从伯克希尔年报中读懂巴菲特

要点

1、研究年报后的心得体会

2、巴菲特的股票投资

3、伯克希尔的业务分析

这两天，2020年巴菲特的致投资者的信，广为流传。在国内，巴菲特被世人称为股神。在美国，巴菲特则被称为“Guru”，意为宗教导师或先知。有人为了与巴菲特共进晚餐，获得亲身聆教，不惜一掷万金。据参与者事后声称，与巴菲特共进晚餐后，人的精神境界和投资眼界都会大为提高。每年巴菲特主办的伯克希尔股东大会，世界各地大量圣徒前往奥马哈朝圣。

《巴菲特致股东的信》，让很多人从巴菲特的智慧分享中受益良多。

巴菲特能够获得股神和先知这样的称号，确实名至实归。投资巴菲特的公司伯克希尔的股票，从1964年到2019年的总回报高达2744062%，即2.74万倍。这意味着，如果在1964年的时候，投入1万美金入股巴菲特公司，可以升值为2.74亿美元。而在同期，美国标普的总回报为19784%，只有198倍。

这些引起了作者的兴趣，决定对巴菲特的业务进行了解。巴菲特进行投资决策时，最为重要的工作就是阅读年报，因为年报能够给投资者提供重要的关于投资标的的信息。笔者决定效仿，阅读并且简单分析巴菲特的伯克希尔的公司年报。由于中美财务报表格式的差异，有些专业名词理解翻译不准确的地方，还请批评指正。

01

研究年报后的心得体会

年报很多信息纠正了我之前对巴菲特的认识。与读者分享，欢迎交流，批评指正。

1、巴菲特与其说是股神，不如说是投资大师，更确切的说，巴菲特实际上是一个金融资本家。股票投资规模（2480.27亿美元）占伯克希尔公司的总资产规模（8177.29亿美元）比例只有约30%。巴菲特投资的都是知名企业，持股数量少，高度集中且长期持股，换手率很低。

可以推测认为，巴菲特在股票投资上的时间占其总工作时间的比例很小。因为伯克希尔做了大量的控股型的并购投资。同为投资，并购投资相比股票投资，所耗费的时间精力要多得多。

2、投资巴菲特的公司伯克希尔的股票，总回报达到2.74万倍。而不是巴菲特进行股票投资获得了2.74万倍的回报。很多文章将基金管理人进行股票投资管理的回报与投资伯克希尔股票进行比较，以此来比较和巴菲特的投资能力，这实际上是没有意义的。因为伯克希尔的业务不仅仅是股票投资。

3、伯克希尔的业务主要有三块：保险业务、铁路运输、公用事业和能源业务以及股票投资业务。公司的利润来源包括经营利润和投资收益。其中，200多亿美元的经营利润（税后），这是来自于伯克希尔控股的实体企业运营产生的利润，和股票投资没有任何关系。巴菲特在致股东的信中，强调这块经营利润更加重要。

4、伯克希尔不是我之前理解的人数很少的企业，只有巴菲特等少数高管。伯克希尔集团在全球有39万员工，是一家超级巨无霸。在中国，和伯克希尔类似的企业是中信集团、招商局集团、复星集团等，这类既有实体企业又有金融企业的财团型企业。这类财团型企业在日本、韩国也很多。如果按照财团的价值增长速度，或许日、韩国等国有些财团不比伯克希尔的增长差。

5、伯克希尔和一般财团型企业的区别，是业务高度分权。伯克希尔的总部人数很少。总部高管团队的工作就是资本配置决策、股票投资决策以及为子公司寻找合适的CEO来管理企业和对子公司提供股东治理。伯克希尔总部不介入子公司的具体运营。总部没有诸如人力资源、市场营销等职能部门。

6、正因为伯克希尔这种高度分权的“联邦制”经营模式，作者认为巴菲特是金融资本家，而不是企业家。这种“实体+金融”的金融寡头体系，和商业银行的间接金融体系，以及资本市场的直接金融体系，是资源配置模式的三种类型。

7、巴菲特能够游刃有余的进行价值投资，与其控股的保险公司有很大关系。正如巴菲特所提到的保险公司的“先收费，后赔付”的模式，使得伯克希尔获得了巨额的可以进行长期投资的“浮存资金”。

