分红是股票投资取得收益的重要形式，也是分享上市公司经营利润的最直接方式。我们在此前的深度报告《A股涅槃论（贰）——金融资产繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路》中指出：重新聚焦股票作为企业所有权的实体属性，必须重视估值合理，依靠内生增长的标的。本文从上市公司实体属性和股票价值理论出发，讨论了股市分红的制度、现状、红利的流向及对市场的影响。

摘要

• 近几年来监管机构积极推进分红制度建设，推动上市公司提升分红水平取得了阶段性成果，现金分红公司占上市公司比例明显上升。有力的分红监管及指导政策将吸引更多的长线投资者进入A股市场，与此同时，投资者结构的变化也将促进分红监督逐步转向市场化机制。

• 股息率（DPS/P）可以进一步分解为派息比例（DPS/EPS）与市盈率（P/EPS）的比值。因此，高股息率的主要来源就是低市盈率和高派息比例。银行业、公用事业等行业股息率较高主要源于其低市盈率。消费类行业的上市公司则具有业绩稳定增长的特点，派息比例较高，家用电器、食品饮料行业现金分红率分别为34.08%和32.74%。

• 我们用ROE作为公司盈利能力的衡量指标，持续进行现金分红的公司平均盈利能力明显最高，近5年的ROE均值为10.05%，而一直未进行分红的公司平均ROE为负。尽管成长性高的公司倾向于减少现金分红，但无红可分是大多数公司持续无现金分红的重要原因。

• 持续进行现金分红的公司受到偏好稳定现金流的长期资金青睐，保险资金、社保基金、以及海外机构投资者多属于此类资金。以社保基金为例，数据显示其重仓股以现金分红比例较高的公司为主，大多分布于银行、医药生物、公用事业及消费等行业。随着长期投资者的资金规模和市场影响力增加，高分红股票的走势也相对强势。从2014年开始，中证红利指数的涨幅明显高于沪深300指数，且差值逐渐扩大，红利指数近三年累计超额收益约26%。未来A股市场的增量资金仍将以上述长期资金的为主，将会引领市场更加重视上市公司的稳定持续分红。

• 每年7、8月是上市公司实施分红相对集中的阶段，分红本身给很多投资者补充了弹药，为市场提供了增量资金，因此每年7月前后市场也常有相对亮眼的表现。今年截至7月末，共有2290家公司完成现金分红，分红总额8761亿元，其中约2500亿将回流到A股市场，助推了近期市场的回暖。

•  我们认为，高分红代表企业盈利能力的较高水平，为价值投资者提供了选择公司的重要依据，同时现金分红也满足低风险偏好资金对稳定现金流的偏好。在价值投资成为市场主流和长期投资者占比提升的阶段，高分红公司值得市场持续关注。我们筛选出近5年股息率最高的50家公司供投资者参考，相信市场增量资金也将继续青睐这些高分红公司。

•  风险提示：宏观经济下滑超预期，长期资金入市节奏低于预期。

一、国内外的分红制度

1.1 “在手之鸟”理论

• 20世纪60年代，戈登完善了前人创立的股票价值股利贴现模型，又对该模型的进行了修正，最终提出著名的戈登“手中鸟”模型。“在手之鸟”理论的核心是认为在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，故需要公司定期向股东支付较高的股利。该理论认为，用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。

• 上市公司分红是指公司将某个阶段的利润按照一定的比例分配给公司股票的所有人，是回馈股东的一种方式。一般而言，分红分为现金股利、股票股利和混合股利。现金分红是以现金的形式向股东发放股利，资金从公司流向股东，称为派股息。股票股利又分为送红股和转增股两种形式，前者是指将公司的未分配利润以股票红利的形式分配给股东，转增则是将公司的资本公积转化为股本并分配给股东。

• 一直以来，股利政策都是上市公司财务管理领域的重点问题，既是公司投融资活动的延伸，也是公司利润分配的重要组成部分，股利政策的合理性将直接影响上市公司未来的发展。确定分红政策时，需要明确是否进行现金分红以及股利支付率的大小是多少。在确定分红比例时，需要考虑公司有多少现金可以用于发放股利，这就需要了解公司未来正常发展所需资本支出及运营资本，并且当公司有收益较好的投资项目时会减少现金分红的比例。所以，股利支付率低并不意味着发展前景不佳，可能是为了支持其高速发展；而股利支付率高也不一定代表盈利能力强，也可能是公司经营稳定，没有新的投资项目，成长性较低。

• 尽管如此，对投资者而言，现金分红是实实在在的投资回报，当期确定的现金股利稳定性更高，对很多投资者来说现金股利要好于未来不确定的资本利得，尤其风险厌恶的投资者，偏好获得稳定收益，他们会倾向于选择具有稳定现金股利的公司股票，以获得更多的当期现金股利，从而降低自身对于未来非预期风险的厌恶，这就是所谓的“双鸟在林不如一鸟在手”。

