在经历了二季度至三季度的调整后，A股迎来基本面、流动性、政策面的上行拐点。外部流动性的压力逐渐释放，四季度外资有望重回流入趋势。A股在四季度有望迎来重大转机，演绎N型的最后一笔上行走势。风格层面，四季度大盘成长占优的逻辑更强，行业层面，从景气回升，产业趋势和外资偏好的来看，电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。

核心观点

大势研判和核心逻辑：国内三大拐点确立，海外流动性迎来转机。国内方面当前A股面临的基本面、资金面、政策面全面改善。随着政策发力，四季度需求有望持续改善，降价去库存的告一段落和大宗商品转为正增长，推动企业出厂价格反弹，在需求和利润率持续改善的共同作用下，上市公司三季度企业盈利增速拐点终现，四季度有望进一步上行。资本市场活跃的措施开始发挥作用， 增量资金开始逐渐增加，资金需求受到规范和约束，A股资金面拐点有望扭转，转为净流入。四季度多项重大会议将陆续召开。政策面有望进一步发力。美国财政部和美联储互相矛盾的操作，使得美国国债规模的持续增加，利率中枢持续攀升，利息支出持续增加。在不削减财政开始的背景下，美国财政赤字出现飙升，缺乏实际产出依靠债务维持的经济增长难以持续。美债收益率很有可能会迎来下行周期的起点，四季度人民币季节性升值叠加经济稳增长预期升温共振有望使得外资加速流入，使得外部流动性迎来拐点。在基本面、流动性、政策面和外部坏境均改善的背景下，A股在四季度有望迎来逆袭，演绎我们去年底提出N型走势的最后一笔上行走势。风格层面，盈利拐点流动性拐点和外部环境变化有望推动成长风格出现上行拐点，大盘蓝筹四季度占优的概率大。综合来看四季度大盘成长逆袭的概率更大。

行业配置核心思路：景气回升、产业趋势明确。从产业趋势的角度来看，当前，全社会的智能化是确定性最高的中期主线，可以关注的方向包括，AI的算力和应用，智能汽车、智能机器人，以及在这个过程中进一步提速的半导体国产化率；从景气周期的角度来看，市场在一个阶段业绩披露结束后，总是会布局下一个阶段业绩增速相对最高的方向。半年报披露后，年报和明年一季报增速最高的方向成为本次下跌结束后需要考虑的方向。综合最新业绩变化趋势，去年基数效应，当前改善动力等因素，我们认为，在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下，可以重点关注信息科技（电子计算机）、地产链（家电、家居）、部分大宗商品（工业金属）；从外资回流的偏好来看，如果四季度在经济预期转暖和外资流入的共振下，外资有望重回净流入，考虑到当前外资增量资金的偏好，关注电新、机械、电子、汽车、化工。综合这些因素电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。

流动性：宽货币政策持续发力，微观资金面继续修复。流动性方面，国内宽货币政策加码发力，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。外部方面，四季度美联储有望确定加息终点，但目前市场对终点的预期仍存在一定分歧，以2018年加息尾声为鉴，未来修正预期的过程可能会增大市场波动。股市资金供需方面，资金供给端，公募基金发行预期继续处于低位但边际改善，ETF申购规模可能随着市场好转而有所收窄；四季度人民币往往出现一波季节性升值，有利于引导北上资金回流；随着融资政策调整及市场风险偏好改善，融资资金有望延续净流入。资金需求端，在政策约束下，减持、IPO、再融资等均有明显放缓。市场风格方面，考虑到四季度加息预期修正的扰动，北上资金年末加仓兼顾成长价值的偏好，以及当前正处于微观资金面触底改善的初期，预计从整个四季度看，成长与价值或相对均衡，但在市场反弹阶段成长弹性会更大。就大小盘风格而言，考虑到年末北上资金的季节性回流可能更有利于大盘风格。

企业盈利和景气：受二季度经济复苏斜率放缓、出口增速中枢下移、费用红利减退等多重因素影响，A股业绩增长仍承压。但参考工业企业盈利来看，业绩拐点或已出现。下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，有望呈现逐季改善走势。大类行业中消费服务、中游制造、公用事业中报盈利增速相对领先，TMT与医疗保健盈利延续改善，可选消费盈利能力有明显回升。推荐关注盈利与景气有望出现拐点或改善幅度较大的方向，预计主要包括：1.盈利拐点向上的TMT和医药生物领域（半导体、消费电子、计算机设备、通信服务、软件开发、医疗器械等）；2.业绩较为稳健的消费服务板块（家电、酒店餐饮、白酒等）；3. 需求景气较高或受益于政策驱动的领域（汽车零部件、工业金属、军工电子、银行、证券等）。

产业趋势：复盘2023前三个季度，我们发现产业趋势呈现：以高质量发展为核心，科技进步与数字化转型为抓手，景气、需求多重驱动的特征。具体而言，表现亮眼的产业趋势有人工智能、数据要素、汽车智能化、机器人等。展望四季度，我们认为需要重点关注汽车智能化，数据要素和人工智能硬件端三大方向。汽车智能化：百度萝卜快跑进展披露，商业运行进展顺利；而特斯拉端到端FSD直播首秀，叠加国内华为智能车动作不断，新款问界M7发布，海外技术、应用向国内产生映射，有望推动国内智能驾驶再起“热潮”。建议关注智能驾驶、智能座舱和智能服务三大方向。数据要素：数据要素产业目前处于萌芽期，建议关注巨头路线，“0-1”产业趋势与产业数字化进展，以及数据确权，数据标注，数据资产化投资机会；人工智能硬件端：2030年全球AI计算算力将超过105ZFLOPS(FP16)：AI计算算力成为数据中心发展的最大驱动力和决定性因素；以大模型为代表的人工智能加速进化，云端计算和边缘计算相辅相成，与互联网、移动互联网、物联网等组成AIOT网络，建议关注AloT网络的云、边、端、管、应用五大方向投资机会。

政策端：从重要事件预期来看，四季度三中全会、第六届金融工作会议有望召开，或将对中长期政经环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。产业政策端，四季度产业政策有望围绕新质生产力（元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能）、新型工业化（工业互联网、数据要素（数据确权））、“双碳”（能源、电力改革）这三条主线展开。具体来看，1）习近平总书记近期首次提出“新质生产力”概念，聚焦未来产业，此后工信部出台揭榜挂帅任务，聚焦元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能，未来更多配套政策有望接连出台，形成政策合力，助推未来产业发展。2）习近平总书记近期再次对新型工业化做出重要指示，根据表述来看，数字经济有望成为其中重要抓手，建议关注产业数字化下的工业互联网，以及数据要素下数据确权的政策进展；3）继深改委第二次会议聚焦能源、电力系统改革后，绿证、CCER、电力现货市场等领域的关键政策接连出台，建议重点关注。

【风险提示】经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期

01

A股前三季度复盘——涨跌分化，景气为王

2023年前三季度A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至9月24日，A股主要指数中，科技龙头，大盘价值涨幅较大，分别上涨11.23%，7.35%，主要指数中大盘成长，创业板指跌幅较多，分别下跌12.55%，14.21%。

整体而言，2023年前三季度市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，大盘价值表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘成长，创业板指等指数走弱。

分行业来看，申万一级行业中12个行业上涨，19个行业下跌。同时，行业涨跌分化较为严重，4个行业上涨10%以上（通信、传媒、计算机、石油石化），3个行业涨幅在5%-10%之间（非银金融、家用电器、机械设备），4个行业表现不佳，跌幅在15%以上（社会服务，电力设备、美容护理、商贸零售）。从原因上来看，受“AI+”人工智能浪潮以及国内强政策影响，科技，传媒，通信和电子表现强势。受益于外交突破，先进制造业海外销量增加以及部分材料供需改变，机械设备，石油石化走势较好。受经济弱复苏，通胀不及预期，商贸零售、社会服务、美容护理等产业表现不佳，受需求，海外政策以及地缘政治影响，电力设备、交通运输等板块波动较大。

分阶段来看，2023年以来市场主要分为如下几个阶段演绎：

第一阶段：一至三月份初，百花齐放

一至三月份前期市场呈现百花齐放阶段。年初复苏预期强烈，出行等高频数据显示经济已开始复苏，相应的行业家电、建材、出行等领涨市场，除此之外，在春节假期消费复苏预期的驱动下，消费板块在春节假期前的几个交易日领涨市场，节前市场呈现出明显的大盘风格。与此同时，数据要素，数据安全，数字中国等顶层设计不断出炉，数字经济相关的通信，数据要素，数字安全等板块涨幅明显。春节期间，海外ChatGPT应用持续发酵，节后相关概念股大幅上涨，市场风格由价值风格切换为成长风格，一月份至二月中旬，ChatGPT概念指数涨幅近50%，其中上游算力、算法与数据相关公司领涨。

第二阶段：三月初至四月中，震荡调整，趋势向上

此阶段，前期消费板块受数据影响震荡回调，AI+以及一带一路板块带领市场震荡向上。月初受到硅谷银行等外部风险的影响，市场有所回调，但随着硅谷银行问题的顺利解决与美联储预期之内的加息，市场逐渐回归平稳。3月中旬，随着一二季度经济数据的出炉，市场风格再次转向成长股，以人工智能为首的TMT板块领涨：一方面工业企业利润、PMI等高频数据仍指向弱复苏，与此前期待的强复苏存在一定差距；另一方面，GPT-4、GPT版Office与文心一言等大模型相继问世，再度掀起AI热潮，并且与上一波算力领涨的AI热潮不同，这段时间内下游的游戏、传媒等领域涨幅更为显著，人工智能由基础层往应用层渗透。除此以外，集成电路板块强政策支撑，相关领域国产替代加速，双重驱动下，科技携手TMT走出AI+第二波。4月，美国通胀数据有所好转，市场预期联储将在年内开始降息，黄金与工业金属板块较为强势。同时，OPEC的超预期减产对石油石化板块形成有力支撑。

第三阶段：四月末至七月初，涨跌分化，新科技周期筑基

此阶段呈现涨跌分化，波动较大特点，市场新科技周期筑底完成，二次上攻。四月末节前效应叠加前期AI+板块涨幅过大，市场震荡调整。五月前期，随着国企改革获得进展，中国特色社会主义估值体系提出，大盘创下半年新高。受经济弱复苏以及通胀不及预期影响，随后主要板块进入回调。五月中旬，AI+调整后进入下半场，软硬件预期与英伟达业绩等数据交叉验证，后续围绕世界人工智能大会，AI强势依旧，部分板块完成二次上攻；新科技周期带来技术革命，机器人、智能车等产业技术进步带来边际改善。同时，厄尔尼诺现象对全球电力，农业，化工，能源等板块影响进一步显现，相应板块亦有体现。

第四阶段：七月中至八月底，市场震荡筑底，数字异军突起

步入中旬，市场开始交易中报预期。伴随部分人工智能公司中报业绩不及预期以及外部制裁影响，人工智能板块开始调整。同时，中旬鲍威尔鹰派言论扰动市场，人民币汇率承压，外资流出，市场缩量调整。七月下旬，市场就政治局会议中讨论的经济、稳增长力度、政策和产业趋势方向进行布局，会议中提到的金融，地产等方向表现强势。然而，在人民币汇率持续承压下，外资加速流出。八月短暂强势的金融、地产、汽车开始调整，缩量下市场轮动速度加快，板块驻底加速。震荡市场下，投资者信心不足，次新股炒作现象严重。值得注意的是，数字经济此阶段异军突起，《求是》文章刊登总书记署名文章叠加部分订单落地，信创阶段性强势；三证颁发，关键壁垒打通以及《企业数据资源相关会计处理暂行规定》颁布，数据要素进程加速，板块逆势大涨。

第五阶段：八月底至今，强政策出炉叠加经济数据回暖，市场有望底部反转

强政策出炉叠加经济数据回暖，市场震荡驻底。八月底，政策组合拳出炉，强政策帮助恢复市场信心。8月27日，财政部、税务总局公告证券交易印花税实施减半征收。证监会推出包括阶段性收紧IPO，规范减持等政策组合拳。除此以外，地产政策加速落地，多地开启认房不认贷，地产加速。经济数据方面，8月财新PMI重回扩张区间，8月社融、固定资产投资、社零等多项经济和金融数据向好。产业趋势方面，华为Mate60 pro与苹果新品有望加速消费电子复苏；华为新产品助力芯片半导体国产替代化加速；地产政策加速落实叠加短期工序错配，金属板块持续走强。九月，虽然美联储议息会议鲍威尔鹰派发言、地缘政治以及国庆节前效应使得市场短期承压，但不改此阶段A股长期投资价值机会凸现。预计伴随宏观环境以及经济数据进一步好转，市场有望底部反转。

02

大势研判核心逻辑国内因素：三大拐点

1、 经济数据出现好转迹象，企业盈利拐点终现

（1）8月开始国内总需求将会呈现持续改善增速回升的局面

根据一致可比口径和整体法测算，整体A股2023H1/2023Q1/2022累计净利润同比增速分别为-2.9%/2.3%/-0.2%，对应单季度净利润同比增速为-7.4%/2.3%/-6.9%。

非金融石油石化2023H1/2023Q1/2022净利润累计同比增速为-8.7%/-6.0%/-2.5%，对应单季度净利润同比增速为-10.8%/-6.0%/-17.4%。

也就是说，二季度单季度盈利增速负增长进一步扩大，这与此前市场预期的去年二季度基数底，今年二季度盈利增速回升相背离。一季度是业绩拐点的预期被证伪。

由于收入增速下滑叠加利率下降，A股盈利增速延续了2021年以来的下行趋势，在盈利下行趋势的过程中，市场通常会选择回避业绩披露。业绩披露期结束后，再根据预期改善的方向进行新的布局。

从历史的情况来看。沪深300指数为代表的权重指数要出现转折，一定是A股的盈利出现拐点。从当前最新的数据来看，工业企业部门的盈利增速已经出现拐点。那么上市公司三季度是否能迎来拐点呢？

我们可以从收入以及利润率两个视角来去看盈利的判断。从收入的角度来说，如果上市公司的收入增速要实现扩张，则经济的总需求必须迎来扩张。通过地产消费出口几个视角来看。

政府投资端，七月政治局会议召开后，地方政府专项债发行明显提速，国务院关于今年以来预算执行情况的报告指出，“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。从债券发行的数据来看，9月地方政府债券发行明显提速，地方政府债券发行1.3万亿，比去年多9179亿，六个月滚动发行增速达到76%，与此同时，企业相关口径的发债也提速，六个月滚动发行增速反弹至20%。地方政府债券和企业债券发行的提速，使得8月新增社融将会明显扩张。

根据最新的债券发行情况，自9月以来，国债发行规模已达1.2万亿元，比去年9月增加2600亿元，而同期地方政府债券发行量增加了2,400亿，达到了5600亿。虽然9月尚有一周未结束，但债券发行量已经比去年同期增加了5,000亿。这种情况在2018年年底、2020年第二季度和去年第二季度都出现过。