浮存资金，是一个庞氏之局，一直被增加，从来未被偿还。这是保险业务的特殊魅力。巴菲特的游刃有余，能够在别人恐惧的时候贪婪，甚至还能够抄高盛的底，与这一因素有关。

8、国内很多人讲要学习巴菲特的价值投资。实际上巴菲特不可学，学不了。实际上，绝大部分人连学习巴菲特的前提条件都不具备。要学习巴菲特，你首先得有一家人寿保险公司！中国能够有条件学习巴菲特的人，屈指可数，应该不会超过10个。

9、如无有效的经济监管，金融寡头模式可能会对整体经济造成负面影响。德隆、安邦已有前车之鉴。很多地产企业并购和控制保险、银行、基金等金融企业，为自己地产实体输血，给金融稳定和宏观经济造成了巨大隐患。“姚员外”的宝能效仿巴菲特的伯克希尔模式，并购万科、格力等实体企业，后面未能如愿所偿，值得深思。

10、学习成功人士，要学习成功人士在没有成功之前和在成功道路上的行为，而不能效仿成功人士在成功之后的行为，否则就是刻舟求剑。这一点，无论个人还是国家，都应如此。

作者之前在讨论中国的资产证券化发展，中国的REITs、中国的新三板股票市场发展时，认为中国应该多研究美国70年代的金融市场的发展和当时的政策。包括中国应该实施国家产业政策和央行炒股等有形之手，而不是像发达国家那样任由市场之力进行产业升级，也是这个道理。

02

巴菲特的股票投资

巴菲特被称为股神，作者最为关心的就是巴菲特的股票投资组合和投资偏好。根据近三年的年报，作者整理出持股情况。

伯克希尔2019年持股情况

伯克希尔2018年持股情况

伯克希尔2017年持股情况明细

根据持股明细情况，总结出巴菲特的投资特点，的确本现出价值投资的风格。

1、股票投资规模巨大，按购买成本为1103亿美元，按市值为2480亿美元。整体而言，持股比较集中。前十五大股票的投资按照成本占比为74%，按照市值占比为85%。

2、行业比较集中，偏爱金融行业和航空业。2019年的前15大持股中，有9个是金融股，投资按照成本占比为34.74%，按照市值占比为41.46%。其次是航空股有3个。其余的分别是科技股苹果、消费股可口可乐和电信股特许通讯。

3、换手率比较低。2017年的15大股票，2019年里仍然有12个保留在前15大股票。很多股票两年里基本没有仓位调整。这体现出长期投资和价值投资的特点。

4、所持股票都是知名大型企业。前十五股基本都是美国企业。2017年曾有中国的比亚迪出现在前十五股票当中。这是唯一的一家非美国企业。毫无疑问，巴菲特是一个爱国人士和美国崇拜者。

巴菲特为何如此偏好金融股和航空股，有何玄机？

1、看好中短期的经济走势和股票市场的表现。金融股和航空股由于高度的财务杠杆，都是周期性比较强的行业。

2、看好低通胀形势和低利率的货币形势。

• 金融行业的核心业务是资金买卖，资金成本是金融企业的重要成本。

• 另外通胀推动利率走高，提高资金成本，影响金融行业的运营利润。

• 同时很多金融企业持有大量的股票投资头寸，这些投资在利率上涨的情况下，价格将会受到较大下行压力，进而影响金融行业的盈利。

• 另外，原油价格对于航空企业的盈利能力具有很强影响。如果通胀形势失控，原油等商品价格上涨，会严重削弱航空企业的盈利。

当然，巴菲特也不一定永远正确，至少在短期内不会永远正确。比如，2018年巴菲特的股票投资就亏损了200多亿美元。2019年则盈利了500多亿美元。经济金融形势千变万化，这些观点结论未必一定成立。

03

伯克希尔的业务分析

2019年的年报中，巴菲特在致股东的信件中概要的描述了伯克希尔的业务活动和业绩表现。根据GAAP（通用会计准则），伯克希尔公司利润为814亿美元，其中：

• 240亿美元为经营利润；

• 37亿美元为已实现的资本利得；

• 537亿美元的非实现资本利得。

而在2018年，伯克希尔公司的利润只有40亿美元。

之所以有这么大的变动，主要是2018年的新的会计准则，要求将公司持有的股票的价值变动形成的利得（或损失）计入公司利润。2018年的资本利得为负的206亿美元。

巴菲特并不认可这一会计准则，认为投资者应该更为关注经营利润，而不要考虑股票市场价格变化引起的资本利得或损失对于公司业绩的影响。巴菲特认为，公司的持有的2000亿市值的股票，虽然市场价格起伏变动，但是内在价值在持续稳步增长。

