当前美股反映了多少复工预期？

2020年6月1日~7日

过去一周，海外市场risk on仍在继续且得到进一步强化，尤其是体现为“落后者的追赶”，例如欧洲股市，以及美股偏价值风格板块，如汽车、银行、能源、资本品等。

上述落后者能够补涨，主要是得益于政策加码刺激以及对复工后经济修复的乐观预期：如1）欧央行在周四议息会议上决定进一步扩大PEPP购买规模6000亿欧元至2021年6月，加上此前欧盟计划推出7500亿欧元公债，给市场传递了政策积极有为的信号，其效果从美联储政策在改善流动性、持续压低利率和推升估值上可以得到充分体现；当然也解释了美元指数的走弱；2）周五公布的美国5月非农就业意外增加250.9万人，虽然美国劳工部表示存在统计口径误差，但这一数据依然大超预期，背后原因可能与相当一部分人此前仅是暂时离开工作岗位、故复工后迅速非线性回归有关，这进而强化了市场对复工后经济改善的信心与预期。此外，经济高频数据以及盈利调整情绪也在继续改善。在这一背景下，除风险资产普遍上涨外，10年美债利率快速抬升至0.9%，三天内上行超过20个基点。

相比不太好的一面是，美国部分州疫情仍在抬升，值得继续关注；同时包括美股在内的主要市场估值均已偏高、且均处于超买水平。

►资产表现：大宗>股>债；欧洲领涨、价值跑赢；利率升、美元弱。直接受益于政策刺激和复工进展、且作为落后者的欧洲股市、以及美股价值板块跑赢，汽车、银行、能源、资本品和保险涨幅均超过10%。与此同时，利率快速抬升，10年美债升至~0.9%，而美元指数明显回落。

►情绪仓位：VIX继续回落，主要市场均已超买。VIX继续回落，同时美股Put/Call比率也继续下降，主要市场均升至超买水平。

►资金流向：资金加速流入美欧，新兴第16周流出。得益于美股加速流入且发达欧洲转为流入，整体股票型基金加速流入，但新兴市场则连续16周流出。

►基本面与政策：非农大超预期；欧央行扩大PEPP购买规模。5月美国非农就业意外增加250.9万人，大幅好于市场预期，失业率也从上个月的14.7%回落至13.3%。盈利方面，2020年标普500指数EPS市场一致预期增速降至-21.9%，2021年为28.8%。此外，主要市场的盈利预测调整情绪均改善。

►市场估值：估值均已明显偏高。美股12月动态估值进一步攀升至22.5倍高位，已经明显偏高，其他主要市场也是如此。

近期，美股市场内部相对落后板块（如受疫情影响较大、以及偏价值的金融周期等）持续反弹并领涨市场、10年美债也在几天之内从0.6%快速上行至0.9%左右，这两个变化同时出现，表明市场逻辑正在从流动性宽松驱动向基本面好转驱动切换。周五公布的5月非农大超预期更是强化了这一预期和受益于此的市场与板块表现。

我们在近期多篇报告如《谁在加仓美股？》、《美股机构在加仓哪些板块？》、以及《海外资产配置6月报：风格正在起变化》中均在提示这一变化，并建议投资者在6月加仓欧洲和日本、美股市场上切换风格到复工和经济修复收益敏感板块、下调对美债的配置。

不难看出，目前复工进展如何、特别是市场计入了何种预期，对于判断未来市场方向、特别是板块和风格轮动就显得十分重要。针对这一问题，我们将在下文中做出梳理。

一、当前复工进展如何？

自5月中上旬开启逐步复工以来，到目前为止，美国基本所有州都已经解封，差异仅在于解封程度不同。

相对其疫情所处阶段而言，美国的解封要快于欧洲主要国家，因此两害相权取其轻，也就导致其牺牲了一部分疫情的控制效果。这一点从与美国疫情发展接近的英国对比上可以明显看出，英国直到6月1日才解封，比美国晚了2~3周，此时其疫情“曲线”已明显处于下行通道，而美国正是因为早解封了2~3周，故到目前为止，除纽约州外依然没有有效下行，仍在高位徘徊。

此外，我们注意到部分州在重启之后出现了疫情快速抬升的情形，如加州、犹他州和亚利桑那州。虽然不排除有一定检测力度加大的因素，但后续发展依然值得关注。

从复工后效果上看，1）自驾出行相关恢复较快，美国机动车汽油消费同步降幅已经收窄至-20%，Apple地图路线自驾请求量也已经恢复到年初水平的85%左右，对应降幅~-15%；2）餐饮相对落后，OpenTable统计的美国就餐人数同比降幅收窄至-80%；3）航空等旅行恢复较慢，TSA安检乘客人数同比降幅收窄至-85%；4）酒店预定，按不同需求，目前回升至年初水平的~-40~60%不等。

二、当前市场计入了何种预期？

由于市场表现同时会受到流动性、仓位和资金面、以及情绪等多重因素影响，因此想要准确拆分出对复工的预期并非易事。我们在下文中试图从两个角度粗略匡算，给投资者提供一个大体参考。

1）整体市场。在我们的股权风险溢价模型下，当前标普500指数22.2倍的12个月静态估值水平以及0.9%的10年国债，隐含的制造业PMI为49.2%，较5月份43.1%的制造业PMI有明显回升。这一PMI，如果叠加其与企业盈利增长的较高的相关性，对应12个月动态EPS回升至-1.5%左右 vs. 当前的-18.4%。

2）板块轮动：为了进一步剔除整体市场层面的影响、以及那些受复工进展影响不大板块的干扰，我们重点聚焦在对复工进展更敏感的受疫情影响较大板块 vs. 整体市场的相对表现上。具体操作中，如我们在《美股机构在加仓哪些板块？》中的划分，为疫情影响大（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务）、疫情影响小（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车），金融地产（银行、多元金融、保险、地产），周期（能源、原材料、资本品）。

美股2月19日大跌以来，受疫情影响少板块大幅领跑其他三类；5月中下旬随着复工逐步推进，后三者尤其是疫情受损多板块开始明显追涨，受疫情影响少的板块优势正在减弱。如果以疫情受损多的板块从底部以来的相对修复程度作为计入复工预期的近期替代的话，目前水平相当于2月19日高点的~53%。

综合从整体市场和受疫情影响较大板块两个维度的测算，我们可以看出，市场当前计入的预期比我们在前文中梳理的实际复工进展要更多一些，但也还没有过度夸张。

因此，往前看，只要复工进展顺利推进且政策支持力度维持这两个大方向不变，整体市场可能存在波动和波折，但受疫情影响大板块的追赶仍可能存在，特别是考虑到此类板块的仓位目前偏低、同时我们认为美股此轮上涨主要是投资顾问加仓以及主动型机构现金比例依然偏高的特点也或在市场回调时提供一定资金面的支持。