在地产端，今年二季度地产同比销售增速重回较大幅度负增长，对于企业盈利产生较大拖累，同时也对地产链的消费增速产生了负面影响。

但今年8月份以来，随着地产政策的优化和房产政策的频繁出台，旨在确保房地产市场的健康发展。在政策不断发力的推动下，一线城市的地产限购政策也不断得到优化。

从最新的30大中城市商品房成交面积数据来看，自9月以来，30大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄。与此同时，二手房的成交同比却明显扩张。这说明前期不断发力的地产政策开始逐渐发挥作用。

由于去年四季度地产成交面积基数较低，今年四季度在政策持续发力的环境下，地产销售增速可能会明显收窄，甚至在个别月份可能会出现转正的情况。这将使地产对经济的拖累明显降低，甚至可能会产生正贡献。

从居民的消费情况来看，由于去年同期的基数较高，六七月份消费增速出现了明显的回落，但从8月份之后开始，基数效应对消费增速的影响逐渐降低，同时由于经济边际改善，居民的消费增速出现了反弹。此外，去年四季度受到各种因素的影响，消费情况较差，因此今年四季度消费增速有望持续呈现持续反弹的态势。

在出口端，去年6，7月份基数明显抬升，因此在今年的六七月份出口增速出现的负值扩大的情况，但是去年四季度出口的基数明显降低。出口增速有望呈现持续反弹的态势。

投资者对中国在全球制造业出口份额是否能够保持有所担忧，他们担心中国企业遭遇不公正的待遇，会对制造业出口造成负面影响。然而，实际数据表明，在经历20、21年疫情爆发之后，中国在全球制造业出口份额上升，自2021年开始份额整体保持相对稳定。去年四季度受某种特殊因素的影响，中国的出口份额略有下滑，但今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去几年的正常水平。因此，只要全球需求不出现大幅下滑，今年出口份额将恢复正常状态，由于去年同期的基数较低，四季度出口增速有望回升。

此前美国自中国的进口份额明显下行，中国已经成为美国第三大进口来源地。中美关系和中美贸易往来呈现下行的态势。不过，近期中美两国建立了经济工作小组和金融工作小组，中美经贸关系可能会出现阶段性的缓和。由于临近美国四季度的消费旺季，当前美国的通胀压力极大，国内又持续面临罢工所带来的扰动。在这种情况下，美国自中国的进口份额可能会出现阶段性的回升，但这一点需要观察。

综合以上各种因素，政府投资回升、房地产销售面积负值收窄、二手房销售边际改善，以及整个四季度新增社融基数较低，因此自8月份新增社融转正以来，未来几个月新增社融增速可能会持续呈现上行的态势。这与2005年下半年、2009年一季度、2012年四季度、2016年一季度和2019年一季度的情况相似。在持续改善的社融增速推动下，企业盈利增速可能会在未来从需求端出现拐点。

随着项目投放提速，需求边际改善，8月PMI再度上行，生产和新订单指数都扩张至50以上的荣枯分水岭，显示需求的扩张得到确认。类似的情况在2016年一季度，2019年一季度，2020年二季度出现过类似的组合。

（2）大宗商品价格反弹和主动去库存接近尾声助推价格企稳

由于专项债发行提速，地产政策明显转暖，期货价格率先大幅反弹，目前南华工业品指数同比增速已经转正。大宗商品价格对PPI有一定领先作用，因此，在去年7月基数明显降低的背景下，预计PPI将会进一步反弹。8月份的PPI为负3%，预计最早10月份PPI可能会转正。价格因素对于企业盈利，将会从重大拖累转为逐渐转为正贡献。

此前我们已经分析过上半年工业企业盈利增速明显为负增长，利润率同比少增贡献较大。从PPI数据来看，上半年PPI负增长，工业品价格下跌对制造业盈利负增长贡献较大。根据最新的数据传导机制，工业品价格已经开始反弹，企业降价去库存过程接近尾声，未来利润率逐渐回升将对企业盈利增速产生明显正面贡献。

除此之外，之前对PPI影响较大的降价去库存因素现在也明显缓解，根据上市公司的口径来看。金融石油石化的存货增速已经降为负增长，创下了有数以来的新低。企业的产成品存货同比增长也快要接近负增长，接近前期新低。当前库存水平明显降低之后，企业进一步降价去库存的动力减弱，价格因素有望企稳。

在需求边际改善，价格反弹的背景之下，制造业工业企业制造业的利润率开始反弹，由于去年下半年以来制造业部门的利润增速震荡下行，随着未来需求改善价格，反弹利润率，出现反弹的趋势，确定性较高，则制造业部门的利润率也将会对A股的盈利产生正面贡献。

在需求回到上行周期，价格负值持续收窄甚至可能会转正的推动之下，上市公司将会迎来收入增速回升和利润率回升的双击。整个工业企业部门的利润增速将会从三季度开始逐渐加速上行。也预示着A股非金融石油石化的收入增速和利润增速将会在三季度迎来拐点。

2、 A股资金拐点有望扭转

今年以来，增量资金规模尚可，ETF、私募基金、北向资金都有超过千亿以上额净流入，但是今年上半年IPO、再融资、减持等因素抽水也不少，最终上半年资金小幅净流出，A股上半年也呈现涨跌互现的结构市。但是7-8月，随着北上流出的压力增加，风险偏好下降，资金出现了流出。

（1）活跃资本市场政策接连落地，资本市场资金面供求关系发生转折

今年，虽然有增量资金入市，但是资金需求规模也不小，IPO每年在5000~6000亿，再融资6000~7000亿，重要股东减持在4000~5000亿，加上佣金印花税和融资利息，每年固定的资金需求达到2万亿的左右体量。在增量资金较多额年份，如2020，2021年，市场可以有不错的表现。但是如果资金供给比较小，则会导致资金需求大于供给，则市场在资金流入的压力下可能会有较大的跌幅，如2022年。

今年1-6月，根据我们的估算，能够统计的增量资金略少于能够估算的资金需求，小幅净流出使得A股涨跌互现，结构性行情特征明显，整体走势偏弱。而8月外资流入加速时，资金平衡关系被打破，A股快速下跌。

而本次资本市场改革中，降低印花税、提高减持的门槛和要求、收紧IPO和再融资，使得今年年内的资金需求明显降低。如果后续还有推动增量资金的措施落地，将会明显改善A股的资金平衡表，从前8月的净流出转变更加明显的净流入。不过这种效应不是突然发挥作用而是渐变发挥作用，因此投资者要保持一定的耐心，欲速则不达。

（2）内资增量资金开始增加

近期指数基金审批和发行速度明显加快。从ETF近期审批情况来看，7月25日政治局会议强调“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，8月新ETF审批速度明显加快，8月近40只ETF产品获批，获批产品只数明显多于6月和7月。此外，近期新发行的被动指数型基金明显增加，本周新发行被动指数型基金共计39.5亿份，新发ETF基金规模创近期新高。近期股票ETF资金逆势净流入，成为A股市场近期主力增量资金。今年以来股票型ETF规模持续扩张，股票型ETF从2022年12月31的8996亿至2023年9月1日，继续呈现单边增加的态势，增加至12479亿份，年内累计增加近3484亿份。2023年8月单月股票型ETF获净申购超927亿份，当月净流入1450亿元，年内ETF净申购已经累计净流入超过3605亿元。宽基指数ETF中科创50与沪深300宽基指数规模明显增加，信息技术类及医药类主题ETF近期规模持续创新高。

8月活跃资本市场措施里面，有一项是适度放宽融资融券保证金的要求，在措施落地后，融资余额转为净流入。

市场的连续调整以及对于重要股东的减持政策进行优化，使得二级市场重要股东阶段性转为净增持，重要股东的净增持也往往是上次航见底的信号。

在支持上市公司回购的指引下，9月以来上市公司回购规模有所增加。

综合以上，在经历了快速流出的8月，随着中国经济环境的好转，资本市场活跃的措施开始发挥作用，A股资金拐点有望扭转。由于资金流入的压力降低，A股9-12月转为净流入的概率明显提升。

3、8月政策连续出台，推动经济稳定和市场情绪转暖

进入四季度，从过往经验来看，多项重大会议如第二十届三中全会、第六届金融工作会议、中央经济工作会议、季度政治局会议预计将陆续召开；此外，多个重要活动，如第三届“一带一路”国际合作高峰论坛也将在10月于北京举行[1]，2023年APEC领导人非正式会议也将于11月在旧金山举行。预计于四季度的多项重大会议及重要事件或将对中长期的国内外政治经济环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。

三十多年来，历届党的三中全会都承担着经济发展和经济体制改革的使命，1978年召开的十一届三中全会更是吹响了我国改革开放的号角。按照惯例，第二十届三中全会有望于年内举行，并颁布指导我国今后一个时期经济发展的纲领性文件。

4、 总结：基本面、流动性和政策面三大拐点确立

经济数据出现好转迹象，企业盈利拐点终现。政府投资回升、房地产销售面积负值收窄、二手房销售边际改善，以及整个四季度新增社融基数较低，因此自8月份新增社融转正以来，未来几个月新增社融增速可能会持续呈现上行的态势。这与2005年下半年、2009年一季度、2012年四季度、2016年一季度和2019年一季度的情况相似。在持续改善的社融增速推动下，上市公司企业盈利增速三季度    出现拐点，并呈现持续改善的态势。

A股资金拐点有望扭转。在经历了快速流出的8月之后，随着中国经济环境的好转，资本市场活跃的措施开始发挥作用， A股资金拐点有望扭转。由于资金流入的压力降低，A股9-12月转为净流入的概率明显提升。

进入四季度，从过往经验来看，多项重大会议如第二十届三中全会、第六届金融工作会议、中央经济工作会议、季度政治局会议预计将陆续召开；此外，多个重要活动，如第三届“一带一路”国际合作高峰论坛也将在10月于北京举行 ，2023年APEC领导人非正式会议也将于11月在旧金山举行。预计于四季度的多项重大会议及重要事件或将对中长期的国内外政治经济环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。

03

大势研判核心逻辑国际因素：左右互博的美国财政部与美联储，美债困境

今年以来，全球资本市场面临着一个重要的超预期变化，是美国经济的韧性持续超预期，美联储的加息，以至于美债收益率和美元指数的超强上行。到今年四季度，美元流动性的环境有望出现重大变化。接下来我们从三个美国群体的博弈来看一下美元和美债困境。

1、 拜登政府与美国财政部：通过发债一定要维持经济的稳定

在今年以来，大家在评估美国经济数据的时候，普遍按照美国或者海外投资者的说法来对美国经济数据进行考量，得到结论普遍是美国经济数据还行或者说不错。在通胀压力较大的背景下，美联储今年以来超预期加息，导致美债收益率和美元指数偏强。中美利差扩大以及人民币阶段性波动加大也使得A股二季度以来外资流出的压力加大，A股整体承压，但是，美国经济数据真是不错吗？

如果看一个国家的经济数据，除了GDP、就业这些之外，在考虑总量时，我们通常会考虑一个国家的信贷增速、消费增速、进出口增速、工业产出增速、财政收入、用电量和发电量等等。相比于GDP和就业可以有较大的口径调整空间，这些与实物更加挂钩的指标，调整起来难度更大，可能更能客观反映一个国家的经济状况。接下来我们就一一看一下美国的数据。

▶  发电量增速

发电量是所有经济数据数据里最真是的一个数据，一个国家生产好坏，与用电量息息相关，生活质量高低也与用电量基本成正比。截至到六月，美国的用电量增速回落至-4%。相比之下，中国的7月用电增速为6.1%。

▶  制造业工业产出

美国制造业出货额和订单金额增速，在7月分别为-1.6%，-0.6%。考虑到今年美国整体通胀水平较高，价格整体还在上行，给名义计量的金额增速提供了额外的增长，美国制造业的实际出货额增速应该更低。

▶  进出口增速

由于有其他国家统计数据的相互验证，进出口增速也是一个相对客观的指标。美国过去三个月出口平均增速为-3.5%，进口增速为-6.7%。

▶  财政收入

过去一年，美国是没有新的减税政策，在2021年经济复苏带来财政收入高增后，今年以来美国财政收入负值明显扩大，过去三月平均增速为-10%。

▶  银行信贷和直接融资

美国没有社融这个指标，但是我们可以通过商业银行资产负债表简单推测一下社会融资的情况，美国商业银行信贷规模很少负增，也就是缩表，在2008年金融危机之后和2011年欧债危机后阶段性出现过。但是，今年以来美国银行信贷余额环比持续减少，目前美国商业银行信贷规模同比再度转负。

美国直接融资比例比较大，如果统计企业债券、资产支持证券和股票发行的合计规模增速，在2020年之后高增，2021年回落，2022年开始增速为负。

如果以理解中国经济数据的思路来理解美国经济数据，那么美国经济数据毫无疑问是相当糟糕的，几乎所有指标都是负增速的。

我们如果将上述指标做一个平均值，下面可以称为“美国经济扩散指标增速”，来衡量美国经济整体的增速。我们将这个指标与美国统计局公布的GDP数据放在一起比较，我们发现，在历史上大多数时候，美国GDP增速和上述指标均值增速的趋势一致，但是今年以来，美国经济的大多数数据呈现下行的趋势，“美国经济扩散指标增速”转为负增长，但是美国的GDP增速却逆势反弹。

因此，合理推断这种差异的原因是，尽管美国的实体经济部门面临下行压力甚至陷入衰退，但为了维持美国经济的表面繁荣以及在疫情之后对美国居民的高补贴，美国政府在此前的债务谈判中获得了无限发债的支持。后来大家都称之为“拜登经济学”，拜登经济学和1980年代的“里根经济学”，本质都是一样，通过政府举债来维持经济的表面繁荣，来应对外部的挑战。

通过无限举债居民进行转移支付，以维持经济数据的稳定和居民的高福利。2024年是美国的大选年，如果政府希望连任，就更不会放弃维持美国经济数据的表面繁荣，同时秉持所谓的拜登经济学，不断扩张财政支出，以支持美国经济数据的表面繁荣。

▶  消费增速韧性的原理

美国经济数据中有一项，也是大家认为美国经济还“不错的”，就是消费，美国个人支出增速以不变变价计算，今年以来保持在是2.2%；尽管这一项数据上半年中国是7%，远高于美国的增速。但是，在研究中国经济数据时，在国内的投资者或者研究学者，却又不看重这个数。

这里就有一个悖论，美国的出口，制造业产出，信贷，发电量都是负，那为什么居民消费支出还能增长？这里一个关键变量在2020年之后，美国政府大量举债给居民转移支付，使得美国居民产生大量的超额储蓄。但是从储蓄的总额情况来看，目前居民储蓄余额已经低于处在过去十年新低附近，显示“余粮不多”。

去年九月以来，美国似乎又小幅加大了转移支付的力度。目前美国政府对居民的转移支付力度仍高于疫情前，这是美国消费数据能力还不错的关键原因。

于是，我们可以做一个简单的推演，就是美国各项经济数据已经出现了明显回落的迹象了，但是基于某种原因，美国政府不能接受美国陷入衰退，一定要撑住美国的经济数据，于是，美国政府顶着财政收入回落加大了财政开支，维持并小幅提升了对居民的财政转移支付，因此，带来了美国消费的韧性。但是这可以持续吗？

