煤炭行业中期策略：复苏打破供需双弱格局，新时代煤炭估值体系渐成（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1. 复盘：2024 年前期核心矛盾为供需双弱，需求更弱

1.1. 供给端：由增速下降到实质性下降

2024 年国内生产明显降速。2024 年 1-6 月全国煤炭累计产量与 2022 年和 2023 年同期相比，增速明显下降。国内原煤累计产量为 22.66 亿吨，同比下降 1.72%。一方面原因在于国家政策重心转向，煤矿安全生产成为国家工作重点，监 管力度升级后，产能利用率受到一定的制约；另一方面，煤价下跌抑制生产积极 性。进口方面，2024 年 1-6 月，进口煤保持较好利润，煤炭进口总量大幅上涨至 2.5 亿吨，同比增长 12.5%。但由于我国原煤供给以国内为主、进口为辅，1-6 月 煤炭总供给合计 25.15 亿吨，同比减少 0.3%。

1.2. 需求端：电力稳健，非电弱势

2024 年煤炭需求呈现复苏趋势。中国经济持续复苏带动能源消费量，煤炭消 费量持续提升。2024 年 1-6 月全国火电发电量 30053 亿千瓦时，同比增长 1.7%。下游非电产业链来看，2024 年 1-6 月全国生铁产量累计增速为-3.6%；水泥产量 为 8.5 亿吨，累计增速为-10%。

2. 需求端：政策持续发力，复苏迹象显现

2.1. 煤炭核心地位稳固，行业消费提升

煤炭作为中国核心一次能源，预计未来在很长一段时间内仍将占比超过 50%。根据国家统计局数据显示，2023 年煤炭消费量占能源消费总量的 55.3%，较上年 下降 0.7PCT，天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费量占能源 消费总量的 26.40%，煤炭作为中国核心一次能源，依然处于主导地位；中国经济持续复苏带动能源消费量，行业煤炭消费量提升。2023 全年能源消 费总量 57.2 亿吨标准煤，同比增长约 5.7%。细分能源类别来看，电力化工对煤 炭需求出现较大增长，2023 年电力行业煤炭消费量 29 亿吨，同比增长约 8.5%， 是动力煤主要的消费来源，化工行业煤炭消费量 2.5 亿吨，同比增长 9.3%。随着 中国经济持续增长，预计 2024 年全国煤炭消费量绝对值水平或将高于去年。

煤炭需求达峰尚早，新能源替代任重而道远。在低基数下，新能源消费增长 短时间无法快速覆盖全社会能源需求增长。2023 年火电占社会发电量的 68%， 仍然是我国核心的发电方式。从 2023 年全国部分地区弃风率数据来看，河北、蒙 西及青海等地弃风率超过合理水平。同时，考虑到目前的能源结构和发电稳定性 的需求，如 2022 年，南方部分出现历史极高温，水电匮乏，用电负荷增加，一些 水电大省出现电力紧缺问题。因此，以煤炭消耗为主的火电发电仍然是近几年的 核心能源供应方式。

截至 2024 年 1-6 月，国内火电发电装机容量累计同比增长 3.6%，火电装机量整体呈现稳中有升。2023 年新批复火电发电装机量约为 7216 万千瓦时，根据 用煤测算，预计机组投运后可新增耗煤（5000 大卡）2.7 亿吨。假设未来新能源发电（风+光）分别按照 22%的复合增速（假设参考 2022 年 增速），在 5%的全社会用电量的复合增速下（假设和 GDP 增速一致）测算，新能 源发电的年增量至少要在 2028 年完全覆盖全社会用电量的增量部分，考虑到新 能源受到气候等不稳定因素对电网的影响，相较于预期水平，煤炭需求实际达峰 时间将会延后。

2.2. 经济复苏带动用电高增，新兴产业拉动用电需求

国内：电力消费增速攀升 新兴产业用电量保持增长势头。根据统计局发布的 数据，2024 年 6 月份，全社会发电量 7685 亿千瓦时，同比增长 2.26%。根据中 电联预测，预计 24 年全年并网风电和太阳能发电合计新增装机规模达到 3 亿千 瓦左右，综合判断 2024 年全社会用电量预计 9.82 万亿千瓦时，同比增长 6.5%。从近五年数据上看，第二第三产业用电量在社会总用电量均保持 83%以上水 平。当前，以制造业、建筑业为代表的第二产业仍是仍是用电主导，但在移动互联 网、大数据、云计算等新兴产业的快速发展带动下，第三产业发电量占比呈现提 升态势。

海外：制造业出口与社会用电量挂钩，全球复苏有望带动用电增加。通过对2011—2024 年每月全社会用电量及工业出口金额进行相关分析，两者之间相关性 0.83，呈现正相关性。根据 6 月美国劳工部数据，美国 6 月 CPI 同比增长 3%， 市场预期 3.1%，9 月首降预期概率再度回升。随着市场降息预期重燃，加息速率 放缓，全球经济有望持续复苏，海外需求推动工业出口或将推动国内用电需求。

用电结构逐步优化，第三产业对电力需求的贡献日益显著。在过去六年中， 第三产业的用电量在全国总用电量中的比重持续上升。随着 GDP 的稳定增长， 用电量的增速显著提高，带动电力消费弹性指数上升到 2.61，远超 2023 年消费 弹性指数的 1.74。在经济复苏大背景下，第三产业将持续拉动社会用电需求提升。

