傅捷　华生　汲铮｜关键历史节点与资本市场股票发行制度演进

傅捷，东南大学经济管理学院博士研究生；

华生，经济学博士，东南大学人文社科资深教授、博士生导师；

汲铮，经济学博士，东南大学国家发展与政策研究院副研究员。

摘　　要

一

引　言

迄今为止，回顾资本市场历史沿革与辉煌成就的读物可谓汗牛充栋。学界也对中国股市发展各阶段中遇到的问题有着广泛研探，且这些文献为解决不同时期的问题贡献了力量。亦有文献对股票制度变迁进行了回顾总结，并通过制度经济学分析了强制性制度变迁与渐进式模式下中国股票市场制度的发展。然而，探讨资本市场制度变迁内在逻辑和剖析股票发行制度演进逻辑的文献较少。那么，在全面推进注册制改革助力资本市场健康有序发展的关键时刻，我们有必要回溯中国资本市场尤其是股票发行制度的演进，提炼股票发行改革的制度背景与制度变迁间的互动逻辑，从而为下一阶段的改革提供理论参考。

为刻画在中国转轨这一特殊制度背景约束下资本市场制度变迁的图景，本文构建了一个基于关键节点的双层协同制度变迁框架并进行讨论。改革开放以来的三个关键节点催生了中国股票市场以及股票发行制度的形成与发展，关键节点上制度供给者作出的决策并非受偶然事件的冲击，而是在彼时的制度环境约束下基于目标作出的最优决策，而股市制度同时受限于关键节点冲击与旧制度的路径依赖而继续演进，进而这种内生变化又与下一个关键节点的路径改变形成矛盾，催生了再次的制度变革。

相较于既往文献，本文的边际贡献在于：第一，以往制度演进强调政府强制性制度输入抑或诱导性制度变迁这种单方向模式，本文构建了一个制度变迁的双层协同框架来解释中国股票发行制度的演进逻辑，即制度变迁是政府作为上层制度供给者输出的制度方案，与下层资本市场自发秩序相互作用和协作的演化结果；第二，鉴于现有文献中基于外生冲击引致制度分叉关键节点的分析框架并不适用于中国“渐进式”改革的转型场景，故而本文关键节点的选择拟在双层协同框架的上层寻找和探寻改变中国国家层面路径选择的外生冲击，从而去契合中国资本市场演进过程中所呈现的起点和终点及其离散化的演进过程；第三，在刻画制度漂移的连接时，本文发现，受限于关键节点冲击与制度环境约束所形成的制度变革推动了当期资本市场的发展，但会引致再次的制度变革，从而使资本市场制度螺旋式跃迁发展；第四，基于关键节点的双层协同框架可以有效地捕捉到中国资本市场“渐进式”改革中制度非连续、市场自发秩序与强政府间的互动等显著特点，而这些特点贯穿于诸多改革场景，故本文对于发展中经济体以及转型国家制度变迁的文献亦有所丰富。

二

资本市场探索实践与阶段性特征

（一）破茧而出：证券市场的诞生（1978—1992）

改革开放后对企业股份制这一组织资源新形式的探索，为资本市场的形成创造了基本条件，但其早期的发展受制于计划经济的初始条件。受政策鼓励，在乡镇企业深圳市宝安县联合投资有限公司于1983年7月试点股份后，党的十二届三中全会通过和颁布《中共中央关于经济体制改革的决定》鼓励积极发展多种经济形式，随后股份制企业迎来了发展机遇。得益于1984年世界银行建议用股份形式将国有企业分散给不同公有机构改组成公司制企业的启发，实行股份制解决国有企业两权分离问题和企业行为问题的设想开始出现。1986年党中央出台的《国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》指出，“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。企业之间互相投资，或联合投资新建企业，一般宜采取股份制形式；在发展横向经济联合的基础上，以大型骨干企业或名牌产品生产企业为主体，根据自愿互利的原则，由企业自主组建企业集团，政府部门不得阻止。允许企业参加两个以上的企业集团，并允许退出，有条件的企业集团可实行股份制”。1987年党的十三大报告肯定改革中出现的股份制形式可以继续试行，由此大中型国有企业开始进行股份制尝试。纵然股份制在国有企业中有所突破，但受限于计划经济时代形成的观念，股份制企业的主体依然是个体、集体及乡镇企业。据不完全统计，1991年在全国各类股份制试点企业3220家中，原集体所有制企业改制占63%，全民所有制企业仅占22%。

