理财行业研究报告：起底短债理财（附下载）

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（精选报告来源：报告研究所）

1、 赎回潮后，短债理财的收益率优势不再

短债理财的收益率优势逐渐消失，始于 2022 年 11 月债市赎回潮。我们对比了 短债理财和短债基金的收益率走势，发现 2022 年 11 月前短债理财的收益率始终明 显高于短债基金，收益率优势可达 50~200BP。但 2022 年 12 月开始，这种收益率优 势急剧收窄几乎消失，短债理财和短债基金的年化收益率十分接近。

背后反映的是理财配置思路的转变，由做收益转变为控回撤。同样地，我们对 比了短债理财和短债基金的月度收益率（年化），发现短债理财在 2022 年 11 月的单 月回撤大于短债基金，印证了赎回潮下理财事实上已成为债市波动“放大器”。这时 候理财开始重申“绝对收益”的自我定位，把控制回撤作为首要任务，将目光转向 “存款”类资产，打造更为低波稳健的产品以优化持有体验。实际上以牺牲部分高 收益为代价，所以能够解释为何其收益率优势迅速缩窄并消失。

1.1、 短债理财定位“增强版现金管理类”

理财已形成较为完整的产品货架，形成错位竞争。根据风险等级和业绩比较基 准两大维度，理财产品可分为四大梯队——现金管理类、固收类、混合类和权益类。其中固收类又分为纯债（超短债、中短债和长债）、其他纯固收、固收+三类。本文 所述的“短债理财”，特指纯债中的“超短债”和“中短债”，不包含非标和权益。和现金管理类产品相比，短债理财的资产种类并无二致，差异只在于资产久期更长、 信用等级更下沉、杠杆率可以更高。

参照短债基金的界定，我们定义剩余期限≤3Y 为“短债”。由于“短债理财” 并无官方统一的定义标准，我们参考 Wind 短债基金指数（885062.WI）的编制方法， 将剩余期限≤3Y 的债券定义为“短债”，因此“短债理财”为 80%以上资产投资于 剩余期限≤3Y 的标准化资产（仅限货币类和短债类资产）的非现金管理类纯债理财 产品。其中包括超短债型、短债型、中短债型三类子类，分别为 80%以上的资产投 资于剩余期限≤270 天、397 天、3 年的标准化资产。

区别于现金管理类产品，监管规定短债理财的产品名称中不能使用“货币”“现 金”“流动”等类似字样。根据申赎频率的不同，我们将短债理财分为三类： 

（1）每日开放型：每日申赎。日开型短债理财在每个交易日都开放申购赎回， 流动性上和现金管理类产品类似，但因日开型短债理财须使用市值法估值，故净值 波动可能大于现金管理类产品； 

（2）最短持有期型：每日申购，但持有满 N 天后才可每日赎回。该类理财产品 通常设置 7 天、14 天、30 天、60 天、90 天等最短持有期，在最短持有期内不能赎 回或需要支付较高的赎回费率才可赎回，直到最短持有期到期后方可每日赎回； 

（3）滚动持有期型（包括固定期限定开型）：可每日申购，但仅能在固定的开 放日才可赎回，若开放日没有赎回，就会自动滚入下一个运作期。固定开放日通常 是间隔 30 天、60 天、90 天等，典型的如“日申月赎”“日申季赎”。而“固定期限 定开”型则是申购和赎回均需在特定的开放日才可确认。我们梳理发现，理财产品 的命名不尽统一，部分出现“滚动持有期型”和“固定期限定开型”混用的现象， 为统一口径，本文将两者合并，统称为“滚动持有期”型。

2023年末短债理财存续3.25万亿元，三大子类的占比较为接近。根据我们统计， 截至 2023 年末，全市场短债理财产品的存续规模为 3.25 万亿元，占全市场理财产品 的 12%；其中每日开放型、最短持有期、滚动持有期占比分别为 3%、4%、5%。

