【中金海外策略】债务上限与政府关门，风险多大？影响如何？

债务上限与政府关门，风险多大？影响如何？

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在期待税改能够取得任何实质性进展之前（参见《就职半年，特朗普政策进展如何，未来有什么可以期待？》中的分析），当前首先摆在特朗普和国会共和党人面前亟待解决的难题是将同时在9月底之前到期的政府债务上限、以及2018财年的预算安排（10月1日开始）。

如果无法及时得到解决，前者将导致政府违约、而后者则会使得联邦政府再度关门。这在当前整体情绪相对脆弱、特朗普政策进展有限且持续低于预期的背景下，两者都有可能进一步打击投资者对特朗普执政能力和政策推进前景的信心、进而冲击金融市场，因此引发普遍关注。就此，我们将在本文中，分析上述两个问题的背景和由来、可能解决方案和难点、以及结合历史经验对市场的潜在影响。

债务上限与违约：时间紧、影响大；违约风险较小，但仍需防范扰动

背景与由来：所谓债务上限，是美国联邦政府法定允许的可借贷总额，以用于支付现有的（existing）法定支出与负债，如社保和医保、军人薪资、国债利息、税收返还等等。

当前美国法定债务上限为19.81万亿美元。上一次主动上调债务上限还要追溯到2012年，此后，由于共和党控制的国会和奥巴马政府在医保和支出削减上存在矛盾，因此债务上限屡次被冻结（suspended），这使得政府仍然可以继续借款，冻结到期后再确认期间的借款金额使得法定上限被动上调并重新生效。目前，公众持有的联邦政府债务占GDP的比例为77%，仅次于第二次世界大战时的水平。

3月16日债务上限重新生效后，财政部依靠“非常规手段”维持开支，但已无法继续借款

当前公众联邦政府债务持有的占GDP的比例为77%，仅次于第二次世界大战时的水平

当前情形：今年3月16日债务上限重新生效后，美国政府债务触及上限而无法继续借债，财政部开始采取一系列非常规措施（extraordinary measures）如停止国债拍卖等维持正常开支，但这些非常规措施，如在财政部长Mnuchin今年7月28日给国会领导人的信中的估计，也将在9月29日耗尽，因此需要提高法定上限。

随着截止日期的临近，市场关注度逐渐升温。尽管财长Mnuchin和众议院议长Paul Ryan都表示很有信心按时提高法定债务上限，但目前来看仍存在一定不确定性，无法完全打消市场的担心。

可能解决方案：直接无附加条件的上调债务上限（这也是财长Mnuchin的主张，并得到特朗普总统的支持）当然是最理想的结果；其他选项包括有一定附件条件（如削减开支）的上调，或者再度暂时冻结债务上限。

与2011年和2013年两次债务上限危机时总统和国会众议院分属两个党派不同的是，此次总统和国会均由共和党控制，因此如果无法及时提高债务上限将对共和党造成更大冲击，甚至影响2018年中期选举，因此共和党可能更有动力防止这一情形的发生。

难点与挑战：1）时间紧。国会为期一个月的休会期结束后，仅有两周多时间来解决这一问题；2）与2018财年预算重叠。此前2011和2013年两次债务上限危机虽然也造成了一定麻烦，但并没有完全叠加政府预算；但此次与10月1日新财年开始完全重叠，可能会使得情形进一步复杂化；3）共和党内部仍有分歧、且需要民主党支持。共和党内部对于毫无附加条件的提升债务上限依然存在一定分歧；而且在参议院需要至少60票才能通过，由于共和党仅控制52票，因此还需要民主党支持。

结合历史经验看潜在影响：如果无法及时上调债务上限或采取其他应对措施，结合2011年和2013年两次债务上限危机的历史经验，可能产生以下一些影响：

• 评级机构下调主权评级。2011年8月债务上限危机时，标普公司就将美国主权评级从最高的AAA级降至AA+；而随着新一轮债务上限的临近，惠誉已经表示美国的AAA评级可能存在下调风险；

• 美国政府违约风险、推升融资成本。虽然历史上美国政府曾因为无法及时达成预算和拨款法案而暂时关门，但美国联邦政府在现代历史上还没有出现过违约的情形，因此，如果违约风险上升甚至违约的话，将明显冲击美国政府的信用、并提升融资成本。根据美联储的研究显示，在2011年8月和2013年（年初开始，10月份叠加政府关门达到高潮）的债务上限危机附近，短期美国国债收益率均出现显著抬升；不过长端国债利率因为避险因素明显下行；

• 冲击股票市场。无法及时上调债务上限带来的违约风险也可能会对股票市场造成显著冲击。根据2011年的经验，虽然债务上限最终得以上调，但标普公司仍然下调了美国主权评级，导致市场情绪受到明显冲击，标普500指数在两周之内较7月底高点跌幅高达16.8%；全球其他市场同样也普遍受到冲击，跌幅在10%~15%左右。此次，考虑到市场前期累积了较多浮盈、估值不便宜、特别是可能进一步动摇对于特朗普执政能力和政策前景的信心，因此如果出现这一情形，不排除放大市场波动。

