央行345新规收缩地产融资，真股权地产基金迎来发展机遇

最近市场盛传“345新规”，虽然目前仍然没有见到相关明确文件，但是根据各路信息综合分析，“345新规”的相关规定非常有可能以窗口指导的形式实施。

传闻才出不久，8月20日，住房城乡建设部、人民银行就在北京召开重点房地产企业座谈会。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。这在某种程度上印证了传闻。

从去年的23号文限制金融机构对于地产企业的融资，到“345新规”直接限制地产企业的负债融资，表明当前监管对于地产的限制态度仍然没有放松。很多地产企业在这种形势之下，出现流动性危机，行业内整合并购加速。

• 去年福晟被世茂收购，

• 今年泰禾也在试图引进万科作为白衣骑士。

预计后续将有更多的房地产企业将退出市场。

壹

345新规到底什么？

根据媒体新闻报道，将要推行的345新规的具体内容如下。

3是指三条红线，分别为：

• 红线一，剔除预收款后的资产负债率大于70%；

• 红线二，净负债率大于100%；

• 红线三：现金短债比小于1倍。

4是指四档企业。

• 三条红线全部触碰的地产企业为红色档企业。

• 触碰二条红线的地产企业为橙色档企业。

• 触碰一条红线的地产企业为黄色档企业。

• 三条红线都没有触碰的地产企业为绿色企业。

5是指企业每隔一档，负债增速可以上调5％。具体而言，

• 红色档企业的有息负债规模以2019年6月底为上限不得增加。

• 橙色档企业的增速不得超过5%。

• 黄色档的增速不得超过10%。

• 绿色档的不得超过15%。

“345”规定如果实施，房地产企业在融资受到限制之下，必然会收缩业务扩张，同时也会改变融资方式，更多采用那些不增加有息负债的融资方式。

贰

未来可行的融资方式

一是在满足控股的情况下，项目公司引入其他股东。股东投入的股本资金在资产负债表上体现为少数股东权益，不会增加有息负债。

二是利用供应链金融手段，将原来的从金融机构获得的有息债务转变为从供应商（或建筑商）获得的无息债务。在这个过程中，供应商（或建筑商）从金融机构获得资金，然后提供地产企业，体现在供应商的资产负债表是“应收账款”科目，对应地产企业的资产负债表的“应付账款”科目。应付账款通常都被认定为无息的营运负债。

三是地产企业更加强调地产项目的运作效率，提高周转速度，加快实现销售回款。在预售制度下，项目销售形成的预收款项，通常也被认定为是无息负债。

可以预计地产企业的这些手段，虽然能够在某种程度上抵消新规的负面作用，但是资产负债表的扩张将会受到较大限制。

叁

真正的地产股权基金迎来机会

在这种形势之下，真正的地产股权基金将会应运而起。

根据作者的地产行业模型，中国地产企业的本质正是地产基金。对于地产企业而言，投资和融资是核心竞争力，决定企业的发展。

产品定位、房屋建设质量、项目运营效率等等，虽然也很关键，但是却不是决定或影响地产企业发展的核心因素。我们往往发现，很多倾心于精心打造产品的地产企业如绿城等，反而发展不如抓住波段大干快干的企业。这正是地产企业的金融属性的外在表现。

地产企业通常还会进行融资，放大杠杆，因此，可以看做是杠杆化的基金。这种基金的业务，接近美国的权益型的REITs。

很多从事地产融资的金融机构，本质也是地产基金。这些基金和地产企业不同的地方，是进行债权投资，即主要为地产企业提供融资，支持地产企业放大杠杆。为地产企业提供融资的银行贷款、信托计划、私募基金等等，都可以视为是从事债权类投资的地产基金。这种基金的业务，接近美国的抵押型REITs。

国内的开展股权投资型的地产基金一直难以发展，而开展债权投资型的信托等发展迅猛，原因有很多。从商业逻辑来看，一个主要的原因就是:

• 股权投资型的地产基金，和地产企业从事的是相近的业务，两者之间存在竞争；

• 而债权投资型的地产基金是为增企业提供服务，两者之间是合作关系。

在地产行业发展多年，企业普遍规模实力较大的情况下，和地产企业开展竞争的股权投资型基金的发展，比不上与地产企业合作的债权投资型基金的发展，也是情理之中。

因此，当地产企业这种特殊的地产基金的发展受到限制之后，从事股权投资的地产基金将获得更大的发展空间。

然而，虽然商业逻辑上可以如此推导，但是在实际操作过程中，地产基金要与地产企业竞争并且取得比较优势，还要突破人才、品牌、土地储备等不足，难度较大。

因此，更为可行的模式，仍然是地产基金与地产企业合作，各自发挥自身的优势。具体而言就是地产基金从事股权融资，但是不是控股项目，而是参股项目。

而在同时，由于”345”新规，地产企业为了规避触碰红线和控制有息负债，也更有意愿释放股权，与外部机构进行合作。

而在之前，土地项目属于稀缺资源，地产企业好不容易前期通过关系运作等各类方式获得的优质土地项目，通常更倾向于债权融资，而不愿意接受股权形式的融资。很多愿意接受股权形式的项目，都是较差的项目，这是逆向选择的结果。

无论是地产企业还是金融机构，在政策的限制下，双方都有开展真股权投资的地产基金业务的需求。现在的问题是如何落地。注意本文指的地产基金是从金融本质意义上理解的地产基金，即募集资金开展投资的特殊目的载体，这类载体既包括契约型基金、有限合伙企业，也包括信托。当前国内最主要的载体是信托，信托可以视为是从事债权投资的地产基金。

肆

真股权地产基金存在的障碍

在实际落地的过程中，真股权投资的地产基金存在的障碍包括：

一是基金投资者的偏好，这影响了股权投资型的地产基金的资金募集。

原有的开展融资业务的房地产信托产品，都是期限固定，收益固定的固定收益型产品。这类产品的期限多在1年到2年，收益普遍在8%－10%，且通常暗含刚性兑付，风险很低。高净值客户等投资都在多年的产品投资者，形成了对这类产品的偏好。股权投资型的基金产品或信托产品，期限收益都不固定，而且风险相对更大。这类产品在募集资金时，存在很大困难。

二是金融机构的能力禀赋问题，这影响了股权投资型的地产基金的项目管理和资金回报。

之前金融机构为地产企业提供融资，在交易对手信用较高或是有足值抵押物的情况下，金融机构对于项目的涉入较浅，而真股权地产基金，要求地产基金像股东一样去对待地产项目。两种类型的业务，对于金融机构的能力禀赋要求不同，后者的要求要远远高于前者。以信托为代表的金融机构需要进行转型。

三是地产项目运作周期较长的问题，这影响了股权投资型的地产基金的项目退出。

典型的住宅类地产项目的回款特征是获得预售证之后的1到2年时间内，项目的大部分资金已经回款，这种情况下，项目的财务回报基本已经确定。但是项目后续的少量销售以及房屋建造、产证办理、房屋交付等事项，要使一个项目真正全部完结，还需要较长的时间。作为参股型的地产基金，需要与地产企业事先明确退出的方式，不能够完全按照项目自身的周期来进行，而是需要将一些与项目财务回报相关度不大的收尾事项交付地产企业，提前从项目中退出。

很多地产企业在新的形势下，纷纷成立自已（实际控制）的地产基金，通常是采取契约型基金或有限合伙的实体形式。这类地产基金通常以股权投资的形式投向地产项目，部分投资市场化的项目，但是主要还是围绕自身的项目开展业务。

从金融监管的角度，这类自已控制的又投资于自身项目的基金，或许存在一定的违规，在后续地产监管加强的情况下，有可能会受到限制。从会计处理的角度，严格的会计准则，这类地产企业自身控制的特殊目的载体，是需要与地产企业进行合并报表的，从而使得调整报表的目的无法实现。当前国内，对于这块的处理，存在很大模糊空间，这给了地产企业运作的空间。或许成为后续地产企业融资发展的重要方式。

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