2、 美联储：紧货币以求控制通胀，甚至不惜承受阶段性衰退的代价

由于疫情后美国国债规模大幅攀升，而2021年开始随着经济的改善和加息周期的来临，美国国债利率也大幅攀升。而美联储意识到通胀的持续性之后，开始连续大幅加息并缩表。美国构成了宽财政，紧货币的奇怪组合。美国财政部和美联储开始进行南辕北辙的反向操作。这种左右互搏，互相矛盾的政策导向，导致美国债务水平大幅攀升的同时，利率水平也大幅攀升，使得利息支出大幅增加。

由于美国政府对于存量债务需要借新还旧，因此，新发的国债利息成本就会明显增加，美国联邦政府利息支出已经攀升至每个季度2420亿美元，年化接近1万亿美元。

在财政收入下滑，利息支出增加，过去一年，利息支出占美国联邦政府收入比例已经接近20%。

在这样的背景下，美国财政赤字大幅攀升，同比增速翻倍。美国的财政状况基本进入了，发债还本付息→国债余额攀升→利息支出加大→财政赤字攀升→发更多的国债还本付息的恶性循环。

从以上描述的数据来看，美国财政部和美联储左右互搏，互相矛盾的操作，使得美国国债规模的持续增加，利息支出持续增加，在不削减财政开始的背景下，美国财政赤字出现飙升，这种缺乏实际产出增加支撑，完全靠债务维持的经济运行模式，会形成一个恶性循环。

最终，要么美国削减财政开支，接受衰退的结果，使得通胀下行，美联储才能够得以降息扩表。要么就是美联储找一个其他借口，提前结束加息缩表，并且尽快降息和扩表。

美国解决财政赤字的手段很简单，一招就是财政货币化，在2009年金融危机开启的多轮量化宽松就是这样，另外一招就是美元贬值，在1985年“里根新政”，2001年“911事件”之后财政赤字的增加，最终都导致了美元的贬值。当然财政赤字货币化也是导致美元贬值的重要原因。

除此之外，当美债赤字攀升到一定程度之后，美联储会选择降息。

3、变数来临：新一财年的拨款法案能否落地？美国政府关门是否将矛盾激化

9月30日之前，美国国会需要就美国政府的财政年度的拨款法案达成协议，否则在10月1日新财政年度开始当天关门的风险将会提升。目前，由于美国财政赤字规模较大，利息支出规模不断扩张，美国两党大成协议的难度较大。

如果美国在10月迎来关门危机，财政支出无法维持，则美国经济数据在四季度将会明显下行的压力。与此同时，也可能会倒逼美联储结束加息和缩表。因此此前美国财政部和美联储的左右互搏导致美债收益率持续上行的逻辑将会在四季度终结。美债收益率很有可能会迎来下行周期的起点。

4、 人民币可能会迎来季节性升值

同时，越临近四季度，人民币升值的可能性越大。从历史来看，由于结售汇和年底重磅经济会议召开，经济稳增长预期升温的多重因素共振，从10月前后到次年春节，人民币升值的概率明显升温，也会使得外资加速流入，使得A股出现大盘指数的明显回升。

总的来看，美国财政部和美联储互相矛盾的操作，使得美国国债规模的持续增加，利率中枢持续攀升，利息支出持续增加。在不削减财政开始的背景下，美国财政赤字出现飙升，缺乏实际产出依靠债务维持的经济增长难以持续。美债收益率很有可能会迎来下行周期的起点，四季度人民币季节性升值叠加经济稳增长预期升温共振有望使得外资加速流入，使得外部流动性迎来拐点。

04

A股四季度风格研判: 蓝筹崛起，成长回归

1、四季度风格演绎

从历史里看，A股在在时间效应上有相对明显的四季效应，分别是春节前后到4月的春季躁动，4-5月的业绩披露期前后容易出现阶段回归，5月开始沿着景气度最高的方向进行盛夏攻势，到了四季度，在外资流入、经济预期转暖之下，很容易出现大盘蓝筹占优的局面，我们称之为蓝筹回归。

蓝筹回归的基本原理有以下几个方面的原因：

1、估值切换与修复：年底将近，随着年报和三季报披露，机构投资者会对前期业绩预测较高的行业按照更加明确的相关披露进行重新估值。

2、业绩相对稳定：市场通常对于中小成长的股票盈利预测给的更为激进，而四季度到次年春节前，随着业绩预告的逐渐披露，市场将会对于真实业绩获得更多认知，而真实业绩往往会低于乐观预期。于是，相对而言业绩稳定性较高，业绩可预测性相对更强的蓝筹，更不容易出现大幅低于预期的情况。

3、人民币季节性升值和外资流入：越临近四季度，人民币升值的可能性越大。从历史来看，由于企业年末结售汇和年底重磅经济会议召开，经济稳增长预期升温的多重因素共振，从10月前后到次年春节，人民币升值的概率明显升温，也会使得外资加速流入，使得A股出现大盘指数的明显回升。而今年到四季度，国内经济回暖叠加美国越来越接近降息开启，人民币贬值压力或有望缓解，外资进一步流入的压力有望减轻。

4、稳增长的政策升温：年底一般会召开中央经济工作会议，总结全年经济，并对下一年经济进行计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置和风格安排，使得市场风格受政策影响比较大。过去十年，12月初会召开政治局会议讨论经济，12月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看，过去10年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升，从而带动偏大盘风格上涨，与经济复苏相关度较高的上证50指数相对占优。

2、 宏观环境的变化，酝酿从价值转成长的拐点

总的来看， 价值与成长的相对强弱，与美债收益率，企业盈利和整理的增量资金规模有关。

自2016年以来，美国10年期国债收益率的变化对A股的影响较大。当美国10年期国债收益率上升时，A股的价值风格受益；而当美债收益率下降时，A股的成长风格受益。由于外资在A股的占比逐渐增加，其对A股的影响越来越大。近几年，美债收益率一直呈上升趋势，而A股整体上以价值风格为主。近期，随着美债收益率的加速上升，A股的价值风格显著占优。根据前文逻辑，如果我们判断美债收益率在四季度有望出现转折点，可能会像2018年底一样，A股迎来价值和成长风格的转换契机。

另外一个对A股风格影响较大的变量是企业整体盈利。当盈利增速下降时，大多数行业都会面临下行趋势，因此这些行业很容易出现估值下降的情况，尤其是成长板块。市场通常会选择低估值、高分红的板块进行防御，注重价值投资，风格相对占优。相反，如果A股企业盈利出现向上的拐点，市场通常会选择盈利增速改善较大的方向。如果某些行业的景气度较高，估值将持续提升，注重成长性投资，风格相对占优。

从历史上来看，股票市场微观流动性的变化对A股成长与价值风格的相对表现影响显著。在微观流动性的底部，成长与价值风格可能会从之前的强势风格转向阶段性成长与价值均衡，然后随着资金面改善趋势进一步确认，则会带来成长风格的回归。当前正处于微观资金面触底改善的初期，在风险偏好修复引导市场上行的阶段，预计四季度成长与价值风格可能相对均衡。

综合考虑A股的季节性效应、人民币季节性、美债收益率走势以及企业盈利拐点，可以预见四季度将迎来重要转折。预计A股的风格将从偏价值型、高分红、低估值的板块转向偏成长性方向占优的格局。从风格和大小盘的角度来看，预计四季度蓝筹相对占优的概率较大。因此，综合两方面的分析，从10月份到明年春节前后，A股呈现大盘、成长风格占优的概率较大。

05

A股四季度行业选择: 业绩为王

1、选择行业的基本逻辑：业绩为王，选择未来半年改善斜率最大，增速最高的方向

A股投资者在每一轮反弹后，尽量选择本轮盈利改善幅度最大的方向进行进攻，体现为业绩为王的思路。

今年以来，我们按照中报业绩增速取涨幅平均值，我们会发现，平均涨幅与半年报业绩增接本呈现正相关关系，投资者在今年1月中旬以来就在不断预判半年报业绩增速，最终股价表现与半年报的表现成正比。

在历史上，投资者选择的调整后的主攻方向也基本符合这样的原则，2016~2017年在供给侧改革的推动下，周期和涨价的白酒持续占优；2019~2020H1，受益于5G、自主可控以及CXO和抗疫需求带来业绩改善的医药业绩相对优势，2019~2020H1   主攻方向是科技医药；2020H2~2022H1，新能源周期有业绩优势，市场主攻方向就是周期新能源。

从收入的角度来看，半年报收入增速显示已经出现拐点的是中游制造、医疗保健和信息科技。

从业绩趋势的角度类似，中游制造、信息科技和医疗保健的净利润增速出现负值收窄的迹象。

从工业企业统计数据的趋势来看，7月制造业整体毛利率延续了边际改善的趋势，中游设备、可选消费和TMT延续毛利率改善的趋势。

从利润率的角度类似，中游设备、可选消费和TMT的利润率改善明显。

从目前的产业趋势，去年下半年到今年一季度的基数，以及当前业绩边际改善的趋势，到明年一季度，业绩增速最高的方向很可能是TMT、地产链和部分涨价比较明显的大宗品。

2、半年报后哪些领域业绩会明显改善

（1）产业趋势的角度

▶ 人工智能算力及应用

华为全联接大会2023期间，华为提出加速行业智能化。根据华为《加速行业智能化白皮书》，算法、数据与算力为人工智能三大核心要素。9月20日，在华为全联接大会2023期间，华为在《数据中心2030》报告中预测，到2030年全球AI计算算力将超过105ZFLOPS(FP16)：AI计算算力成为数据中心发展的最大驱动力和决定性因素。同时，在9月22日的华为全联接大会上，华为云全球生态部总裁康宁宣布，华为云将以昇腾AI云服务为算力底座，以盘古大模型联合创新为基础，以模型社区和全面升级的云学堂为双引擎，携手伙伴、开发者合作共建“百模千态”，让AI重塑千行万业。此前，华为创始人兼CEO任正非与ICPC基金会及教练和金牌获得者的学生的谈话纪要曝光，任正非表示，我们即将进入第四次工业革命，基础就是大算力，第四次工业革命波澜壮阔，其规模之大不可想象。

以大模型为代表的人工智能加速进化，云端计算和边缘计算相辅相成，与互联网、移动互联网、物联网等组成一个完整的网络体系，就是AIOT网络，这个超级网络的构建和完善就是本次信息科技革命的核心。未来，AIoT不光能够为人工智能提供大量的优质训练数据，解决语料问题，也能够通过强化连接，推动人工智能在工业领域的应用，完成数字基础底座构建。站在本次信息科技革命起点，我们建议关注AloT网络的云、边、端、管、应用五大方向投资机会。

▶ 智能机器人

拓普集团布局机器人执行器，拆分设立机器人事业部。8月28日，拓普集团在中报指出“公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，获得客户认可及好评，项目要求自2024年一季度开始进入量产爬坡阶段，初始订单为每周100台。为满足客户要求，公司需要本年度完成4套生产线的安装调试，形成年产10万台的一期产能，后续将年产能提升至百万台。为保证项目顺利实施，公司将充分调动现有五轴加工中心、精密数控车床等各类资源，在保证项目进度的同时实现资源效率的最大化。为模拟人类运动，机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币，市场空间很大。为抓住机器人业务的发展机遇，经公司战略分析及决策，决定拆分设立机器人事业部，建立独立管理架构，配置优秀专业团队，同时整合各项优势资源，从而为该项业务的快速发展创造充分条件。”

多款智能机器人亮相工博会，国产机器人加速崛起。9月23日，第23届中国国际工业博览会在上海国家会展中心闭幕。在本届工博会上，一系列代表智能制造的机器人亮相。机器人展围绕“让智造更智慧”主题，全球或全国首发的以机器人为核心的新技术、新产品、新应用预计将有300多项，汇聚了机器人“四大家族”：发那科、ABB、库卡和安川电机，以及埃斯顿、新时达、节卡、新松等国内比较知名的机器人整机领军企业。协作机器人成为众多展商布局的新赛道，得益于视觉识别、运动控制、双臂协同等多项技术的融合，机器人得以在多元化的应用场景中大展身手。今年的工博会上，国产机器人的比例大幅上升。以自动化机器人点焊为例，目前在产的镀锌板燃油车，车身有超过2000个焊点，焊接机器人在汽车生产中极为重要，其核心零配件往往依赖大量进口，而如今，该领域的国产化率越来越高。

▶ 半导体国产化

华为新机发售火爆，引发消费电子及产业链国产替代关注度。8月29日，华为突然宣布HUAWEI Mate 60 Pro直接上架销售并售罄，售价6999元。华为Mate 60 Pro为全球首款支持卫星电话通信的大众智能手机。9月3日，全面开售后，天猫等渠道的部分颜色Mate 60 Pro手机在发售数秒内即售罄，其他渠道官方旗舰店的各颜色Mate 60 Pro也在一分钟内售罄。华为Mate 60系列上架与快速售罄彰显产品影响力，新机上线有望引领华为手机销量未来高增长。同时，华为手机回归或意味产业链打破部分封锁，国产替代加速。但需要注意的是，华为官网目前仍未公布手机芯片具体类型，具体细节仍需等待。

部分国产中高端光刻胶通过客户验证，我国光刻胶产业向“0-1”的突破更进一步。9月8日，南大光电接受调研时表示，ArF光刻胶验证阶段主要分为PRS（光刻胶性能测试）、STR（小试）、MSTR（批量验证）及Release（通过验证）四个阶段，公司已有两款胶通过客户验证，多款胶正在验证过程中。另外，晶瑞电材表示，KrF光刻胶生产及测试线已经建成，且KrF光刻胶部分品种已于2022年开始量产，ArF高端光刻胶研发工作在有序开展中；上海新阳KrF光刻胶已经在超10家客户端提供样品进行测试验证，并取得部分样品订单，通过测试验证，ArF浸没式光刻胶研发进展顺利，实验室样品目前取得数据指标与对标产品大部分接近。随我国光刻胶工艺研发推进，打通底层原材料供应渠道和如期完成ArF下游验证导入的本土光刻胶厂商有望率先享受国产替代红利。

我国半导体材料行业有望借力产业链国产替代和本土下游晶圆厂逆周期扩产打开长期成长空间。根据SEMI统计，全球半导体材料市场规模或以6.9%的CAGR从2017年的469亿美元增长至2023年的700亿美元。而中国半导体材料市场规模2023年有望增长至1024.34亿元，2017-2023年CAGR为11.80%，远高于全球市场增速。一方面，半导体原材料逆全球化趋势加剧。日本2011年“311”地震造成的全球硅片、光刻胶供货趋紧和2021年福岛地区地震后信越光刻胶断供等“前车之鉴”致使全球半导体供应链安全的担忧加剧，同时中美贸易摩擦背景下，美国出口管制新规持续升级迫使我国半导体制造上游加速自主创新、推动高端半导体材料和设备自给。另一方面，大陆晶圆厂商逆周期扩产热情不减。根据SEMI统计，中国大陆晶圆厂产能占全球半导体产能比例将由2021年的22.59%提升至25.70%，叠加美国对华先进制程制裁等因素，本土半导体设备和材料厂商有望获得更多验证资源和机会，预计率先实现先进节点工艺突破的半导体材料厂商将充分受益。

