付息视角，看明年地方债空间（国金宏观・赵伟团队）
报告要点
稳增长持续加码下，地方债务加速累积，今年底地方债务率或达警戒线上限，加剧偿债压力。过去三年，地方新增专项债发行规模均略高于3.5万亿元，而今年财政收支承压下，新增专项债发行规模创新高、达4.2万亿元，导致地方债务率快速攀升，近120%警戒线上限；付息规模随之高增，上半年同比增速达20%。
政府性基金收入下滑下，地方专项债偿付压力加剧。2022年前三季度，地方政府性基金收入同比-26%；考虑到专项债付息由相应政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理，地方政府性基金下滑下，专项债付息压力加速显现，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点；黑龙江、天津、云南等地前三季度土地出让金大幅下滑，专项债付息压力尤为凸显。
持续抬升的付息压力或挤压地方专项债扩张空间。专项债理论上由项目收益形成的专项收入、政府性基金收入偿还。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在3-5年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，或对后续债务扩张、新项目上马形成掣肘。
西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区付息规模占广义财政收入的比重较高，分别达9.7%、8.3%，明显高于全国平均水平的6.6%；其中，专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例分别达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%。今年土地市场持续低迷下，西部、东北专项债付息压力或进一步凸显，对明年债务扩张形成掣肘。
三问：明年地方债还有多大空间？地方债可能受压制，中央或加力“破局”
明年地方债规模可能受到压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，更注重考量地方财力和债务风险等，也推动各地提前做好项目储备，加速债务资金落地等。
中央加力或是2023年稳增长“破局”之道。明年专项债加码受压制下，中央赤字或较今年扩张，赤字率或接近2020年水平；预算外“准财政”也可加力支持，明年政策性、开发性信贷规模或在今年基础上提升，金融工具亦可根据实际情况加码、规模或突破万亿元；此外，央、国企也可凭借较高质量项目，扩大投融资规模，对稳增长形成补充。（详见《财政稳增长，还有多少“弹药”？》）
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
一问：为什么要关注地方债务付息？
明年出口承压下，财政或仍延续托底思路，地方债仍是重要补充，但专项债规模可能面临收缩。地方债是稳增长发力的重要支撑，2015年以来，地方债净融资占央、地政府净融资的比重维持在40%以上，今年前10月这一比重抬升至93%。但专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。
（3）西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%，或对其后续专项债加码产生掣肘。
（4）明年地方债规模可能受压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。明年新增专项债限额或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，也推动各地提前做好项目储备，加速资金落地等。
1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。
2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：付息视角，看明年地方债空间？对外发布时间：2022 年 11 月 15 日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn杨 飞 SAC 编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn侯倩楠 邮箱：houqiannan＠gjzq.com.cn
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