1.2 国内分红相关政策的变迁

• 一家公司是否进行分红，不仅与公司的发展决策有关系，而且离不开市场和相关政策的监督。从1989年试点、90年代上交所和深交所成立，中国股市已经运行近三十年。在股市运行早期，分红并没有得到关注和重视，上市公司的分红也比较随意。从2000年开始，证监会等部门出台了一系列分红相关政策，对上市公司实施半强制分红，将分红与公司融资、管理等方面联系起来，提高现金分红比例以及强化信息披露，并且监管形式更加灵活和多样化。近几年，上市公司分红越来越引起监管层的重视。

• 2017年4月8日，证监会主席刘士余指出，上市公司现金分红是回报投资者的基本方式，是股份公司制度的应有之义，也是股票内在价值的源泉。上市公司要强化使命担当，更加重视公司治理，重视现金分红，远离市场乱象。针对目前市场上存在的“铁公鸡”上市公司和“吃相”难看的市场乱象，证监会将出重拳治理，该处罚的处罚，该退市的退市，该退场的退场。

• 2017年3月，证监会新闻发言人邓舸指出，现金分红是上市公司股东获取回报的重要方式。总体看，上市公司的分红意愿和稳定性都有改善。然而，证监会已经注意到有部分公司质量不过关，分红不主动，回报股东意识淡薄。在累计收益和利润均为正的情况下，连续多年没有进行现金分红，个别公司非但不是现金分红，甚至制造高送转等噱头炒作概念，博眼球，助长市场投机气氛，罔顾中小投资者利益。

1.3 美国市场分红相关制度

• 相比之下，美国关于上市公司分红的法律和制度相对比较完善。1950年以前，主要是通过相关规定进行强制分红，包括规定现金分红比例、对未分配利润征税等。1986年税改以后，资本利得税的优惠政策取消，与股利实行相同税率，并且税率逐渐降低，税收对分红的不利影响不断减弱。

• 此外，市场中机构投资者的持股比例不断上升，1960年为18.7%，1970年为27.6%，1996年达到43%。机构投资者尤其像养老保险基金等较为理性的投资主体持股并不是为了获取超额收益，而是更看重公司业绩稳定增长带来的稳定的股利收入；另一方面，为了得到机构投资者的青睐，保持股价稳定，一些公司会将利润用于连续发放现金股利。因此，机构投资者的发展壮大促使美国上市公司更加重视分红，股利政策也趋于稳定，对上市公司分红的监督逐渐由政策性的强制分红转向市场监督机制。

• 相比美国市场，我国的上市公司分红政策还停留在比较早期的阶段。但是近几年来监管机构重视分红，都在积极推荐分红制度建设，尤其在中国不断推进金融市场国际化的背景下，恰当有力的分红监管或者指导政策将会直接吸引更多的境外机构投资者进入A股市场，与此同时，投资者结构的变化也将促进分红监督逐步转向市场化机制。

二、中国A股市场的分红概况及特征

2.1 A股市场分红概况

• 在国内股利政策逐步完善的过程中，总体来看进行现金分红的公司所占比例逐渐提高。06年以前只有50%左右的上市公司进行现金分红，2006年明确规定现金股利分配比例以后，现金分红公司的占比明显逐渐提高，2011年达到69%，2012年突破70%，2016年该比例已经达到78.5%。

• 用来衡量上市公司分红的相关指标主要包括股息率、分红率和股利支付率。股息率是每股股息与股价的比值，能够用来衡量投资股票的现金分红收益。分红率也称现金分红比例，是指现金分红总额与归属母公司股东净利润的比值，可以衡量上市公司对股东现金分红的力度。股利支付率是公司现金分红总额与当年净利润的比值，可以用来衡量公司的股利支付能力和现金分红力度。

• A股市场的股利支付率水平较低。需要说明的是，这里在计算整个市场的股利支付率时，用某年所有上市公司的现金红利总额与所有上市公司的净利润总额作比。可以看出，股利支付率从2005年开始下降，最近几年基本保持在33%左右，所以A股企业的股利分配水平总体依然是偏低的。

  
  

2.2 上市公司分红的行业特征

上市公司分红在不同行业之间存在明显差异。从2009-2017年各行业的股息率的平均水平来看，银行是唯一股息率超过3%的行业，远超排名第二的交通运输行业。股息率较高的行业还包括交通运输（1.54%）、纺织服装（1.48）、公用事业（1.46%）、家用电器（1.32%）、食品饮料（1.29%）、非银金融（1.27%）、汽车（1.24%）、钢铁（1.23%）、商业贸易（1.17%）及房地产（1.16%）等。

• 股息率（DPS/P）可以进一步分解为派息比例（DPS/EPS）与市盈率（P/EPS）的比值，因此我们可以从派息比例和市盈率角度来分析不同行业的股息率差异。

• （1）对银行业而言，派息比例并不高，在各行业中处于中等偏下的水平，但是银行业的平均市盈率在所有行业中最低，这正是银行业高股息率主要来源。当然，行业的稳定性也是保持高股息率的一个重要基础。

