2018 年上半年教育产业链全览

前 言：

随着新版民促法在2017年9月1日正式施行，截至目前已有15个省份正式出台民促法配套《实施意见》，教育资产证券化进一步提速。本报告基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为大家分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

▌一级市场:教育投资逐渐回暖，在线教育大额融资不断

2018年上半年一级市场总体表现为教育投资逐渐回暖，行业大趋势向好。

截至2018年4月，我们共录得教育一级市场投资1943起;其中2018年前4个月合计录得128起并购，同比增长80%，反映出一级市场教育投资持续回暖的态势。具体来看，资金往中后期项目聚集，复投率提升。

从细分赛道来看，在线教育在经过最近几年商业模式试错和市场验证后，领跑企业迎来快速发展期，备受资本青睐，大额融资不断。

从融资数量看，2018年前4月数据同比增80%，呈现逐步回暖趋势。

分年度来看，教育行业一级市场投资在2014至2017年保持高热度。

2015年达到顶峰523起，随后两年市场逐渐降温，教育投资市场趋于冷静。2017年以来，教育投资大体呈现逐季度上升态势，教育投资逐渐回暖，2018年数据显示出进一步上升趋势，前4个月同比增长80%。

从融资轮次看，前期投资占主导，后期投资占比逐步提升。教育行业投融资中，总体上前期投资占比最高，达到79%。

除此之外，在后期投资中，投资者在新三板(3%)、战略投资(3%)等轮次中也会选择投资进入。

2017年以来前期投资占比降到70%以下，2018年持续下滑，前期投资占比降到69%。

与之对应的2018年后期投资占比为17%，与2017年持平，为近5年最高。教育市场投资进入分化期，存量标的融资能力有所强化，市场更加关注成熟标的。

从后期融资细分轮次看，战略投资占比提升，产业资本谋求业务协同。

将近几年后期融资细化来看，战略投资越来越受投资者青睐，近五年来数额占比皆呈增长趋势，2018年1-4月战略投资同比增长114%。

战略投资的投资方大部分为美股、A股或新三板挂牌教育企业等产业资本，投资目的从投资回报向业务协同延伸，上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务协同发展及资源整合。

从教育细分行业来看，K12教育热度不减，儿童早教、教育信息化、兴趣教育、教育综合服务领域投资热度提升。

具体来看，儿童早教自2014以来逐年回温明显，教育信息化相关企业的投融资活动迎来大爆发。消费升级背景下兴趣教育领域投资热度提升显著，涌现出较多优质早期项目，值得关注。

相比之下，语言学习近年来下降显著，显示相应领域相对走向成熟;职业培训、高等教育近年来热度大体稳定。高教板块投融资较少，这与板块本身具备较强的变现能力与融资能力有关。

K12教育依旧是最热的领域，后期融资占比不断提升，在线教育的大额融资尤为亮眼。2018年1-4月，K12投资案例共20起，相比去年同期增加11起，占比15.6%。

从投资轮次看，中后期投资占比呈上升趋势，市场格局逐渐清晰。

2018年中后期投资合计占比35%，其中后期比例达15%。从获投标的看，围绕在线教育的大额融资不断涌现，较成熟标的吸金效应显著。

2017年底以来，在线教育标的获得融资金额超过百亿元。

从已经公布融资金额的公司来看，VIPKID获得5亿美元战略投资，金额最高。随着科技进步实现技术支撑，移动支付兴起及用户线上活跃时间增长，教育资源线上打通，在线教育各类场景化日渐完善。

预计未来三年市场规模保持持续增长，2019年交易规模预计达到3718亿人民币。

学科类在线教育变现模式清晰，成为众多企业进入的赛道，我们最看好内容驱动型的在线培训模式率先突围。

在线教育打破了线下教育场景的扩张限制，在线学科类培训企业通过直接向C端收费的模式具有较强的变现能力，内容驱动型的在线培训模式更可能解决在线教育两大核心要点:第一是高性价比流量获取;第二是教学质量的控制，进而提升客户满意度和续费率，构建强大的品牌影响力。

而且一旦商业模式跑通，在线教育企业在数据收集、科技应用方面具有天然的优势，通过自适应学习、线上学习测评、人脸识别、语音识别，触感互动等科技手段的应用，使得线上教育在辅导个性化、数据可视化、效果可视化等方面优势更加明显，从而显著提升孩子互动感、专注力及学习主动性，大幅提升学习效果，进而构建更强的竞争壁垒。

