2024年市场流动性中期策略：破冰之后，细水长流（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

一、宏观流动性回顾与展望

2024 年上半年市场宏观流动性合理充裕。在 2024 年政府工作报告中，政府对于 2024 年 的货币政策定调为“灵活适度、精准有效”，要“根保持流动性合理充裕，社会融资规模、 货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”，在总量和结构方面要“加强总量和 结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。” 而从上半年货币市场表现来看，在复杂多变的国际背景下，国内央行货币政策进一步加强 逆周期调节，市场宏观流动性基本保持合理宽松。一方面，24 年上半年央行信贷投放弱 于往年平均，相较去年 MLF 大幅净投放今年以来 MLF 也主要为缩量续做；另一方面，在 大规模特别国债发行背景下政府专项债发行较往年放缓，整体资金仍较为充裕。

短期利率持续下行，长期利率维持低位。从利率变化角度来看，上半年银行间市场短期利 率仍处于下行通道，截至 2024 年 6 月末，上半年 R001、R007 以及 DR007 的均值分别 为 1.84%、2.03%和 1.87%，较 2023 年四季度均值分别下降 5bp、37bp 和 3bp。同时随 着二季度政策指导禁止银行手工补息，部分高息银行存款分流至银行理财等其他资产，进 而带动 R001-DR001 利差收窄至 5bp，市场流动性分层的现象也较此前明显缓解。而从长 端利率来看，2024 年上半年 10 年期国债利率由年初的 2.5%持续下探至 2.2%左右水平， 整体处于历史低位，且仍有下行趋势。

上半年央行降准降息，持续发挥结构政策工具。从政策工具角度来看，总量方面 2024 年 全年央行共降准 1 次，非对称降息 1 次。其中降准方面 2024 年初存款类金融机构存款准 备金率一次性下调 50bp，释放中长期资金预估超过 1 万亿元。降息方面调降节奏较此前 则有小幅变化，上半年仅下降 5 年期 lpr 利率 25bp，与去年降息操作形成对称，同时在房 贷利率方面解除了大部分城市房贷利率下限限制，房贷政策调整更加精细化。而在结构性 工具方面，央行上半年下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，并设立了 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款以及 3000 亿元保障性住房再贷款，扩大碳减排支持工具 支持对象范围。目前结构性货币政策工具余额约 7 万亿元，约占人民银行资产负债表规模 的 15%。

下半年政府债发行有望提速，降息降准通道仍然打开。整体来看，2024 年以来国内经济 环境整体偏温和，货币市场 M2 增速与名义 GDP 增速缺口逐步扩大，表明当前货币信贷 增长已由供给约束转为需求约束，因此我们认为下半年货币政策导向或会以提需求为主， 在供给端方面会更加精准稳健。一方面，随着步入下半年，政府债发行有望延续 6 月以来 的提速态势，进一步满足大型项目的长期资金需要和缓解地方财政紧张的问题。另一方面， 随着 9 月美联储降息预期逐步升温，中美利差对于国内降息操作掣肘有望逐步缓解，下半 年国内降息降准窗口有望到来。我们预计下半年货币市场流动性将继续维持合理充裕，考 虑到当前国内经济压力仍存，短期资金利率和中长期利率均有望维持低位。

