研究分享 | 高管薪酬外部公平性、机构投资者与并购溢价

研究缘起

纵观A股历史上4000多起并购事件，近一半溢价率超过100%，高溢价并购虽然带来短期的股价飙升，但形成的巨额商誉也成为悬在上市公司头上的“达摩克利斯之剑”。深入探索高溢价并购的根源和诱因，对于防范商誉减值风险及维护资本市场的稳定发展具有重要意义。

高管是公司并购决策的主体，其决策过程不可避免地受到心理因素的影响。已有文献考察了高管过度自信特征对并购溢价的推动作用，尚未关注高管其他心理因素的影响。薪酬契约本是缓解高管代理问题的核心，但负向薪酬差距的存在却极易诱发高管不公平心理感知，降低其工作积极性，使其在并购中做出不利于股东利益的决策。此外，高管做出的并购溢价决策还与公司内外部监管密切相关。机构投资者是公司外部治理的重要角色，对董事会选任、高管激励与监督、投融资决策等事项均有重要影响。随着机构投资者参与公司治理的程度越来越高，机构投资者是否会对处于薪酬外部不公平状态下高管的溢价决策产生影响？

基于此，本文研究高管薪酬外部公平性对并购溢价的影响，并考察机构投资者在其中发挥的治理作用。

理论渊源

社会比较理论认为，人都有内生的动力与他人进行比较来形成自我评价，比较的结果将影响自身对公平性的感知。高管倾向于与相似的个体进行薪酬比较，以此形成对自己能力和价值的判断以及薪酬是否公平的认知。薪酬公平性根据比较对象的不同可以分为内部公平和外部公平，内部公平指高管与企业内部人员之间的薪酬比较结果，外部公平指高管与同行业和同地区其他高管之间的薪酬比较结果。有研究指出外部公平比内部公平对高管薪酬满意度的影响更大。薪酬比较根据方向不同可分为向上比较和向下比较，高管作为企业领导者，通常以获取成就和地位为职业导向，更倾向于向上比较以产生自我提升的动力，所以自身薪酬低于他人薪酬产生的负向薪酬差距比正向薪酬差距对高管的心理影响更大。

公平理论认为人们都期望得到公平的待遇，如果自己的薪酬低于相似的其他人，则会产生怨恨、嫉妒等负面情绪，还会出现消极怠工、通过其他方式自我弥补、主动离职等行为。负向薪酬差距越大，高管感受到的不公平感越强，越会采取一系列行动来恢复公平。在并购中，复杂的交易结构设计给高管提供了较大的决策空间，其中，估值和定价是并购交易的核心环节，涉及内容较为复杂，高管极易通过操纵并购价格来消除不公平感。因此，当薪酬外部公平性较低时，高管在并购中更有可能做出高溢价决策。

研究发现与理论贡献

本文研究发现：高管薪酬外部公平性越低，企业并购溢价越高；机构投资者可以预先识别高管薪酬外部不公平状态从而对高溢价决策做出防范，因此能够有效抑制高管薪酬外部不公平对并购溢价的推动作用。机理检验发现，薪酬外部不公平诱发的高管心理感知降低了其工作积极性，并促使其利用高溢价并购寻求替代性补偿激励。进一步检验表明，高管薪酬外部不公平对并购溢价的推动作用在高管任期较长和声誉较低的企业以及民营企业中更为明显。

相比于已有研究，本文的增量贡献在于：第一，从高管公平心理感知的角度丰富了并购溢价驱动因素的相关研究。关于高管心理因素对并购溢价决策的影响，现有文献主要关注了过度自信因素，而忽视了高管薪酬公平感知这一心理因素的影响。本文的研究结论有助于更加深刻地理解高管溢价决策的心理诱因。第二，从高管并购溢价决策的角度提供了机构投资者具有正向治理效应的证据。本文研究发现机构投资者可以有效降低处于薪酬外部不公平状态下的高管做出高溢价并购决策的概率，证明了机构投资者在抑制高管自利行为方面的积极作用，补充了机构投资者治理效应的相关文献。

实践价值

本文的结论在实践中对于识别并购溢价的心理诱因、优化高管薪酬契约设计、降低企业并购风险、维持金融市场稳定发展具有借鉴意义。

第一，提示公司的利益相关者，特别是股东应关注和重视并购决策中高管的心理因素，降低高管因薪酬外部不公平可能诱发的高溢价并购风险。第二，企业在进行薪酬契约设计时，应关注薪酬公平性对高管行为的正向和负向激励效果。不仅要考虑内部薪酬安排的合理性，还要关注本企业与同时期、同行业、同地区其他企业的薪酬比较，谨慎使用负向薪酬激励。当本企业高管薪酬与外部比较处于较低水平时，应采取其他必要的措施（如人文关怀、心理成长培训等）减少高管的负面情绪和行为。第三，完善高管聘任机制、公司决策机制和监督机制，防止任期过长和声誉较低的高管做出与企业利益相背离的自利行为。第四，监管部门要强化机构投资者参与公司治理的意识，引导机构投资者在公司投融资、兼并重组等重大决策中发挥监督和咨询作用，充分发挥机构投资者的治理功能，降低企业高溢价并购风险，维护资本市场的正常秩序。