在此部分，我们主要验证利用联邦基金利率期货所计算出的加息概率与实际议息会议结果是否一致。首先，我们有必要介绍一下美国联邦基金利率期货。

联邦基金利率期货是以美国30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，它反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期。合约的价格是以100减去合约期内的平均联邦基金利率。例如，如果一个月期平均联邦金利率为5.0%，其1个月期价格将为95。交割价格为每日联邦基金利率的月平均值。

联邦基金期货合约的价格隐含了市场对联邦基金利率的预期。假设联邦基金利率目前平均为5.5％，下个月的联邦基金期货合约交易于94.46。这个价格意味着下个月的平均联邦基金利率为5.54%。如何利用联邦基金利率期化来预测美联储的政策变化？我们通过如下简单例子说明：

假设现行的联邦基金利率为6.50%，现行的联邦基金利率期货价格为93.49，这暗示本月联邦基金利率期货的平均价格为6.51%。使用标准概率方程，我们可以利用这个隐含利率计算出美联储在本月议息会议上加息至6.75%或维持在6.50%不变的机率。

p=0.1364

其中，p就是美联储把利率提高25个基点的概率，(1-p)就是保持利率不变的概率；22/31是目标利率为6.50%的天数占该月总天数的份数，9/31是目标利率未知的天数占该月总天数的份数。在上述例子中，美联储在本月加息25个基点的概率大约14%，维持不变的概率为86%。

http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/files/fed-funds-futures-probability-tree-calculator.pdf

通过对Bloomberg的数据整理，我们找到了自2015年3月份以来历次加息会议之前联邦基金利率期货所隐含的加息概率，如图2、图3、图4、图5、图6、图7所示，以此来观察历次FOMC议息会议前后，市场对于加息预期的变动情况。对于每幅图，曲线代表了自2015年1月1日至该次议息会议之前联邦基金利率期货所隐含的加息概率的变化情况。图中，纵轴100表明期货价格中所隐含的预测会议决议会保持现有的联邦基金利率水平（即不加息）的概率为100%。

从图2-图7，我们可以看出，由联邦基金利率期货所隐含的加息概率（在图中均为保持现有的联邦基金利率水平）均接近100，这与议息会议实际结果是相符的（结合历次议息会议的声明，我们知道2015年12月之前的7次美联储议息会议均没有调整联邦基金基准利率）。此外我们还可以得到3点结论：

（1）年初时市场曾预计有5%的概率2015年3月第一次加息，这一预期在3月17日的议息会议之后被纠正

（2）年初时市场曾预计有超过50%的概率2015年6月或7月第一次加息，这一预期在4月29日议息会议之后被纠正

（3）年中时市场曾预计有超过50%的概率2015年9月或10月第一次加息，这一预期在9月17日议息会议之后被纠正

因此，我们可以认为由美国联邦基金利率期货所计算的加息概率具有很强的预测性，能够代表市场对于美联储加息的预期水平，虽然这一预期并不是任何时候都准确，2015年对于加息有过两次大的超前误判，2015年6月的加息的预测随着4月议息会议被提前纠正，而2015年9月的那次的预测在当月美联储表态才得到纠正。因此，我们可以利用美国联邦基金利率期货所计算的隐含加息概率作为我们对12月份议息会议以及更长期内美联储议息会议加息情况进行预期与展望，的确还是存在超前误判的可能，但话说回来，还是以德扑做类比，一切问题的讨论核心还是在于手牌胜率与获胜的赢率，显然目前的概率已不低。

图10显示了截止到12月14日，市场对于12月16日美联储议息会议的加息概率图。目前来看，市场预期12月美联储加息的概率已经上升至81.4%，尤其是在10月28日会议之后急剧上升。对于12月份会议加息的不同幅度，如图11所示，其中曲线代表了不同加息幅度的预期概率变化情况，显然我们看到当前市场预期美联储加息25bp的概率最大（目前联邦基准利率为0.25%，预计加息后升至0.50%），而且这一概率从10月议息会议之后有明显的上升。因此，我们有理由相信12月的议息会议上加息概率非常高，但加息幅度不会太高，约为25bp。

下一次高概率事件出现在2016年6月，加息至0.75%的概率为40%，2016年11月加息至0.75%的概率32.2%，加息至1.00%的概率位28.9%，即目前预计2016年还会有25-50bp的加息，相对温和。