2011年8月债务上限危机时，短端（1个月）国债利率明显上行，而10年期国债收益率因避险下行

2013年债务上限危机、特别是10月政府关门时也是如此

2011年8月债务上限危机和标普公司下调美国主权评级使得两周之内标普500指数大跌近17%，全球其他市场也普遍收到波及

不过2013年的基本贯穿全年的债务上限危机和10月份的政府关门对市场冲击相对较小，标普500指数下跌2.5%，而新兴市场并未收到明显影响

2011年期间，黄金和VIX指数均大幅攀升，避险情绪浓厚

2013年10月VIX指数同样大幅攀升，但黄金基本没有明显反应

财政预算和政府关门：尚未达成一致、且牵扯债务上限和税改；影响可控、但或冲击情绪和信心

背景与由来：美国政府财年度是从每年的10月1日到第二年的9月30日。在新的财年到来之前，国会需要在预算上形成决议，然后给政府拨款；或者在无法通过新的年度财政预算决议的情况下，达成临时性的支出法案为政府提供资金。实际上，在奥巴马总统的第二个任期期间，由于持续无法通过正常的年度预算决议，因此大部分财年（2011~2015年）都是由所谓ContinuingAppropriations的临时性支出法案来保证政府支出，但仍无法完全避免2013年10月政府短暂关门的发生。

当前情形：特朗普总统就任之后，分别在今年的3月和5月向国会提交了2018年预算蓝图和预算全文。当前最新的进展是，众议院的预算委员会在7月20日已经就众议院版本的2018年预算决议举行了听证会并投票通过。接下来，根据美国的预算案流程，众议院全体将就此投票；与此同时，参议院也将讨论参议院版本的预算决议，但可能与众议院的版本存在差异。两院分别通过后，将协调两个版本之间的差异，最终形成新一年财年的预算决议（concurrent resolution）。

可能解决方案：根据1974年的国会预算法案，4月15日是国会参众两院预算决议的截至日期。由于今年是换届年，因此总统提交预算这一步就有所延迟。接下来有限的时间内，1）最理想的情形是国会顺利通过新财年预算决议，进而可以在这一决议框架下为政府拨款；2）如果无法顺利达成统一决议，退一步，可以沿用此前达成的预算决议框架，通过临时性的支出法案为政府提供资金，类似于奥巴马第二个任期时的情形。

难点与挑战：1）预算案的难点依然是时间有限，国会休会结束后到10月1日只有两周多的时间，同时在此期间还要解决债务上限问题，因此从流程上来看时间非常紧张。2）其次，特朗普总统在此前提交的2018预算中，预计财政赤字不增反降，但在医改失利和边境调节税已经取消的背景下，如何协调税改和基建投资支出与此之前的矛盾依然存在很大不确定性。不过，上周有新闻报道，白宫工作人员和国会领导人就如何在减少个人所得所和企业税收的同时尽可能弥补税收缺口方面达成了共识，可以看作是一个积极进展。

结合历史经验看潜在影响：在悲观的情景下，假设10月1日之前，国会无法达成预算决议或者临时性的支出法案为政府提供资金，那么联邦政府可能将面临被迫再度关门的境地。上一次政府关门发生在2013年10月（10月1日~16日），持续了16天时间。从市场影响来看，短端利率同样急剧上行、10年期国债收益率回落；标普500指数在此期间小幅下跌2.5%，影响相对有限，新兴市场则没有收到显著冲击。

美国预算案流程图

历次政府关门对美股市场的影响总结；整体来看，幅度有限

特朗普主要政策进展时间表

政策和政治不确定性+弱季节性+盈利增速回落=市场波动可能上升

综上所述，随着债务上限和新一财年时间点的临近，市场对于国会能否顺利上调债务上限和通过预算决议以防止政府关门甚至违约的关注度将不断提升，尽管在基准情形下，我们认为政府关门和违约系统性风险依然可控，但参照历史经验，在此期间的讨价还价、以及到最后一刻才解决问题的紧迫过程都有可能给目前脆弱的市场造成扰动和压力。

不仅如此，接下来欧央行（9月7日）和美联储（9月21日）均要举行事关货币政策重大决策的议息会议，分别涉及QE减量和缩表。在此类会议附近，由于市场关注度提升以及存在预期差的可能性，市场波动也有可能上升。

此外，对于美股市场而言，8~9月份的季节性往往偏弱，未来美股盈利增速可能逐季放缓（详细分析参见《美股2Q17业绩回顾：增长依然强劲，但或逐渐回落》），这些也或给年初以来浮盈较多、估值并不便宜的美股市场形成压力，使得波动上升。因此，我们建议投资者防范波动，可以考虑在组合中加入看多VIX指数的产品作为对冲。