二、股市流动性回顾与展望

2024年上半年股市资金面维持供需紧平衡。回顾24年上半年，在全球经济形势复杂多变， 国内宏观经济政策持续调整的大背景下，投资者情绪整体偏谨慎，A 股市场增量资金有限。而另一方面，为了促进 A 股投融资两端的动态平衡，证监会等部门也接连出台相关监管政 策，包括但不限于收紧 IPO、大股东净减持，鼓励上市公司回购以及分红等。整体来看， 上半年 A 股资金面维持供需两面的紧平衡，整体仍为存量博弈。展望 2024 年下半年，伴随美联储降息落地，国内稳增长经济政策持续发力，市场风险偏 好修复，增量资金有望逐步入场。随着美联储加息周期步入尾声，全球宏观流动性有望明 显改善，宽松的流动性环境通常有利于提升市场风险偏好和吸引外资流入。另一方面，国 内经济回升向好态势延续，虽然当前有效需求不足问题仍对经济修复空间形成制约。但随 着政策的持续发力，预计下半年国内经济将保持稳步复苏的态势，为 A 股市场提供基本面 支撑。我们认为下半年市场资金面表现有望较上半年好转。中长期配置资金和外资或是主要增量方向，宽基 ETF 是主要配置方向。从上半年各类型 资金表现来看，随着“新国九条”等政策的实施，以险资、养老金为主的中长期资金为市 场的主要增量资金。我们认为在政策效果的持续推动下，下半年上述中长期资金有望进一 步加大权益资产的配置力度。另一方面，随着美联储逐步进入降息周期，全球流动性环境 改善和国内经济稳步复苏的双重作用下，外资对 A 股市场的关注度有望提升。配置方面来 看，对比海外基金发展和中长期配置资金偏好，我们认为宽基被动基金或为下半年主要的 增量方向。风格方面，前期配置资金加速入场将进一步推动价值风格上行，而随着美联储 降息落地，市场风格有望转向成长。

三、资金供给核心指标

3.1 公募基金

今年上半年公募偏股基金发行规模维持低位，被动指数型基金发行规模居首。整体来看， 2024 年上半年公募基金的发行情况延续了去年的低迷态势，1-6 月偏股基金（股票型+混 合型）累计发行规模仅 1080.94 亿份，较 2023 年同期环比继续下滑 515.88 亿份，月均 发行规模仅 180.16 亿份，继续处于 2020 年以来低位水平。而从产品结构分布来看，上半 年公募基金市场呈现出鲜明的特点。被动指数型基金异军突起，发行规模占比高达约 52%， 成为市场的领头羊，这反映了投资者在当前市场环境下对低成本、高透明度及风险分散特 性的偏好。同时，偏股混合型基金也保持了一定的发行量，两者合计发行份额占比高达 88%，几乎占据了上半年公募基金发行市场的绝大部分份额。

上半年偏股公募基金市场资金出现净流出。从存量规模来看，今年上半年偏股型公募基金 领域遭遇了显著的资金赎回压力，根据估算今年上半年偏股公募基金累积资金流出约 666.39 亿元，如果考虑到新发千亿规模基金，则实际二级市场赎回规模达到近 2000 亿规 模。我们认为上半年权益市场表现的偏弱与赚钱效应的缺失成为了投资者持续赎回公募基 金产品的重要原因之一。

公募基金市场整体规模仍在稳步提升。尽管 2024 年上半年偏股基金规模遭遇了一定程度 的收缩，但整体公募基金市场却展现出了持续扩张的强劲态势。截至 2024 年 6 月底，A 股整体公募基金份额已攀升至 29.67 万亿份，较去年末同比增长 12%，增速已经超过去年 同期，而从净值口径来看同样较去年同比增长 12.6%，增速超越了过去两年的水平，充分 证明了公募基金市场在当前阶段依然保持着健康的发展轨迹，也验证了公募基金作为大众 理财重要渠道的地位稳固未减。

债券基金和货币基金对权益基金资金产生虹吸。我们认为公募基金整体规模与偏股基金规 模变化趋势存现显著背离，主要原因在于同大类基金产品如债券基金和货币基金对权益类 基金资金产生了强烈虹吸作用。一方面，从新增份额角度来看，截止到 2024 年 6 月末， 市场中货币市场类公募基金份额提升 1.91 万亿份，占整体新增份额的 60%，偏债类公募 基金份额提升 1.24 万亿份，占整体新增份额的 39%，而相比之下权益类公募基金份额提 升仅 352.9 亿份，占比仅 1%。另一方面，从 24 年新发行基金规模来看，截至 6 月末市 场偏债基金新发型规模达 4722 亿元，是同期权益类基金发行规模的近 5 倍。因此，无论 从存量角度还是增量角度，在权益市场表现不佳、赚钱效应减弱的大背景下，偏股型基金 对投资者的吸引力显著低于其他大类资产基金。

