海外经济自2022年初全面重启以来，经济的韧性远超预期。弱预期与强现实之间的对比与国内经济形成了鲜明的对比。硅谷银行和瑞信事件后，美欧经济向何处去，能否逃逸衰退，衰退何时到来，抑或是否具备不衰退的条件？热点思考：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。NBER周期顶点的特征是：6个底层指标中至少有3个出现高点，且持续下行一段时间（一般不少于6个月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1%）、实际个人消费支出（-0.1%）、批发与零售实际销售额（-3.7%）和工业生产指数（-1.4%）。3月非农薪资就业继续创新高。所以，只能说顶点渐行渐近。
2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”？这次不一样：（1）经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声；（2）美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声；（3）信用周期的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始终为正，而这一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp。2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？2023年与2019年有诸多相似之处，但结果或不一样：（1）产出缺口或失业缺口都为正；（2）货币政策都处于紧缩尾声；（3）银行信用边际收紧；（4）期限利差均出现倒挂；但是，2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。这一次，美联储或难以兼顾“去通胀”和“软着陆”。2022年底以来，欧洲经济整体修复超预期，但结构仍不平衡。欧元区GDP仍处在正增长区间，服务业韧性超预期，但欧元区不同部门仍明显分化，工业生产领域表现更差，制造业明显弱于服务业。本轮欧元区经济的修复源自能源补贴、财政扩张、暖冬的综合作用。为应对能源冲击，欧洲政府采取了广泛的应对措施，总量约为8000亿欧元。德、法核心国去年下半年杠杆率增速仍在上涨。欧洲财政补贴、支出强度均处于历史高位。展望未来，欧洲货币、财政、信用均承压，欧元区仍未摆脱衰退阴影。欧元区货币政策面临更艰难的跨期选择，财政政策在未来两年将延续收敛基调。银行业冲击可能向下拉动欧元区全年 GDP增速0.5个点至0.3%。海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复可持续性面临挑战。后疫情时代全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。
分国家而言，年初经济的修复呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征。行业层面，服务业修复明显好于制造业。
截止到2023年3月，东升西降的格局越来越清晰。今年全球经济增长的主要拉动力量来自东方，而西方则会拖累全球经济增长。中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at risk）。俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；
一、热点思考：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较
海外经济自2022年初全面重启以来，经济的韧性远超预期。弱预期与强现实之间的对比与国内经济形成了鲜明的对比。硅谷银行和瑞信事件后，美欧经济向何处去，能否逃逸衰退，衰退何时到来，抑或是否具备不衰退的条件？1、美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”
在《证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？》一文中，我们提示，在上世纪50年代末以来的12次美联储加息周期中，美国经济虽然有3次“软着陆”（soft landing）的经验，但不宜简单地认为任意一次加息周期后经济软着陆的概率都是25%，而应该区别对待每一次加息周期。2022年3月以来的新一轮加息周期（第13次）在诸多方面与3次“软着陆”的经验不可比。这一次，美国经济或不具备“软着陆”的条件。美国经济周期当前处于哪个阶段？在《美国经济能否逃逸“衰退”》中，我们归纳了NBER周期顶点（Peak）特征：第一，6个底层指标至少有3个出现高点，并且持续下行一段时间（一般不少于6个月）；第二，批发与零售实际销售额和工业生产指数对周期拐点较为敏感，且具有一定的领先性，平均领先分别为2个月和1个月；第三，工业生产指数的平均偏离度最小（1.8个月），是最佳同步指标。