1986年，上海成立了第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部，开启了股票交易业务，形成了早期场外证券交易市场。1990年11月与1991年4月上交所和深交所分别成立，标志着中国证券市场正式诞生。然而，两个交易所成立伊始带有浓重的地方色彩，全国性的统一市场尚未形成，上市及在市企业多为本地企业，市场法规皆为沪深地方政府各自颁布和实施，尚未形成完整的体系。直到1992年10月国务院证券委和中国证监会成立，中央政府开始参与建立统一的市场监管、发行和交易体系，并于1993年4月颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，明确股票发行制度，由此全国统一的资本市场雏形得以形成。

（二）化蛹为蝶：证券市场的发展（1992—2007）

转轨经济体资本市场的建构是与原有计划经济体系下微观主体重构相伴生的。在这一阶段国有企业效益下滑严重，1996年上半年国有企业的亏损面达到了43.3%。国有企业涵盖范围过宽、数量过多、占比过大，给国家带来了过重的负担。中央在党的十四届五中全会就明确了“抓大放小”的改革方向，即以资本为纽带通过战略性改组择优扶强一批大型国企，放开小型国企。1997年党的十五届一中全会更是将通过改组实现大型国企摆脱困境作为未来三年的主要目标，因此通过证券市场的直接融资功能缓解大型国企改组、改造的资金压力成为了重要一环。正是在这种大环境下，证券市场正式迎来了大型国有企业的上市潮。1995—1996年短短一年间A股上市公司的数量从322家增加到529家，至2000年更是达到了1087家，增幅达到了237.58%；A股的总市值与流通总市值分别由1995年的3917.06亿元、793.66亿元增长到2000年的50568.87亿元、15596.20亿元。截至2004年底，A股市场的总股本7152.58亿股中，总流通股本仅2588.93亿股，占上市公司总股本的36.2%，市场中非流通股份占了绝大多数。国有企业的增量发行虽然助力国企纾困，但也埋下了股权分置的隐患。

所谓股权分置即非流通股在不具有流通权的情况下，享受与流通股东平等的表决权、选举权、分红权，被允许以低于流通股的市价转让，从而导致形成了非流通股和流通股两个完全不同的价格体系。导致这一现象的原因不仅在于国企上市时没有被赋予国有股份流通权，还在于中央赋予非流通股场外协议转让的权力并人为定价造成同股异价。国有股减持引发的股市系列问题，不单单源于市场扩容带来的资金需求压力，更是股权分置下非流通股重获流通权信号对流通A股原有估值含权定价体系的系统性冲击。由于上市公司股权结构和利益相关体的巨大差异，改革具体实施的路径用行政性的统一方案很难达成共识，因此中央采取了“统一组织、分散决策、分类表决”的发展思路，让不同上市公司自行选择适合的流通方案进行股东表决。2005年4月29日颁布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点正式启动。截至2007年底，沪深两市上市公司共计1298家已完成或已进入股改程序的，占应改革公司的98%，未完成改革的上市公司仅33家，股权分置改革在两年时间基本完成。可以说，股权分置改革中政府运用市场化手段让参与者自行打通了横在两个完全分裂市场面前的屏障，从此行政定价下的非流通股价不复存在，证券市场由此告别产权界定混乱时代，宣告进入以市场力量实现资源配置的新时代，标志着证券市场完成了质的蜕变。

（三）化蝶为凤：证券市场的市场化改革（2007年至今）

自2001年加入世界贸易组织（WTO）后，中央进行了更深入的市场化改革。一方面，国家将鼓励、支持和引导非公有制经济发展作为与国有经济市场化改革同等重要的改革目标。在取消出口企业限制参与经济全球化与深入市场化的双重加持下，大批民营企业飞速发展，对直接融资的需求大大增加。另一方面，入世要求资本市场更为市场化。2009年6月颁布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》将改革的重点放在去除行政干预的新股发行定价市场化上。然而这使得新股高发行价、高市盈率、高募集资金的“三高”现象成为常态，这种状态下的减持浪潮与新股发行提速下的供给大增，严重挫伤了二级市场投资者的持股信心，市场也因此呈下跌之势，最终迫使证监会暂时叫停股票发行的市场化改革。

