2H19海外市场与资产配置展望：增长下行与政策宽松的赛跑

中金海外策略今天发表了2019年下半年展望报告，首页要点如下，如需报告全文请见如下链接，或直接联系我们。

https://research.cicc.com/document/detail?id=184817

中金海外策略与资产配置

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刘刚Kevin, CFA | 董灵燕

要点总结

贸易摩擦的反复使市场上半年绕一圈后似乎回到原点，但最大的不同在于全球利率已大幅下行。往前看，贸易摩擦加大全球增长下行压力，因此政策响应是关键。1998年经验告诉我们，预防式降息避免了收益率曲线倒挂后的“必然”衰退，股债都相对受益。

增长下行和货币宽松组合的落脚点为实际利率下行，而这又是资产配置的出发点。我们建议黄金>股票>利率债>信用债>资源品，但美元区间震荡或对黄金形成一定约束，农产品或也不错；美国>欧洲>部分新兴（贸易摩擦和中国需求敞口较小）>其他新兴>日本。

1️⃣ 当前与去年底的最大不同？

2️⃣ 贸易摩擦三个影响路径？

3️⃣ 收益率曲线倒挂必然衰退？

4️⃣ 降息确认衰退？必然下跌？

5️⃣ 下半年资产配置围绕什么主线？

报告首页

2019年下半年展望：以宽松应对增长、以避险作为对冲

经历了年初美联储鸽派转向和5月贸易摩擦升级两个预期外的变化后，上半年绕了一圈后似乎又回到去年底“原点”，但当前最大的不同在于美联储宽松转向和全球利率大幅下行（目前11.7万亿美元的全球负利率债券规模已经接近2016年9月高点），这也是我们讨论下半年全球市场和资产配置的一个主要前提和背景。

年初以来，美元计价下，股>大宗>债，比特币、俄罗斯、FAAMNG、原油、REITs和美股跑赢；相反，VIX多头、天然气、韩国股市、大豆和欧元落后

年初以来美股市场估值的演变路径

年初以来利率持续而快速的下行是一个主要意外，也是有别于去年底的最大不同

标普500指数表现驱动因素的拆解

市场目前处于“希望”阶段

当前美债利率为2017年9月以来新低

全球负利率状况也进一步深化

下半年的三个逻辑链条如下：

►     贸易摩擦：关税维持现状是我们的基准情形假设，但将起伏反复，因此预计仍将是左右全球市场的一个主线。结合美国的大选周期，不排除拉锯到明年上半年两党初选、但在此之后出现一些进展的可能性。

影响路径上，体现为三层面递进：短期影响市场情绪、中期左右配置意愿、长期甚至改变增长路径，前两层自5月份以来已有部分体现，第三层是我们更为担心的。如果悲观情形下关税扩大至所有商品，对增长和市场都将带来更大压力（专栏一：日美贸易摩擦的历史经验、影响与应对）。

美国长期处于“双赤字”状态（经常账户赤字+财政赤字）

80年代和当前都出现较为明显的财政赤字扩大、政府部门债务累积的情形

而“双赤字”得以长期维系的一个重要原因在于通过资本和金融账户回流，从而形成闭环

主要货币在全球支付体系中的占比情况

►     增长前景：上半年全球主要经济体增长动能继续放缓，市场也通过利率下行和收益率曲线平坦化计入更谨慎的预期（专栏二：收益率曲线平坦化的意义与影响）。

这一背景下，贸易摩擦久拖不决甚至升级将会加大经济和盈利更为陡峭下行的风险。我们的基准假设是增长动能继续放缓，但政策应对下勉强避免衰退。贸易摩擦对基本面的影响体现在三个角度：1）外需最为直接，如新出口订单下滑；2）推升成本与价格；3）持续的不确定性打压企业投资意愿。

OECD测算，5月提高税率将拖累美国GDP 0.2个百分点，推升通胀0.3个百分点。盈利角度，我们测算，如果因直接关税和间接非关税因素导致标普500公司来自中国收入减少一半，将使得美股2019年净利润增速从当前预期的3.1%降至0.7%。