• （2）公用事业行业的分红率与银行业相差不多，在所有行业中处于中下游水平；不过行业的估值较低，所以低估值是公用事业行业股息率高的主要原因。

• （3）以家用电器、食品饮料为代表的消费类行业现金分红率较高，分别为34.08%和32.74%。 消费类行业的上市公司具有业绩稳定增长的特点，家用电器和食品饮料属于长期盈利稳定的行业，具备进行高比例现金分红的基础，高分红率也是这两个行业股息率较高的原因。

• （4）股息率最低的国防军工行业不仅分红比例较低，而且市盈率在所有行业中最高，尤其最近两年该行业的估值大幅上涨，超过了100，甚至达到200多。在低分红率、高市盈率这两个因素的共同作用下该行业股息率最低。

•  当然，公司分红不仅存在行业特征，还与各上市公司本身具有密切关系，如，公司市值、公司的盈利能力以及公司的成长性。

2.3 分红与公司市值

• 一般而言公司规模越大，资金的流动性相对来说会更高，就更有可能进行现金分红，也就是说大市值的公司分红率更高。考虑到公司的规模可能影响分红比例，我们统计了A股所有上市公司最近三年的累计分红占比（最近三年累积现金分红总额/最近三年可分配利润均值），并计算了各组的均值。该指标是公司公开发行股票的基本条件。从结果来看，市值超过500亿的两组近三年累计分红占比最高，均超过了30%；且随着公司规模下降，各组的均值呈下降趋势，说明总体而言规模越大的公司现金分红的比例越高。

 2.4 分红与公司盈利能力

• 分红是公司利润的一种分配方式，一般来说利润高、盈利能力强的公司会更愿意进行现金分红，分红的频率会更高。这里我们统计了最近5年（2012-2016年）上市公司的分红频率，为了保证结果的可比性，剔除了2013年及以后上市的公司；并用ROE作为公司盈利能力的衡量指标。数据显示，持续进行现金分红的公司平均盈利能力明显最高，近5年的ROE均值为10.05%。公司分红频率的下降对应着ROE的减少。而一直未进行分红的公司平均ROE为负，说明经营亏损，分红能力不足是大多数公司持续不进行现金分红的重要原因。当然也不排除存在一些公司虽然ROE较高，但很少分红。如，长航凤凰（000520）虽然近5年的平均ROE很高，但是期末净利润基本用来弥补以前年度亏损，导致每年的未分配利润为负，所以公司连续多年未进行现金分红。又有如东湖高新（600133），近三年连续盈利，期末的未分配利润为正，但是公司连续多年未进行分红。因此，公司分红次数少可以一定程度上说明公司的盈利能力较差或者说盈利不稳定，当然有些公司还要看近几年的具体盈利情况。

2.5 分红与公司成长性

• 根据股利支付的生命周期理论，一个企业的发展会经历创始期、成长期、成熟期和衰退期。对于初创期和成长期的公司，创造利润的能力有限且投资机会相对较多，会选择低股利政策或者干脆不分红，将更多利润留存在企业内部以支持公司发展的需要。

• 处于成熟期的企业，经营相对稳定，创造利润的能力也比较强，因此会选择较高的股利政策，向市场传递积极的信号，从而有利于维持其市场价值。处于衰退期的企业，利润下降，缺少投资机会，会减少分红。因此，通常可以看到成长性高的公司分红较少。

• 这里我们还是以2012年及之前A股上市的公司为样本，计算了不同分红频率公司近5年的净利润累积增长率；并以2014年及之前上市的公司为样本计算了近3年的净利润累积增长率，以此来表示公司的成长性。

• 从结果来看，分红频率越高的公司归属母公司股东的净利润累积增长率较低，近5年的累积平均为256.93%，近3年为142.95%。分红频率较低的公司净利润累积增长率较高，进行分红但分红频率低于50%的公司近5年净利润累积增长434.57%，近3年为393.88%。对于完全不进行分红的公司，净利润的增长率没有更高，主要是因为在不进行分红的公司中有很多经营状况不佳，净利润很低甚至为负，这就降低了该组整体的净利润累积增长率。所以总体而言，成长性高的公司倾向于减少现金分红。

2.6 高分红公司的股票收益表现

• 
  

  中证红利指数正式发布于2005年5月26日，该指数选取在沪深两市上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成份股，用以反映A股市场中高红利股票的整体状况和走势。从指数的走势来看，前期中证红利指数与沪深300指数的走势基本一致，涨跌幅相差无几。从2014年开始，中证红利指数的涨幅明显高于沪深300指数，两个指数累积涨幅的差值逐渐扩大，三年累计超额收益约26%。