随着近期美联储加息概率的不断提升，我们看到美元指数持续保持强势地位，美元指数变化情况如图15所示。对中国而言，在美元持续持续保持强势地位以及经济下行压力增加的“内忧外患”下，全球资本近期持续流出中国市场，人民币汇率也出现了比较大的波动。因此，我们这一部分主要分析美联储加息对于人民币汇率以及跨境资本流动的预期影响。

2014年10月30日凌晨，美联储宣布停止QE，当日美元兑人民币的即期汇率上涨47个基点，说明市场看好美元，人民币出现贬值。31日当天又回落到6.1135RMB/USD的水平，之后20天以内维持6.1123-6.1307RMB/USD区间内的窄幅震荡。2015年11月24日起上涨超过160个基点。总体来看，QE停止后短期内美元有走强趋势。随后一周内录得240.86百万美元的净流出，较上周210.7百万美元净流出有所上升。

2014年12月18日，美联储FOMC重要会议后，当日美元兑人民币即期汇率从6.1975RMB/USD上涨188个基点，5个工作日后回落到会议前的水平。随后一周内录得637.51百万美元的净流出，较上周2477.36百万美元净流出有大幅下降。

2015年1月28日，美联储FOMC会议后，当日美元兑人民币即期汇率从6.2435RMB/USD上涨45个基点，涨幅较上次明显下降，短期内浮动在6.25RMB/USD左右。随后一周内录得1052.21百万美元的净流出，较上周937.52百万美元净流出有所上升。

2015年3月18日，美联储举办了本年的第二次FOMC会议，整体基调偏“鸽派”。当日美元兑人民币即期汇率从6.2499RMB/USD下跌205个基点。随后在4月29日的会议之前一直在6.20RMB/USD左右波动，远远低于会议前的水平。随后一周内录得2373.93百万美元的净流出，较上周971.85百万美元净流出有大幅上升。

随后一周内录得739.51百万美元的净流出，较上周1894.53百万美元净流出有大幅下降。

2015年6月18日FOMC会议后，美联储宣布继续维持0-0.25%的联邦基金利率不变，美元兑人民币即期汇率小幅下跌21个基点，19日即反弹，随后在11个工作日在6.2068-6.2096RMB/USD之间浮动。随后一周内录得141.05百万美元的净流入，而上周是2077.15百万美元净流出。

2015年7月29日FOMC会议后美元兑人民币即期汇率下降3个基点，会议前后波动很小。随后一周内录得984.01百万美元的净流出，较上周1843.03百万美元净流出有大幅下降。

2015年9月17日美联储会议后下降49个基点，会议前后波动幅度较小。随后一周内录得117.85百万美元的净流入，而上周是751.56百万美元净流出。

最近的一次10月28日的FOMC会议宣布维持利率不变，但措辞明显偏鹰派，会议结束当日，美元兑人民币即期汇率逆势上涨60个基点，随后30日下跌逾390个基点，但是第二周周一11月2日反弹到6.3379RMB/USD的水平后波动不大。随后一周内录得606.01百万美元的净流出，而上周是446.96百万美元的净流入。这说明美国加息预期升温会对人民币带来较大的贬值压力和资金外流压力。

债券市场首先关注的美国加息情况下中国汇率会如何变化。最理想的情境是美联储加息与中国经济企稳相配合，此种情境下中国以贬值应对的概率最小。最坏的情境下，美联储加息对应中国经济下行压力加大，中国贬值的概率大大增加。考虑到美国不加息或慢加息是最有可能的情况，人民币汇率承受的跟随升值压力可能正接近阶段性顶点，无论中国经济境况如何，以有限的贬值造成较大资金流出压力和新兴市场竞争性贬值，得不偿失。人民银行前期关于人民币汇率不会竞争性贬值的表态大大降低了人民币以贬值应对美联储加息的可能性。

若果真如此，美国升息对中国债市的影响渠道回归较为传统的情绪影响和商品价格影响，两者的冲击一负一正，短期可能总体偏负面，但是长期来看，外部冲击有限，国内债市还是国内经济和货币政策决定。

关注美债收益率对中国国债收益率下行空间的制约。近两年，主要国家债券收益率中枢分化、波动相似，欧美日央行的量化宽松力度主导了各国国债收益率的中枢走势。中国债券收益率与美国国债收益率的利差收窄，但总体上由于国内货币政策更立足于信用创造而非基础货币规模扩张、国内债市供给结构上面临债务国债化的冲击、中美利差被广泛认为是保持人民币吸引力、防止资金外流的重要因素，中国国债收益率的下行空间必然受制于美国国债收益率的阻力。从节奏上，美国国债收益率短期内易上难下的节奏可能也会成为美联储加息前后中国国债收益率走低的抑制因素。