文：申万宏源宏观 李慧勇，李一民，李勇

市场分歧犹存，日银等待时机。日银可以在4月底扩大负利率，可以扩大QQE规模，货币化债务(国债，企业债)，进一步压低社会融资成本，但日银也可以按兵不动，等待到7月底再出手。市场对此还存在分歧，判断的决定性因素是日银到底觉得1月底的出手力度够了还是不够，以及对政策时滞的程度的判断。

关于对商业银行施行“负利率”贷款的消息，意味深远。如果这是日银蓄意为之，那么4月底落实“负利率”贷款政策，小幅扩大QQE将是大概率事件。由于市场已经吸收掉大部分“新”的宽松政策的冲击，日银意在“平滑”掉宽松政策影响。另外，日银代替政府出手，通过“口头”压低日元融资成本的方式，间接干预汇市，从目前的情况来看，有助于遏止住之前日元升值的势头，中和市场一面倒的升值预期。

硬币的反面是，市场将对“扑空”反应剧烈。即如果日银4月底没让对商业银行“负利率”贷款的政策落地，日元将重回升值通道，“报复性升值”将是迅猛的。物价方面，零位徘徊。为了在17财年上半年达到2%的通胀目标，进一步的宽松或许将势在必行。但为了不被“通胀目标”绑架，日银在四月底宣布顺延17财年通胀目标到17财年下半年，将是大概率事件。

在当前经济形势不明朗的事态下，日银在“平滑”预期上下了大功夫。如果本次放出“负利率”贷款的风声是日银有意为之，那么日银总裁黑田东彦的Mr. Surprise的封号或许可以考虑摘掉了。

1.1 市场对“负利率”贷款的反应

今日，日元兑美元汇率一度跌至一美元兑111日元，日元贬值至时隔两周的最低水平。接下来，我们简单分析，这大量袭来的卖出日元的势头是从哪里来的呢? 以及日银最新释放出（如果是日银有意为之）的直接向商业银行提供“负利率”贷款的政策烟雾弹，在这轮“日元逆袭”之中的作用，它是否彻底逆转了之前日元升值的势头？

1.2 负利率贷款动机何在

这个消息放出来的时间点，很值得考究，因为它恰恰是在欧央行议息会议之后的第二天放出来的。欧央行虽然如预期般按兵不动，但也保留了足够的必要时“宽松”的余地，给市场的想象空间。日银此时通过媒体释放出了一个对冲这样想象空间的消息，从而把日元和欧元绑在一起，使企业和金融机构不愿持有闲置的日元流动性。

日银如果直接以负利率的方式向商业银行直接发放贷款的话，一面可以对冲掉之前的超额准备金负利率给银行利润带来的负面冲击，也希望可以一部分通过银行转嫁出去，降低中小企业的融资成本。企业和银行最终会享受到政策红利。

日银这个举动的真假仍难辨。但类似欧央行3月缓和政策之一，相当于奖励商业银行给其他经济主体融资，欧央行的政策是，如果确实是给私人部门放出的贷款的话，这部分从央行融资而来的资金可以得到负利率的奖励，从而提高商业银行实际的盈利水平，激励信贷流入实体经济。

另一方面，在当前美联储加息无望的预期下，日银也或许希望可以主动重启“日元套息”交易的新周期，即刺激企业重新奔向海外捞金，日银在后方做随意可以来取钱的金库。根据日经新闻的最新报道，由于预期到如果贷款负利率政策确实落地后，会重启“日元套息”交易周期的可能性在增大，海外投资人也开始重新涌向日本来融资，可见即使不直接出面进行汇市干预，日银显然有更高明的手段来对市场的“情绪”进行干预，也不受制于G20会议的承诺。

最后，由于之前一波日元升值行情，让很多日元套息交易，平仓的平仓，或者转变成了以期货期权对冲风险的套期保值交易，转变之后风险收益率下降，这个规模就要小了很多。目前，如果新的套息交易周期展开，这个规模将迅速恢复，重新焕发活力，日元的贬值周期也将继续持续，那前段时间的升值将成为贬值大周期下的停顿点。

2月公布的通胀数据虽然CPI同比增长0.3%，但内核是生鲜食品价格上扬，能源价格走低的影响，这令核心CPI零增长，核心-核心CPI同比增长0.8%。4月28日早8点30分将公布3月份的数字。日银目前预估16、17财年通胀分别为0.8%，1.8%，实现2%通胀目标在17财年上半年，即2017年4月-9月底。

而为了不受通胀目标的限制，日银或许会在4月底顺延通胀目标到17财年下半年（由于目前来看实现目标，没有新的政策变量，将很难实现），来给经济争取更多的时间，让政策效果充分释放，也是给日银自己更多余地，避免错误引导经济。