荐书 | 大家都在说的“安全边际”，究竟是怎么一回事？

美国哥伦比亚大学生物化学博士、华尔街喜马拉雅基金投资经理
财富学堂 明星导师 

文辰晖博士

推荐《安全边际》书目

在财富学堂10期，分享价值投资主题的文辰晖老师，就为大家带来他自己翻译的这本书。老师说：上课前，可能在座有80%的同学会认为自己是价值投资者，上完课后，可能有一半的同学会认定，自己并不是、也不会成为价值投资者。但我估计，最终只有10%的同学，能坚定自己想成为价值投资者。

价值投资，与其说是一种投资方式，不如说更像一种投资哲学。并不是所有人都适合价值投资，当然，也并不是只有价值投资能赚钱。作为很不受华尔待见的价值投资到底是什么回事？结合投资宝典【安全边际】，看看来自财富学堂10期第一组付一铄同学及其小组成员的精彩分享。

（文辰晖老师自己翻译的【安全边际】）

一、安全边际是什么？

首先，我们想跟大家分享一下我们组对于安全边际这个词的理解。只有真正的理解安全边际，才能有目的有计划的去寻找安全边际。所谓边际只是翻译上的空白点，这里的边际指的并不是一条线，而是一个区间。简单的来说，就是选择一个价格区间投资，这个价格区间是由市场价值与内在价值的差额来决定，而真正的价值投资者寻找的投资标的往往就是内在价值是远高于市场价值的公司。在这个区间内，可以为投资者提供在熊市中的缓冲，也可以为投资者提供在牛市中更为可观的上升潜力。

(图“价格为王” Intrinsic Value=内在价值； Margin of Safety=安全边际)

虽然说不同的人来计算内在价值的方法也是不同的，但大家所用的理念和概念，却大相径庭。而且目的也相对统一，那就是计算出公司真实的价值。

分享一个简单的计算内在价值的方法：

（现金+投资+可以快速变现的其他资产-所有的负债）/股票数量 =内在价值

再利用所得出的内在价值，与市场价格相比，我们就会得出三个不同的结论，一个是高估，一个是低估，另一个公平估值。

那么价值投资人最希望看到的就是被低估的股票，作为价值投资者，越是被低估的股票，安全边际越高，也就越应该被我们作为拟投标的。

书中的介绍了几种不同的价值投资的内在价值计算方法（请参阅：第八章，商业估值的艺术）。如果从理念和目的的角度出发，其实区别并不是很大，只是角度和方法不用。因为我们认为，每个人都会有每个人看不同价值投资的方法。比如说Klarman就绝对不会投资苹果公司，因为从他对价值的理解出发，苹果公司并不在他的价值标准计算范围之内。可同时作为价值投资者的Buffet，满仓进了苹果股票，所以我们认为每个人作为价值投资者，所对价值的定义也是不同的，至于如何定义，那就要根据个人的投资喜好而定了。

当然，这都是在理想情况之下的假设，比如公司会百分之百公开，公平，公正，诚实的，向公众发布自己的财务数据，公告运营情况。并且市场不会被一些未来可能发生的黑天鹅事件所左右的等等许多的先决条件。可Klarman在书中也一直不断的强调，没有人能预测市场。所以在安全边际以内投资的价值投资人所跟其他投资人不同的就是给自己的投资增加了安全性，而这也就与Buffet一直不断重复的一个理念：“投资最重要的就是不要赔钱”所追寻的结果不谋而合。

二、不纯净的平台和无效的市场

首先作为投资人我们需要知道的是华尔街本的自身利益本身就是和价值投资者的利益背道而驰的。华尔街的主要收入来源就是通过交易收取手续费跟中介费，而作为价值投资者，我们的换手率本身就很有限，所以没有必要通过华尔街的一些中介机构购买基金一类的产品。