基于NBER的周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。截止到2023年2月，6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1%，高点为2023年1月）、实际个人消费支出（-0.1%，高点为2023年1月）、批发与零售实际销售额（-3.7%，高点为2022年4月）和工业生产指数（-1.4%，高点为2022年9月）。但是，3月非农薪资就业又创了新高，工业生产指数的回撤幅度有所收敛（-1.0%）。故可以说，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”。
值得强调的是，周期的顶点都是事后确定的。2023Q1能否成为衰退周期的顶点，关键在于各指标在未来一段时间内的走势及其持续性。根据亚特兰大联储GDPNow预测，1季度美国GDP环比增速（折年率）或高达2.5%，较2022年4季度（2.7%）略有放缓，但仍高于长期潜在增速水平（1.8%[1]）。分季度而言，根据Conference Board的最新预测，由于1季度的高基数，美国实际GDP环比增速在今年2季度或陷入负增长，下半年仍位于负增长区间。如此一来，2023年Q2-Q4或被NBER定义为“衰退”。从分项看，实际消费支出、住宅和非住宅投资和存货投资是主要拖累项。
2、2023与2015的比较：有没有可能是另一次“假衰”？2015-2016年，美国经济经历了一次“假衰”（fake landing），2023年是否会重演？2015-2016年，在NBER周期委员会跟踪的6个指标中，工业生产指数和批发与零售实际销售额均显著回撤（5%），同比跌入负增长区间，但其它4个指标却在持续创新高。这是美国经济在“内循环”强劲，但“外循环”疲弱时的常见特征——欧洲经济仍困扰在欧债危机的“阴霾”之中；中国经济在2015年夏季股票市场崩盘和2015年“811汇改”之后面临较大压力；其它新兴市场经济体在美联储加息和美元升值中面临较大的资本外流压力，国内被迫紧缩货币。美国工业生产和批发与零售受全球贸易的影响较为显著，故出现明显回调。
这次或许不一样。第一，经济周期阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声。截至2014年12月，美国失业率已降至5.6%，相比2009年10月的10%高位明显下降，但仍高于自然失业率水平，失业缺口仍为负，劳动供给大于需求（过剩劳动力约350万人）。然而，当前美国失业率位于历史低位，失业缺口为正，劳动缺口超过400万（峰值时约600万）。再结合产出缺口和产能利用率进行交叉验证可知，2015年处于复苏期（或复苏早期），2023年已处于扩张期（或复苏晚期）。按照周期律，复苏尾声与衰退的距离更近，因为经济中“剩余产能”已所剩无几，应对外生冲击的空间更小。
第二，美联储货币紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声。2013年12月-2014年10月，美联储完成缩减资产购买计划（Taper），不再继续扩表，酝酿首次加息。2015年12月首次加息，表明货币政策进入紧缩周期。但在国际经济不确定性增加时，美联储放缓了加息的节奏，直到经济企稳，2016年12月才第二次加息，并在2017年-2018年加快加息节奏（分别为3次和4次）。从实际利率的角度看，2015-2016年仍处在实际负利率时期，货币政策立场是偏宽松的。反之，2023年货币政策已进入紧缩尾声，名义EFFR远高于2015-2016年，实际利率已接近转正，后续还将上行。
第三，信用周期所处的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩，且仍将进一步紧缩。受全球经济不确定性和经济增速放缓的影响，2015-2016年美国商业银行也收紧了贷款标准（企业贷款需求也有所收缩），但收紧信贷标准的银行数量非常有限，持续时间也比较短，总信贷同比增速只是略有下降（未落入负增长区间）。2023年处于银行信用周期下行的早期，大量银行正在收紧信贷标准，企业贷款需求显著下行。历史经验显示，银行大幅收紧信用时，美国经济往往难以逃逸衰退——银行紧信用的行为往往是经济衰退风险上升的反映，又进一步抬升了经济下行的风险。
第四，从期限利差及其隐含的经济衰退的概率（未来12个月）看，2015-2016年期限利差始终为正，隐含的经济衰退的概率最高时为10%（2017年7月）。这次不一样。10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp，为近40年来之最。10年-3年利差在2022年11月出现倒挂，隐含的经济衰退的概率已经上升至58%（2024年3月）。
综上所述，由于经济周期、货币紧缩周期、银行信用周期的位置和期限利差隐含的经济衰退的概率的显著不同，2023年或不同于2015年，虽然工业生产指数和批发与零售实际销售额的下降都伴随着其它4个指标的韧性，但这次美国经济或不是一次“假衰”。
3、2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？