1.2、 有望承接存款和现金管理类理财溢出的资金 

短债基金的发展，起初来自于货基严监管+债市修复的催化。2017-2018 年，货 基受到《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》和“资管新规”等政 策的严监管，规模增长掣肘，短债基金崛起。其后适逢债市反弹，短债基金规模加 速扩张。然而 2018 年 7 月监管下发《关于规范理财债券基金业务的通知》规定短债 基金均须“80%以上资产投资于债券”，意味着短债基金此前重点布局货币类资产（存 款、债券回购）的策略将不再可行，并对估值方法设置严格要求，只有极少数满足 要求的短债基金可使用摊余成本法，其余均为市值法。中国基金业协会于 2018 年 12 月要求，基金评价机构不再公布包含短期理财债券基金规模的排名数据。 

类似地，短债理财的崛起也主要来自现金管理类理财的严监管。我们曾在《多 重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道——2023 年银行理财回顾》一文中 提到，2023 年下半年现金管理类产品贡献了 9 成的市场增量，成为各家理财公司做 大规模的“利器”。然而现金管理类理财产品因高流动性一直以来受到较为严格的规 模限制：（1）理财公司采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值“合计不得 超过其风险准备金的 200 倍”或“自有资金规模 30 倍以下”（满足其一即可）；（2） 商业银行则不能超过“全部理财产品月末资产净值的 30%”。 

我们估算，目前现金管理类理财产品规模“天花板”为 8~9 万亿元。若以“理 财公司自有资金 30 倍+商业银行月末理财规模的 30%”的要求计算上限，可估算得 到现金管理类产品在 2021 年 6 月前的规模上限曾为 9 万亿元。再考虑到 2021 年 5 月底“现金管理类新规”出台后推动了银行机构的整改，导致全市场理财规模缩水， 我们估算现金管理类产品的规模上限降至 8 万亿元左右，约束进一步增大。 

短期内该规模上限难以突破，给短债理财的规模增长留下空间。若想要维持较 高规模的现金管理类产品，理财公司现阶段需计提较多的风险准备金，而风险准备 金一般从管理费收入中提取（“资管新规”规定比例为 10%），计提较多的风险准备 金或降低理财公司的净利润。考虑到各理财公司大多处于发展初期，盈利能力仍有 上升空间，短期内风险准备金或自有资金难以出现大幅上升，意味着现金管理类产 品的规模天花板难以突破，从现金管理类产品溢出的资金有望由短债理财承接。

1.3、 投资范围更广但须采用市值法估值

相较于现金管理类，短债理财的杠杆率和投资范围更宽松。现金管理类产品因 其高流动性特点，在久期、信用等级和杠杆率上均受到一定限制。相比之下，短债 理财主要受“资管新规”和“理财新规”（《商业银行理财业务监督管理办法》）的约 束，杠杆率上限是 140%，高于现金管理类的 120%，且久期更长，对债券的信用等 级并无严格限制，因此更易做高收益、做大规模。 

但因大多必须采用市值法估值，所以控制回撤的要求较高。从满足客户流动性 需求的角度来看，部分短债产品（日开、最短持有期）和现金管理产品比较相似。但除了极少部分满足摊余成本法计价的定开型产品以外，其余绝大部分短债产品须 采用市价估值，相比之下净值波动较现金管理类产品更大，特别是 2022 年底“赎回 潮”中短债理财受影响较大，“疤痕效应”下短债理财的产品定位更注重“低波稳健”， 故对于控制回撤的要求有所提升。

1.4、 剔除费率优势，收益率优势进一步缩窄 

短债理财的综合费率较短债基金少 17BP，主要是销售费率和托管费率较低。 2023 年末，短债理财的销售费率、托管费率和管理费率分别是 13BP、2BP 和 23BP， 三项合计为 39BP，较短债基金少 17BP。事实上两者的管理费率相差不大，差距主 要体现在销售费率和托管费率上。销售服务费方面，由于理财产品的渠道仅限银行 同业之间，故可节省券商及互联网平台代销的费用；托管费方面，根据资管新规， 母行可托管子公司发行的理财产品，而母行收取的托管费率通常较低。这两项共同 构成了理财的费率优势，其实不仅仅是短债理财，其余同类型的理财和公募基金也 呈现相似的特点。若考虑到短债理财的低费率优势，其费前收益率或小幅低于短债 基金。

2、 全部持仓总览：构筑了“存款+委外”两道防线 

2.1、 短债理财大类资产：委外＞存款＞金融债

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