正是意识到“三高”现象暴露的A股市场结构性高估问题，2013年11月党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出推进股票发行注册制的改革目标，停滞长达14个月的新股发行也随之重启，这宣告了证券市场在明确了注册制方向后再次出发，然而这时发生的两次意外冲击却让本应开启的注册制改革被迫延后。2015年注册制改革被写进《国务院政府工作报告》，然而未等改革开展，在中央全面叫停场外配资的抛售潮后股市开始下跌，强制平仓的压力很快逐级蔓延，最终造成系统性暴跌，新股发行再次暂停，注册制改革被搁置。此外，2018年中美贸易摩擦爆发且不断升级，大量上市企业受到波及，市场的悲观预期使大盘不断走弱，上市公司普遍偏高的股权质押率因此出现大面积爆仓，这加速了股市的进一步下探。内外风险的冲击使得新股发行的节奏又一次被放缓，注册制改革的议程也再次延后。

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制，改革终于正式开启。2019年7月，首批试点的25家企业在科创板挂牌上市。2020年8月，存量市场的创业板改革试点注册制发行首批新上市企业，注册制改革初见成效。2019年下半年试点以来，新股发行数量从2019年的203家增至2020年的437家，2021年更是达到了522家；股市的总市值从2019年1月的44.89万亿元激增到2021年末的99.11万亿元，三年增幅高达120.78%。

三

制度变迁的双层协同框架与关键节点选择

（一）制度变迁的双层协同框架

较早研究制度变迁的经济学家诺斯，在其著作《西方世界的兴起》中提出了“诱导性制度变迁假说”，并将制度变迁归因于人口和相对价格变动等外生因素。将制度变迁作为社会整体演进结果并将其内生于社会环境，是后来学者们着重研究的方向。青木昌彦和格雷夫都试图建立一个囊括政治、经济、社会、文化等诸多因子的一般框架来内生化制度变迁，阿西莫格鲁则聚焦于经济制度和政治制度之间的互动。然而，中国作为一个政治稳定的转型国家，显然并不适配以上的分析框架。

国内学者提出了制度变迁的中国理论。林毅夫定义了诱致性制度变迁和强制性制度变迁，并形成了相对完整的渐进式理论。杨瑞龙则将我国制度变迁归为自上而下制度变迁、自下而上制度变迁以及中间扩散性制度变迁方式。周业安则在哈耶克的社会秩序二元观的基础上，指出中国的改革过程交织着政府选择外部规则和社会成员选择内部规则的双重秩序演化路径。这一承继了哈耶克的制度变迁思想同样得到了杨小凯的认同。然而，拥有稳定政治基础的、党的集中统一领导的制度供给，在制度变迁的作用显然被忽略了。

综上，本文借鉴哈耶克社会秩序的二元观概念，构建一个制度变迁的双层协同框架。其基本逻辑是：国家作为资本市场的制度供给者，在制度设计时受限于所处的制度环境，追求符合其自身目标的最优化制度方案；资本市场的参与者（上市企业与投资者）同样追求潜在获利机会，形成市场自发秩序；制度的动态变迁是在两个不同域间的制度互动共同引致的。与此同时，制度的演进又受困于关键节点和初始条件所形成的路径依赖（如图1所示）。

与以往框架不同的是，本框架并非位于上层的政府强制性制度输入抑或是位于下层的市场诱导性制度变迁的单线条结果。这里强调的是双层协同演进，即国家作为处在上层的制度供给者所输出的制度方案，与下层资本市场自发秩序所形成的制度方案相互作用和协作。具体而言，位于上层的制度供给者会根据所面临的制度约束，寻求一个整体的最优化制度方案。对于下层的资本市场而言，一方面，其或多或少地受限于上述整体方案，这取决于资本市场的制度多大程度地被纳入到上层的整体方案中；另一方面，市场在相同的外部制度环境约束下会自发演进形成秩序。这两种制度演进的力量相互作用，共同引致了资本市场制度的变迁。