举个华尔街的栗子：

如果有看过电影《大空头》的话，可以看到一幕，主人公Vinnny在所有的人在08年的金融危机爆发的时候表现的手足无措的时候，自己抖手抽出一张德意志银行发给他的四千七百万美元的支票，这就是在过去的一段时间里，Vinny销售CDS（Credit Default Swap）的所得佣金。书中也提到过，市场中甚至会衍生出很多不同的金融产品单纯的为了迎合投资需要，而事实证明这些金融产品可能并不一定存在真正的投资价值，可是华尔街还是乐于接手售卖，这就是华尔街本质。

在市场对任何新闻，消息，或者年报做出过激反应的时候，华尔街是最高兴的，因为投机者往往就会跟风而走，根据一些短期内的市场动荡而做出一些买卖的决定。与此同时，华尔街赚的盆满钵满（如果有兴趣深入了解华尔街深度的费率剖析的话，大家可以去看一下一本书：Where Are the Customer’s Yachts？）

作为价值投资者，我们相信市场本身就是无效的。大部分上市公司，要么被高估，要么被低估， 也就是说市场并不能时刻真实的反应一个公开上市的公司的真实价值。双边市场内，我们认为任何市场的过激反应所造成的价格波动都可以作为价值投资出手的好时机，无论是买option 还是stock。正因为无效的市场才给予了价值投资者赚取绝对收益的机会。

三、投资还是投机？

我们同意文博士的说法，在课程当中，文博士曾经提到，并不是每个人都需要成为价值投资者，才可以从市场中赚到钱，而价值投资也并不是一件轻松的事。相反的价值投资，可能需要更多的时间和精力去计算一个公司的内在价值，并且，等待一个好的机会。

做一个投资者，而不是投机者，投资者跟投机者最大的区别在于，真正的投资者是不断在寻找一家公司的内在价值，把自己真真正正当成一个公司的股东，变成一个公司的一部分，在安全边际内投资，并且耐心的等待内在价值反应到市场价值上；而投机者，则是根据市场的动向去预估，猜测市场先生下一步的动向，然后提前做出反应。但事实跟历史证明，这样能预测市场的先知并不存在。

举个你可能不知道的栗子：

2008年的金融危机就可以充分的对价值投资者跟投机者的区别。Michael Burry通过自己的调查跟计算得出了当前MBS（Mortgage Backed Securities）的内在价值，所以Michael Burry， John Paulson 等人而大举通过CDS 做空MBS，从中狠狠的赚了一笔。但是在金融危机全面爆发之前，Burry 和 Paulson 都面临了很大的来自投资人的压力，因为大部分投机者则是跟着市场的大风向，预估房地产市场永远上行，所以他们并不相信一个价值投资者的判断。但是最终的结果却是很多投机者通过多次按揭的方式购买了多处房产，最后因为无法偿还贷款而宣告破产。所以价值投资不仅仅是考验投资者的耐心，也同时在考验决心。

四、做一个安心等待全垒打的击球手

Buffet 把价值投资比作一个不会被三振出局的棒球比赛，每一只股票都是飞过来棒球，既然不会被三振出局，那么不如安静下来，慢慢研究每一个球，然后奋力一击打出全垒打。在阅读安全边际的同时，我们研究了Klarman 的持仓数据，并且发现他与Buffet 一样，几乎常年持有20%-25%的现金，原因就是等待全垒打。当机会出现的时候，需要有足够的力气打出奋力一击。

其次还有一点就是作为价值投资者要勇于追低。我们知道国内的二级市场流传着一句话：买涨不买跌。作为价值投资者，我们的理念是刚好相反的。当一只股票探底的时候，作为价值投资者更应该追低，从而尽可能的拉伸自己的安全边际。

但是这并不是鼓励大家见到股票大跌的时候就盲目的进入。成功的选择一只价值投资的股票需要大量的工作。

五、如何发现好的投资机会

和价值投资的三个要素

其实我们跟大家一样，希望能从这本价值投资圣经中找到一个魔法公式，或者一个固定套用的方法去寻找好的投资机会，可是，这恐怕要让大家失望了。因为通过阅读我们总结出一个通论，发现好的投资机会没有捷径：只有不断的研究成千上万家上市公司的财务报告，发现价值，才能找到好的投资机会。

