23号文，地产项目的真股投资如何做？
基于50+场线下培训，11年以上实操经验，翻译和写作的“结构化金融与证券化”及"PPP与基础设施融资”系列丛书14本精心制作
文/宋光辉，编辑/漆竹兰（结构化金融【jghjr2013】）
前言
23号文出台，对于地产融资收紧，包括“股权投资＋股东借款”、”股权投资＋债权认购劣后”、“特定资产收益权”等在内的各种地产前端拿地融资都受到限制。关于这一主题，结构化金融公众号此前推出文章“银保监23号文，地产拿地融资还能怎么做？”进行过详细讨论，有众多平台转载，欢迎关注。
一方面，在房地产价格持稳的前提下，地产项目的股权回报仍处于较高水平，尤其是金融杠杆运用得当，周转速度快的住宅项目，股权回报可以达到40%到50%，甚至更高。这种情况下，地产企业有很强的拿地意愿，希望获得高收益并且自身做大做强。金融机构参与地产项目的股权投资，仍然存在超额利润。
另一方面，地产金融形势趋紧，众多地产企业难以获得融资用于扩张拿地。尤其是头部开发商目前正在逐步收缩的三四线城市，很多中小开发商处于“临渊羡鱼”的状态。
在这种情况下，地产项目的股权投资大有可为，信托、私募基金的主流业务将从原来为地产企业提供融资，转变为与地产企业共同进行项目投资。这需要地产金融从业人员转变思路，掌握项目融资的方法，并且深入了解房地产开发的细节，实现地产行业的产融结合。
01
目前地产项目的股权回报仍然处于高位
具有较高的投资价值
地产项目的股权回报较高，并不是因为地产行业的毛利高，而是靠杠杆。
随着地产行业的发展，行业已经从区域分割的市场逐步演化成为全国性的市场。很多企业，包括排名靠前的万科、恒大、绿地、碧桂园等都在全国大范围进行拿地开发，也有很多近年来异军突起的中梁、新力、奥园等将区域下沉，复制恒大与碧桂园等之前的成功模式。竞争的激烈使得地产行业的利润率下降。
地产项目的高额回报来自于高杠杆的运用和快速周转。以一个项目从拿地到完全去实现回本为1年时间来计算（很多地产公司目前都可以做到6个月预售，半年内完成去化）。
通常，假设拿地成本占比为25%，全部为开发商自有资金。开发商通过银行开发贷款、施工方垫资等方式，进行开发。6个月后获得预售许可证，实现资金流为正。预售资金用于偿还施工方垫资和银行开发贷款。
这种情况下，开发商的自有资金撬动了4倍规模的销售收入，如果项目的销售利润率为10%，则开发商的资金回报可达40%。
如果开发商拿地资金还能够进一步撬动1倍的杠杆，杠杆部分的资金成本为15%的话，那么则回报更是高达40%＋（40%－15%）＝65%。
当然地产企业的这种高额回报，也是存在风险的。一是项目的利润率下降。这个对于回报的影响最为重大。一是项目的去化不如预期。
前面可以看到，在开发商自已全部出资拿地的情况下，原本一年完成去化的时候，回报可以40%，如果二年完成去化，则回报可能只有约20%。时间越长，回报率越低。
02
金融机构的拿地融资业务是为“他人加杠杆”
结构化金融公众号之前曾在一篇讨论REITS的文章中提到过，中国的地产企业，从金融的角度来看，就是一个地产基金，或者说是中国式的REITs。
类比来看相当于是，地产企业用有限责任公司做为地产基金的投资载体。通过自有资金加上配资用于拿地，这种行为相当于基金的杠杆化建仓投资。房地产二级开发相当于将地产基金持有的资产，以一种符合政策规定和市场需求的形式进行退出，这类比于基金公司的并购或是IPO退出。
我国的金融机构在这一波史上最长最牛的地产周期中，实际上从事的并不是最核心的地产金融，而是相当于为地产企业（地产基金）提供了杠杆化的配资，帮助地产企业加杠杆，以提高其基金回报。
在资产价格上涨周期中，“为他人加杠杆”类似于“为他人做衣裳”，所费甚大而所得较小。这种为他人加杠杆的业务模式，虽然回报较小，但是也有其优点。
优点就是业务简单，不需要详细深入介入地产项目的运作细节，可以大面积复制。这种模式，适应了中国传统上以间接金融商业体系主导的信贷文化。