（二）关键节点选择

关键节点的研究可以追溯到卡尔·波兰尼有关现代市场经济兴起的文献中对“关键时期”（critical periods）的描述，李普塞特和罗坎在分析西欧政党起源时亦归纳了每个国家的“三个关键节点”。而后其被引入宏观历史的分析中，将关键节点界定为在选择某一特定选项时的选择点（choice point），这个选择点由前期历史条件决定，并且产生了独特的制度遗留，或者说是路径依赖。近来，阿西莫格鲁将黑死病作为关键节点，分析其冲击下导致了包容性制度和汲取性制度两种截然不同的发展方向。与上述分析不同，中国资本市场的制度演进的显著性区别在于，作为转型或者说转轨的经济体，中国的制度演进有明确的起点与终点，并且在整个渐进式的改革过程中，制度演进呈现离散化。因此，中国资本市场的制度设计更多是国家层面路径选择后的内生产物，每次节点路径的重大调整，构成了对A股股票发行制度演变的最大动因。遵循以上逻辑，资本市场制度的外生冲击实际上来源于上层。因此，在探寻中国股票发行制度的关键节点时，应主要着力于在双层协同框架的上层探寻改变中国国家层面路径选择的外生冲击。

综上，本文将1984年价格双轨制改革作为第一个关键节点。价格双轨制改革取得成功使中国走向了渐进式改革的道路，奠定了之后渐进式改革的思路，也正是这种改革思路让国家顺资本市场自发秩序之势，设立了早期的资本市场（上交所和深交所）并建立了相应制度。进一步，位于上层的中央将国有企业市场化改革提上议程，资本市场作为国企纾困的重要渠道之一被纳入整体制度中，以配合中大型国企深化改革而设计，故本文选择国有企业改革为第二个关键节点。最后一个关键节点，本文选择2001年中国加入世界贸易组织（WTO）。加入世贸组织对于资本市场的发行制度而言有两方面的影响：一方面，WTO对入世国家资本市场的市场化程度有一定要求，促使国家逐步规范制度；另一方面，入世助推中国经济发展，面对参与全球竞争的压力和民营企业飞速发展对上市的旺盛需求，资本市场迫切需要使资本要素实现市场化，从而更大限度地服务于实体经济，这推动了股票发行制度的再次变革，包括新时代资本市场改革的核心抓手——股票发行的注册制改革。

四

基于关键节点的双层协同框架的股票发行制度变迁

基于上述制度变迁的双层协同分析框架，可以将股票发行制度的演变从图1具化为图2，以展示各关键节点分阶段的演进内核，具体如下：

（一）第一个关键节点下的股票发行制度变迁

双轨制的价格改革是首个关键节点，是其引致了中国资本市场的起点为小规模的制度试探。彼时，受国内外宏观形势所趋，位于制度上层的党中央将重心转向了经济建设，明确了计划经济体制转型的方向，地方政府、企业和民众等经济主体被允许在计划边缘开始非计划的经营方式。位于下层的资本市场顺应趋势开始了萌芽，一些集体企业为拓宽融资渠道探索股份制形式，地方政府为便利股份制企业融资，解决融资困境，支持建立地方证券市场。此时，中国的资本市场处于一个制度分岔口，是小规模试探还是强势出击？双轨制价格改革的成功使中国坚定了渐进式改革的道路。至此，中央政府顺势而为，在地方自发形成的早期的股票市场和制度架构的基础上，将分散于各地的资本市场调整统筹成为一个规模极小的全国性市场。