从各年指数的涨跌幅来看，2007年、2009年、2011年、2014年-2017年上半年，中证红利指数的涨幅均超过了沪深300指数，跑赢大盘。且2005-2017年累积涨幅378.79%超过了沪深300指数累积涨幅340.93%，其中，2015-2017上半年两年半的超额收益达到25.83%，可见在最近几年尤其2015和2016年股息率高的股票得到市场的肯定，连续多年实现超额收益。所以总体而言，在最近几年，股息率较高的公司收益率高于市场。

三、长期资金看重A股高分红股票

高分红的股票表现总体强于市场，我们认为其背后也反映出市场投资者结构的变化的投资风格转变的长期趋势。现金分红的上市公司往往受到保险资金等偏好稳定现金流的长期资金的青睐，目前来看A股市场的长期增量资金中，相对保守的保险、社保基金、海外机构投资者等都比较偏好没有风险预算的绝对收益，并且他们管理的资产规模稳步提升和市场占比提高，其资产配置风格对其他投资者具有一定的引导作用。

3.1 养老保险基金

3.1.1 养老保险基金的特点

• 养老金是老百姓“养命钱”，其保障性质决定了养老保险基金必须以稳健投资为主，投资于安全性、流动性和收益性都比较高的标的，其风险容忍度和流动性需求比社保基金的要求还要高，投资风险的控制要求更高，投资限制也较多。但是基本养老保险基金和全国社会保障基金都可以在一定范围内投资股票和基金，且高分红类股票是风险偏好较低的长期资金的重要投资标的。

• 此外，从养老基金业绩的考核模式来看，其考核周期相比其他基金而言更长，这就使得养老保险基金管理人不会过分关注短期的浮动盈亏，而是更注重较长周期范围的收益状况。

• 基于以上两点考虑，能从股票市场获得较为稳定的收益就是养老保险基金投资的一个重要原则。分红是上市公司给予股东的直接稳定的收益，所以分红率成为养老金入市选择标的的重要指标，高分红的股票备受养老保险基金的青睐，养老保险基金会相应增加在这些股票上的资金配置。

  
  

3.1.2 国际养老基金投资模式及其特点

• 20世纪80年代以来，面对日益加剧的人口老龄化趋势，各国纷纷对养老保险制度进行改革并因地制宜，探索适合自身发展的管理模式、投资模式和投资风格。

• 第一，新加坡采取的是直接投资模式，即由养老基金的管理机构（中央公积金局）直接负责养老基金的投资运营。投资比较保守，基金的投资比例具有明确的限制性规定，养老基金投资于可流动资产不低于50%，非上市股份不得超过5%，贷款不得超多10%，以保证资金的安全性和足够的流动性，由此新加坡养老基金主要投资于安全边际比较高但收益率较低的品种，如，政府债券和基础设施建设。

• 第二，韩国的国民养老金计划（NPS）实行全国统筹管理，由卫生福利部作为国民养老基金的行政管理部门，国民年金基金管理中心负责市场投资运营。NPS采取多元化的投资策略，不仅投资股票和债券，还进行另类投资、海外投资和社会责任投资。 2012年底的投资结构显示，股票投资26.7%（国内18.7%、国外8%），债券投资64.8%（国内60.2%、国外4.6%），另类投资8.4%（国内4.7%、国外4.8%），其他部门0.1%。

• 第三，美国的公共养老基金由基金管理人直接进行投资，主要投资固定收益类产品，90%以上的资产都投资于美国政府专设的特种国债，始终采取稳妥的保值增值策略。而美国的私人养老基金则委托专业的投资机构进行投资运营，其中一个重要组成部分就是“401K”计划。该计划的基金入市比较积极，从2009年底的投资结构来看，雇主公司的股票占9%，共同基金占91%，其中，股票型、平衡型、债券型、保本型、货币型占比分别为41%、17%、11%、13%、5%。从收益来看，1996-2010年期间的年均收益率达8.9%，高于同期债券6.2%的收益率。

• 第四，智利在全世界范围内最早进行养老保险私有化制度改革，其养老保险基金施行的是完全市场化的信托型投资运作模式，并在养老保险基金管理中引入竞争机制。从2002年开始，智利就实施投资多种基金制度，即每家养老保险基金管理公司都要提供A、B、C、D、E五种投资基金，其股票投资比例分别为40%-80%、25%-60%、15%-40%、5%-20%、0%，以便参保者根据个人风险偏好进行选择，并且对不同年龄参保人的选择范围具有明确的限制。

• 总体而言,各国对养老保险基金运行的管理都较严格,投资风格以稳健为主，注重投资收益的持续稳定。

3.1.3 我国养老保险基金投资现状

• 目前，我国的社会养老保险基金是典型的三支柱模式，第一支柱为基本养老保险基金，第二支柱为企业年金，个人自愿购买的商业养老保险形成第三支柱，即储蓄性养老保险。其中，基本养老保险基金规模在养老保险基金体系中占绝大部分，由各省预留支付费用后确定委托额度，集中委托全国社会保障基金理事会投资运营，即转变为投资资产。