AI 浪潮涌动，算力需求有望驱动用电激增。根据工信部印发《新型数据中心 发展三年行动计划（2021-2023 年）》，2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力争提升到 60%。2021 年底，全国机柜数为 520 万个，数据中心用电量 2166 亿度。假设 2021-2023 年机架设备规模以 20%增长， 2025 年规模按工信部提出的 75 万吨需求量计算，以戴尔 PowerEdge R730 以及 联想 SR588 的 2U 服务器为例，平均功耗分别约为 782 瓦/550 瓦。一个机柜假 设存放 12 台 2U 服务器，以 2021 年 PUE=1.3、利用率为 50%的标准计算，预计 到 2025 年，全国机柜数可达 926 万台，对应发电量为 5112 亿度。以 2021 年煤 炭在一次能源占比为 56.2%，发电耗煤量为 300 克标准煤/千瓦时（7000 大卡） 折算，预计 2025 年耗煤炭（5000 大卡）消耗量为 1.21 亿吨。

2.3. 设备更新和新质生产力政策利好，钢铁行业抓住发展机遇

2.3.1. 大规模设备更新和消费品以旧换新，推动钢铁行业实现升级转型

国家发改委、财政部 7 月 24 印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品 以旧换新的若干措施》，提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，用于 支持工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域的设备更 新。此外，支持范围将扩展至能源电力、老旧电梯等领域，以及重点行业的节能降 碳和安全改造。我国工业制造领域设备规模庞大，更新潜力巨大。随着高质量发展深入推进， 设备更新需求会不断扩大，初步估算将有年规模 5 万亿以上的巨大市场。设备更 新市场的扩大和装备制造业的发展，对制造业用钢需求产生积极的推动作用。随 着技术的不断进步和产业升级的推进，制造业对高品质、高性能钢材的需求将会 持续增长，为钢铁行业带来新的发展机遇。

汽车&家电表现亮眼，政策支撑行业景气度上行。根据统计局发布数据，1-6 月我国汽车产量 1396.04 万辆，同比增长 5.7%，为 2020 年以来最高水平。根据 工信部预计全年汽车产销将超 3100 万辆，可实现 3%以上的增长；1-6 月，空调 产量累计 15705.60 万台，同比增长 13.8%；冰箱产量累计 5051.01 万台，同比 增长 9.7%；洗衣机产量累计 5311.62 万台，同比增长 6.8%。2024 年 1-6 月空 调、家用电冰箱、家用洗衣机产量当月值均为 2020 年以来较高水平。随着 “以旧 换新”及出口需求的持续刺激，预计汽车&家电行业仍保持着相当高的景气度。

2.3.2. 地产政策频发，黑色有望开启正反馈

地产政策频发，宏观预期向好。5 月 17 日，楼市迎来政策三箭齐发，其中包 括拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款、下调各期限品种住房公积金贷款利率 0.25 个百分点、降低全国层面个人住房贷款利率下限等。此次住房信贷政策出现大幅 调整，更多从需求侧上对地产市场健康平稳发展形成支撑。同时，在今年 3 月的 国家政府工作报告中提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用 于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元，国债投放 有望加速形成实物量，宏观预期或迎改善。

钢铁出口依然强劲，铁水产量高位震荡。我国钢材出口目前呈现“以价换量” 局面，根据海关总署数据，6 月钢铁出口量达 582 万吨，同比增长 20%，从流向上 看，东南亚市场是我国出口的核心市场。从下游铁水产量来看，国内政策刺激叠 加出口需求强劲，日均铁水产量较 Q1 出现边际好转，6 月全国 247 家日均铁水产 量突破 238.61 万吨，环比增长 1.1%，较 Q1 出现好转。

实际数据与密集政策形成共振，钢铁有望迎来正反馈。国内方面，政策深化 下五一节后重点项目进入浇筑高峰期、工地资金到位率逐步改善等利好因素叠加， 钢材表观需求出现环比提升，钢材库存维持较好的去化速度。从 4-6 月数据来看， 螺纹钢及热轧卷板去库明显，2024 年 6 月螺纹钢库存为 573 万吨，相较于 3 月最 高点 915 万吨，下降约 342 万吨；6 月热轧卷板平均库存为 325 万吨，较 3 月最 高点 344 万吨，下降 5.6%，整体库存呈现下降趋势。实际数据与密集政策共振， 钢铁或将迎来正反馈。

终端库存依然低位，补库预期带动价格回升。截至 2024 年 7 月 5 日 247 家 钢铁企业炼焦煤库存 744 万吨；247 家钢铁企业焦炭库存 553 万吨，双焦库存处 于低位，铁水产量回升叠加钢材库存去化，终端补库需求或有提升。

水泥短期震荡磨底，项目资金注入改善预期。地产&基建是水泥需求底盘，其 中基建项目约 30%-40%，房地产约 25%-35%。23 年 10 月以来，中央财政发行 1 万亿国债用于水利设施补短板和受灾地区恢复重建。当前万亿国债及新增 5000 亿 PSL 额度已全部发放完毕，发改委所有增发国债项目已于 6 月底全部开工建 设，“三大工程”的推进或将带来新增量。

3. 供给端：安全生产定调，进口增量有限

3.1. 国内生产：安全生产成为主旋律，供给增速放缓&弹性弱化

3.1.1. 安全生产成为主旋律，山西产量下滑显著

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