考虑彼时面临的制度环境约束，为回避国有股流通带来的私有化罪名，新上市股票采用仅增量发行股票流通成为最小代价突破枷锁的方式，这是制度供给者和市场自发秩序共同选择的结果。就主体制度而言，股票发行沿袭了计划时代的一般做法，实行额度管理的审批制，即由国务院证券委每年确定总体股票发行额度计划，下达给各省（自治区、直辖市）和国务院有关部委，由这些条块机构负责选择和推荐企业，并报上级批准。可以说，在第一次关键节点下，改革开放的宏观决策孕育出了股份制经济，地方政府在财政压力与响应市场股份制企业自发秩序后建立了早期的资本市场及相关制度，而中央政府受价格双轨制成功改革的影响走向渐进式改革道路，形成了规模可控的全国性资本市场，但发行制度上沿袭了原有的计划模式。

（二）第二个关键节点下的股票发行制度变迁

国有企业改革是股票发行制度变迁的第二个关键节点。在这一阶段，A股市场的上市企业渐渐从试点期以地方小国企和集体企业为主，向以大中型国有企业为主转变。如果说在中央作出改革开放决策的上一个关键节点，强大的意识形态压力迫使改革选择阻力相对较小的非国有经济体作为突破口，那么其取得的改革成效让中央调整路径规划，开始在国有经济这个核心地带推行市场化改革。在国有企业市场化改革方针下，企业自负盈亏使其融资需求增加，资本市场凭借直接融资的非债务属性获得青睐，上市主体的重心转变为从计划经济向市场经济中过渡的国有企业。正是国家对宏观路径规划调整的外生冲击，使股票发行制度演进出现第二次跃迁。

资本市场初期采用的是额度管理的审批制，与此同时，为配合国有企业“抓大放小”“择优扶强”的改革策略，政府作为资本市场制度供给者调整了股票发行制度。国务院证券委公布的《关于1996年全国证券期货工作安排意见》推行指标管理的审批制，即国务院确定股票发行总规模后，证监会给各省（自治区、直辖市）和有关部委下达家数指标。正是在这种制度保障下，A股市场上市公司主体开始发生变化，特别是大中型国企、优质国企的上市使股市呈阶梯式成长。此时，前一关键节点形成的仅增量发行股票流通的制度设计对突破意识形态阻力和国有企业纾困都获得不错的效果。国有股（法人股）与流通股处于股权分置状态下的各自发展，客观上提升了上市公司质量，助力资本市场逐步发展壮大。然而，在进一步深化企业改革的过程中，政府推出国有股市场减持，赋予了非流通股以市价流通的权力，等同于宣告流通股东高价购买的股票与非流通股东低价购买的股票具有完全相同的权益。这种将净收益收归单方面的制度缺陷最终被制度供给者利用市场的自发秩序得以纠正，国家允许净得益者与净损失者协商补偿，得以使有效的制度变迁成为可能。至此，A股转变为更加市场化和与国际接轨的正规资本市场，完成了质的蜕变。

（三）第三个关键节点下的股票发行制度变迁

随着加入WTO第三个关键节点的到来，资本市场制度建设在WTO规则的压力下，着力去行政化，推行市场化改革。伴随着中国加入国际经济大循环及国有企业市场化改革的逐步深入，中央宏观层面的路径调整为发展非公有制经济与国有经济市场化改革并行。面对日益增长的经济主体融资需求，资本市场的重点也从助力国企融资向资源配置功能过渡，用市场化方式发掘更多具有竞争力的企业。前期关键节点颇见成效的发行审批制度，形成了长期利用实质性审核的行政干预方式管控股票供给的路径依赖，这造成了大量符合上市条件的企业滞留场外，从客观上导致市场估值整体错位。为打通市场，放开行政管控，建立更加市场化的股票发行制度成为了第三次关键节点的阶段性制度目标。

伴随着1999年《证券法》的实施，股票发行制度从行政色彩较浓的审批制全面转向更加市场化的核准制。与审批制相比，核准制取消了股票发行“指标管理、行政推荐”的办法，从政府选择企业改为由市场金融中介机构培育、选择和推荐企业，同时承担相应的法律责任。具体而言，核准制又经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。前者由证券监管部门根据各家证券公司的实力和业绩事先确定发行股票通道数量，证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业；后者要求公开发行股票必须由保荐机构推荐，保荐机构、保荐代表人及其他中介机构应尽职调查，对发行人的资料进行审慎核查，并对相关文件的真实性、准确性、完整性负连带责任。相较于审批制而言，通道制主要实现了选荐企业的市场化，将推荐的权力从各地方政府和部委转移给市场金融机构；而保荐制则开启了审核的逐步市场化，将审核内容逐步转向合规性审核和强制性信息披露，并注重发挥发行审核委员会的作用。

