从疫情所处阶段看欧美复工安排

中金策略今天发表了最新一期海外市场观察周报，首页要点如下。

继上周五因担忧中美关系再度出现反复以及特朗普总统对于关税的加压而大跌后，本周海外市场情绪再度转好并普遍反弹，不过部分新兴市场如印度明显落后。美欧主要经济体更多的复工进展、以及中美双方关于第一阶段贸易协议实施的通话都有效缓解了市场的担忧。此外，市场情绪改善叠加供给可能增加（如美国财政部表示要发行20年期国债解决融资需求）也推升了全球主要市场的国债利率水平。

在这一背景下，即便是面临创纪录的4月非农数据，市场也基本“不为所动”，主要是由于数据好于预期且从3月底以来连续7周接近3350万的首次申请失业金数据已经给市场持续且充分的铺垫；同时~78%的失业为临时性停工（所谓furlough）而非永久性失业，因此市场预期一旦复工进入正轨，这部分可能会较快恢复（《非农过后，市场预期最差情形逐渐过去》）。

盈利方面，市场情绪调整情绪继续改善，表明盈利下调最快的阶段可能逐渐过去。美股1Q业绩披露进入尾声（87%），根据factset统计，整体盈利同比下滑13.7%，低于预期比例30%，超预期比例65%。

对于市场而言，如我们在《海外资产配置5月报：市场或变得更为“挑剔”》中分析，疫情本身的最大冲击或已经过去，但估值修复已经完成（即便以2020年盈利衡量，17.5倍的PE也已经偏高），因此随着市场关注点转向复工进展是否顺利以及政策支持力度的边际减缓（如美联储购债速度持续下降），不排除市场会变得更为“挑剔”，换言之需要更多新的催化剂在当前估值水平上催化和支撑。不过我们同样认为，给定疫情进展和政策已有支持，要彻底逆转当前趋势并再创新低也需要更大的风险催化（例如疫情再度失控或者国际局势出现新变数）。

此外，上周需要重点关注的异常点如下，整体情况请参考正文中的梳理。

►资产表现：大宗>股>债；油价反弹、利率抬升。继上周因担忧中美关系反复而一度大跌后，本周情绪再度转好，主要市场普遍反弹，发达好于新兴，印度领跌；主要市场利率普遍抬升，信用利差略有走阔，联邦基金利率期货一度计入负利率预期。

►情绪仓位：VIX回落、美股空头略有减少。在情绪改善背景下，VIX有所下行，Put/Call比率同样略有回落。此外，经过连续几周的增加后，美股空头仓位上周有所减少，新兴市场多头仓位再度增加。

►资金流向：欧美股市流出扩大，新兴12周流出。美股和发达欧洲股市上周持续流出且规模扩大，新兴市场已连续12周流出。

►基本面与政策：4月非农创纪录；盈利调整情绪继续改善。4月非农就业减少2050万人（市场预期 -2200万人），失业率高达14.7%（市场预期 16%），均创下历史记录；不过比预期的要好，且受损行业和暂时性失业占主导。盈利方面，2020年标普500指数EPS市场一致预期增速降至-20.2%，2021年为27.2%。但盈利预测调整情绪均继续改善。

►市场估值：美股估值继续抬升。美股12月动态估值攀升至20.8倍高位，而且静态P/E（20.3倍）也超过了当前增长和流动性能够支撑的合理水平。欧洲股市估值继续回升，日本及新兴略有回落。

对于当前市场而言，复工毫无疑问是近期支撑市场预期的重要一环，复工进展是否顺利基本决定了当前处于高位的估值和预期能否得到支撑，是确认还是被证伪的问题。复工如果顺利的话，市场近期的交易表现就在一定程度上将此次疫情带来的冲击作为“一次性损益”来处理，越过2020年的盈利看2021年，这也是近期市场面临一个个创纪录的经济数据依然能够保持韧性的原因之一。

五月以来，伴随疫情在全球范围内趋于稳定，欧美各国也逐步计划复工复产，重启经济。截止2020年5月9日，根据约翰霍普金斯大学的统计数据，美国确诊病例达128万；欧洲主要国家中，英国确诊病例达21.1万，德国确诊病例达16.9万，法国确诊病例达13.8万，意大利确诊病例达21.7万，西班牙确诊病例达22.3万[1]。虽然目前欧美各国每日新增确诊病例或有放缓，但由解封和复工复产带来的疫情潜在反复风险仍然值得关注。

那么如何衡量复工安排是否合理和是否具备条件呢？我们以中国经验作为“标尺”，通过对比欧美主要国家疫情所处阶段来观察其复工安排。

中国疫情爆发较早，但严厉的封锁和隔离措施有效降低了疫情的蔓延。作为疫情“震中”的武汉也已解封满一个月，各主要城市也在逐步下调应应急响应级别，中国每日新增确诊病例已长时间保持低单位数增长。由于中国是最先脱离疫情第一阶段的主要国家之一，我们将中国作为标尺，以中国及欧美各国7天平均日度新增确诊人数超过100例为起始点，将时间轴平移，从而对比欧美各国目前所处的疫情阶段以及从疫情走势的角度观察解封的时间点是否具备复工条件。由于湖北省及纽约州属于中国和美国的疫情重灾区（累计确诊人数分别占比达82.1%及25.7%），我们将其剔除后进行比对。

1.中国复工时疫情已处于明显下行通道：国务院常务会议与2月11日宣布复工复产时，除湖北省外地区疫情新增确诊案例已经处于明显的下行通道。

2.欧洲主要国家初步具备条件；但英国依然处于“筑顶阶段”：与中国类似，欧洲各国从新增确诊案例走势来看已脱离了新增确诊病例的峰值，因此初步具备了与中国当时类似的复工条件。具体来看，德国每日新增确诊病例已从峰值期平均每日6300例下滑至目前930例，法国每日新增确诊病例也从峰值期平均每日8700例逐步下滑至1300例，意大利每日新增确诊病例则从平均每日5600例的高峰下降至目前1400例，西班牙作为欧洲的疫情重灾区，也已从高峰时期平均每日7800例下降至目前的不到1000例。意大利及德国已于5月4日宣布逐步解封，法国和西班牙也将于5月11日起部分解封。因此，对比中国复工复产的时间点，德国、法国、意大利以及西班牙更为靠后，但从目前新确诊人数的量级来看，我们认为德国疫情二次爆发的风险相对最小[2]。

相比之下，英国目前疫情仍处于“筑顶”阶段，新增确诊案例还未有效下行。英国已于4月中旬宣布延长为期3周的隔离措施，近期关于是否复工复产及重启经济的进一步计划值得关注。

3.美国整体疫情仍未脱离顶部；部分中西部已解封州疫情仍处于加速阶段，后续是否存在再次爆发风险值得关注。与欧洲情况不同，美国解封是各州根据疫情情况自行决定，特朗普政府于4月中旬宣布美国分“三步走”的方式最早于5月初部分复工后，截止5月9日，美国已有25个州取消了大部分的封锁限制措施，还有约19各州部分取消封锁限制（包括加州和纽约州）[3]。美国在4月中旬疫情开始出现好转，但伴随各州复工进程的推进，部分地区疫情也出现反复，目前平均每日确诊人数仍在2.3万左右。

通过观察各州新增确诊数据，我们发现在43个已部分解封或已经取消大部分限制的州中，~26个州确诊人数仍处于上行通道，如加州、内布拉斯加州、堪萨斯州、德克萨斯州等中西部地区尤为明显。所以，美国的复工进程相比起所处疫情阶段更早，后续是否存在反复风险值得密切关注。