新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索（国金宏观·赵伟团队）

一、“钱”都去哪儿了？

（一）信用修复弹性减弱，结构亮点突出、对制造业支持加大

以社融增速阶段性低点、至高点来刻画信用环境的修复进程，自2011年来一共经历4轮。分别是2012年5月至2013年4月、2015年5月至2016年4月、2020年2月至2020年10月，以及2021年10月至2022年8月。每轮信用修复都始于稳增长加力，政府债券融资放量。本轮也不例外，政府债券融资自2021年底加码，2021年10月至2022年6月政府债券融资合计7.3万亿元、占同期新增社融26%以上，带动社融增速自10%抬升至10.8%。

但本轮信用修复弹性明显弱于以往，主因地产相关融资的部分“缺位”等。与此前不同，本轮社融增速反弹幅度大幅低于以往、仅0.8个百分点，此前几轮反弹幅度在3至6个百分点左右。究其原因，信贷对社融贡献明显弱于以往、贷款增速不升反降。拆分结构来看，居民中长贷拖累尤其明显，新增规模占去年新增比重仅45%、增速创新低至5.1%，与商品房销售持续低迷等有关。

信用弹性虽弱于以往，但结构亮点突出、对制造业等领域支持力度明显加大。相较于居民端，企业贷款高增、全年新增17.1万亿元，同比增长4成以上；结构自2022年中以来明显改善，中长贷单月同比多增近5000亿元，或与年中以来稳增长工具落地、带动配套融资增长等有关。政策支持下，制造业融资支持力度明显加大，例如，2022年新增制造业中长贷2.5万亿元以上、同比增长超52%，占企业中长贷比重创新高至23%左右；制造业中长贷增速自2022年初以来抬升至年底的36.7%、远高于全口径企业中长贷增速的14.7%。

（二）拆分来看，“钱”主要流向设备制造、消费制造等行业 

全口径贷款、上市银行信贷投放、上市企业借款等多个维度均印证，制造业行业融资明显改善。伴从上市银行报表侧面印证，2022年上半年制造业贷款投放超1.2万亿元、同比增长42%以上，基建贷款同比缩量三成，地产上半年新增贷款不足千亿。反映上市企业报表上，上市制造业企业借款明显增长、前三季度合计新增1万亿元、同比翻番，带动借款增速同比抬升近8个百分点至16.8%（详情参见《制造业景气跟踪：来自信贷的视角》）。

细分行业中，部分中下游制造业借款保持高增，其中，设备制造、酒饮料等借款增速创历史新高。三季度设备制造借款增速较去年同期抬升 11.2 个百分点至 22%，增速、增幅均高于上市制造业企业平均水平；消费制造和加工冶炼借款增速较去年同期分别抬升 5、1.9 个百分点至 15%和 11.7%。细分行业中，电气机械、专用设备、食品制造等中下游行业借款增速创新高。

除总量高增外，部分行业借款结构也明显改善，运输、专用设备等尤其典型。2022年三季度制造业企业长期借款占比创新高至 47.3%、 较 2021 年同期抬升 1.6 个百分点以上。其中，设备制造、消费制造三季度长期借款占比较2021年同期分别上涨 1.2 和 0.5 个百分点至 53.6%和 47.4%，加工冶炼回落 1 个百分点至 47.7%。细分行业中，运输设备、专用设备、酒饮料等中下游行业长期借款占比涨幅均在 7 个百分点以上，远高于行业均值，部分加工冶炼行业长期借款占比逆势抬升，如化学制品、黑色冶炼等。

二、重点加码的领域？

（一）内需接力下，稳增长加力仍有空间，带动相关融资增长

内需接力下，稳增长续力或由中央“加杠杆”主导，准财政等或成为重要支撑，带动相关融资、及其配套资金增长。出口加速回落下，或需要基建适度对冲，财政端或延续扩张。结构上来看，疫后地方债务加快积累、付息压力加大等，或抑制地方债的扩张空间；预算内加码或以中央加杠杆为主。除预算资金外，“准财政”或依然是重要补充项，此前经济下行压力较大阶段，政策工具大规模加码，例如，2015-2017 年间，发行累计 7 批、合计 2 万亿的大规模专项建设债券，政策性银行信贷占全口径贷款比重也是一度高达 16%以上；2022年政策性金融工具额度累计下达6000亿元，上半年政策性银行信贷投放占比不足 9%（详情参见《“稳增长”工具箱大盘点》）。

“宽信用”加码下，结构性货币政策工具仍将续力，疏通信用传导。再贷款等结构性工具在疏通信用传导中作用明显，带动相关行业贷款明显增长，例如单季度普惠小微贷款一度达1.54万亿元，2022年前三季度清洁能源贷款同比近乎翻番。结构性货币政策工具快使用下，部分再贷款额度已经用完；政策强调“结构性货币政策要继续做好‘加法’”下，部分工具已延续实施。

顶层设计指引下，政策支持资金流入制造业、基建、科技创新等领域。红利效应延续。“二十大”报告在中短期与长期均对产业发展做出战略安排、且对产业发展着墨更多，支持领域更加明确；高端制造、科技前沿等产业突围升级，与现代能源体系建设、绿色转型等重点产业发展思路也已在“十四五”纲要中做出规划。顶层设计指引下，配套融资或向相关领域倾斜，例如，1月中旬主要银行信贷工作座谈会明确提出，要做好对科技创新、制造业、绿色发展等领域金融服务；与之对应地，自2022年以来制造业贷款大幅放量、前三季度同比增长75%（详情参见《制造业景气跟踪：来自信贷的视角》）。

