【中金海外策略】美国税改: (科技股)海外利润收税与资金回流的影响有多大？

美国税改:(科技股)海外利润收税与资金回流的影响有多大？

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Q1、美国跨国企业为什么要在海外存留大量利润？避税

根据美国现行的“全球征税”制度，美国企业不管在美国境内还是境外获取的利润都需要支付美国的所得税；而美国企业在海外的分支机构的利润通常并不需要缴纳美国的所得税（按35%的法定税率），除非当将这部分已经支付过所在国税收的利润汇回美国境内母公司时，即所谓的“双重征税”。因此，为了避免缴纳高昂的所得税，美国跨国企业普遍选择将相当一部分海外利润留存在美国境外。

仅从以现金和等价物形式存留的利润这一口径来看，以海外存留现金规模最大的苹果公司为例，在其最新财报披露的高达2689亿的现金和等价物中，2523亿均留存在海外，占比高达94%。进一步的自下而上汇总有数据披露的美股上市公司后可以发现，美国企业整体海外存留现金占比约为65%。

因此，就这一角度而言，往往基于处于高位的企业现金占总资产比例这一数据（图表2）很容易得出的“美国企业并不缺钱”的结论，至少对于这些企业来讲，更为精确的表述是“表面上并不缺钱，但很多钱在海外”，这也在一定程度上也解释了规模不断扩大的信用债发行规模（图表4）和债券久期（图表5）、以及美国企业迅速抬升的杠杆率（图表3）（参见《美股3Q17业绩：投资加速有望继续支撑增长》）。

三季度标普500指数非金融板块现金占总资产比例进一步回升至11.6%，但能源板块在手现金占比回落

三季度标普500指数非金融板块个股净杠杆率中位数和整体净杠杆率均进一步攀升

美国公司债发行总量也在2008年以后明显攀升

目前美国债券整体期权调整久期已接近6年，公司债期权调整久期为7.5年，均已达到1989年以来的高点 

Q2、此次税改将带来什么变化？现金类资产一次性收税14%/14.5%，其他资产7%/7.5%；未来实施属地征税原则

在此次参众两院分别各自通过的税改版本中，有关企业海外利润部分，都规定将对累积的海外存留利润征收一次性的税收，无论回流与否（其中众议院版本规定对以现金和等价物存留的利润按14%的税率收税，其他资产税率则为7%；参议院版本并没有明确具体税率，但有媒体报道称相应的税率可能分别为14.5%和7.5%，相差不大，图表1）。

在此之后，对企业海外分支机构的利润将实施“属地税收”（Territorial Tax）原则，即美国公司持股10%以上的海外分支的利润通过股息形式汇回美国母公司时将免征所得税。不过，为了防止美国企业利用这一规定将更多利润的产生转移到境外低税率地区、然后再汇回境内以造成美国税基的减少，众议院版本税改方案同时对美国企业海外控股实体、以及大比例的海外利润（如无形资产）做出了依然适用美国税法的规定。

Q3、海外存留利润的规模有多大？以什么形式存留？整体相当可观；3万亿以上，非永久性海外投资（有税负计提）约4000亿；现金与等价物约为1万亿

由于海外存留的利润总规模并非公司财报必须要求披露的项目，因此非常精确的汇总并不现实，但美国经济分析局（BEA）提供的美国整体宏观层面累积的3.7万亿美元的国际再投资利润（reinvested earnings）可以作为企业海外存留利润的一个估算上限（图表7）；同时参照美国税务总局（IRS）统计的截至2014年3.03万亿美元的海外存留利润，我们估算当前美国企业海外存留利润总规模至少为3万亿美元以上。

为了更好的理解此次税改可能对企业未来利润以及资金回流规模的潜在影响，有必要对其从记账和存留形式上进一步划分：

►      首先，记账方式上，可分别为永久性海外再投资（indefinitely/ permanently reinvested earnings）和非永久性海外再投资。二者的主要区别在于，企业如果声称这部分利润为永久性的海外再投资用途，那么从记账角度则不需要负担美国的税负，这也是美国科技企业实际负担的有效税率往往偏低的主要原因之一（图表6）。对于后者，企业仍将需要按照35%的税率计提所得税费用，但实际上并未缴纳，故反映在资产负债表中就是递延所得税负债（DTL，Deferred Tax Liabilities）的累积；由于这部分所得税费用已经计提，故从会计核算利润表的角度来看可以视为企业已经按照35%的税率交了税。

科技板块大量海外存留利润无需交税是其实际有效税率明显偏低的原因之一

那么这两部分的规模分别有多大呢？永久性海外再投资为财报必须披露的科目，例如苹果公司最新财报披露的累积规模为1287亿美元；自下而上对美国公司加总来看，整体永久性海外再投资利润总计约为2.8万亿美元。相反，非永久性投资目的利润并非要求的披露科目，但我们可以粗略间接利用企业披露的针对海外存留利润计提递延税收负债并基于一定税率假设反推出来。苹果公司最新披露的这项递延税负为364亿美元，如果以35%的税率反推，对应非永久性的海外存留利润约为1040亿美元。采用同样的方法，自上而下汇总，假设税率为30%～35%的话，对应的非永久性海外投资（也即已有税负计提覆盖的部分）利润约为3500～4500亿美元，而这两者之和也基本与我们在上文中提到的3万亿以上的利润总量规模大体接近。不过由于有些上市公司并未披露专门针对海外存留利润的计提税负的细节，因此可能导致上述估算存在误差。