▶ 智能汽车

新能源汽车30%渗透率构筑汽车智能化基础。2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年7月已经达到约36%。如果说2019-2022年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到30%和车辆智能化水平的提升，这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。

多家新能源车企披露8月销售情况，总体同比高增。从整体销量看，广汽埃安以单月交付52057辆的成绩实现领跑，同时刷新自身最高月销量；理想8月销量近3.5万辆，成绩位居第二。环比来看，小鹏和哪吒8月销量均突破了20%，月销量较7月有了较大增幅。可见，8月车市淡季不淡，进入9月金九银十销售旺季，新能源销售有望持续发力，为汽车智能化提供更广阔的市场空间。

国内智能驾驶商业运营进展顺利。6月17日百度旗下自动驾驶出行服务平台萝卜快跑获得由深圳市坪山区颁发的首批智能网联汽车无人商业化试点通知书，可在深圳市坪山区开展L4级无人驾驶商业化收费运营。8月22日，百度二季度财报披露了萝卜快跑相关进展：“2023年第二季度，百度的自动驾驶服务萝卜快跑供应的自动驾驶订单为约71.4万单，同比增长149%。截至2023年6月30日，萝卜快跑累计向大众提供的自动驾驶出行服务订单达3.3百万单”。

特斯拉端到端FSD直播首秀，“智能化”前沿技术落地再成汽车智能化赛道聚焦点。当地时间8月26日，马斯克亲自上线开启了一场FSD Beta V12试驾直播。在45分钟的直播内，马斯克仅进行了一次干预接管，其他时间车辆在非预设道路上，均能够自行礼让行人、避开路障、路口转向以及选择较优直行道。据称，FSD Beta V12是有史以来第一个端到端AI自动驾驶系统，其改变了传统智能驾驶系统分拆任务交由专门AI模型或模块处理的架构，选择“感知”与“决策”一体化，搭配“视觉”端硬件，以实现智能驾驶的类人驾驶化，即“光子输入，手脚动作控制输出”。端到端FSD直播首秀，将汽车智能化这一赛道的关注点从“视觉”硬件端降本增效重新拉回到“智能化”这一核心，为整体行业技术发展提供了可行道路。

AITO问界新M7上市，智驾全新升级。9月12日，华为发布问界新M7，问界新M7搭载HUAWEI ADS 2.0高阶智能驾驶系统，率先实现了不依赖于高精地图的高速、城区高阶智能驾驶。HUAWEI ADS 2.0自2023年4月发布以来，在AI训练集群上构建了丰富的场景库，每天深度学习1000万+km，持续优化迭代智能驾驶算法和场景策略。问界新M7配备1个顶置激光雷达、3个毫米波雷达、11个高清视觉感知摄像头及12个超声波雷达等27个感知硬件。其中，HUAWEI ADS 2.0在融合BEV（Bird Eye View，鸟瞰图）感知能力基础上，升级业界首创的GOD（General Obstacle Detection，通用障碍物检测网络）2.0网络，可以识别通用障碍物白名单外的异形物体，障碍物种类精细识别（如区分救护车、警车等）；RCR 2.0（Road Cognition & Reasoning，道路拓扑推理网络）实现导航地图和现实世界匹配，既能“看得懂物”又能“看得懂路”。

（2）景气周期的角度

方向一：消费电子

行业整体触底回暖趋势明显，需求有望逐季改善，库存仍然处于去化状态但可能已经接近尾声。7月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，美洲、中国和亚太地区销量同比降幅收窄，日本销量同比降幅扩大，欧洲销量同比增幅收窄。行业景气逐步回暖，需求端呈现筑底态势。四季度手机新品发布或成为新助力。近期华为已经上调2023年手机出货量 目标至4000万台，较年初的3000万台有明显提升。9月15日苹果iPhone15系列四款新机正式开启预售，截至21时30分，所有首发（22日）当天现货已经全部预定一空。目前行业库存仍然处于去化状态但可能已经接近尾声，截至8月智能手机产量三个月滚动同比跌幅继续收窄，手机和PC链芯片厂商库存有望持续好转。板块四季度景气度有望明显改善。

方向二：医药

政策压力来到后期，未来可能会加速支持创新药。一方面经历过集采、反腐等事件后，医药板块估值回落至近十年来14.45%的较低水平。从近期的集采来看，规则更加温和，同时反腐等事件充分反应之后，影响逐渐弱化。预计后续将逐渐回归到鼓励支持发展的轨道上来。今年以来相关部门出台多项措施加速创新药研发评审上市。CDE发布《加快创新药上市许可申请审评工作规范(试行)》、科技部《人类遗传资源管理条例实施细则》正式施行等都有利于创新药的加速发展。同时从中报业绩来看，板块盈利处于改善趋势，下半年有望持续回暖，叠加估值正处于历史低位，四季度赔率较高。

方向三：地产链消费

政策支持下，地产销售出现明显改善。一方面，地产限购限售政策优化，“认房不认贷”在多地区陆续落地；另一方面，房贷利率下调、城中村改造等陆续发力，助推地产链销售重回上行周期。近期--手、二手房销售边际改善明显。9月中旬以来一线城市一手房成交面积（十日均值）上行了66.40%，部分二线城市（十日均值）上行了40.7%；同期二手房成交面积一、二线部分样本城市计算分别上升了59.85%和47.35%。在此驱动下四季度地产产业链消费预预计将有较大机会，如家电、家居、汽车零部件等。

（3）外资偏好的角度

外资是A股重要的增量资金，阶段性的集中流入如果一旦发生，也可能会出现资金面推动上涨，而从过去今年的外资偏好的情况来看，外资的偏好已经出现了变化，从中国优势消费逐渐转战中国优势制造。过去三年稳定增持的行业包括电力设备及新能源、电子、基础化工、机械设备、汽车。

5、总结：超跌后布局思路——业绩为王，回归主线

从产业趋势的角度来看，当前，全社会的智能化是确定性最高的中期主线，可以关注的方向包括，AI的算力和应用，智能汽车、智能机器人，以及在这个过程中进一步提速的半导体国产化率

从景气周期的角度来看，市场在一个阶段业绩披露结束后，总是会布局下一个阶段业绩增速相对最高的方向。半年报披露后，年报和明年一季报增速最高的方向成为本次下跌结束后需要考虑的方向。综合最新业绩变化趋势，去年基数效应，当前改善动力等因素，我们认为，在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下，可以重点关注信息科技（电子计算机）、地产链（家电、家居）、部分大宗商品（工业金属）。

从外资回流的偏好来看，如果四季度在经济预期转暖和外资流入的共振下，外资有望重回净流入，考虑到当前外资增量资金的偏好，关注电新、机械、电子、汽车、化工。

06

1、国内政策与宏观流动性

国内流动性来看，在地方政府债券发行提速、缴款需求增加的背景下，央行加大公开市场投放力度，呵护市场流动性。继降息之后，9月14日央行宣布，9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），这是年内第二次全面降准，释放约5000亿元中长期资金，降准时间点超市场预期，有利于支持政府债券发行、化债等资金需求，缓解市场流动性压力，同时也表明货币政策加码发力，以为经济回升向好提供有利的金融环境，助力市场宽信用的实现。

货币市场利率来看，货币市场利率基本在政策利率以上附近的位置波动，显示在债券集中发行环境下流动性处于相对紧平衡的状态，不过在降准支持下，市场利率相对8月末有所下降。

根据最新数据估算，8月超储率回升，超额流动性同比增速继7月转正后继续上行扩大至12.9%，降准之后超额流动性有望进一步改善。往后去看，11月开始MLF的到期规模将明显扩大，11月到明年1月的MLF月度到期规模分别达到8500亿元、6500亿元、7790亿元。当前MLF余额近5.2万亿，此前历史上MLF的高点为5.4万亿，关注央行四季度MLF操作情况。

从社融来看，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。8月新增社融3.12万亿元，同比多增6488亿元；新增人民币信贷1.36万亿元，前值3459亿元，同比多增1100亿元。社融存量增速9%较前期企稳回升0.1%；社融累计同比增速3.94%，较前期回升2.55%，新增社融规模总体超市场预期。从结构上看，政府债券发行提速是社融总量超预期的主要来源；企业部门融资边际仍在减弱，但增速处于相对高位；居民部门融资环比改善，且增速出现企稳之势，随着地产政策放松，房地产销售有望改善，而居民部门的融资需求增速在当前双位数负增长的基础上有望明显改善，进而减弱对社融总量的拖累。这可能也是未来社融增速企稳改善的一个重要来源。

2、外部环境

美联储9月议息会议如期继续暂停加息，不过会议则释放出一些鹰派信号。1）美联储公布的经济展望中，上调了全年经济增长预期，并下调了失业率预期；2）上调了全年通胀预期，不过核心通胀预期有所下调；3）加息预期点阵图显示，年内可能还有一次加息，且将2024年的降息预期从前期的4次减少至2次。

在美联储议息会议后，美元指数和美债利率继续冲高，市场对11月加息预期从会议前的1%提升至26.3%。根据CME数据，目前市场预期11月不加息的概率为73.7%。

目前美国核心CPI同比延续下行趋势；与此同时，8月失业率超预期回升至3.8%，职位空缺率下降、劳动参与率回升，这些数据都表明美国就业市场处于持续再平衡，就业市场紧张的状态正得以缓解。 最新公布的数据显示，美国9月Markit制造业PMI初值为48.9，创两个月新高，超过预期的48.2，但仍然位于荣枯线下方，且为连续第五个月陷入萎缩；9月Markit服务业PMI初值50.2，创今年1月以来最低，由此可见美国制造业情况环比改善，而非制造业在进一步放缓。整体而言，美国核心通胀回落、且美联储也下调了对全年核心通胀的预期，美国就业紧张状态也在缓解，这些因素都增大了美联储结束加息的概率。

展望四季度，美联储有望确定加息终点，但目前市场对终点的预期仍存在一定分歧，未来在美联储指引下修正预期的过程可能会增大市场阶段性波动。回顾2018年四季度上一轮美联储加息末期， 2018年10月初美债收益率上行，当时油价快速上涨加剧通胀担忧，十年期美债收益率在10月5日涨至3.22%，尽管事后来看那基本是那一轮美债收益率的高点（11月高点为3.24%），但彼时对股票市场的确产生了明显冲击，10月上旬全球股市重挫，A股也跟随下跌。2018年10月中旬北上资金开始企稳，并且10月19日刘鹤就经济金融热点问题接受采访，提振市场信心，A股领先于美股见底回升。11月初随着美联储暂停加息，美债收益率冲高回落，全球股市止跌震荡，小幅上涨。2018年12月美债收益率下行趋势进一步确认，美国经济继续下行，全球经济走弱的担忧情绪蔓延；但另一面，美联储12月加息的预期依然强烈，两因素叠加，市场再度出现一波调整，不过这次美股调整幅度更深，而A股跌幅较低。直到12月20日美联储加息落地，美股大跌两天后在12月24日见到最低点后开始反弹。

具体到当下而言，目前市场对11月不加息的预期更高，而12月的加息与不加息预期各半，短期美债利率可能出现阶段性高位回落的情况，这将提振市场情绪且有利于A股成长风格的表现。但如果美债利率因为市场加息预期向更鹰派的方向修正而出现上行，则可能导致市场再回到价值风格。因此展望四季度，预计成长与价值风格可能会相对均衡。

另外，据美国《纽约时报》网站9月22日报道，随着财政年度接近尾声，政府拨款计划将于下周末到期，但目前还没有临时开支措施以维持联邦机构的运转，如果国会无法在9月30日之前通过长期的拨款法案或者短期支出法案，政府可能再度面临停摆的风险。

1995年以来，美国联邦政府出现过五次主要停摆，其中，1995年11月停摆6天后恢复，但由于两党并没有从本质上解决矛盾，导致联邦政府在开门一个月后再次此出现停摆。 回顾这五次美国政府停摆事件，可以发现：1）在美国政府停摆前一周，股票市场多下跌，美元指数下行概率较大；2）这5次美国政府停摆期间，股票市场多上涨，尤其2013和2018年2次停摆期间，伴随着美元指数和美债收益率的下行，A股、美股、港股均不同程度上涨。3）停摆结束、美国政府开门后的一周里，股票市场回升概率较大。整体而言，美国政府停摆事件对股票市场的负面影响更主要集中在停摆之前市场对风险预期的阶段，而随着靴子落地，停摆并未对股票市场产生实质性的影响；并且在美国政府停摆前后美元指数、美债收益率多表现为下行。

3、股市资金供需

9月股票市场资金面整体改善，资金供给端扩大，资金需求端显著收敛。继8月以来一系列活跃资本市场、提振投资者信心的政策发布，IPO、再融资、减持等构成的资金需求端规模明显收窄。资金供给端，外资流出造成一定负面影响，不过上周五北上资金转为大幅净流入，截止21日北上资金9月累计净流出199亿元，净卖出规模较8月明显收窄；ETF整体持续净申购，但净申购规模在9月整体收窄，当月ETF净买入143亿元，较8月的1463亿元明显收窄；9月以来融资资金连续净流入，截至9月21日当月融资净买入435亿元，是当月市场的重要增量资金。

从历史上来看，股票市场微观流动性的变化对A股成长与价值风格的相对表现影响显著。在微观流动性的底部，成长与价值风格可能会从之前的强势风格转向阶段性成长与价值均衡，然后随着资金面改善趋势进一步确认，则会带来成长风格的回归。当前正处于微观资金面触底改善的初期，在风险偏好修复引导市场上行的阶段，预计四季度成长与价值风格可能相对均衡。

外资

目前市场关注的美国较强的消费、就业主要来自于美国政府对居民较大力度转移支付的支撑，但也会造成赤字规模的持续攀升而不可持续。随着8月国内经济数据开始边际转好，以及未来有望延续向好趋势，如果投资者能正视中美经济数据的边际变化，则近期影响较大的北上资金继续大幅流出的空间有限并逐渐企稳。在此背景下，北上资金逐渐企稳转向的概率较大。

从历史来看，由于结售汇和年底重磅经济会议召开，经济稳增长预期的多重因素共振，从10月前后到次年春节，人民币升值的概率明显提升。2016年以来，北上资金在11月、12月、1月净流入的概率均达到100%，且平均净买入规模较高，进而会带动市场偏大盘风格相对占优。

行业方面，历年11月到次年1月期间，北上资金的净买入偏好与行业表现存在一定相关性。北上资金在历年的这个阶段基本净买入且净买入规模相对较高的行业包括非银金融、银行、电力设备、食品饮料、医药等，主要是蓝筹白马股相对集中的行业，成长和价值风格均有兼顾。具体到不同行业来看，虽然每年这个阶段北上资金在银行和非银金融行业的净买入额都比较高且在所有行业中处于前列，但是该阶段银行、非银这两个行业的涨幅却很少在所有行业中位居前列；相比之下，电力设备、食品饮料、家电等行业的涨幅与北上资金的净买入额表现出更高的相关性。

