篇，如下仅为首页部分要点，全文请见链接或向作者索要（欢迎关注微信公众号Kevin策略研究接收最新报告）。

写在前面：为什么要关注泡沫

我们今天发表了成长股系列报告的第二篇，题为《废墟中的涅槃，纳斯达克20年成长之路》。做这个报告的初衷并非要简单得去把握市场的短期波动和投资机会；恰恰相反，在目前动荡的市场环境下，我们希望通过拉长时间轴来给投资者提供一些不一样的长期研究视角、以及一些方法论的东西。而纳斯达克过去二十多年的历史经验不仅有助我们认识和了解泡沫形成、破裂的过程与特点。更重要的是在泡沫破裂之后，有哪些经验可以吸取、以及如何把握和识别未来可能涅槃重生、脱颖而出的公司，这对我们当前有着更为重要的参考和借鉴意义。

上世纪九十年代以来的二十多年间，纳斯达克市场经历了从泡沫形成、破裂、到复苏、再到超越的完整周期。虽然泡沫后的“一地鸡毛”不可谓不惨烈，但资本在追逐新技术过程中带来的大量投资、以及泡沫破裂倒逼制度改革与完善实则为市场后来的再繁荣奠定了基础。泡沫的破裂未必是坏事，经过暴跌洗礼，市场将迎来一个大浪淘沙和去伪存真的过程，而如何把握和识别那些未来可能脱颖而出的公司则是关键所在。

纳斯达克时隔十五年之后重新回到历史高点

泡沫的形成：经济增长、流动性充裕、及技术革命推动下的非理性繁荣

市场繁荣需要经济基本面的支撑。上世纪八十年代后期，美国进入高增长低通胀的“大稳健”（Great Moderation）时代，再加上相对宽松的货币政策、居民资产配置向股票转移、及私人养老金入市，为牛市周期的开启创造了条件。而互联网技术革命则是此轮上涨的核心动力，新技术和新模式对资本的吸引、国家战略大力推动都进一步点燃了投资热情。

然而，并非所有牛市都必然演变为难以收场的泡沫。一开始纳斯达克主要靠盈利驱动，但随后资本逐利引发过度投资、IPO财富效应吸引大量没有稳定收入和商业模式的初创企业上市都加速了泡沫形成。而上市公司会计操纵甚至财务造假、以及券商分析师借助投资评级从投行获利，特别是明星分析师的不实建议都严重误导了投资者，起到推波助澜的效果。但遗憾的是，监管缺失和制度不完善却没能起到“防火墙”的作用。

美国经济在九十年代进入高增长、低通胀的“大稳健”时代

80年代后期开始，美国风险偏好上升，资产配置转向股票，而减少存款和地产的配置比重

不仅如此，私人风险投资也涌向信息技术产业

2000年，新上市的科技公司中很多处于初创时期，营收中位数只有1700万美元

对纳斯达克市场1990～2000年表现的阶段划分

最黑暗的时刻：泡沫的破裂及其深远影响

就在市场不断攀升、投资者情绪高涨时，一些原本的支撑力量正在减弱甚至消失：如通胀上行触发美联储步入加息周期；新兴市场逐渐摆脱危机使得资金回流美国趋势减缓；相反股票供给持续增加，产业格局上也出现互联网用户增速放缓、过度投资导致回报率下降的现象。而随后明星公司（如微软、世通）遭遇如反垄断裁决、扩张受阻、业绩低于预期、甚至财务丑闻等困境则成为最终戳破泡沫直接因素

泡沫破裂的代价是巨大的，不仅整体市场市值缩水超过70%，也直接导致很多公司退市甚至破产。但从积极的一面来看，泡沫中暴露出来的一系列问题倒逼了监管制度的改革，如直接促成《萨班斯-奥克斯利法案》出台，同时监管和司法部门加大对违规人员和机构的处罚力度（监禁、巨额罚金、行业终身禁入、建立“防火墙”杜绝投行对分析师的影响等），这些举措在此后对保护投资者和重塑市场信心都起到了关键作用

2002年2月底，纳斯达克占美国股市总市值比重高达36%

企业营收增长乏力和竞争加剧引致利润率下降一直是市场所担忧的因素

从废墟中升华：如何走出泡沫重新崛起？

与历次历史经验类似，2000年互联网泡沫同样留下了诸多“遗产”，如在新的科学技术和基础设施上的积累、以及商业模式和消费者习惯的培育等等，而正是这些“遗产”为泡沫后新公司的成长和崛起奠定了基础

整体市场上，时隔十五年后纳斯达克重回泡沫前高点，但无论从整体估值、新上市公司成熟度、IPO首日涨幅、盈利状况、以及投资者理性程度来看，都距上次泡沫相去甚远。而公司层面，经过深入分析，我们发现那些“大浪淘沙”后能够重新成长崛起的公司都具有持续处于产品和服务阶梯上端以维持竞争优势（毛利率扩张）、及占领市场份额拓展市场空间以保证收入增长的特性。我们通过亚马逊vs. 沃尔玛 &eBay、谷歌 vs. 雅虎、Pricelinevs. 微软这三个案例，对此做了系统性的阐述。

对比历史中枢，虽然指数点位重回历史高点，但当前纳斯达克12个月静态P/E仅为~23.5倍，低于1974年以来26.5倍的历史均值

亚马逊和eBay在毛利率上的差异逐渐拉开，反映了市场份额和竞争优势上的差距

雅虎并没有及时更新替换其产品和服务，力争处于产品梯队上端，以至于最终被谷歌所赶超

Priceline由于其在新市场中竞争对手较少，其毛利率也持续攀升

感谢张梦云对本文的贡献