▌新三板市场:业绩分化加剧，关注细分龙头成长性机会

摘牌潮有望放缓，定增平均募资规模大幅上涨

2017年5月至2018年5月共有30家企业陆续摘牌。

摘牌的企业中不乏有各教育细分领域的龙头企业，如华图教育、全美在线、新东方网、尚睿通、创显科教等。这些绩优教企摘牌后的去向主要包括两类，一类是选择筹备A股IPO，另一类则考虑转战海外上市。

我们认为优质资产选择更高层级的资本市场是企业发展到一定规模体量的自然选择，这也符合整体教育行业资产证券化提速的趋势。但随着2017年底以来IPO审核趋严，我们预计此轮摘牌潮在后续将出现放缓的趋势。

业绩分化继续加剧，优质企业成长性依旧强劲。

在当前IPO常态化大背景下一二级市场套利空间压缩，建议精选全年归母净利润在2000-5000万之间，且有着持续成长动力的教育企业，有望通过2-3年的发展将归母净利润规模扩大至5000万乃至1亿元以上，随后其无论是在A股，或美股港股证券化都存在可能性，长期来看收益将更加可观。

▌A股市场:新入局者渐少，业绩对赌大考来袭

2018年以来A股教育并购主要以原有上市公司加深自身在教育领域布局为主。

经过2015-2016年的并购高峰期，当前大部分并购标的已来到对赌最后一年。从业绩对赌的完成情况来看，对赌完成率表现为逐年下滑，2017年教育资产业绩对赌完成率仅69%，业绩可持续性受考验。

2018年并购风潮来袭，金额接近200亿。2017年已完成确认金额77.85亿，仍有68.6亿并购在进程中，全部完成后2017年教育行业并购金额将达到146.45亿。

目前2018年已公告的教育并购10起，其中2起已经完成，8起仍在积极推进中。教育二级市场投资并购进入常态化，核心逻辑逐渐转变为已入局上市公司的深度布局。

新入局者渐少，产业延伸成主旋律。2015-2017年间每年均有超过20家公司参与教育行业并购，但新加入的公司越来越少，更多是已经有所布局的公司持续的深化完善教育业务，这些公司正逐渐成为A股教育板块的核心力量，未来有望从中出现行业变革者、领军者。

2018年将是A股教育板块去伪纯真、模式验证的关键窗口，教育概念股将继续加速分化。

▌海外市场:短期海外集群效应将进一步强化

以K12双巨头为代表的美股市场及民办学校聚集的港股市场在过去一年业绩及估值的双重驱动型，二级市场表现亮眼，美股及港股教育板块分别平均上涨87%/73%;

基于对估值、IPO效率、政策等三大因素的长期跟踪，我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续，长期来看我国教育资产的证券化将呈现出海内外多市场并行的趋势。

海外教育板块集群效应进一步突显

自2017年以来已有7家教育培训企业选择赴美上市。其中，有6家已经登陆美股，分别是红黄蓝、博实乐、四季教育、瑞思学科英语、精锐教育、尚德机构，而朴新教育也递交了上市材料，预计在不久后也将成功登陆美股。

近两年美股上市企业以培训类企业为主，以新东方和好未来为核心的培训类板块不断集聚，板块效应继续提升。另外一方面，众多民办学校纷纷选择到港股上市。

2017年迄今已有13家民办学校办学集团选择赴港上市，其中成功登陆7家，仍有6家正在排队进程中，港股民办学校板块效应突显。

目前在港股排队的民办学校类企业包括华立大学、博骏教育、天立教育、春来教育、希望教育、中国科培教育六家企业。

在排队的企业中，从营收规模来看，希望教育的营收规模体量最大，2017年营收达到7.52亿;博骏教育的体量最小，2017年营收为1.81亿。

从营收的增长速度来看，已经公布的2017年营收增长速度的企业有5家，春来教育、希望教育、中国科培教育和博骏教育增长速度超过20%。

▌2018年下半年重点关注“教育皇冠上的明珠”民办学校

看好并购及轻资产扩张模式在行业整体大发展、政策支持和消费群体进一步扩大需求的推动下，民办学校市场规模超3000亿，行业进入壁垒高，在资本助力下行业集中度有望加速提升。

基于量价模型对民办学校业绩进行拆分，我们认为其后续实现规模扩张的核心逻辑在于提高学校数量。并购因具备可利用原学校的生源、土地、校舍和办学资质从而能在短时间快速实现规模扩张等优点而被民办学校上市集团广泛采用。

而轻资产模式通过第三方解决拿地难，建设投入大、办学资质获取难等问题从而降低扩张成本，也被较多品牌成熟度较高，体系输出能力较强的K12民办学校所青睐。

随着民办学校上市进程的逐步推进，我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场力量，利用并购、轻资产等外延扩张方式加速发展，进一步抢占市场份额。(广证恒生：黄莞）

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