• 我国基本养老保险基金的规模在逐年扩大， 2016年职工基本养老保险基金总收入3.51万亿元，同比增长19.5%；总支出3.19万亿元，同比增长23.4%，累计结余3.86万亿元。银行业协会7月4日发布的《中国资产托管行业发展报告（2017）》显示，2016年我国基本养老保险基金（包括企业职工基本养老保险基金和城乡居民基本养老保险基金）存量规模达4万亿元，其中2万亿元开展市场化投资。  

• 鉴于养老保险基金对安全性、收益性和流动性的内在要求，我国对养老保险基金的投资一直保持严格限量的监管，对其管理和应用采取比较谨慎的态度。2015年国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》中明确指出，养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。

• 当然，低风险就意味着低收益， 2009年至2014年，企业养老金收益率为2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%和2.9%，略低于五年期存款利息，养老金保值增值面临着巨大的挑战，因此需要调整投资实现基本养老保险基金的收益目标。

• 2016年12月6日，全国社会保障基金理事会公布了入围的21家基本养老保险基金证券投资管理机构名单，为推进养老基金市场化运营做好准备。7月28日，人力资源和社会保障部召开2017年第二季度例行新闻发布会，卢爱红表示，基本养老保险基金的投资运营，关系到养老保险制度的可持续，也关系到参保人员的切身利益。按照国务院的部署积极推动，今年正式启动。目前的情况是，截至6月底，北京、上海、河南、湖北、广西、云南、陕西、安徽8省区市已经与全国社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额4100亿元，其中的1721.5亿元资金已经到账并开始投资，其中社保基金理事会自行管理约600亿，委托给管理机构的约1100亿，剩余其他资金将按照合同约定分年分批到位。

• 就养老保险基金的配置而言，年初全国社保基金理事会理事长楼继伟表示，地方养老基金受托部分要求95%以上比例当年不能亏损，因此配置股票的比例是很低的。据报道，目前养老保险基金入市不足10%，股票类资产配置规模约150亿左右。

• 即使目前的4000多亿可筹集的资金开始运营，与4万亿的总规模相比，还存在很大的差距，未来随着养老保险基金的管理水平提高，逐步入市的资金规模会持续增大，虽然很难达到理论上超过万亿的规模，4000-5000亿的入市规模依然是不可忽视的力量。但是我国各个地区养老保险结余不均衡，部分城市归集资金积极性不高，归集过程可能会遇到不少阻碍，这会直接影响相关资金投入运行的节奏。基本养老基金具体投资状况没有公布，其在A股的资产配置也无从知晓，但是养老保险基金约三分之一的规模由社保基金理事会管理，所以通过社保基金的持仓情况可见一斑。

3.2 社保基金

社保基金本身作为“国家队”资金的代表之一，其投资动向更是受到社会的广泛关注。社保基金坚持采取稳健投资、长期持有的价值投资思路，对证券市场的稳定发展具有长期的影响。

• 全国社会保障基金（即社保基金）国家社会保障储备基金，是国家专门设立的用于应对将来支付危机，在人口老龄化高峰时期对养老保险等社会保障支出进行补充、调剂。全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。由于社保资金的来源稳定，业绩往往是数年的投资收益。

• 2015年的《全国社保基金投资暂行管理办法》中要求社保基金投资银行存款和国债投资的比例不得低于50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。

• 2016年末，社保基金资产总额20423.28亿元。其中，直接投资资产9393.56亿元，占社保基金资产总额的45.99%；委托投资资产11029.72亿元，占社保基金资产总额的54.01%。

• 数据显示，2009年至2016年，全国社保基金投资收益率均为正值。其中，大牛市行情的2009年、2014年，以及牛熊转换大震荡市的2015年，社保基金投资收益率均高于一成。大盘跌幅逾两成的2011年，社保基金收益收益率为0.84%。2016年，社保基金权益投资收益额319.40亿元，投资收益率1.73%。其中，已实现收益额916.42亿元(已实现收益率5.44%)，交易类资产公允价值变动额-597.02亿元。社保基金自成立以来年均投资收益率8.37%，累计投资收益8227.31亿元，以价值投资为主要理念较好地实现了基金的保值增值。

• 2017年一季报公布的社保基金重仓流通股显示，其所有基金组合及股票投资所持有的股票共657只，持仓数据合计262.02亿股，持仓市值合计2321.27亿元。

• 根据持仓市值选出前十大重仓流通股。可以看出，排名前两位的都是五大行范围内的国有商业银行，是低估值、高股息率的大盘蓝筹股。 2016年整个A股市场现金分红比例的均值为26.84%，前十大持仓股中除华侨城A和浙大网新之外，其他公司的年度现金分红比例均超过市场均值，所以社保基金进行股票配置时倾向于选择分红比例高的股票。