一种模式就是主体融资。找到特优质主体，如万科保利这种，具有AAA信用，实力雄厚，资产负债表强健，将钱放给这些企业，不用费神费力，也能获得一定利润。
另一种模式就是资产融资。金融机构依托变现能力强的住宅土地进行抵押，可以不用深入研究项目，当项目出现风险的时候，依托于处置融资的抵押物可以较易的解决问题。
而对地产项目进行股权投资的融资模式，是一种项目融资，需要金融机构像地产商一样思考项目的回报，考虑项目的各类风险，以及通过介入项目的运作来控制风险，提高项目的收益。这需要实现产融结合的投行文化，这在当前我国的金融体系非常稀缺。
关于从金融治理和风险控制的角度将地产融资分为三种类型：主体融资、资产融资和项目融资等相关的内容，公众号之前推出的课程中有详细介绍，有兴趣者可以关注或者购买。此处不予以展开。
现在金融机构的挑战和机遇是，从去年开始的去杠杆政策，政府现在开始严格限制金融机构的为他人加杠杆的业务模式，倒逼金融机构转变业务模式，从债权融资转向股权投资，实现自身（或自身管理的资产）的加杠杆。
03
“股权投资＋股东借款”的业务模式
典型案例分析及真股投资的分析
国内早有一些具备地产开发背景的信托公司以及一些私募地产基金，从2012年开始，就从纯粹的债权融资模式转向股权投资模式。这其中，最常见的业务模式就是股权投资＋股东借款，也就是业内通常所称的股加债模式。
这种模式，非常类似美国REITs中的JVs(Joint Ventuers)，也就是联合开发企业，是将资金提供方的资金优势（金融机构）和土地提供方（开发企业或REITs）的开发优势，有效结合的模式。
国内国外都出现相类似的业务模式，说明这种模式有其合理性和商业逻辑。
一个典型的真股加债的模式是下面这样的。
比如说一块地是10亿元，通常开发商通过前期的土地拓展，已经签订土地出让合同。现在10亿元的土地出让金，开发商出3亿元，占项目公司股权比例为70%。信托计划出7亿元，占项目公司股权比例为30%。其中信托计划用于股权出资的只有1.2亿元，还有5.8亿元是以股东借款的形式提供给项目公司。股东借款的成本在12%到15%之间。股权回报则视项目回报而定。
之所以出现这种股权比例，是由各自的比较优势决定的。开发商掌握了土地资源，信托计划必须提供债权性的资金作为配套资源，才有获得股权回报的基础。
展开来说一下，由于我国土地的供应掌握在地方政府手中，每年的土地供应有限，相当于计划经济模式的配额制。这就使得掌握土地资源的开发商获得某种程度的特权。
因为其掌握了稀缺资源，所以开发商如果只是引入同股同权的资金，则相当于纯粹为信托抬桥子，除非出现资金断裂等危急情况，否则开发商是不愿意接受的。
开发商想通过土地配资放大杠杆，提高自有资金的回报，因此有通过释放股权引入投资的需求。通常这类开发商都是实力相对雄厚但是又达不到像万科、保利、中海那种实力水平的开发商。万科这类开发商可以通过发债、ABS等各类方式获得较低的成本，用于拿地扩张业务。
信托计划通过股东借款提供的债权资金，或是要求土地提供抵押担保，或是不要求土地提供抵押担保。这取决于金融市场的形势与开发商自身的融资能力。
通常而言，在具备土地证的条件下，开发商依托于土地抵押能够较为便利且成本可控的从银行、信托等获得债务资金，而且不需要稀释股权回报。
因此“真股加债”要能够吸引开发商，通常对于抵押品的要求较为宽松，或者是不需要抵押品，或者是提供的资金相比抵押品的价值而言，要远远超过。
这就使得，这种融资不是简单的依靠于处置变现抵押品就能够控制风险的资产融资，而是需要更加深入项目管理的“项目融资”。
通常的“股加债”模式中，信托公司需要在项目公司的治理结构中担任某一角色，对于项目的重大决策有一票否决权，管理项目公司的财务印章并且对项目公司的资金运用进行严格控制。
通过这种深入项目运作的管理模式，来控制融资和投资风险。对于地产产品的设计、开发和销售，通常都是由地产开发商自主决策，以发挥地产开发商的专业能力。