按照产生收益的来源不同，公司资产通常归为三类：

• 第一类是经营资产；

• 第二类是金融资产；

• 第三类是长期股权投资资产。

公司的价值等于经营资产的价值+金融资产的价值+长期股权投资资产的价值。

• 在估值时，最为重要的资产是经营资产的收益表现，即经营利润。

• 金融资产的投资收益则由于高度波动性，通常要与经营利润进行区分。金融资产由于比较好的流动性，通常可以其按其市场价值估值。

• 长期股权投资资产的估值，严格的估值方式应该是将每个长期股权投资的目标公司进行估值，然后再按照持有的股权比例，计算相应的股权价值。但是由于财务报告披露的信息有限，这种方式比较难以。如果占比较低的话，可以以长期股权投资的账面价值来估值。

伯克希尔到底有哪些业务板块？

• 保险业务，包括原保险业务和再保险业务。涵盖财产险、意外险、人身险、健康险、灾难险等各类细分险种。主要的子公司有GEICO、Berkshire Hathaway Reinsurance Group、Berkshire HathawayReinsurance Group。

• 货运列车运输业务，主要的子公司是Burlington Northern SantaFe, LLC。

• 公用事业和能源业务，主要的子公司是Berkshire Hathaway Energy。

• 制造业，包括工业制品制造、建筑材料和消费品。

伯克希尔的各业务板块产生的利润情况如下：

• BNSF railroad and Berkshire HathawayEnergy在2019年利润合计为83亿美元。

• Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon andPrecision Castparts，这五家公司的合计利润为48亿美元。

• Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw and TTI，这五家公司的合计利润为19亿美元。

• 其余的非保险板块的业务，合计利润为27亿美元。

• 这些企业的运营利润合计177亿美元。

• 另外伯克希尔还有37亿美元的已实现资本利得和537亿美元的未实现资本利得。

在管理层讨论中提到“‘当期收费，后面赔付’的模式，使得保险公司持有大量的资金。无敌的资本，充裕的现金，和非保险板块的多元化的巨量盈利，能够让我们获得相比行业里其他公司更大的投资弹性。拥有这些选择是有利的，有的时候为我们提供了巨大的机遇”。

巴菲特的这段话，解释了巴菲特能够进行价值投资的前提。因为巴菲特有足够的耐心和充足的资本。

从下边的资产负债表可以看出，巴菲特保险板块能够用来投资的资金（包括现金及等价物，以及流动性非常高的短期国债投资）高达1243亿美元。

伯克希尔的资产表：（单位：百万美元）

伯克希尔的总资产规模是8177.29亿美元，总负债是3891.66亿美元。其中：

• 保险和其他板块的资产规模是6305.72亿美元；

• 铁路、公用事业和能源板块的资产规模是1871.57亿美元。

根据资产负债表的披露，伯克希尔的股票投资主要放在保险板块来进行，而不是在伯克希尔的母公司层面来进行。

伯克希尔的资金来源表

伯克希尔通过保险公司经营获得的“浮存资金”有1631亿美元，这一资金的规模随着保险业务的发展，还会不断增长，为伯克希尔提供长期、稳定的资金来源，可以用于进行价值投资。

伯克希尔的利润表

• 收入总计为2546.16亿美元；

• 成本和费用总计为2257.03亿美元；

• 税前运营利润为289.13亿美元；

• 投资和衍生品合同的利得为726.07亿美元；

• 税前收益为1026.96亿美元；

• 所得税为209.04亿美元；

• 净收益为817.92亿美元。

根据年报的信息披露，伯克希尔在2019年保险板块的盈利是4亿美元。保险业务17年里，有16年里是盈利的，17年里的合计利润为275亿美元。单从利润来看，保险板块贡献的利润占比并不高。

然而，保险板块的价值是源源不断的提供浮存资金。这些浮存资金，从来就没有被偿还过，浮存资金不断增加，意味着，本质上这些资金从来都不需要偿还。或许这是保险牌照和保险业务的最大价值。难怪12年左右中国放开人身险牌照后，各路资本纷纷抢夺。

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