全球主要市场制造业PMI年初以来进一步下行，六成已进入收缩区间

近期美国10年期国债实际利率下行，实际利率也明显走弱

当前2s10s利差为24个基点，3m10s已经倒挂至9个基点

主要市场出口订单或出口订单预期均明显走弱

贸易摩擦久拖不决可能会影响企业的投资意愿，进而拖累投资增长

直接受贸易摩擦冲击的半导体贸易额同比大幅下滑

OECD预测中美贸易摩擦升级对增长及贸易的影响

静态假设标普500指数来自中国的收入减少一半，则将拖累2019年净利润增速2.4个百分点，拖累2020年净利润增速2.5个百分点

►     政策应对：在当前增长下行与货币宽松的赛跑中，政策响应速度是关键。美联储打开降息空间（年内1次降息）和主要央行趋向宽松是我们的基准情形假设。若兑现的话，给定当前基本面，我们倾向认为美联储是ahead of the curve预防式降息（insurance cut），这在短期对股债可能都非坏事，不像 behind the  curve降息时基本面已经迅速恶化。

1998年经验显示，“及时”行动（收益率曲线倒挂后很快降息）一定程度上使其成为80年代以来唯一一次收益率曲线倒挂后没有出现衰退的情形（专栏三：增长与宽松的“赛跑”：1998年降息的历史经验）。

主要市场经济增长周期 vs. 货币政策周期

1978年以来5次收益率曲线倒挂后，美联储均开启降息周期，但大多时候间隔较久，中位数为9个月；但1998年是个例外，美联储在收益率曲线首次倒挂仅18天以后（1998年9月末）即开始降息

资产配置建议：以实际利率下行为主线；黄金>股票>利率>信用>资源品；美国>欧洲>新兴>日本

综合上文讨论，基准情形下，下半年海外市场面临的环境可能为：政策趋向宽松，增长下行但未衰退，这较为类似历史上美联储降息初期阶段。历史经验显示，这一时期市场情绪和风险资产通常都会得到一定提振，直到基本面大幅恶化。不过，考虑到上述情景假设存在较大不确定性，因此从防范风险角度，我们建议适当加大避险资产配置作为对冲。

不难看出，增长下行和货币宽松组合的落脚点为实际利率下行，而这又是资产配置的出发点，美联储9月停止缩表后为维持资产规模需要反而购入国债也或有帮助，但上行风险来自基本面好转及短期已下行过多。因此，除利率债外，其他受益于利率回落的资产（如REITs、高股息率、黄金）的吸引力都将提升，股市也将受益于情绪和估值的提振。

综合考量后，我们对于下半年海外大类配置的建议为：黄金>股票>利率债>信用债>大宗资源品，但美元区间震荡可能会对黄金形成一定约束，另外农产品从历史经验看在降息初期或也有不错表现；美国>欧洲>部分新兴（贸易摩擦和中国需求敞口较小）>其他新兴>日本。

不同增长和货币政策组合下的资产排序

负利率资产 vs. 黄金表现

基于“四因子”框架和BL模型的海外大类资产配置建议

市场配置建议：美国>欧洲>部分新兴（贸易摩擦和中国放缓拖累较小）>其他新兴>日本

►     美国：增长下行、宽松将至、估值合理。贸易摩擦加大增长下行风险，但美联储如果预防式降息（insurance cut）或将起到一定支撑效果，基准情形下不至于衰退。随着大选逐渐临近，政治变数增加，美股市场对美国居民财富、美国经济、甚至大选都有重要意义。当前估值处于合理位置，不算泡沫，基本面走向和外部冲击是关键（《美股历次熊市的触发因素及对当前的启示》）。关注信用债和leverage loan市场的压力。美股市场在这一环境下仍可能存在空间，因此建议均衡美国股债配置。