• 另外，从行业配置来看，银行是社保基金的重要行业，其持仓市值规模远远超过其他行业，在社保基金持仓市值总额中占比20.50%。市值占比超过5%的还有医药生物、公用事业、电子、传媒，占比依次为9.16%、6.13%、5.62%和5.07%。

3.3 境外机构资金青睐分红股

今年以来，“白马股”高歌猛进，在大盘震荡的行情下逆势上行，连创新高，尤其“漂亮50”成为众投资者的重点关注对象。其中，通过QFII以及陆股通进入A股市场的境外投资者成为本轮行情的大赢家。此外，境外长期资金专注于进行中长期的价值投资，QFII以及沪深港通对引进境外长期资金、优化投资者结构、引导价值投资、改善上市公司治理、促进我国资本市场改革开放和稳定健康发展具有积极的作用。因此，境外资金的持仓情况具有一定的风向标作用。

• 目前我国在引入国际资金层面，主要包括合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度以及沪港通、深港通等四大渠道。

• QFII和RQFII

• 在我国资本项目尚未放开、国内资本市场不完善的背景下，直接开放资本市场或许会影响整个市场的稳定性。因此，我国于2002年12月正式引入合格境外机构投资者（QFII）制度，即符合一定的条件的境外机构投资者可以在得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，从而有限度地引入外资、向开放资本市场过渡。

• QFII运行的开始阶段，监管层对 QFII的申请资格、投资额度和投资领域的规定较为严格。随着QFII在我国A股市场投资运作的开展，相关制度逐步完善和改进。 2012年，证监会发布了《合格境外机构投资者证券投资管理办法》，大幅降低QFII资格要求， 所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和占该上市公司股份总数的上限由20%提升至30%。投资范围逐渐扩大，目前，QFII可投资的品种包括证券交易所交易或转让的股票、债券和权证，银行间债券市场交易的固定收益产品，证券投资基金，股指期货，合格投资者可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。另外，QFII的投资额度也在逐年增加，尤其2012年市场准入条件放宽松以后，投资额度增速加快，截至2017年7月，获准的QFII机构投资共计314家，投资额度达到927.75亿美元。

• 2011年12月随着《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》的发布，符合条件的基金公司、证券公司香港子公司可以作为试点机构开展人民币合格机构境外投资者（RQFII）业务。RQFII的推出为香港的流动人民币投资内地的资本市场提供了一个有效的正规渠道。按照规定，在获批的投资额度内，投资于股票及股票类基金的资金不得超过募集规模的20%，投资于固定收益证券得资金不少于募集规模的80%，包括各类债券及固定收益类基金。2017年7月，RQFII扩容，获准的RQFII机构投资者共233家，投资额度扩大至5431.04亿元。

• 资产配置方面，在试点初期和国际金融危机后的一段时间里，证监会曾通过托管银行对QFII和RQFII的资产配置比例进行窗口指导，如QFII的股票投资比例不低于50%，QFII、RQFII的现金比例不高于20%。近年来，在我国资本市场逐步扩大开放和境外机构多渠道进入的情况下，QFII、RQFII希望进一步提高其资产配置的灵活性。为增加投资运作便利，引入更多境外长期资金，2016年9月证监会称原则上不再对QFII、RQFII资产配置比例做出限制，由其自主决定。

• 陆港通

• 2014年11月17日沪港通实施运行，成为中国内地资本市场对外开放过程中的里程碑。沪港通包括沪股通（投资者委托香港经纪商，向上海证券交易所进行申报，买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票）和港股通（投资者委托内地证券公司，向香港联合交易所进行申报，买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票），其中引入A股市场的资金，即北上资金，来源于沪股通。2016年12月5日，深港通正式启动，进一步扩大了内地和香港市场的互通范围，促进两地资本市场的双向开放。

• 另外，从开放的股票标的来看，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票。深股通的股票范围是市值60亿元人民币及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及深圳证券交易所上市的A＋H股公司股票。

• 沪港通试点初期，个人投资者参与港股通的门槛是证券账户及资金账户资产合计不低于人民币50万元。初期设有投资额度，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。在投资额度基本占用的情况下，2016年8月16日证监会公告，取消沪港通投资总额度的限制，深港通不再设总额度限制，而深港通的每日额度限制与沪港通一致。

• 业界通常将QFII的重仓股作为境外资金的投资风向标，所以研究QFII在A股的持仓情况可以了解外资的投资偏好。2017年一季报的数据显示，QFII重仓流通股共计65.23亿股，涉及的股票217只，一季度末的总市值为1144.4亿元。根据持仓市值选出前十大重仓流通股，占总持股市值的比例为64.09%，说明QFII持股比较集中，通过重仓股即可窥见一斑。可以看出，排名前三的都是银行股，这三只股票的市值合计占QFII持仓市值总体的35.6%。不同于社保基金的是，QFII选择的均为股份制商业银行，而不是国有银行。另外，这些股票的股息率基本都大于1%，股息收益较高，可见QFII同样偏好高分红的股票。