从经济、金融条件而言，如果说2023和2015年相比是“天壤之别”，那么2023年与2019年相比则属于“伯仲之间”：（1）产出缺口或失业缺口都为正，即经济周期都处于复苏尾声（或过热阶段），只是2023年的缺口更大；（2）货币政策都处于紧缩尾声，只是2023年紧缩程度更高：（3）银行信用边际收紧，只是2023年紧缩程度更高；（4）期限利差均出现倒挂，只是2023年倒挂程度更显著。
如果没有出现新冠疫情，2015-2019年美联储紧缩周期之后，美国经济实现“软着陆”的概率应该不低。那么，如果不发生新的外生冲击（经济、金融系统以外），这次美国经济能否实现“软着陆”？由于两个时期在这4个方面都存在明显的差距，这一次美国经济软着陆的概率明显更低。
就货币政策而言，在2018年12月美联储最后一次加息时，国债期限利差尚未倒挂，而2023年，即使期限利差已经全面且大幅度地倒挂，美联储却尚未停止加息。更加重要的区别是，2019年美国通胀压力较小（核心CPI通胀位于2.5%以下），故美联储可以在2019年7月果断地降息，以对冲特朗普政府发起的“贸易战”所引发的经济下行风险。而这一次，在3月的例会上，美联储虽然承认美国经济在2023年底或面临“温和衰退”（mild recession）风险，却依旧认为2023年不降息才是基准情景。所有的可能性都建立在特定的条件之上。假定银行不再收紧信用；假定在美国经济去库存阶段（至2023年底）和美联储降息之前，美国（及欧洲）金融市场不发生较大的金融风险；假定中小企业信心指数、信贷可得性等“软指标”企稳回升；假定房地产市场持续反弹……美国经济软着陆的概率依然不低。然而，这些“假定”均不符合当下的事实。
所以，2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也较难实现“软着陆”。当前，美国经济正处在从放缓到衰退的“十字路口”，劳动力市场的韧性是“最后的堡垒”。在《美国劳动市场“转弱”的条件和信号》一文中，我们已经提示，美国劳动力市场转弱的信号越来越多，金融市场的外生冲击或是“临门一脚”。SVB事件后，衰退叙事的“最后一块拼图”似乎已经补齐。这一次，美国经济或难以逃逸衰退！
2022年底以来，欧洲经济整体修复超预期，但结构仍不平衡。欧元区GDP仍处在正增长区间，服务业韧性超预期，劳动力市场依然“紧张”，失业率维持在历史低位，瑞信银行的冲击很快地被市场消化，欧洲斯托克指数、欧元汇率均明显上涨，但欧元区不同部门仍明显分化，工业生产领域表现更差，制造业明显弱于服务业。
本轮欧元区经济的修复源自能源补贴、财政扩张、暖冬及周期错位的综合作用。为应对能源冲击，欧洲政府采取了广泛的应对措施，总量约为8000亿欧元。德、法核心国去年下半年杠杆率增速仍在上涨。欧洲财政补贴、支出强度均处于历史高位。在暖冬的作用下，欧洲能源需求得以降低，出行服务业出现改善。展望未来，欧洲货币、财政、信用均承压，欧元区仍未摆脱衰退阴影。银行业冲击后，欧洲信贷与经济下行压力将更大。欧元区货币政策面临更艰难的跨期选择，财政政策在未来两年将延续收敛基调。银行业冲击可能向下拉动欧元区全年 GDP增速0.5个点至0.3%。欧洲经济的“衰退”迟到了，但可能不会缺席。精选二：海外经济：疫后修复，若隐若现的“拐点”？
海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复可持续性面临挑战。后疫情时代全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。截止到2022年底，OECD国家整体产出缺口仅为-0.7%。工业生产、贸易、全球经济活动指数（GECON）和谘商会经济领先指数（LEI）均显示，全球经济修复的持续性正面临挑战。
分国家而言，年初经济的修复呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征，主因是欧洲的暖冬及美国的寒潮，而欧洲边缘国则受益于服务业的超预期修复。行业层面，服务业修复明显好于制造业，主因是服务业复苏周期滞后、对加息敏感性偏弱及劳动力修复节奏偏慢影响。服务业仍处于扩张阶段，但修复可能已近尾声。
在2023年全球经济展望中，我们将全球经济的动态特征归纳为“东升西降”。截止到2023年3月，东升西降的格局越来越清晰。在主要大国中，中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at risk）。英国和俄罗斯已经处于“衰退”阶段。所以，今年全球经济增长的主要拉动力量来自东方，而西方则会拖累全球经济增长。
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
证券研究报告：《美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较》
对外发布时间：2023年04月16日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
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