美国经济分析局（BEA）的数据显示整体宏观层面累积了3.7万亿美元的国际再投资利润

►      其次，存留形式上，可分为现金与等价物、以及其他固定资产，其区别在于所适用税率不同以及是否容易回流。自上而下汇总，美国上市公司海外持有的现金和等价物规模约为1.1万亿美元左右，这部分资产所使适用的税率为14%/14.5%，且最容易直接回流美国。以其他固定资产存留的利润所使用的税率为7/7.5%，但由于一般都以厂房设备等形式存留用于海外运营所需，因此变现回流美国的可能性相对较小。

对比来看，上述美国企业海外存留的利润体量上来看还是非常可观的：1）对比标普500指数财报数据，截至2017年三季度，标普500指数整体过去几个季度累积的净利润为1.02万亿美元，其中IT板块2233亿美元；所负担的有效税负分别为2701亿和391亿美元。2）从资金流向角度，根据EPFR的统计，2017年以来累积流入新兴市场股票型基金的资金规模为728亿美元、流入发达欧洲、日本和美国股市的资金规模分别为1026亿、564亿和248亿美元（图表8）。

2017年以来累积流入新兴市场股票型基金的资金规模为728亿美元、流入发达欧洲、日本和美国股市的资金规模分别为1026亿、564亿和248亿美元

Q4、一次性收税规模多大？是否会影响企业利润？取决于历史计提是否充足

此次税改一个核心内容是对美国企业历史上累积存留的所有利润（不论回流是否）一次性收税（现金与等价物14%的税率，参议院版本为14.5%；其他固定资产7%，参议院版本为7.5%）。参照上文中的分析，现金部分对应的应缴税款约为1500亿、其他资产对应税款大约为2200～2300亿美元，合计相当于过去四个季度标普500指数整体负担税负（2700亿）的1.4倍。

不过，看似规模很大的一次性收税对企业未来利润的影响未必一定是负面的，主要取决于不同企业历史上对海外存留利润的计提（即递延税负）是否充足。由于本期递延所得税负债的变动将计入下一期的所得税费用中（即本期递延所得税负债增加，则下一期所得税费用也相应增加；反之同理），故也将直接影响下一期的利润。因此，如果企业此前按照35%的高税率计提充足、使得递延所得税负债高于一次性汇回海外存留现金的应纳税款，则反而有可能增厚企业未来期间的利润。以苹果公司为例，粗略来看，2523亿的现金对应353亿的，基本足以被递延税负覆盖，甚至还有结余（图表10）。

海外现金公司较多公司的分布区域与汇率、以及针对海外利润的递延税负情况

Q5、海外现金类资产主要持有在谁手中？集中在几家科技公司手中，前5家占比一半

如我们在上文中分析的那样，美国企业海外存留的利润中，对企业未来利润影响最大（适用14%/14.5%的一次性税率，取决于最终参众两院协商后的版本）、和与潜在资金回流规模最为密切的便是以现金和现金等价物沉淀的规模约为1.1万亿美元的这部分。

那这部分资产又是如何分布的呢？通过自下而上汇总美股主要上市公司海外持有现金的数据，我们发现，海外现金的分布极不匀衡，主要集中在科技和医疗保健板块，进一步又主要集中在几家龙头科技股公司手中（图表11）。例如，仅排名第一的苹果公司海外持有现金规模就高达2523亿美元（占比24%）、加上微软（1279亿）、思科（675亿）、甲骨文（544亿）和Alphabet（522亿），前5家规模的占比已经超过一半；而20家的规模则接近80%。因此，从总量上来看，未来资金潜在回流美国的规模能有多少，其实很大程度上取决于排名靠前几家大公司自身的决定和选择。

海外现金的分布极不匀衡，主要集中在几家龙头科技股公司手中

Q6、海外利润主要存留在何处？以何种汇率形式？集中在欧洲，且大多已经是美元资产；故回流对资金流向和汇率影响可能并没有那么显著

►      区域分布上，与市场普遍担心的企业大规模海外现金回流可能对新兴市场造成美元流动性冲击的直观感觉完全不同的是，我们发现，这部分资金其实绝大部分都在欧洲和北美等发达地区。根据美国国税局（IRS）截至2014年的统计数据，在总规模高达3万亿美元的海外存留利润中，60%即1.8万亿均在欧洲，北美洲占20%（6000亿左右）、亚洲排在第三（3224亿美元，占比11%）（图表9）。如果进一步分国家和地区来看，具有税率优势的爱尔兰、荷兰、百慕大、瑞士、卢森堡等国家和地区的占比最高，合计占比60%（图表12）；而从所留存资金占GDP的比例（即潜在资金回流美国的影响）来看，同样这也是这几个国家和离岸金融中心的排名最高（图表12）。微观层面，我们自下而上梳理持有海外现金较多的公司，也得到类似结论。例如，苹果公司表示相当一部分（substantial）海外利润均位于爱尔兰（图表13）。