从持仓占流通股比例来看，持仓比例排名前十的股票中，占比超过10%的只有三只股票，说明QFII调整资金配置时，只会对某些股票的价格产生较大的影响，而对其他股票的影响相对较弱。当然，这可能与证监会的监管政策有关，即境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和占该上市公司股份总数不能超过30%的上限。

另外，从QFII持仓的行业分布来看，主要集中在银行、食品饮料、家用电器、电子、医药生物、交通运输、汽车、建筑材料等行业，这些行业的持仓市值占比分别为36.23%、16.55%、12.12%、6.22%、4.75%、4.18%、3.54%、2.86%，合计86.43%，而其他行业上的资金配置基本寥寥无几。说明QFII的行业配置较社保基金更为集中，尤其看重银行以及食品饮料和家用电器等消费行业的股票，这些股票在A股市场中都具有高股息。

• 沪港通启动的初始阶段，吸引较多外资涌入，资金流入量较大，但后期资金流入量逐渐减少，有些月份大额净流出。2016年深股通开通以后，每月保持资金净流入；沪股通资金净流入规模较小，但比较稳定且有向上趋势。截至2017年7月末，陆股通累计资金净流入2624.86亿元，其中，2017年净流入1147亿，尤其5月以来受A股“入摩”的影响，资金净流入规模明显增大。另外，沪股通累计净流入1629亿元，深股通开通4个月以来累计净流入996亿元。

从陆股通持股来看，持仓市值最大的十家公司都是市值比较大、盈利稳定的大公司，除个别公司外，大多数公司进行现金分红且分红比例较高。另外，2017年以来，这些股票都实现正的收益，且大多数公司的累积涨幅远超过市场水平（沪深300累积上涨12.15%）。其中，贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安、恒瑞医药、格力电器等都是市场上广为关注的大盘蓝筹股。

从持仓市值的行业分布来看，陆股通资金对行业的偏好相对比较稳定，主要集中在食品饮料、家用电器、非银金融、电子、生物医药、银行、汽车、交通运输、公用事业等行业。2017年7月末，这几个行业的持仓市值占比分别为18.12%、11.15%、10.96%、9.19%、8.78%、7.46%、6.27%、5.67%、4.37%。并且从近几个月的变化来看，陆股通资金对食品饮料、家用电器、非银金融、电子行业不断加仓，进一步说明他们看好并偏爱这些高分红行业。

四、分红主要流向哪里

4.1 分红资金很大部分流向产业资本

• 分红资金流向哪些投资者以及不同类型投资者得到分红的规模将直接决定分红资金是否回流市场，并对资本市场的流动性造成影响，所以这里以高分红的行业为例，讨论分红资金的主要流向。

• 首先，就银行业而言，国内上市银行主要包括五大国有银行、部分股份制商业银行和城商行。而银行的股权结构比较特别，股权集中，股东持股清晰。

• 国有银行中，汇金公司为中国银行、建设银行、工商银行、农业银行的第一大股东，交通银行的第一大股东为财政部。而中央汇金公司是中投公司的全资子公司，中投公司又直属财政部。香港中央结算（代理人）有限公司是香港交易所的全资附属公司，在中行、建行、交行中是第二大股东，是工行和农行的第三大股东。从持股比例看来，图上所示的大股东持股基本已经占到五大行总股本的80%-90%，这就意味着五大行的分红有百分之八九十流向这些机构。

• 股份制商业银行中，中信银行由财政部通过中信有限公司实际控制（65.37%）；广发银行由财政部通过中国人寿保险集团控制（43.69%）；汇金公司通过光大集团控制光大银行（25.15%），且直接持股21.9%；而中信公司、人寿保险、光大集团等均属于大型的国有企业。另外，浦发银行、兴业银行、华夏银行等的股权相对没有五大行那么集中，但均由地方国资委或地方财政厅控制。在大股东中，还有香港中央结算（代理人）有限公司、中国证券金融股份有限公司等。前十大股东持股比例70%左右，部分90%以上。

• 地方性商业银行的股权比较分散，大股东主要包括一些央企、国企、地方国资和地方大型企业。前十大股东的持股比例为40%-50%。

• 相比之下，其他行业的股东持股没有这么集中，但是以一般法人为代表的产业资本在各行业中都处于绝对优势的地位，在整个市场中的持股比例超过50%。各类投资机构的持股比例均比较低，只有在非银行金融业超过10%，为17.6%，其他行业均不足10%，可见机构投资者在我国A股市场的投资占比较低。另外，上海证券交易所发布的统计年鉴(2016)显示，2015年末，自然人投资者在A股市场的持股市值占比约25.18%，其中，1000万以上的投资者占比8.68%。