基金发行与ETF申赎

9月以来从高频数据看，公募基金发行有所回暖，不过绝对规模仍处历史低位。9月至今新成立偏股类公募基金份额192亿份，相比8月的139亿份明显回升，展望四季度，预计公募基金发行将继续保持低位。

从基金申赎情况来看，9月ETF申购净流入规模143亿元，相比8月的1463亿元明显放缓。结构上，9月市场从前期大幅申购行业主题ETF更多转向申购宽基指数ETF，尤其科创板ETF申购规模显著较高。展望四季度，随着市场情绪好转、A股有望震荡上行，参考历史上ETF申赎呈现的逆势操作特点，未来阶段ETF申购可能延续放缓。

融资资金

从2023年9月8日开始，融资保证金比例从100%降至80%。受此提振，融资资金的交易活跃度明显回升，连续净流入。截止9月21日，两融交易额占比约8.11%，9月以来两融交易额平均占比为8.32%，相比8月的平均值7.54%明显回升；并且两融余额占A股流通市值的比例回升至2.46%，处于历史中等分位。展望四季度，预计随着市场环境改善、投资者情绪回暖，融资资金有望延续净流入。

限售解禁与股东增减持

9月重要股东增持25.5亿元，减持39亿元，净减持13.8亿元，较前期的净减持193亿元大幅收窄。考虑到证监会此前发布《证监会进一步规范股份减持行为》，要求“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”。叠加四季度解禁规模下降，预计四季度重要股东二级市场减持规模可能整体较低，助力A股资金供求关系改善。

IPO与定增

以发行日期为参考，9月IPO发行募资规模148亿元，规模较前期大幅缩小；定增发行上市规模110亿元，较8月减半。近期证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》后，阶段性收紧IPO节奏，引导上市公司合理确定再融资规模。预计未来IPO与再融资规模将保持较低水平，有利于减弱一级市场对二级市场的分流。

4、总结

流动性方面，国内宽货币政策加码发力，为经济回升向好提供有利的金融环境，助力市场宽信用的实现，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。外部方面，四季度美联储有望确定加息终点，但目前市场对终点的预期仍存在一定分歧，以2018年加息尾声为鉴，未来在美联储指引下修正预期的过程可能会增大市场阶段性波动。股市资金供需方面，资金供给端，公募基金发行预期持续处于低位但又边际改善，ETF申购规模可能随着市场好转而有所收窄；进入四季度，人民币往往出现一波季节性升值，有利于引导北上资金回流，更利好大盘风格的表现；随着融资政策调整及市场风险偏好改善，融资资金有望延续净流入。资金需求端，在政策约束下，减持、IPO、再融资等均有明显放缓。市场风格方面，考虑到四季度加息预期修正的扰动，北上资金年末加仓兼顾成长价值的偏好，以及当前正处于微观资金面触底改善的初期，在风险偏好修复引导市场上行的阶段，预计从整个四季度看，成长与价值或相对均衡，但在市场反弹阶段成长弹性会更大。就大小盘风格而言，考虑到年末北上资金的季节性回流可能更有利于大盘风格。

07

盈利和景气：业绩拐点已现，关注盈利高增或改善预期较强的领域

本章节对于整体及细分行业盈利及景气情况进行分析和展望。

整体盈利方面，下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，有望呈现逐季改善走势。大类行业来看，盈利有望迎来拐点或改善斜率较大的板块预计主要集中在中游制造、消费服务和TMT等领域。

行业景气方面，上游资源品上半年整体景气度偏弱，近期价格普遍景气回升，预计下半年利润增速好于上半年，但仍处于下行周期。中游制造业延续修复，细分行业景气将会出现分化，自动化设备、汽车零部件、军工电子等行业景气预计较高。消费服务领域，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持较高的水平，医药细分领域景气有望触底改善。金融地产领域，随着化债等措施落地，银行的不良率将得到较大改善，地产销售端静待政策的见效。信息科技景气改善斜率较大，半导体销售已经出现底部回升，未来改善空间大，华为、苹果新机发布预计对消费电子带来提振；通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等板块有望在市场底部回暖期间表现出更大弹性。

推荐关注盈利与景气有望出现拐点或改善幅度较大的方向，预计主要包括：第一：盈利拐点向上的TMT和医药生物领域，中报板块净利润增速均出现改善趋势，后续来看，库存拐点和需求高景气均会带来TMT板块盈利的修复，重点关注半导体、消费电子、计算机设备、通信服务、软件开发等；医药生物在集采影响边际减弱和反腐事件之后，有望重回增长轨道，同时板块中报盈利已经出现改善，预计后续将继续修复，关注医疗器械和医疗服务等。第二：业绩较为稳健的消费服务板块：景气度较高的出行链和地产后周期消费链条如：家电、酒店餐饮、白酒等；第三：需求景气较高或受益于政策驱动的领域如：汽车零部件、工业金属、军工电子、银行、证券等。

▶ 整体盈利：预计边际改善

下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，有望呈现逐季改善走势。2023年Q2/Q1全A单季度净利润增速分别为-7.4%/2.3%，非金融石油石化Q2/Q1单季度净利润增速分别为-10.8%/-6.0%，在经济复苏斜率放缓、出口增速收窄等因素影响下，盈利整体承压。考虑到经济的持续复苏、盈利周期、库存周期等情况，预计盈利基本触底，后续大概率进入逐季改善的通道，预计全年全部A股和非金融及两油净利润增速分别为2.6%和0.3%。大类行业来看，盈利有望迎来拐点并且改善斜率较大的板块预计主要集中在中游制造、消费服务和公用事业等领域。

盈利能力方面，21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。23年上半年由于销售、管理费用的上行、收入端增速的收窄，销售净利率和总资产周转率均继续走弱，杆杆率旅游提升。展望2023年下半年，ROE预计进入触底小幅修复阶段。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是ROE改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计将延续回落；企业加杠杆意愿随着系列刺激政策的实施落地和内生需求动能改善的驱动下有望窄幅波动向上。

🔵 工业企业盈利

从工业企业盈利来看，预计A股盈利底部已现。工业企业盈利自2021年3月达到峰值之后持续回落至今年四月份出现拐点。历史数据来看，工业企业盈利上行周期一般是12个月，下行周期是24-36个月左右。目前工业企业盈利增速已经连续四个月反弹，A股盈利拐点已经出现，下半年基本面预计进入上行周期。

🔵 库存周期：库存去化尾声有望迎来盈利拐点

2000年以来工业企业经历了七轮存货周期，目前去库存基本接近尾声。我们用工业企业产成品存货同比增速来衡量，2000年至今共有7轮存货周期，每轮平均长度大约为40个月。本轮库存周期自2020年二季度开始，至今已经持续了38个月。从历史数据来看，每一轮库存后期结束之前，均先出现营业收入的触底回升，今年四月份开始，工业企业营业收入增速出现小幅反弹迹象，主动去库存逐渐向被被动去库存过渡，预计今年四季度至明年一季度有望进入新一轮补库存周期。

历史数据来看，PPI拐点一般领先库存拐点3-6个月。本轮PPI下行自2021年10月开始，持续了约20个月，最新7、8月份的数据显示PPI单月同比已经出现拐点，后续库存同比拐点也有望在四季度或明年一季度出现。上市公司非金融板块存货同比与工业企业存货同比走势高度一致，因此预计上市公司存货拐点也将在四季度末或明年一季度出现，进而对应盈利也有望迎来拐点。

🔵 全A及非金融盈利测算

综合以上分析，我们采用自中而上的方法测算，预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2023年累计业绩增速测算值为2.6%/0.3%，全部A股2023Q3/Q4单季度盈利增速依次为6.4%/12.7%，非金融2023Q3/Q4单季度盈利增速依次为6.3%/17.4%。

大类行业来看，2023年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、中游制造、公用事业等领域。消费服务板块，一方面，受疫情扰动去年同期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，今年随着疫情消退，出行消费正常化，尤其服务消费有望实现较大改善；另一方面，预计下半年猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量。中游制造领域受益于原材料价格的下跌，企业毛利率预计较大幅度改善，此外汽车、机械、国防军工等细分领域业绩也有望迎来修复。信息技术领域通信板块在通信基建保持较高景气、叠加AIGC红利驱动下预计保持稳健增速；计算机、传媒、电子受益于低基数、企业疫情期间降本增效和新技术变革多重因素，有望迎来低位反弹；而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利预计持续承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。

▶ 行业层面：净利率提升、产能去化尾声的行业有望率先迎来改善

行业层面，毛利率、净利率较高或者改善、库存去化较为充分以及产能扩张进入后期的行业有望率先迎来盈利拐点。

具体到细分行业，我们梳理了从三季报开始持续改善并到明年一季度有可能会晋升增速最高的行业有：顺周期领域（有色金属、机械设备等）；消费服务领域（交运、家用电器、轻工制造、食品饮料）、医药科技领域（医药生物、计算机、电子）等。

🔵 工业企业盈利和预期

从过去五周一致盈利预期来看，绝大多数行业2023年盈利预测增速出现不同程度下调。仅有计算机、石油石化、家电等行业盈利增长出现上调。

根据wind一致盈利预期，预计后续工业企业盈利改善的行业集中在化纤、仪器仪表、运输设备、造纸等。

▶ 三季度行业景气度总览及四季度细分领域展望

针对各个细分领域，这里筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。整体而言，上游资源品上半年整体景气度偏弱，近期在系列政策密集出台和部分供给端冲击影响下，价格普遍景气回升，预计下半年利润增速好于上半年，但仍处于下行周期。中游制造业延续修复，细分行业景气将会出现分化，自动化设备、汽车零部件、军工电子等行业景气预计较高。消费服务景气分化，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持较高的水平，医药细分领域景气有望触底改善。金融地产有望小幅改善，随着化债等措施落地，银行的不良率将得到较大改善，地产销售端静待政策的见效。信息科技景气改善斜率较大，半导体销售已经出现底部回升，未来改善空间大，华为、苹果新机发布预计对消费电子带来提振；通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等板块有望在市场底部回暖期间表现出更大弹性。

🔵 上游资源品：近期景气度边际改善，下半年利润增速预计好于上半年

上半年新开工及施工计划投资增长放缓，建筑钢材成交表现较为一般，上游资源品价格偏弱势运行，钢材、煤炭以及多数工业金属、化工品等价格平淡。上半年板块净利润整体下降30.4%，细分板块利润普遍有较大幅度下降。

三季度随着施工旺季到来和部分领域供给偏紧，煤炭、钢材、工业金属、化工品等多数资源品价格出现上涨，板块景气度边际改善。考虑到基数效应等，预计下半年板块增速可能会好于上半年，但整体仍处于周期下行阶段。其中推荐关注即将进入需求旺季的部分工业金属、景气度持续改善的部分化工品、以及供给偏紧的石油石化等。

钢坯价格上行，淡季延续，需求仍较弱，唐山下游轧钢解除环保限令，后期陆续恢复，或带动部分钢坯需求；焦煤价格上行，焦炭价格上行，煤炭价格淡季不淡，展望后市，“金九银十”旺季下游存在补库刚需。焦煤价格具备强支撑；水泥需求开始缓慢恢复，价格有望企稳回升；随着多地楼市进一步放松，叠加竣工旺季推动，玻璃价格有所改善。

原油价格上行，OPEC、IEA、EIA三大权威机构发布报告指出供给限制若将持续，未来两年石油市场将供不应求；目前全球需求仍持续复苏，供给增长乏力下原油价格在中长期或维持高位。

受宏观政策利好、基本面改善等影响，工业金属价格上涨，下游消费逐步回暖，铜铝即将进入需求旺季，叠加库存去化进入尾声，铜铝价格有望持续向上。锂钴镍供应整体偏强，需求偏弱，价格延续下行。

受益于油价上行和需求边际回暖，化学原料价格普遍上行，硫酸、纯苯、醋酸、纯碱等涨幅居前；顺周期下后续需求有望持续放量，叠加PPI进入上行区间，化学原料价格有望持续上涨。化纤价格月环比多数上行，下游需求持续回暖，叠加成本端有所支撑，价格有望持续上行。

中游制造：整体盈利较稳健，细分行业景气延续分化。上半年板块整体净利润同比增长12.2%，增幅小幅扩大，下半年预计延续增长，其中库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等利润具有较强的保障。

8月制造业PMI为49.7，连续四月增长，接近荣枯线，经济内生动能增强。光伏行业综合价格指数上行。本月硅料价格环比上升幅度较大，下游硅片、多晶硅价格环比上行，组件、电池片价格环比小幅下行，全年光伏装机大年的预期没有变，关注后续旺季装机需求的集中释放。

1-8月全国太阳能电池（光伏电池）产量累计同比增幅扩大。1-8月全国太阳能电池（光伏电池）累计值为33325.0万千瓦，同比增幅扩大3.9个百分点至60.2%。8月当月太阳能电池产量4881.0万千瓦，当月同比增幅扩大12.7个百分点至77.8%，三个月滚动同比增幅扩大至68.5%。

7月风电、光伏累计新增装机量同比均有较高增速。

消费服务：社零数据回升，餐饮收入增速仍较高，关注旺季催化。1-8月份，社会消费品零售总额同比增长7.0%。8月单月同比增长4.6%。分品类看，可选消费表现亮眼，地产后周期下行趋势暂缓，必选消费保持稳定，社交经济维持较高强度。分消费类型看，餐饮同比增速录得12.4%的较高增速，其次是化妆品（9.7%）、金银珠宝（7.2%），均较上月明显上行10个百分点以上。后续来看，在双节旺季催化下，出行消费、餐饮等预计维持较高景气度，板块盈利延续改善。医药板块有望迎来触底改善。

8月社会消费品零售总额同比增长 4.6%，餐饮消费优于商品零售，必选消费韧性较强，整体符合市场预期。8月CPI同比增长0.1%，食品CPI同比增长-1.7%。

柯桥纺织价格指数上行；8月地产产业链社零改善，其中家用电器音像器材增速降幅收窄，建筑及装潢材料降幅小幅扩大至-11.4%（前值-11.2%），家具同比增幅扩大至4.8%（前值0.1%）。

金融地产：8月社融总量、社零增长超预期，全面降准下银行、证券等有望受益。

8月新增贷款有所回暖，但有效信贷需求依然不足，央行全面降准0.25个百分点，超市场预期，释放流动性的同时有望缓解银行息差压力，增强银行信贷投放能力，后续有效信贷需求有望增长；A股换手率，日成交额下行，基本面底和政策底已现，证券印花税率迎来下降，叠加全面降准超市场预期，“活跃资本市场”政策有望持续落地，证券板块有望迎来戴维斯双击。

土地成交溢价率上行，商品房成交面积当周值同比降幅收窄，地产消费、投资、开工仍弱，竣工端有所回落，1-8月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比增幅收窄；商品房销售额同比降幅扩大、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大、房地产开发资金来源累计值同比降幅扩大。“认房不认贷”在多地区陆续落地，居民购房意愿边际回升，预计9月政策效应将逐步显现，销售端有望改善，而短期竣工端或持续高位回落。