（二）国企或扛起稳增长“大旗”，通信制造等或是重点领域

民企投资信心待修复下，央国企或仍是承接配合“准财政”资金、助力稳增长的重要主体。修复下，央国企或仍是承接配合“准财政”资金、助力稳增长的重要市场主体。2022年，疫情反复冲击企业投资信心，私营企业投资力度持续下滑；在此情形下，国资委多次强调央国企业要发挥“稳定器”、“压舱石”作用，积极扩大有效投资；部分央企亦积极响应，2022年国家电网年度电网投资目标超5000亿元、同比增长近25%，投资增速创近年新高。

国有企业中，央企具备投资扩张的空间和能力。工业企业数据显示，2015年以来，国有及国有控股企业负债率持续降低、2022年10月为57%，低于私营企业资产负债率59%；其中，大中型国有控股企业负债率低至56%，提升空间相对更大。上市公司数据也显示，2015年以来央企“去杠杆”成效明显，2022年三季度负债率近59%、较2014年最高点降低近5个百分点；同时，相比非国有企业及地方国有企业，上市央企2022年三季度现金状况较好，资本开支处于较低水平，具备 “加杠杆”扩投资条件。

具体来看，建筑、运输设备制造业等央企扩表空间或更大。截至2022年三季度，软件业上市央企资产负债率较2012年以来最高资产负债率降低23%至38%，后续或受政策推动扩表投资；若考虑各行业上市央企资产规模，2023年软件业、建筑业及制造业央企“加杠杆”空间较大，合计负债或可扩张近1.9万亿元；制造业细分行业中，运输设备制造业扩表空间较大，负债或可扩张1300亿元左右。

三、带来的经济效应？

（一）信用修复大势所趋，制造业等领域投融资行为值得关注

稳增长加力下，实体需求或逐步修复，融资结构延续改善、尤其是中长期资金明显增长。延续“二十大”思路，12 月中央经济工作会议定调，将“稳增长”放在首位。伴随疫情干扰减弱，稳增长政策的“累积效应”或将显现，带动实体融资需求修复。从结构看，企业中长贷企稳回升、12 月增速达 14.7%，前两轮信用修复中长贷增速高点在 17%-18%左右；代表企业中长期资金的有效社融增速也明显回升、去年四季度已抬升0.7个百分点。

伴随稳地产推进等，前期“低谷”的相关融资或有所修复。自 2022 年底以来，地产供给侧融资支持“三箭齐发”，一方面，信贷、债券融资支持力度加大，12 月地产债净融资转正至 210 亿元以上；另一方面，股权融资支持加快落地。需求侧部委、地方放松措施力度也不断加码，地产相关融资情况或边际改善。此外，伴随疫后消费场景的修复、就业形势和收入状况改善等，或带动消费相关融资修复（详情参见《 “稳地产”加码，需要关注什么？》）。

政策“加力”、疫后修复等，或带动信用环境修复，弹性弱于传统周期、结构亮点依然突出。稳增长下，实体需求逐步修复、地产相关融资边际改善等或带动信用环境修复；此前启用的“设备更新再贷款”等工具有效保护了企业报表、大量资金“趴”在账面，有助于实体经济活动加快修复，但也相应弱化信用“周期”特征，叠加地产“托而不举”等，导致信用环境弹性弱于以往。

（二）资金向制造业等倾斜，为新时代“朱格拉周期”提供支持

逆周期政策有效保护了企业报表：财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对现金流量表和资产负债表起到良好保护作用。2022年，“留抵退税”合计规模或超2.3万亿元，对中上游制造业支持尤为明显；主要集中在2季度落地，一定程度缓解了疫情反复对企业带来的冲击（详见《留抵退税“落袋”，企业怎么“花”？》）。

融资政策支持也在加大，除信贷资源外，部分产业政策配套融资对智能高科技等先进制造业支持也明显加大。2022年，地方产业重大项目数量占比近5成，集中于高端制造、新材料、生物医药等产业突围类项目；从重大项目落地来看，浙江、贵州二季度新开工重大项目主要投向产业升级、先进制造业等。产业配套设施加快建设下，2022年前10月，近35%的专项债资金投向市政产业园、且产业园项目多为智能高科技类型。

经过研究，我们发现：

1.信用修复弹性减弱，结构亮点突出、对制造业支持加大；拆分来看，“钱”主要流向设备制造、消费制造等行业。

2.内外需“接力”下，稳增长仍将发力，支持资金流入制造业、基建等领域；国企或扛起稳增长“大旗”，通信制造等或是重点发力领域。

3.信用环境修复大势所趋，制造业投融资行为值得关注；资金向制造业等领域倾斜，为新时代“朱格拉周期”提供融资支持。

重申观点：新时代“朱格拉周期”或将开启，制造业或成为2023年最值得关注的亮点之一。在二十大报告指引下，产业转型升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期，推动制造业加快扩张。2022年3季度末启用的“设备更新再贷款”等工具，实际带动效果尚未充分显现；2023年“累积效应”或加速体现、并形成更广泛的支撑，开启新时代“朱格拉周期”（详情参见《2023年，新时代“朱格拉周期”元年》）。

风险提示：

1、政策效果不及预期。

2、疫情反复。