• 因此，各上市公司分红中的很大一部分流向了以一般法人为代表的产业资本，尤其银行、采掘行业超过80%，钢铁、交通运输行业约70%。但是产业资本获得现金分红一般不会再回流股市，而投资机构和个人投资者获得的现金分红则极有可能继续投资A 股。

4.2 A+H股境外分红概况

• 目前，在A股和H股同时上市的公司有95家，其中，2017年在A股上市的有两家公司，分别为中原证券（601375.SH，2017年1月3日上市）和中国银行（601881.SH，2017年1月23日上市），2017年在H股上市的为国泰君安（2611.HK，2017年411日上市）。其中，A股占比基本保持在70%左右，H股占比保持在30%左右，所以A股仍是这些上市公司分红的主要市场。

• 从历年分红情况来看，两地交叉上市的公司基本会在各年度选择给两个市场的股东都分红或都不分红，并且每股派息金额（人民币）基本相等，一个例外是，2015年交通银行只对A股股东分红，而未对H股股东分红。另外，分红公司的比例基本保持在80%左右，有些年份达到83%，说明交叉上市公司，无论在内地市场还是香港市场进行现金分红的公司比例都较高。需要说明的是，2017年在A股上市的两家公司都在2016年年报中进行分红，2017年在H股上市的公司由于上市时间较短，未对H股股东分红。

从历年派息的情况来看，海外派息总规模较高，近几年基本保持在1600亿左右。另外，从派息时间上来看，无论H股还是A股派息，7月的派息规模都比较高。A股主要集中在6、7月份，并且7月派息规模占比在逐渐扩大。H股主要集中在每年的7、8月份，这两个月的派息金额基本占全年的90%以上。截至7月末，A-H股交叉上市公司已公布的H股派息规模高达1651亿元，7、8两个月的派息金额分别为951亿、665亿。可见7月和8月都进行高额分红派息，意味着这两个月可能会有较大规模的资金通过银行系统汇到境外，阶段性提升香港市场流动性。同期，这些公司2017年在A股市场分红总额为5129.75亿，为A股市场资金面提供支撑。

4.3  分红资金回流

4.3.1 分红回流资金的规模及行业分布

• 由于股东获得的分红会直接打到相关股东的股东账户，因此对股东来说，分红款是一笔可以继续入市的额外的增量资金，这些资金回流到股市可以不断地为市场补充流动性。但是有些股东，尤其是公司的前三大股东更多的是国企、央企、地方政府及相关部门或其他法人（产业资本），对这些股东来说分红资金另有他用，一般不会再投向股市。

• 根据A股上市公司公布的分红方案，2017年进行现金分红的公司共2395家，分红总金额约9295亿元。具体来看，截至7月末，共有2290家公司实施完成现金分红，分红总额8761亿元。未来1-2个月内将有105家公司实施分红，现金股利总金额为534亿元。从分红资金的行业分布上来看，银行业的分红规模远远高于其他行业，约3536亿元，占整个A股市场分红金额的38%。此外，采掘业、非银行金融、汽车、房地产、公用事业、化工等行业的分红总规模均超过100亿元，所以回流的资金主要来自这些行业的分红，合计占比超过93%。

• 根据前边的分析，我们假设机构投资者和个人投资者得到的分红资金会回流到股票市场，考虑到部分个人投资者属于上市公司大股东及高管，这种情况下他们获得的分红资金基本不会再回流，所以假设分红资金会回流的个人投资者持股比例为20%，再加上机构投资者的持股比例即可作为某个行业分红资金回流的比例，测算结果显示，分红资金回流总规模约2476.97亿元，这些资金将会成为A股增量资金的一部分。

就机构投资者而言，我们关注了养老保险基金、社保基金、境外机构投资等，他们是中国A股市场的重要长期投资者，其投资的股票中不乏分红稳定的大盘蓝筹股，且偏爱的行业大多为高股息率行业。表12中列示了三类机构投资者获得分红金额均较高的十个行业，从这十个行业获得现金股利共114.8亿元，占应得现金分红总额138的83.2%，可见这些行业已经覆盖了分红资金的主要来源。并且这些机构投资者获得的现金红利则很可能再回流到A股市场，为境内股票市场注入新增资金。

4.3.2 分红回流资金的投向

• 对于以上长期机构投资者，假设他们的投资结构不变，即仍然按照当前的配置结构继续进行投资，而这些资金的投资风格会在一定程度上引导市场的资金流向，所以可以认为长期投资者资金配比较高的行业将是分红资金回流的主要行业，那么我们就可以根据各行业的资金配比以及前边预测的回流资金总规模估计出分红资金回流到各个行业的规模。需要说明的是，这里我们用三类资金分行业持股市值对其行业配比进行加权，得到各行业的平均配比。可以看出，银行、食品饮料、非银金融、家用电器、医药生物等行业回流的资金均超过200亿，其中，银行和食品饮料的回流资金远超其他。