虽然以上制度变迁已经大幅减少行政干预，但行政干预方式管控下的股票供给所引致的企业内外估值差并没有缩小的趋势。要将选择权真正交给市场，A股股票发行制度的最新尝试是注册制。在注册制发行下，监管部门只针对发行人信息披露做形式审查，最终新股供给并非行政性控制而是市场选择的结果。全面推行注册制改革意味着放行等待中和潜在的大量拟上市企业，这种量级的股票上市固然可以迫使市场上的中小盘股一步到位恢复合理的估值，但这种估值中枢下移或许会波及整个市场，甚至引发整个金融体系的系统性风险。具体而言，截至2022年4月1日，新股发行审核通过但尚未发行的公司共148家，若包括已报送证监会进行发行审核流程的企业则有786家，若再加上证券公司受理的辅导备案登记等证监会还未受理的上市申请，拟上市的企业总量将达到3651家，这还未包括处于观望的潜在对象和未来想要上市的企业。要逐渐消化这样巨大量级的新股发行供给池极有可能再现新股发行“堰塞湖”，倘若取消窗口指导施行而仅做信息披露审查的注册制新股发行，市场首先面对的将是近千家拟上市企业的轮番冲击。

五

结　论

综合来看，中国A股市场是上层制度输出与资本市场自发秩序的协同演化结果，即国家作为制度供给者在不同关键节点和制度环境约束下追求自身目标的最优化制度安排与市场本身自发秩序共同作用的结果。计划经济体制转型初期，价格双轨制改革这个关键节点的到来，奠定了中国渐进式的改革思路，让中央顺资本市场自发秩序之势允许地方政府响应市场需求，构建了股票市场雏形和相应制度。在中央建立全国性资本市场之后，额度管理的审批制延续了计划经济指标“条块”分配的体系，并通过增量发行的方式规避了彼时意识形态形成的制度环境约束。非国有经济市场化改革的成功与国有企业的经营压力推动国家将宏观政策重心转移到国有企业的全面市场化改革上。在此期间，A股上市主体从集体企业、边缘性国企逐渐向大中型国企过渡，促使股票发行制度从额度管理向指标管理转变。然而，路径依赖下对于做大做强市场起到重要作用的国有股（法人股）仅增量发行流通制度，在市价减持的强制性制度变迁政策提出后，造成了市场参与者的抵制，从而协同演进引导了纠偏性质的股权分置改革，资本市场也因此质变。中国入世开启深入全球一体化浪潮后，中央宏观层面的路径调整为发展非公有制经济与国有经济市场化改革并行，资本市场制度建设的重点也相应从助力国企融资转变为依靠市场化方式发掘有竞争力的中国企业。股票发行制度变迁正是以此路径规划经历了核准制下的“通道制”—“保荐制”—“注册制”的探索过程。然而，上一阶段路径依赖所引致的问题依然存在，曾经富有成效的审批制长期利用实质性审核的行政干预方式管控股票供给，造成了大量符合上市条件的企业滞留场外，从而客观上形成了市场估值错位以及同类型企业市场内外制度性估值差，其造成的风险隐患是需要在下一阶段全面推进注册制中被充分正视的。

目前A股所处的阶段与上一关键节点阶段中股权分置改革的状况极为类似。处在此阶段的资本市场目标都极为明确，一为全流通，二为注册制。有所不同的是，股权分置是为了解决市场内的“水位差”，而注册制改革则是为了解决市场内外的“水位差”。更为不同的是现阶段的A股市场所面对的制度环境更为复杂，不仅仅与其他金融市场联系紧密，甚至外溢至实体经济，风险也会伴生传递。那么，究竟如何破解市场化发行与金融风险之间的两难困境，平稳过渡到注册制从而实现软着陆，亦是当下亟待探索的课题。

〔责任编辑：徐淑云　廖先慧〕

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