截至2014年的数据，在总规模高达3万亿美元的海外存留利润中，60%即1.8万亿均在欧洲，北美洲占20%（6000亿左右）、亚洲排在第三（3224亿美元，占比11%）

具有税率优势的爱尔兰、荷兰、百慕大、瑞士、卢森堡等国家和地区的占比最高，合计占比60%

从所留存资金占GDP的比例来看，同样这也是这几个国家和离岸金融中心的排名最高

►      货币分布上，上述资金以何种汇率形式存留也是投资者普遍关心的问题，主要担心如果引发大量的换汇需求的话，可能会对汇出国的本币汇率产生扰动。尽管这一维度并没有总量上的可得数据，但同样梳理了持有现金较多的公司财报信息后，我们发现，其实相当一部分都已经是以美元形式、或者投资于美元计价的可供出售的证券上，例如微软公司几乎所有的海外利润均投资于美元资产，这同样也符合企业避免过大的汇率风险敞口的常识性逻辑。

因此，综合上述分析，我们不难得出结论：市场担心的美国企业潜在海外资金回流本土对新兴市场从资金面和汇率上的影响可能并没有想象的那么显著。考虑到这部分资金已经通过投资在美元资产上大概率实质上的回流到美国金融市场，因此资金的回流可能形式大过实质。当然，对于资金流出地的离岸美元流动性的抽离仍需要关注。

Q7、是否会触发大规模资金回流？类似于2004年Tax Holiday？有一定回流需求，但规模和幅度实际取决于前几大公司自身决策

主要还取决于公司自身需求和意愿，但政策与2004年TaxHoliday有本质不同之处。

出于鼓励美国公司汇回海外存留资金以用于美国国内投资支出、增加劳动力雇佣等考虑，早在2004年，小布什政府便推出了一年期限的一次性非常大幅度的税收优惠政策，以鼓励公司汇回海外利润，税率仅为5.25%，远低于35%的法定税率，因此被称为“Tax Holiday”（The American Jobs Creation Act of 2004，2004年10月22日）。

从效果上来看，2004年当时这一大规模的税收优惠政策的确对于促进企业汇回海外资金起到了非常显著的效果。数据显示，在这一政策推出的第二年，即2005年，超过800家美国企业汇回美国本土的资金规模高达3000亿美元（对应截至2004年企业累计的海外存留利润约为6000亿美元左右），相比正常年份异常抬升，回流规模是2004年的3.7倍，但2006年则又迅速回落至1000亿左右（图表14），其中尤以默克（MEK）、惠普（HPQ）、强生（JNJ）、和IMB汇回的资金最多，合计汇回资金880亿美元。

2004年Tax Holiday大规模税收优惠政策的确对于促进企业汇回海外资金起到了非常显著的效果

相比之下，此次税改有是对累积的存留利润不管汇回与否都一次性征税，而且后续采取免税的属地原则，因此企业即便有回流意愿，除非特别紧迫，否则也没有必要因为如同2004年Tax Holiday仅提供一个短暂窗口而出现一窝蜂回流的情形。

不过，如我们在上文中的分析，由于企业海外存留的现金分布极不均衡，因此总量规模和节奏上依然更多取决于排名靠前的几家大公司的具体选择（图表15）。

苹果公司的现金来源相当一部分以来发债，而在手现金大部分位于海外；用途中资本开支仍相对较小 

Q8、海外现金回流的潜在用途和影响？回购、派息、甚至加大投资

从汇回资金的用途上，参照2004年Tax Holiday的经验，当时相当一部分回流的资金仍被用于公司回购股票上，体现为2004~2005年标普500指数的回购金额同比增速显著高于其他年份；从二级市场角度，大规模的回购仍可以对短期股价表现起到提振效果。

参考当前的宏观与市场环境，我们认为除了可能无法完全避免的用于股票回购和派发股息等非经营性的目的之外，企业有可能将更多的资金用于加大投资上，进而推动未来盈利的增长（图表16）。原因在于：

►      一方面，需求依然稳健甚至明显向好。包括PMI新订单、耐用品订单、以及费城联储资本开支意愿等一系列领先指数也都显示企业的资本开支意愿持续上行（图表17~19）。

►      二是此次税改中对于未来5年内企业设备和厂房投资完全费用化的处理，也有助于推动企业的投资意愿。因此，我们依然认为未来企业投资有望加速将成为推动经济和盈利增长的主要动力，详细分析请参见《海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示》。

扣除运输业的制造业新订单和ISM制造业新订单指数均领先美国私人非住宅固定资产投资约6个月

能源板块更是自2014年下半年油价大跌以来，首次出现资本开支的同比正增长

除能源外的其他非金融板块Capex支出在三季度也继续温和回升

从绝对体量上看，可选消费、信息科技、能源、工业、公用事业等板块的资本开支规模最大

中金海外策略与资产配置

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Kevin Liu 刘刚, CFA

董灵燕