美国ISM制造业PMI从去年四季度以来逐渐下滑，新出口订单受贸易摩擦影响而一度陷入收缩…

当前的增长（PMI）和流动性环境（10年期国债利率）可以支撑更高的估值水平

对美股历史上16轮熊市阶段背后触发因素的划分归纳（红框为主要触发因素所对应的指标）

►     欧洲：增长弱、政局乱、配置低。全球需求放缓的背景下，欧洲增长仍将面临压力，特别是外需拖累。混乱的政局仍是悬在头上的挑战（欧央行行长等欧盟主要领导人都将在10月面临换届、10月底英国退欧截止日期、欧洲议会部分国家如法国和意大利右翼力量壮大等）。不过，欧央行重启TLTRO III甚至后续更为宽松的政策或提供一定对冲。此外，经历了2018年以来持续且大幅的资金流出后，欧洲股市再度形成资金“洼地”，这也是年初以来相对跑赢的原因之一，因此存在阶段性的配置价值。（专栏四：欧央行历次TLTRO对资产价格的影响）。

截至今年一季度，欧元区实际GDP同比增速已经连续6个季度放缓

欧元区商品出口同比增速自去年起持续放缓，去年底转为负增长；对欧元区以外的出口下滑更为显著

中国增长放缓已经对欧元区商品出口造成了一定拖累

经过去年3月以来持续的资金流出，欧洲股市已经形成了明显的资金“洼地”

欧央行重启TLTRO III或提供一定支撑

►     日本：估值低、增长弱、无亮点。年初以来日本在全球主要市场中相对跑输，相对平稳的政治和政策环境并没有给其带来太多的资金流入和关注。低估值仍是优势，但基本面依然疲弱且无明显亮点、盈利预测也持续下调。日央行维持宽松，但边际变化和增量也相对有限。往前看，参议院部分选举将在7月举行，需要关注首相为推进其政治日程（如修宪和计划10月上调消费税）可能提前大选带来的不确定性，而且上调消费税从2014年经验来看也对增长产生了压力，故建议相对低配。

日本一季度实际GDP年化环比增长2.1%，净出口为主要贡献，私人部门投资贡献明显减少，消费拖累

中国增长放缓一定程度上拖累日本出口走弱

制造业PMI收缩、机械订单同比增速放缓背景下，日本私人部门投资仍或承压

日央行的宽松政策仍在继续

欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价，与历史均值相比，日本股市的折价程度最高

►     新兴：分化延续、中国需求/贸易摩擦 vs. 宽松受益。整体看，新兴市场的增长依然相对疲弱，目前仅印尼、印度、巴西、菲律宾和墨西哥制造业PMI依然处于扩张区间，盈利预测也仍处于下调通道。估值得到一定修复后，MSCI新兴市场整体相对美股价差并没有明显优势。往前看，在贸易摩擦持续和中国需求放缓的影响下，新兴与发达增长差的明显收敛或仍需时日，内部分化可能继续：1）若贸易摩擦进一步升级或中国需求承压，则对此两方面敞口大的新兴市场或受到更多拖累，但反之亦然；2）美联储若趋向宽松，有助于缓解新兴市场汇率特别是“双赤字”国家的压力；3）需求走弱背景下，资源品价格承压，大宗商品出口国或受到拖累，因此新兴内部对贸易摩擦和中国需求敞口较小的市场或相对跑赢。

印尼、印度、巴西、菲律宾和墨西哥制造业PMI依然处于扩张区间，其他新兴市场均已掉入收缩区间

发达与新兴市场的基本面近期又有拉大的迹象

从相对增长差看，二者差距在2018年有所收窄，IMF预计2019年小幅改善

2018年6月以来，新兴市场中，对中国出口敞口小的市场跑赢对中国出口敞口大的市场

美联储若宽松，将缓解部分“双赤字”压力

韩国、巴西等国对中国出口占总出口比重较高；埃及、土耳其、印度等国对美国出口占总出口比重较高

风险角度，除贸易摩擦进展和全球主要政治事件外，我们建议投资者关注信用债和leveragedloan市场的压力，以及美股如果大跌对全球风险偏好、居民财富、甚至美国经济的反身性影响（《美股如果大幅调整，其他资产会如何表现？》）。

高风险的杠杆贷款（Leveragedloan）存量逐年攀升

股票与基金投资约占美国居民部门金融资产的29.6%

所有风险资产均大幅下跌；避险资产如国债、黄金、日元多数向好；平均来看，回撤期间的表现排序为日本>美国>欧洲>新兴

中金海外策略近期重点报告