举个【泰坦尼克号】的栗子：

这就跟寻宝是同一个道理，Titanic 中的寻宝团队一样，不付出是没有回报的：光听老太太讲故事而不去仔细翻翻她的行李都不知道其实海洋之心就在她身上。所以我们要谨记寻找价值投资标的本身也就不是一件容易的事，需要大量的工作，耐心，跟时间。

并且作为价值投资者要敢于与熊同船，在熊市的时候，因为市场的无效性，很多高内在价值的股票会因为市场现状而反应过激，这就是投资者出手的好时机，这又需要很大勇气。虽然如此，但是寻找价值投资标的还是有章可循的，那就是价值投资的三要素。

1. 自下而上的找出公司的内在价值。

2. 追求绝对表现，而非相对表现（跟自己的投资目标相比，不是市场）

3. 更关注风险，在关注收益的同时更关注风险。

首先第一点值的强调的就是：自下而上。 要从拟投标的的底层客观的分析计算公司的内在价值，而不是根据投机者一般思维的猜测而率先预估。其次是关于这只股票的表现并不需要同期内跑赢大盘，作为价值投资者，我们追求的是绝对的收益，而不是横向比较的相对收益。最后一点则体现了安全边际在价值投资中的重要性。

就像Buffet 所说的两条投资原则：一，不要赔钱；二，参照第一条。风险是价值投资的头号敌人，而安全边际存在的意义就是尽可能的规避风险。但是单单通过安全边际的判断并不能把风险最小化，那么对冲策略与投资组合就站在了我们的第二顺位。

六、投资组合与对冲

没有哪个投资者是百战百胜的，智者千虑必有一失。就算是被誉为股神的Buffet 也难免犯下了购买IBM 的错误。那么投资组合的重要性就显示出来了。虽然说价值投资者的换手率很低，但是并不代表完全不需要流动性。我们要根据市场跟投资需要不断的管理跟调整整个投资资产的流动性。而这正是个周而复始的过程，把现金投出去，减少流动性，等待内在价值跟市场价值匹配，寻求回报，在投资结束时，增加流动性开始新的投资周期。而投资组合不单单是为了提高流动性，也是为了降低风险——不把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。但是能规避的风险中并不包括市场风险，这就需要通过对冲来完成。最简单的一个例子就是S&P500 跟大盘期货的对冲。当股票市场大跌的时候，大盘期货就成了保障性最好的对冲工具。

结语

这本书并不能像魔法一样，把读过这本书的人都转化成价值投资者，因为价值投资需要很多的工作也需要很高的纪律来要求，并且需要很长的时间。我们更认为这本书，描写的和给予大家的是一个价值投资的框架跟概念，希望起到抛砖引玉的作用，让大家更认真的去思考投资和价值投资的本质，和自己是否适合去做一个价值投资者。

曾经我们对价值投资的理解，就是找到价值高而价格低的资产去，不断的买卖，从中获利，但是当读完这本是之后，我了解到Klarman对价值投资的理解是能正确的判断目前所投资的资产是否依然有价值继续持有。

最后举个可乐的栗子：

如果一定要举例的话，则是Buffet所持有的客户可乐股票，可能Buffet觉得，可口可乐的主要价值可能并不在于它的现金流，也不在于他的产品线，而是它所承载的文化。

更重要的是投资不能随大流，也不能感情用事。尤其作为一个价值投资者，要清楚的看到，所投资的标的是否与自己的价值观相同，并且是否在安全边际内。大部分的投机者都认为自己是个投资者，并且一直在猜测和预估市场的走向，而他们的做法刚刚好给价值投资者创造了绝佳的机会。也就是说，在市场激烈的反应当中，价值投资者将更容易的找到，什么才是最有价值的投资方向和投资标的。最后，我们小组真切的推荐各位想成为价值投资者，或者认为自己是价值投资者的童鞋认真通读【安全边际】，一定受益匪浅。

最后感谢财富学堂10期一组同学

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