目前仍然很多金融机构视这种模式为高风险的业务模式，不敢放开来做。实际上，这是一种由于经验、能力不足及信息不对称所造成的认知假像。
这种联合开发的业务模式，很多地产企业相互之间早就操作。像一些拿地竞争激烈的地区如苏州、厦门等，很早之前就出现多家地产公司为了减少拿地的竞争，联合拿地开发，也就是由多家开发商共同成立项目出资拿地，项目公司的管理也是由多家开发商共同进行，但是通常有一家开发商起主导作用。
在如今较大的开发商在全国范围内开展业务，都是依靠职业经理人团队，职业管理人团队天然和开发商老板有一定的利益冲突，也因此在控制项目公司风险方面有着天然的优势。这和原有的夫妻店或是家族企业由一人说了算的管理模式不一样的地方。
如果说，地产企业和另一家地产企业可以通过联合股权投资进行业务运作的话，那么理论上来讲金融机构和另一家地产企业同样可以通过联合股权投资进行业务合作。
04
“股权投资＋股东借款”的业务模式的挑战与机遇
23号文限制了“股权投资＋股东借款”的模式，本质上并不是限制项目融资的模式，只是从去杠杆的政策角度，限制任何为地产企业拿地加杠杆的行为。
然而，市场的形势，决定了以项目融资为理念和金融业务模式的“股加债”未来仍然大有可为，只不过需要针对政策进行一定的调整。
这种方式是真股投资，不提供股东借款的债权资金。根据前面的分析，金融机构和地产合作的前提，是各自提供资源。如果金融机构完全按照出资比例作为占股比例，那么合作前提将不存在。
从商业逻辑来讲，解决的方案是：
针对开发商掌握土地这一稀缺资源，实现股权一定溢价转让，超过部分计入资本公积；
同时，给予开发商以事先约定的价格未来回购金融机构所持有项目股权的权利。为了有效发挥开发商的开发能力和主观能动性，要求其对业绩做出承诺，做出对赌。
这种交易结构设计，同样将金融机构对于项目的收益分配的优先权置于开发商之上，和金融机构提供股东借款的差别不大。
唯一的差别在于，有些提供股东借款的方案，要求项目公司的土地提供抵押。在没有土地抵押的情况下，金融机构对于项目的判断和管理需要更强的专业能力和更多的时间人力成本。这是一种挑战。
另一个挑战来自于投资人。由于银行表内信贷资金不能投资股权。目前能够进行股权投资的都是通过产品募集资金的信托计划或是契约型基金或有限合伙基金。
即使金融机构能够转变思路并且运用项目融资的技术来开展业务，但是高净值客户等投资人能否接受退出时间与回报都不确定的产品，仍然存在不确定性。
另外还有一种模式，就是直接入股地产公司母公司，成为战略投资者股东，就像平安集团入股华夏幸福那样。事实上，这是最有利可图的商业模式。索罗斯的反身性理论一战成名的案例正是REITs。
当时索罗斯看到地产行业出现分化，不同企业的融资能力差别很大。而REITs具备可以通过股权融资的优势。这种情况下，REITs以相对较高的市盈利融入股权资金，用于并购融资成本较高的中小地产商的项目或是提供资金联合开发，套取低成本的股权成本和高成本的债权成本的利差。
REITs由于套利运作，盈利大为增加，市场因此给予其成长溢价，体现在REITs股价上也就是更高的市盈率。REITs再以高市盈利融入股权资金，进行运作，周而复始。股价进入到反身性理论。一直到泡沫破灭，股权回报最终回到低位。
中国之所以没有出现这样的情况，是因为上市房地产企业的股权再融资行为被限制。这种股权再融资行为限制，使得其他行业的资金无法快速进入地产，这也使得地产企业的股权回报能够长期处于高位。同时，也支撑了对于地产企业进行股权投资的价值基础。
基于此逻辑，那些融资能力强，且不容易受到融资政策影响的头部国资背景的地产企业股票，具备较高的投资价值。与当前的主流认识相反，每一次地产融资收紧，都是这些企业的战略性机遇。
而包括上市公司股权再融资在内的地产融资的全面放开，才是这些股价真正走软的前提。当然，根据反身性理论和索罗斯在REITs的预测的逻辑，在此之前，股价会出现无理性上涨到一个很高的程度。
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