展望 2024 年下半年，偏股基金市场或维持存量博弈，重点关注内部结构变化。从过往数 据分析，公募基金的发行与份额变动规模与产品回报存在较高相关性，而与股债性价比相 关性逐步走低。因此尽管当前市场指数维持低位，但在市场出现持续性反弹行情前，偏股 基金净流入或维持 2022 年以来的偏低水平。因此在资金存量博弈下，关注偏股基金资金 内部分化重要性大幅提升。

宽基被动基金或为下半年主要增量方向，主动偏股建议关注出海、红利逻辑下的结构性方 向变化。一方面，随着市场有效性的持续增强和以 ETF 基金为代表的被动指数基金产品 种类的不断丰富，鉴于被动指数基金在弱势市场中的显著优势，我们预期以宽基指数为核 心的被动指数基金将成为下半年公募基金市场的重要增量来源之一。另一方面，从主动偏 股基金的角度审视，通过 Q2 季报的深入分析，我们注意到在国内消费复苏步伐相对迟缓 的情境下，当前主动基金在资产配置上的主要逻辑依然聚焦于出海策略、高股息率资产以 及海外科技板块的映射投资。基于此，我们认为在中短期内，公募基金的持仓策略或不会 出现显著的转变，因此，建议投资者继续密切关注出海战略与红利策略下的结构性投资机会及其动态变化。

3.2 ETF基金

2024 年上半年 ETF 资金是市场主要的增量资金。正如上文所述，以 ETF 为代表的被动 指数基金是今年公募基金的主要增量。截至 2024 年 6 月底，股票型 ETF 基金份额净增量 已达 2084.52 亿份，估算资金净流入约 3674.51 亿元，与公募基金整体规模的存量博弈形 成强烈反差。从资金流动的角度来看，上半年 ETF 基金展现了持续且稳定的资金流入态 势，除 5 月份出现短暂的小幅资金流出外，其余月份均实现了资金净流入。其中年初两个 月内 ETF 基金更是连续录得超过 1000 亿元的大规模资金净流入，彰显了市场投资者对 ETF 产品的高度认可与积极配置。

沪深 300ETF 是 24 年上半年增量最多的 ETF 产品。从结构角度来看，宽基 ETF 的资金 增量占据 ETF 基金整体资金增量的绝大部分。根据估算，截至 2024 年 6 月末，宽基 ETF 基金获资金净流入约 3561.42 亿元，占股票 ETF 整体资金增量约 96.9%。而从细分结构 来看，沪深 300ETF 上半年贡献近 2100 亿的增量资金，是上半年最受投资者青睐的细分 ETF 产品。

展望 2024 年下半年，ETF 基金仍将成为主要增量资金，全年净增量有望达去年水准。正 如上文所述，相较于传统公募基金，ETF 基金凭借其低风险、高流动性等显著优势，在市 场表现相对疲弱时更加受到投资者的青睐与追捧。此外，从海外市场的成熟经验中我们可 以观察到，ETF 基金市场规模的持续扩张是金融市场发展的一个必然趋势。值得注意的是， 近两年来，ETF 基金规模实现了大幅提升，且自 2024 年以来，被动指数基金规模已连续 两个季度超越偏股混合型基金，跃居偏股基金市场规模之首，这一现状无疑进一步印证了 ETF 基金蓬勃发展的强劲势头及未来市场的广阔前景。

宽基指数 ETF 或仍为 ETF 基金最重要增量资金。在报告《ETF 基金的发展现状、持仓规 律与未来展望》我们曾提出，善于低吸高抛的“逆势资金”宽基 ETF 规模和市场表现总 体呈现明显的负相关性，而今年上半年的市场表现与宽基 ETF 增量资金贡献更是印证了 这一观点。考虑到当前市场点位仍处于性价比区间，我们认为未来宽基 ETF 资金仍有进 一步流入空间，下半年有望继续作为 ETF 资金增量的主要贡献者。具体细分产品来看， 我们认为可以继续关注当前存量和交易热度最高的沪深 300ETF，以及今年初刚刚上市发 行的中证 A50ETF 等。