8月保费寿险承压，增速在需求集中释放后如期放缓，但对于全年业绩表现影响不大，财险表现分化，资产端有望持续高景气。保险中长期趋势性复苏预期不改，资负共振有望对板块估值构成强力支撑。

信息科技，景气改善斜率较大，半导体销售已经出现底部回升，未来改善空间大，华为、苹果新机发布预计对消费电子带来提振；通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等板块有望在市场底部回暖期间表现出更大弹性。

2023H1传媒业绩实现较高增长，AI应用落地、游戏版号常态化发放、疫后票房收入回暖将带动行业收入和盈利继续改善，预计下半年在去年较低基数背景下，仍有改善空间。通信板块受益于卫星通信、数据要素产业链拉动，通信设备和通信服务需求均有支撑。计算机行业景气度持续修复，业绩在低基数背景下有望改善。电子板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等出现底部回暖，未来改善空间大，华为、苹果新机发布预计对消费电子带来提振。

7月全球半导体销售额同比降幅继续收窄。美洲、中国和亚太地区销量同比降幅收窄，日本销量同比降幅扩大，欧洲销量同比增幅收窄。

8月智能手机产量同比增幅收窄，三个月滚动同比跌幅收窄。8月智能手机产量90.09百万台，同比增幅收窄0.8个百分点至0.80%；智能手机产量三个月滚动同比跌幅收窄1.10个百分点至-0.57%。

8月集成电路产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月集成电路产量为312亿块，同比增幅扩大17.00个百分点至21.10%；集成电路产量三月滚动同比增幅扩大4.70个百分点至10.30%。8月份液晶板价格持续上涨。

▶ 近期重点推荐关注的行业

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注医疗器械、军工电子、家用电器、汽车零部件、半导体等细分领域。

▶ 企业盈利和行业景气度小结

整体盈利方面，下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，有望呈现逐季改善走势。大类行业来看，盈利有望迎来拐点或改善斜率较大的板块预计主要 集中在中游制造、消费服务和TMT等领域。

行业景气方面，上游资源品上半年整体景气度偏弱，近期价格普遍景气回升，预计下半年利润增速好于上半年，但仍处于下行周期。中游制造业延续修复，细分行业景气将会出现分化，自动化设备、汽车零部件、军工电子等行业景气预计较高。消费服务领域地产链消费和出行消费板块景气度将会维持较高的水平，医药细分领域景气有望触底改善。金融地产领域，随着化债等措施落地，银行的不良率将得到较大改善，地产销售端静待政策的见效。信息科技景气改善斜率较大，半导体销售已经出现底部回升，未来改善空间大，华为、苹果新机发布预计对消费电子带来提振；通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等板块有望在市场底部回暖期间表现出更大弹性。

推荐关注盈利与景气有望出现拐点或改善幅度较大的方向，预计主要包括：第一：盈利拐点向上的TMT和医药生物领域，中报板块净利润增速均出现改善趋势，后续来看，库存拐点和需求高景气均会带来TMT板块盈利的修复，重点关注半导体、消费电子、计算机设备、通信服务、软件开发等；医药生物在集采影响边际减弱和反腐事件之后，有望重回增长轨道，同时板块中报盈利已经出现改善，预计后续将继续修复，关注医疗器械和医疗服务等。第二：业绩较为稳健的消费服务板块：景气度较高的出行链和地产后周期消费链条如：家电、酒店餐饮、白酒等；第三：需求景气较高或受益于政策驱动的领域如：汽车零部件、工业金属、军工电子、银行、证券等。基于以上景气趋势的预判、景气修复斜率以及行业比较热力图，本文总结了以下未来景气度改善空间较大的5个细分行业，依次是医疗器械、军工电子、家用电器、汽车零部件、半导体等。

08

赛道及产业趋势投资

▶ 2023年前三季度产业趋势复盘

复盘2023前三个季度，我们发现产业趋势呈现：以高质量发展为核心，科技进步与数字化转型为抓手，景气、需求多重驱动的特征。具体而言，表现亮眼的产业趋势有人工智能、数据要素、汽车智能化、机器人等。

（1）人工智能：大模型、软件端与硬件端

大模型：从ChatGPT到国产大模型

大模型本质就是建立人类和人工智能软件和硬件系统的入口和通道，将人类语言翻译成机器语言，直接可以使用语音和文字就可以对一个人工智能软件和硬件系统下达指令。而输出结果也就会变成生成式，根据人类语言输入方式和模式的不同，产生最符合人类需要的结果。需要注意的是，大模型本身既不是一个软件也不是一个硬件，而是一种技术能力，需要内置到软件或者硬件中，未来在人们生活工作中，内置了大模型的软件和硬件系统将会使得人工智能系统如互联网和移动互联网一样渗透率不断提升。

2022年11月，基于GPT3.0的语言预训练模型的应用ChatGPT发布，一经发布，其良好的使用体验使得ChatGPT迅速走红，用户量大幅度攀升。成为一款基于大语言模型的爆款应用产品。除此之外，微软公司将GPT4.0嵌入BING搜索，使得BING搜索的用户量短期内大幅攀升，成为第一款因为内置了大语言模型的传统应用。BING的用户量提升又带动了Edge浏览器用户的提升，对Google浏览器和Google搜索带来了巨大的竞争压力。

今年年初开始，在大模型领域，隐隐再度形成了微软、谷歌双雄争霸的局面。微软是PC时代操作系统的霸主，谷歌是手机时代操作系统的霸主之一。ChatGPT的作为大语言模型的现象级产品，爆火的同时带动了各家厂商对大语言模型的热潮。国内国外各家大厂都发布了大语言模型。今年以来，国内大模型上游平台已经基本搭建完毕。以百度的“文心一言”、华为的“盘古大模型”和腾讯的“混元大模型”为代表的国产大模型，为协调各类硬件、软件、数据等提供了强大基础平台。

定位于行业发展，国内大模型在垂直应用方面表现强势。7月7日下午举行的华为开发者大会上，华为常务董事张平安宣布，华为云盘古大模型3.0正式发布，盘古大模型3.0分为L0基础大模型、L1行业大模型、L2场景模型三层架构。据介绍，这是完全面向行业的大模型。其中盘古L0层基础大模型，包括千亿级参数的自然语言大模型、盘古多模态大模型、视觉大模型、预测大模型、科学计算大模型等，L1层是行业大模型，包括政务、金融、制造、矿山等。L2层为场景模型。以气象为例，7月6日，国际顶级学术期刊《自然》(Nature) 杂志正刊发表了华为云盘古大模型研发团队研究成果——《三维神经网络用于精准中期全球天气预报》。不同于传统的2D神经网络的模型，文章在Transformer模型基础上，创造性提出适应地球坐标系的三维神经网络，对不均匀的3D气象数据进行处理，其结果较ECMWF-HRES等具有更高准确性。今年5月，台风“玛娃”走向受到广泛关注；中央气象局称，华为云盘古大模型在“玛娃”的路径预报中表现优异，提前五天预报出其转向路径。据悉，这是近年来中国科技公司首篇作为唯一署名单位发表的《自然》正刊论文。《自然》审稿人对该成果给予高度评价：“华为云盘古气象大模型让人们重新审视气象预报模型的未来，模型的开放将推动该领域的发展。

硬件端：以算力为核心的人工智能基建

ChatGPT加速新一轮AI算力储备。ChatGPT的强势离不开人工智能算法的升级和自然语言处理的进一步发展，而算力又是这两种技术的底层发动机。随着神经网络的复杂化以及训练数据的进一步增加，处理器对于算力的需求也进一步增长，数据显示，全球AI算力需求从2012年到目前已增长超过30万倍。根据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops，其中超算算力规模为 14EFlops。换而言之，在每个用户每天收到1500 字回答的情况下，以 2021年全球超算算力的规模，仅能支撑 Chatgpt 最多拥有 1 亿日均上线人数。因此，随着ChatGPT等一系列强人工智能应用的大规模应用，在全球内未来超算算力的提升空间将进一步变大。

AI芯片是算力的硬件基石，2021-2025年我国AI芯片市场增速预计为42.9%，将快于全球市场增速。按照技术架构，AI芯片可分为GPU、FPGA、ASIC及类脑芯片；按照其在网络中的位置，AI芯片可分为云端AI芯片、边缘及终端AI芯片；按照其在实践中的目标，AI芯片可分为训练芯片和推理芯片。今年以来，英伟达A100，H100，A800等产品给予公司极高的业绩增长。英伟达2024财年第二季度营收135.1亿美元，预期112.24亿美元；净利润61.88亿美元，预期42.2亿美元。强力业绩与人工智能交互验证。

服务器与存储共同搭建算力底座。服务器方面，算力需求高企，AI服务器急单涌进。AI服务器是算力网络底座的重要组成部分，是信息系统中为客户端计算机提供特定应用服务的计算机系统。与普通服务器相比，AI服务器因采用异构形式，具有高宽带，强运算能力，能耗低的优点。台达电董事长海英俊此前表示，AI服务器趋势才刚开始，各大厂进入AI军备竞赛，台达电下半年AI服务器急单涌进，现在人力吃紧，预期将自今年第四季至明年，今年服务器相关营收至少环比增长二至三成。在人工智能浪潮下，具有强大算力的服务器备受关注。目前，根据IDC相关报告，2022年上半年全球AI服务器格局相对分散，浪潮信息，戴尔，惠普分别占据前三位，后续，随着行业不断发展，需求增加，市场有望向龙头企业集中。

存储方面，HBM需求高速增长。根据行业龙头SK海力士Q2财报，公司用于AI服务器的HBM和高密度DDR5模块的销量大幅增长，为第二季度的DRAM出货量和ASP增长做出了贡献。同时，2023年DRAM的需求预计将增长中高个位数百分比，NAND的需求将增长约15%；公司将继续扩大DDR5、高性能LPDDR5、HBM的销售。

软件端：AI+应用的多种模式

复盘今年市场，基于AI+应用的应用一般认为有三种：基于大模型开发新软件与应用、基于大模型改造传统软件和应用以及大模型应用的嵌入。基于大模型开发新软件与应用在大模型端有所涉及，不过多做阐述。基于大模型改造传统软件方面，今年最成功的改造案例是将GPT接入BING，使得BING搜索软件从传统搜索演变为答案生成式搜索。使用方式和体验与传统搜索软件天壤之别，也使得BING的使用大幅提升。

大模型应用嵌入方面，今年以来，大模型巨头着眼嵌入式AI布局。5月18日，OpenAI发布IOS版ChatGPT App，同时官宣安卓版APP正在开发中。根据苹果官网，该应用的年龄分级为“12岁以上”，应用下载是免费的，但会提供App内购买项目——目前仅有售价19.99美元的“ChatGPT Plus”。早在5月3日，高通首席执行官Cristiano Renno Amon便表示，将在未来几个月提高芯片性能，在智能手机上运行更大的人工智能模型。5月10日，2023年谷歌I/O大会上，谷歌发布最新大型语言模型PaLM 2，并提供了Gecko、Otter、Bison和Unicorn四个版本，其中最轻量的Gecko模型可以在移动端直接部署，并保证可靠的运行速度，在离线时也能够在手机上稳定运行。

（2） 数据要素：顶层设计出炉助力制度完善，关键要素打通加速行业发展

从去年年末以来，数据要素顶层设计不断出炉。“数据二十条”作为第一份数据要素基础制度文件，为探索数据要素产权制度和市场体系起到指导作用。2月，中共中央国务院发布《数字中国建设整体布局规划》，要求畅通数据资源大循环。构建国家数据管理体制机制，健全各级数据统筹管理机构。推动公共数据汇聚利用，建设公共卫生、科技、教育等重要领域国家数据资源库。释放商业数据价值潜能，加快建立数据产权制度，开展数据资产计价研究，建立数据要素按价值贡献参与分配机制。数字中国提出奠定了数据要素在我国未来的地位。

财政部先后发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》、《企业数据资源相关会计处理暂行规定》。两份文件对数据在三种场景下的会计处理方式分别进行指引，明确数据是一种资产并存在相应价值，改善企业负债率同时有助于数据资产证券化。数据作为企业资产入表，有望推动数据要素采集、清洗、标注、确权、定价、交易等市场化建设。有望改善企业的资产负债率，改善企业经营以及未来融资能力。

关键要素打通加速行业发展。7月11日，由人民网·人民数据管理（北京）有限公司针对数据要素市场打造的“数据资源持有权证书”“数据加工使用权证书”“数据产品经营权证书”（三证）正式面向全国发放。同时，人民网·人民数据分别与贵阳大数据交易所、浙江大数据交易中心、杭州国际数字交易中心、武汉长江大数据交易中心、海南国际知识产权交易所等多家数据交易所签署合作协议，携手各方打造稳定、可靠、安全的大数据产品和服务，共同促进当地数字经济高质量发展。人民网·人民数据正在积极打造云、数、链三大数据平台。其中云平台作为数据核心资源，承担数据存储功能，致力于打造数据云生态；数据确权流通平台是有效进行数据资产管理的平台，致力于数据确权、授权、流通交易三个方向；人民链是数据服务的底层技术支持，用于服务大数据的“存、管、用”。三证颁发以及与地方交易所合作的大数据平台是对确权问题解决的有效尝试。

根据世界人工智能大会，数据元件技术帮助打通关键要素。作为数据“中间态”，数据元件实现了“数据资源-数据元件-数据产品”的形态转变。数据元件是指对数据脱敏处理后，根据市场需要、应用场景需要，由若干个相关字段形成的数据集，或由数据的关联字段通过建模形成的数据特征。具体来讲，1）原始数据经过脱敏处理后生成样本数据，利用样本数据进行调试，部分算法需加载全量数据对元件模型进行优化；2）随后，基于训练好的元件模型加载全量数据生成数据元件结果；3）数据元件形成数据产品，参与交易。同时，数据元件化有效解决了数据开放流通和隐私安全之间的矛盾。“数据资源-数据元件-数据产品”的形态变化可视作两个不可逆的化学反应过程，首先，作为“反应物”的数据资源在元件模型处理下生成数据元件“中间态”，其次，“中间态”数据元件形成数据产品“最终产品”，进入数据要素流通，参与交易；但逆向反应却不可行，从数据产品出发无法得到原始数据，由此数据元件可阻隔自内而外的关键数据泄露风险，以及由外向内的数据篡改和数据滥用风险。

（3） 汽车智能化：渗透率突破，汽车发展进入下半场

年中，新能源汽车销量持续增加，渗透率突破瓶颈为智能化奠定条件。同时，技术突破叠加巨头合作，七月汽车智能化走出支线行情。新能源汽车30%渗透率构筑汽车智能化基础。2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年7月已经达到约36%。如果说2019-2022年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到30%和车辆智能化水平的提升，这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。