3.3 北向资金

2024 年上半年北向资金净流入呈现倒“U”型。上半年北向资金先是在春节后大幅流入， 而后流入幅度逐步下滑，6 月份则开始大幅流出，整体流入情况呈现倒“U”型，截至 2024 年 6 月 30 日，年内外资累积净流入额仅 385.78 亿元，处于近 5 年以来新低。

上半年北向资金行业流入分化。从申万一级行业口径来看，上半年北向资金主要流入中既 有金融板块的银行（净流入 337.15 亿元）、TMT 板块中的电子（净流入 233.87 亿元）和 通信（净流入 51.89 亿元））也有高股息和周期板块的有色金属（净流入 134.99 亿元）和 公用事业（净流入 113.82 亿元）。而流出方面，TMT 板块中的传媒（净流出 155.05 亿元）、 计算机（净流出 68.05 亿元）则在上半年遭外资较多减持，而传统重仓行业如医药生物（净 流出 87.38 亿元）、家用电器（净流出 40.34 亿元）和食品饮料（净流出 35.48 亿元）也 有较多净流出。这表明随着外资在 A 股市场扮演角色逐步深入，对行业选择也更为细致， 行业偏好分化程度进一步提升。

上半年资金流入以交易盘和中资背景机构为主。从陆股通中介机构分类来看，上半年外资 主要流入以中资背景机构和配置盘为主，其中中资机构在 1-2 月为主要流入贡献者，而后 续主要为配置盘持续流入，但 5 月后配置盘出现小幅流出，而外资交易盘则交易波动性较 大，但整体仍以流出为主。

展望下半年，北向资金有望持续回流，全年净流入约 1500 亿元。在过往的报告中，我们 深入复盘了近年来外资大幅流动的现象，指出短期内外资的回流主要受到市场情绪（包括 政策利好与估值吸引力）的驱动，而长期外资的持续流入则离不开经济基本面的坚实支撑， 特别是国内经济的复苏态势及美联储货币政策的走向。这解释了为何自美联储步入加息周 期以来，外资净流入显著放缓，期间虽不乏多轮短暂的大幅流入，但随后又遭遇持续的流 出压力。然而，展望下半年，我们观察到几个积极的变化。首先，随着美联储降息预期的 逐渐增强，这一曾阻碍外资回流的关键因素有望得到缓解。其次，鉴于今年既定的经济增速目标与上半年实际增速之间的对比，我们预计下半年政府将拥有更大的稳增长政策空间， 从而进一步促进国内经济的持续复苏。再者，当前市场估值处于相对合理且具吸引力的水 平，为外资提供了良好的入场机会。综合以上因素，我们乐观认为下半年外资净流入的潜 力较大，有望实现千亿级别的资金净流入规模。

3.4 保险资金

24Q1 险资权益投资规模创历史新高。根据金融监督管理总局数据，截至 24 年 3 月末， 保险资金运用余额中股票和证券的投资规模为 3.60 万亿，环比大幅提升 2719 亿，规模创 历史新高。然而，鉴于保险资金整体规模的同时扩大，权益类资产占保险资金运用余额的 比例保持在 12.02%，与 2023 年末持平。一季度保险资金在权益资产规模上的大幅度增 长，正是积极响应了年初国务院发布的“国九条”政策导向，该政策旨在“优化保险资金 权益投资的政策环境，进一步完善国有保险公司绩效评价机制，以更有效地鼓励和支持开 展长期权益投资”，从而助力资本市场稳定发展，促进经济高质量发展。” 24Q1 险资配置股票规模小幅下降，但基金规模大幅提升。具体大类配置来看，24Q1 险 资权益方面主要增配了证券投资基金，但是小幅减配了股票资产。其中财产险公司配置于 证券基金的资金同比大幅提升 11.07%，但股票资产小幅收缩 0.13%，人身险配置于证券 基金资金规模同比提升 8.57%，但股票规模收缩 1.69%。