多模态大模型接入为汽车“增智”。6月15日，梅赛德斯-奔驰和微软共同宣布，两家公司正在合作扩大人工智能的使用；微软称，这是ChatGPT在汽车上的首次应用，车载ChatGPT能支持更动态的对话，对话范围可以涵盖地点信息、菜谱、甚至是一些更加复杂的问题。6月17日，理想召开家庭科技日发布会，会上发布智能座舱3M多模态交互体系+MindGPT认知大模型。多模态大模型的接入，提升了车辆对道路及道路物体的感知力、对周围行驶环境的预测力和车辆形势方向和速度的决策力，改善了车辆本体和驾驶员及乘客之间互动的方式单一性和模式机械性，增加了汽车的“灵性”，为汽车智能化/无人驾驶的实现提供了技术支持。

L4级无人驾驶试点落点，智能驾驶商业化驶入快车道。6月17日，百度旗下自动驾驶出行服务平台萝卜快跑获得坪山区正式授牌，在深圳市坪山区开展L4级无人驾驶商业化收费运营。据悉，深圳是全国首个开展自动驾驶全无人商业化的一线城市；有别于此前的智能驾驶商业化试点，此次无人商业化试点牌照真正做到了车内无驾驶员、无安全员载人服务。目前，萝卜快跑在深圳的可运营区域达188平方公里，运营时间从7点到22点，覆盖早晚高峰。用户可通过萝卜快跑App、百度地图、百度App等平台，即可呼叫“全无人”车辆。根据Canalys预计，在2030年前，L4辅助驾驶功能将重点在“低速”，“载货”以及“封闭”的特殊场景下落地，其中包括封闭园区及部分高速物流干线。而本次萝卜快跑“全无人”车辆的商业落地或预示着L4辅助驾驶的发展提速，高级别自动驾驶技术的商业化进程重新驶入“快车道”。

巨头合作，强强联合共铸优势产业壁垒。大众汽车宣布和小鹏汽车达成技术合作框架协议，并以7亿美元参股小鹏汽车。根据花旗报告，大众汽车的入股对小鹏而言构成利好，来自大众与高级辅助驾驶系统软件相关的收入有可能会为小鹏带来相对较高的毛利率。未来预计小鹏G9的软件和XNGP智能辅助驾驶系统将会开放给大众。双方还可能共同开发下一代电动汽车平台和软件，并进一步丰富供应链。

（4） 机器人：通用人工时代的终极智能终端

海外科技巨头布局人形机器人，Optimus和NVIDIA VIMA掀起“人形机器人”浪潮。5月16日，特斯拉2023股东大会展示了Optimus人形机器人最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，基于AI模仿人类动作，能完成分类物品的复杂任务。从视频中能够看到，特斯拉机器人取得全方位进展，运动控制能力持续进化，AI能力大幅提升。5月17日，NVIDIA 创始人黄仁勋在ITF 2023年半导体大会上向观众介绍了多模态人工智能技术NVIDIA VIMA，VIMA能根据视觉、文本提示执行任务。谷歌PaLM-E作为多模态具身视觉语言模型，不仅能够理解图像，还能理解、生成语言，执行各种机器人指令而无需重新训练；微软持续探索将ChatGPT扩展到机器人领域，从而运用语言直观控制机械臂、无人机等，而早在3月28日，OpenAI领投挪威机器人制造商1X Technologies A2轮投资，以创造具有实际应用价值的机器人。

人形机器人持续印证“AI软切硬”逻辑，有望成为AI+硬件终极应用。NVIDIA创始人黄仁勋认为，下一波人工智能浪潮是“具身人工智能”，即能够理解、推理并与物理世界互动的智能系统。不同于传统机器人仅具有“物理”执行力，大模型可通过将图像、文字、具身数据联合训练，引入多模态输入，进而提升大模型和环境的交互能力和学习能力，为机器人注入了“灵魂”。GPT-4赋予机器人高质量的连续对话能力，Meta发布SAM模式有望助力机器视觉迎来GPT时刻，使其做到“能听、能看、能说”。

机器人硬件核心在于旋转关节与线性关节。根据中兵智能董事长刘勇在世界人工智能大会上的分享，目前国内机器人距离特拉斯机器人仍有差距，主要在于零件精度不够，减速器能力不强，从而造成动作相对不连贯。拆分来看，活动能力主要受旋转关节与线性关节影响。

线性关节加强今年滚柱丝杠投资机会。目前，凭借高精度优势，滚柱丝杠逐渐对传统梯形丝杠进行替代。而在未来，根据特斯拉官网提供的可选方案，人形机器人Optimus或采用行星滚柱丝杠作为其传动装置。行星滚柱丝杠虽结构复杂，加工难度较大，但具有承载能力强，传动效率高，使用寿命长等优势，是未来人形机器人的核心组件。旋转关节关注精密减速器投资机会。精密减速器被誉为“工业机器人的心脏”，是机器人生产中壁垒最高的零部件，主要包括RV减速器、谐波减速器与行星减速器。目前，从竞争格局看，减速器市场国产替代率相对较低，大部分份额仍被日系厂商占据。RV减速器巨头日本纳博特斯克约占60%的全球减速器市场份额，谐波减速器龙头哈默纳科约占15%的全球减速器市场份额。从国产替代角度看，据高工机器人调研，当前谐波减速器已实现技术突破，可实现进口替代；RV减速器由于传动精度、扭转刚度等性能问题，部分仍然依赖进口。

中报验证产业趋势，相关板块走强。拓普集团布局机器人执行器，拆分设立机器人事业部。拓普集团中报指出“公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，获得客户认可及好评，项目要求自2024年一季度开始进入量产爬坡阶段，初始订单为每周100台。为满足客户要求，公司需要本年度完成4套生产线的安装调试，形成年产10万台的一期产能，后续将年产能提升至百万台。为保证项目顺利实施，公司将充分调动现有五轴加工中心、精密数控车床等各类资源，在保证项目进度的同时实现资源效率的最大化。为模拟人类运动，机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币，市场空间很大。为抓住机器人业务的发展机遇，经公司战略分析及决策，决定拆分设立机器人事业部，建立独立管理架构，配置优秀专业团队，同时整合各项优势资源，从而为该项业务的快速发展创造充分条件。”

▶ 2023年四季度产业趋势展望

（1）汽车智能化：产业化加速，关注龙头公司动向

特斯拉端到端FSD直播首秀，华为汽车智能化加速

特斯拉端到端FSD直播首秀，“智能化”前沿技术落地再成汽车智能化赛道聚焦点。当地时间8月26日，马斯克亲自上线开启了一场FSD Beta V12试驾直播。在45分钟的直播内，马斯克仅进行了一次干预接管，其他时间车辆在非预设道路上，均能够自行礼让行人、避开路障、路口转向以及选择较优直行道。据称，FSD Beta V12是有史以来第一个端到端AI自动驾驶系统，其改变了传统智能驾驶系统分拆任务交由专门AI模型或模块处理的架构，选择“感知”与“决策”一体化，搭配“视觉”端硬件，以实现智能驾驶的类人驾驶化，即“光子输入，手脚动作控制输出”。端到端FSD直播首秀，将汽车智能化这一赛道的关注点从“视觉”硬件端降本增效重新拉回到“智能化”这一核心，为整体行业技术发展提供了可行道路。

AITO问界新M7上市，智驾全新升级。9月12日，华为发布问界新M7，问界新M7搭载HUAWEI ADS 2.0高阶智能驾驶系统，率先实现了不依赖于高精地图的高速、城区高阶智能驾驶。HUAWEI ADS 2.0自2023年4月发布以来，在AI训练集群上构建了丰富的场景库，每天深度学习1000万+km，持续优化迭代智能驾驶算法和场景策略。问界新M7配备1个顶置激光雷达、3个毫米波雷达、11个高清视觉感知摄像头及12个超声波雷达等27个感知硬件。其中，HUAWEI ADS 2.0在融合BEV（Bird Eye View，鸟瞰图）感知能力基础上，升级业界首创的GOD（General Obstacle Detection，通用障碍物检测网络）2.0网络，可以识别通用障碍物白名单外的异形物体，障碍物种类精细识别（如区分救护车、警车等）；RCR 2.0（Road Cognition & Reasoning，道路拓扑推理网络）实现导航地图和现实世界匹配，既能“看得懂物”又能“看得懂路”。

A股半年报显示，汽车智能化赛道主要公司智能座舱和智能驾驶产品线业绩表现不俗

汽车智能化包括智能驾驶、智能座舱和智能服务三大部分。在信息技术变革大背景下，汽车产业迎来智能化风口。智能驾驶是汽车智能化的基石，是智能汽车的核心功能，实现智能驾驶需要对汽车的周围环境进行感知、分析、判断并进行有效的处理和执行，以实现拟人化的动作执行，而其中，ADAS（高级驾驶辅助系统）又是智能驾驶的核心载体，智能座舱实现智能汽车差异化竞争的关键要素。智能服务将汽车与人及其社会生活相连接，是汽车智能化的延伸和扩大，包括后市场服务、出行服务、社交及生活服务等，其落地商业化已成现实。

智能座舱板块，德赛西威、长城汽车产品已批量上车。德赛西威半年报披露，目前其第三代智能座舱域控制器已在理想、奇瑞等众多客户的车型上配套量产，第四代智能座舱域控制器已经获得多个项目订单，后续将推出更多差异化座舱域控方案、AR HUD等新产品。长城汽车半年报指出，公司基于V 3.5平台打造的新一代全自研智能座舱系统Coffee OS 2已经搭载魏牌蓝山DHT-PHEV、哈弗二代大狗等车型。

智能驾驶板块，主要公司车载雷达、高级智能驾驶辅助系统（ADAS）获项目立项，业绩表现不俗。ADAS方面，德赛西威半年报披露，其轻量级、高性价比智能驾驶辅助方案获得多个项目定点，并发布了Smart Solution 2.0智慧出行解决方案；伯特利半年报指出，样本期内ADAS在研项目13项，其中新能源车型3项，新增量产项目7项，新增定点项目6项，其中新能源车型3项。车载雷达等传感器方面，保隆科技半年报显示，公司空气悬架、传感器等新兴业务快速成长，叠加成熟业务进一步获取市场份额，拉动主营业务收入较上年同期相比增加55557万元，增长27.63%；同时，财报指出，伴随智能驾驶级别升级，单车对环境感知传感器的需求量持续攀升，将为公司摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等智能驾驶产品带来巨大的增量市场。

（2）数据要素：产业萌芽期，关注巨头路线，“0-1”产业趋势与产业数字化进展

从“链长”与行业龙头公司出发

链长公司指引技术路线与发展法向。此前，国资委定位十六家央企为链主，其中：中国移动为移动通信链主、中国电信定位云计算链主、中国联通为网络安全链主。运营商在云计算和互联网生态方面的潜力是被低估的。十四五期间运营商最重要的战略之一就是云计算和产业互联网，新兴产业的 Capex 占比也逐步提升：数字经济时代，互联网公司和运营商合作的进一步加深，以及同各行业战略协议的陆续签署，运营商都有望凭借 “安全、可控、可信、低成本”成为国家数字经济建设主力军。另一方面，中国电子与中国电科为网安，计算产业领军企业，旗下深桑达A，太极股份等企业也发挥重要作用。

 0-1产业投资机会——数据确权

目前，数据确权、流通的实践探索主要集中于“数据元件化”和人民网“三证”，根据深桑达A、人民网中报披露以及新闻报道，可以看到，市场对于两种路线的探索保持一定热情，且陆续参与到实践中来。具体来看：

“数据元件化”方面，深桑达A中报披露，公司已形成数据治理工程总体设计、数据金库、数据要素加工交易平台、安全可信数据空间、数据要素蝶变器、数据资产登记服务平台等数据安全与数据要素化工程系列产品，并已在武汉、郑州、徐州、温州、德阳、大理等多个地市开展工程实践。其中，德阳项目已取得阶段性成果，德阳数据创新中心初步建成，初步构建起德阳数据资源、数据要素（元件）、数据产品三级市场，德阳数据要素产业园已挂牌运行并已开发超1300个数据元件、完成30余个场景建设。

人民网“三证”方面，人民链已经中央网信办备案，作为基础设施服务链，面向全国提供数据上链、存证、确权、交易服务工作。根据人民网7月26日消息，人民网·人民数据分别与贵阳大数据交易所、浙江大数据交易中心、武汉长江大数据交易中心、德阳数据交易中心、华东江苏大数据交易中心股份有限公司等多家数据交易中心签署战略合作协议，开展数据登记、合规等方面的标准共建。

另外，浙数文化48.2%持股的浙江大数据交易中心已被列入全省数字经济创新提质“一号发展工程”，承担建设全省数据流通服务平台体系的任务，数据交易服务平台已上线温州专区、数据国际交易专区、义乌（商贸）专区、余杭专区、新昌专区；云赛智联已在闵行、崇明等十个区分别实施了大数据建设和运营及“两网建设”项目，其松江大数据中心一期项目已经成为“国家新型数据交换中心节点”。

A股半年报显示出的机会——数据标注

数据标注得到广泛关注。拓尔思在中报中明确强调，“公司加大了数据标注服务的投入，保证数据标注质量得到不断提升，目前公司拥有规模位列业界前茅的、经过领域知识加工的权威高质量公开数据1500亿+”。上海钢联在中报中提到，利用卫星遥感、船舶定位等科技手段，进行数据标注，实现全球近乎全样本的数据采集。近日，根据百度官微消息，百度智能云与海口市政府合作共建的国内首个大模型数据标注中心-百度智能云（海口）人工智能基础数据产业基地-正式启动，该数据标注基地现拥有数百名专职大模型数据标注师，标注师的本科率达到100%。

数据标注对象范围扩大、复杂度提升，数据标注行业技术门槛提高。特斯拉端到端FSD利用神经网络处理输入图像以实现车辆控制，而这一全AI学习技术路线的选择对于数据标注提出了更高的要求，如数据复杂度从2D、3D向4D提升，数据标注准确度要求99%以上，极大程度上提高了数据标注的行业门槛。海天瑞声中报数据显示，2023年上半年，公司智能驾驶领域客户数量增长至70家，公司智能驾驶业务收入同比增长178.96%；在业绩说明会上，公司负责人指出推出了新一代智能驾驶数据处理平台DOTS-AD，该平台可以覆盖市面上主流的3D、2D-3D融合标注需求以及更为前沿的数据处理能力（如3D点云语义分割、BEV鸟瞰图标注、300万大点云以及4D标注等）；同时，算法中台功能更加完善，2D算法准确率持续提升，3D算法功能逐步完善；此外，公司引入SAM开源模型，并基于数据预标注实际需求，对模型进行了优化升级，有效提升了2D语义分割项目中的降本增效能力。

A股半年报显示出的机会——数据资产化

部分数据要素实现资产化，上线地方数据交易所，初步赋能实体经济。久远银海中报指出，公司积极开展医保数据要素的资产化、产品化、服务化创新，“医院疾病诊疗路径知识库、医疗费用分析系统”作为首批上架广州数据交易所的数据能力，让数据要素价值化成为助推“数实融合”新动能。上海钢联已与上海数交所、深圳数据交易所分别签订了战略合作协议，其优质原创数据已经得到市场认可；同时，其大宗商品数据资源赋能其钢材交易，数据显示，报告期内钢银平台结算量为2768.54万吨，较去年同期增长8.14%，3月13日平台单日成交量突破41.28万吨，创日交易量历史新高。

部分公司数据要素经济价值初见起色，数据资产入表落地后未来可期待更多的财报亮点。人民网中报数据显示，2023年上半年，人民网实现营业收入7.51亿元，同比增长4.98%；归母净利润7046.66万元，同比下降35.25%；扣非净利润2420.33万元，同比增长51.61%；基本每股收益0.06元。久远银海上半年智慧城市与数字政务营业收入超过医疗医保业务收入，占比50.20%，较上年同期提高8.55pct。而伴随《企业数据资源相关会计处理暂行规定》确定数字要素向经济资源的跨越，可作为数据资产进入报表，我们预计后续数据要素产业链主要公司的报表将会有更多的产业增量信息，同时亦可对产业发展抱有更多期待。

产业数字化与数字产业化

重视产业数字化与数字产业化相关公司投资机会。本周，习近平就推进新型工业化作出重要指示强调，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。此前，李强主持召开国务院常务会议，研究加快推进新型工业化有关工作。会议强调，要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化。产业数字化与数字产业化对于企业经营有着重大改善作用。根据《中国数据要素市场发展研究报告（2020-2021）》，从ROA的角度，数字化转型对于制造业企业的影响最大，已转型上市公司的 ROA 平均回报是 5.09%，而未转型上市公司的 ROA 则为-0.5%，两者差异 5.59%，而从 ROE 来说，已转型上市公司和未转型上市公司之间的差异最大的为信息和通信行业，达到了 37.63%。另一方面，根据测算，信息传输、软件和信息技术服务业的数据要素投入产出弹性最大，每投入1个单位的数据要素，行业产出增加超3个单位，足以体现数字化转型对于企业的影响。

（3）人工智能硬件端：以算力为核心的人工智能基建

据华为官网消息，9月20日，在华为全联接大会2023期间，华为在《数据中心2030》报告中预测，到2030年全球AI计算算力将超过105ZFLOPS(FP16)：AI计算算力成为数据中心发展的最大驱动力和决定性因素。同时，在9月22日的华为全联接大会上，华为云全球生态部总裁康宁宣布，华为云将以昇腾AI云服务为算力底座，以盘古大模型联合创新为基础，以模型社区和全面升级的云学堂为双引擎，携手伙伴、开发者合作共建“百模千态”，让AI重塑千行万业。此前，华为创始人兼CEO任正非与ICPC基金会及教练和金牌获得者的学生的谈话纪要曝光，任正非表示，我们即将进入第四次工业革命，基础就是大算力，第四次工业革命波澜壮阔，其规模之大不可想象。

以大模型为代表的人工智能加速进化，云端计算和边缘计算相辅相成，与互联网、移动互联网、物联网等组成一个完整的网络体系，就是AIOT网络，这个超级网络的构建和完善就是本次信息科技革命的核心。未来，AIoT不光能够为人工智能提供大量的优质训练数据，解决语料问题，也能够通过强化连接，推动人工智能在工业领域的应用，完成数字基础底座构建。站在本次信息科技革命起点，我们建议关注AloT网络的云、边、端、管、应用五大方向投资机会。

▶ 政策端：关注三大产业政策主线

政策端：从重要事件预期来看，四季度三中全会、第六届金融工作会议有望召开，或将对中长期政经环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。产业政策端，四季度产业政策有望围绕新质生产力（元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能）、新型工业化（工业互联网、数据要素（数据确权））、“双碳”（能源、电力改革）这三条主线展开。具体来看，1）习近平总书记近期首次提出“新质生产力”概念，聚焦未来产业，此后工信部出台揭榜挂帅任务，聚焦元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能，未来更多配套政策有望接连出台，形成政策合力，助推未来产业发展。2）习近平总书记近期再次对新型工业化做出重要指示，根据表述来看，数字经济有望成为其中重要抓手，建议关注产业数字化下的工业互联网，以及数据要素下数据确权的政策进展；3）继深改委第二次会议聚焦能源、电力系统改革后，绿证、CCER、电力现货市场等领域的关键政策接连出台，建议重点关注。

产业政策端，四季度产业政策有望围绕新质生产力（元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能）、新型工业化（工业互联网、数据要素（数据确权））、“双碳”（能源、电力改革）这三条主线展开。具体来看，1）习近平总书记近期首次提出“新质生产力”概念，聚焦未来产业，此后工信部出台揭榜挂帅任务，聚焦元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能，未来更多配套政策有望接连出台，形成政策合力，助推未来产业发展。2）习近平总书记近期再次对新型工业化做出重要指示，根据表述来看，数字经济有望成为其中重要抓手，建议关注产业数字化下的工业互联网，以及数据要素下数据确权的政策进展；3）继深改委第二次会议聚焦能源、电力系统改革后，绿证、CCER、电力现货市场等领域的关键政策接连出台，建议重点关注。

（1）“新质生产力”：重点关注四大未来产业方向

近期，习近平总书记在黑龙江考察调研期间首次提出“新质生产力”。总书记强调“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。” 9月13日，工信部印发《关于组织开展2023年未来产业创新任务揭榜挂帅工作的通知》，主要面向未来制造、未来信息两大前沿领域，聚焦元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能四大重点方向进行布局。从工信部科技司出台的官方政策解读来看，本次揭榜挂帅出台的背景在于响应加快形成新质生产力的号召，以“揭榜挂帅”的方式，“加快培育以未来制造、未来信息为代表的未来产业，有利于引领科技进步、带动传统产业转型升级、抢占国际竞争制高点，为建设现代化产业体系、推动高质量发展提供持续动力” 。

预计未来，为更好的培育新质生产力，配合本次揭榜挂帅任务，形成协同发力的政策组合拳，将有更多部委、地方出台一系列的配套激励政策。因此，建议重点关注“新质生产力”概念引领下的未来产业和科技创新领域，建议重点追踪揭榜挂帅提到的元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能。从当前政策出台情况来看，8月以来，除工信部统一印发的未来产业相关政策外，据不完全统计，地方层级出台的未来制造和未来信息相关政策共6条。

（2）新型工业化：关注产业数字化、数据要素化

近日，习近平总书记就推进新型工业化作出重要指示，“新时代新征程，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，实现新型工业化是关键任务…要积极主动适应和引领新一轮科技革命和产业变革，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。”

新型工业化发展历程

十六大报告中第一次提出走新型工业化道路的战略部署，提出“走新型工业化道路，必须发挥科学技术作为第一生产力的重要作用，注重依靠科技进步和提高劳动者素质，改善经济增长质量和效益。加强基础研究和高技术研究，推进关键技术创新和系统集成，实现技术跨越式发展。”此后的历届党代会都肯定了新型工业化的重要地位。二十大报告继续指出到2023年“基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化。”

得益于政策端的前瞻指引，当前我国制造业产业规模世界第一，产业类别齐全，拥有全球近三分之一的制造业增加值和多元化的产业结构，传统产业与新兴产业在多个领域加速发展，多种产品产量世界领先。此外，我国制造业内部结构持续优化，高技术产业或高端制造业增长明显加快。对比整体规模以上工业企业和高技术产业工业增加值增速可知，后者在2014年之后增速明显加快，传统产业和新兴产业的差距开始拉大。

本轮推进新型工业化的重要抓手——数字经济：关注工业互联网以及数据要素

习总书记指出，“把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。”因此，我们认为，本轮推进新型工业化建设的重要抓手是数字经济。数字经济包含四大主要部分：产业数字化、数字产业化、数字化治理、数据价值化，建议重点关注产业数字化中的工业互联网建设进展以及数据价值化中的数据要素。

工业互联网

从数字经济的内部结构来看，产业数字化主导地位稳固。2021年我国产业数字化规模达到了37.18万亿元，同增17.2%，占数字经济的比重为81.7%，占GDP比重为32.5%，产业数字化转型持续向纵深加速发展。而工业互联网是数字化转型的核心方法论。从产业体系来看，工业互联网所覆盖的产业包括直接产业和渗透产业。工业互联网直接产业涵盖构建功能体系的“网络、平台、数据、安全”四大领域，包括智能装备、工业传感、工业网络与标识、工业软件与大数据分析，工业自动化与边缘计算、工业互联网平台、工业互联网安全、工业互联网相关服务等细分领域。工业互联网渗透产业为工业互联网直接产业的相关产品与服务在其他产业领域融合渗透而实现生产效率提升的产业。

赋能千行百业数字化转型以实现经济高质量发展是工业互联网发展的终极目标。当前，我国已从工业互联网的探索起步阶段步入到产业深耕、赋能发展的新阶段，随着产业政策的持续完善，我国工业互联网在基础设施、融合应用等方面的发展迈上新台阶，并持续赋能各行各业数字化转型向纵深推进，未来，工业互联网将实现在产业园区、区域经济、县域经济扎根落地，为经济提质增效深度发力。

数据要素：关注数据确权进展

进入六月中下旬以来，数据要素政策接连出台，国家数据局局长就位，数据要素进入加速建设期。2022年12月，国务院出台了《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，即“数据二十条”，从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理等方面构建数据基础制度，提出20条政策举措。《意见》对数据要素的流通使用起到一个举旗定向的作用，此后各部门积极响应。据不完全统计，“数据二十条”出台至今已有7项部委级政策出台。

8月21日，财政部制定印发了《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，自2024年1月1日起施行。《暂行规定》是22年12月发布的征求意见稿的正式版本，发布时间早于市场预期。根据定义，数据资产本质上是产权的概念，是指个人或企业拥有或者控制的，能够为个人或企业带来经济利益的，以物理或电子的方式记录的数据资源。因此，从理论上来说，权属明晰的数据资源才能够入表。数据二十条提出了数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权这三项权力，数据确权政策细则或将围绕着三个权力探索产权运行机制。《暂行规定》自明年初开始施行，根据时间推算，数据确权细则政策或最快于年内出台，辅助《暂行规定》指导数据资源入表。

（3）“双碳”：关注能源、电力系统改革进程

今年7月11日，深改委第二次会议召开，会议审议通过了《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》、关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等一系列政策，习总书记指出“要立足我国生态文明建设已进入以降碳为重点战略方向的关键时期，完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度…要深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，更好推动能源生产和消费革命，保障国家能源安全。”

7月以来，一系列政策陆续推出。重点来看，（1）8月3日，多部门联合发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费》的通知，对绿证核发、交易、应用和消费等问题进行了明确；（2）8月4日，国家发改委、能源局《关于2023年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，确定2023年各省可再生能源消纳责任权重约束性指标及2024年预期性指标，并要求各省按此展开项目储备；（3）9月15日，《电力现货市场基本规则（试行）》发布。《基本规则》是首部国家层面指导现货市场设计及运行的规则，将会大大加快电力市场化进程，有助于深化电力体制改革；（4）9月15日，生态环境部召开部务会议，审议并原则通过《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，CCER重启在即。

绿证新政&2023年可再生能源消纳权重

绿证政策扩大了绿证的核发范围，实现了绿证对可再生能源的全覆盖（常规水电除外），体现了不同发电方式的可再生能源在环境属性方面的平等性，并明确了绿证的唯一书属性，将有效提升证电分离交易模式的认可度，进而扩大绿证整体交易规模。此外，政策保证了绿证在环境属性上唯一性，赋予不同交易模式的绿证相同的市场地位。随着2023年大部分省份消纳权重目标的提升，在绿证新政下，绿证有望作为权重完成情况的主要核算方式，绿证交易量有望得到提升。根据招商电新团队在《光伏系列（75）绿证全覆盖及2023年电力消纳责任权重政策分析》的估算，自发自用等最新才能拿绿证的绿电资产，资本金IRR能够提升1-2pct，这类项目受益会最为突出。

电力现货市场

9月15日，国家发改委以及国家能源局联合发布了《电力现货市场基本规则》。《规则》对指导各地制定或修订电力现货市场运营规则以及配套实施细则，结合能源转型需要，加快各省/区域和市场建设进程，具有重要意义。

基本规则主要有以下几个亮点：

1） 对结算进行了延申，在结算范围内包括了中长期交易的结算内容。也就是说不仅包含了现货（日前和实时）市场的结算，还包含了与之相关的中长期、辅助服务等相关市场的结算。而国外大多数电力市场结算规则，一般不包括中长期交易的结算内容。这主要是因为，我国目前现货市场模式基本为集中式市场，但考虑到我国电力市场建设采用了先开展中长期交易、再建立现货市场的路径，现阶段中长期市场的作用不仅是平抑现货价格波动，还被赋予了电力交易价格“压舱石”的功能。因此，无论从交易习惯，还是主体接受程度来看，现阶段基本规则纳入中长期交易的结算内容是十分必要的。

2） 区分了不同市场模式下的结算方式。我国以中长期交易为主、现货交易为辅。此前，以现货市场全电量结算或是中长期现货市场全电量结算，使用的差价的参考标准不同，《交易规则》区分了不同市场模式下的结算方式。 

3） 利好市场参与主体：

分布式发电、负荷聚合商、储能和虚拟电厂等新型经营主体：《交易规则》明确将虚拟电厂等新型主体纳入市场交易。通过灵活的运营和优化，以实现经济性和能源供需平衡。其中，针对工商储，由于在电力现货市场中，电价波动更加频繁，峰谷价差有望进一步扩大，增加储能套利空间。

煤电/火电：电力现货市场机制使火电厂商能够兼顾一定的盈利能力，也能有效激励火电机组加快灵活性改造，更大程度的承担电力保供的角色。

09

附录

▶  估值

整体情况

九月末全部A股绝对估值水平为13.9X（处于2010年以来30.0%分位），相比八月末上行0.5x。

九月末非金融A股绝对估值水平为19.2X（处于2010年以来29.1%分位），相比八月末上行0.9x。

板块变化

九月末创业板绝对估值水平为32.5X（处于2010年以来6.4%分位），相比八月末上行0.9X。

九月末中小企业板绝对估值水平为20.6X（处于2010年以来0.9%分位），相比八月末上行0.5X 。

九月末大盘成份股绝对估值水平为11.1X（处于2010年以来36.5%分位），相比八月末上行0.4x。

九月末中盘成份股绝对估值水平为12.7X（处于2010年以来1.5%分位），相比八月末上行0.5x。

九月末小盘成份股绝对估值水平为20.5X（处于2010年以来12.6%分位），相比八月末上行0.6x。

九月末沪深300绝对估值水平为11.1X（处于2010年以来31.0%分位），相比八月末上行0.4X。

九月末中证500绝对估值水平为18.7X（处于2010年以来17.1%分位），相比八月末上行0.6X 。

九月末中证1000绝对估值水平为23.7X（处于2010年以来21.7%分位），相比八月末上行0.9X。

行业变化

分行业来看，国防军工、计算机、社会服务、电子、美容护理的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、煤炭、石油石化、交通运输水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

全球对比

与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。

全球对比

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