银行、非银金融仍是保险资金主要重仓方向。从 24Q1 保险公司财报分析，银行和非银金 融仍是保险资金的绝对重仓行业。截至 24Q1，险资重仓股中，非银金融持股市值占比高 达 48%，银行其次达 29%，而剩余 29 个行业合计持股市值仅 23%。而从重仓股资金流 入情况估算，与上文结论一致，尽管险资对权益资产投资规模提升，但主要为对证券基金 类投资，相反直接对股票标的的投资规模较少。24Q1 险资主要净买入了食品饮料、银行 和电子行业标的，主要卖出了电力设备、交通运输和机械设备标的。

展望 2024 年下半年，险资有望继续增配权益资产，被动指数基金或为主要投资方向。保 险资金对股市流动性的增量影响主要需要考虑两个因素，一是整体险资余额增量，二是权 益资金占险资余额的比例变化。从过去几年数据来看，近年来险资资产配置中股票和基金 占比一直维持在 13%左右。保险资金作为负债驱动的投资，主要考虑长期稳定的资金流入， 因此对久期匹配和派息稳定性有较高要求。在逆全球化及地缘政治波动影响下，近年来保 险资金负债端增速明显下行，2020 年-2022 年险资余额年化增速约为 7.5%，远低于 2014-2020 年的 15.1%的水平。考虑到当前全球经济政治不稳定不确定性仍较高，但国内 经济持续复苏，市场股债性价比处于历史高位，保险资金增加权益仓位比重的意愿有望提 升，且今年以来政府多次定调优化保险资金权益投资政策环境，鼓励险资加大长期权益投 资。考虑到 24Q1 保险资金运用余额同比增速已达 8.2%，我们偏乐观预计今年全年保险 资金运用余额增速有望恢复至 9%左右，保险资金权益仓位维持在 13%区间。而考虑当前 市场主线仍然偏弱，行业轮动速度较快，具有风险分散、透明度高等优势的宽基指数基金 更易获得追求长期与稳定性的保险资金偏好，我们预计被动指数基金仍是下半年险资的主 要投资方向之一。

3.5 银行理财

2024 年上半年银行理财整体规模继续提升，但权益占比下降。根据中国银行业理财登记 托管中心数据，截至 2024 年 6 月末，银行理财市场存续规模 28.52 万亿元，较去年末环 比提升 6.4%，上半年累计新发理财产品 1.54 万只，募集资金 33.68 万亿元，为投资者创 造收益 3413 亿元。其中固收类产品占据银行理财产品的绝大部分份额，比例高达 96.88%， 且较年初继续增加 0.54 个百分点，较去年同期增加 1.73 个百分点。而与之对应的偏权益 资产占比则出现下行，其中混合类产品存续规模为 0.78 万亿元，占比为 2.73%，较年初 减少 0.48 个百分点，较去年同期减少 1.65 个百分点，纯权益类产品规模仅 0.07 万亿元， 占比 0.25%。如果从投资资产角度来看，截至 2024 年 6 月末权益类资产余额仅为 0.85 万亿元，占比约为 2.78%，较去年末环比下降 0.08 个百分点。但因银行理财投资资产规 模整体提升，因此上半年银行理财产品中权益资产规模净回升约 263.8 亿元。

展望 2024 年下半年，理财产品规模有望进一步提升，权益资产占比或企稳。在经历 2022 年末的破净风险之后，银行理财产品规模开始持续稳步回升。一方面，银行存款利率持续 下调以及手工补息的禁止驱动大量资金从存款转向理财市场，另一方面上半年债券市场长牛也大幅增厚以固收产品为主的理财产品收益。我们认为，随着下半年美联储逐步进入降 息周期，国内利率政策有望进一步放松，因此银行存款利率有望持续维持低位，进而继续 驱动资金进一步向银行理财产品转移。同时降息交易也有望带动资金回流国内资产市场， 权益市场赚钱效应有望回升，进而带动权益资产占比企稳。

3.6 私募资管

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